Главная    Интернет-библиотека    Менеджмент    Управление финансами предприятия    Концепция EVA и оценка эффективности деятельности компании

Концепция EVA и оценка эффективности деятельности компании

Концепция EVA и оценка эффективности деятельности компании

Опубликовано в журнале "Финансовый менеджмент" №1 год - 2005

Гусев А.А.

Актуальность применения концепции экономической добавленной стоимости

За последние 10—15 лет в деятельности специалистов по стратегии и финансам многих зарубежных и российских компаний используется все возрастающее количество новых теоретических разработок ученых-финансистов и консалтинговых фирм. В таком бурном информационном потоке можно легко дезориентироваться, поэтому в настоящее время целесообразно более глубокое осмысление наиболее важных показателей, применяемых для оценки и управления стоимостью компании, эффективности функционирования всего бизнеса или отдельных его подразделений.

Учитывая жизненную потребность российских компаний в получении дополнительных конкурентных преимуществ, ставится задача не только формального ознакомления со спецификой применения современных показателей, но и более углубленного анализа их «качеств». Это является основным мотивом написания данной статьи.

Одним из наиболее востребованных в современном финансовом менеджменте показателей является показатель EVA. Понятие экономической добавленной стоимости (англ. Economic Value Added — EVA) в последние годы все чаще применяется в экономической теории и, главным образом, в практике работы компаний в различных странах<*>.

<*> Авторами метода EVA являются американские специалисты Б.Стюарт и Д.Стерн, которые в своих трудах описали основные особенности его применения.

Экономическая добавленная стоимость — это достаточно универсальный показатель, который можно использовать для финансового анализа, управления и оценки стоимости компании. Это, в сущности, индикатор прибыльности, которому не присущи недостатки показателей, до сегодняшнего дня использовавшихся в этих целях. Дело в том, что классическими показателями для измерения прибыльности компании являются различные показатели рентабельности (ROE, ROI и т.д.), рассчитанные на основе бухгалтерских данных по итогам хозяйственной деятельности. Эти показатели имеют ряд недостатков:
1) при помощи законных бухгалтерских приемов можно искусственно увеличить или уменьшить размер показываемой прибыли;
2) бухгалтерские показатели не отражают временную стоимость денег и, прежде всего, риски инвесторов;
3) показатели рентабельности конкретной компании в недостаточной мере коррелируют со стоимостью ее акций на рынке капиталов, что может ввести в заблуждение лиц, принимающих решения относительно развития данной компании.

Для устранения вышеупомянутых недостатков в 80—90-х годах было предложено понятие «свободные денежные потоки» (Free Cash Flow — FCF). Использование денежных потоков позволило исключить из расчетов прибыль и ввести дисконтирование денежных потоков (ДДП, далее в статье — DCF от англ. Discounted Cash Flow), с помощью дисконтной ставки учитывающее факторы времени и риска. Следует отметить, что метод DCF более выгоден для оценки стоимости компании, но не пригоден для оперативного и текущего управления компаниями, поскольку его нельзя использовать для расчета показателей, которые являются наиболее актуальными для менеджеров.

В свою очередь, появление показателя EVA было вызвано потребностью найти такой экономический показатель, который бы:
1) отражал тесную связь со стоимостью акции, устанавливаемой с помощью статистических методов;
2) давал возможность использовать наибольший объем информации из бухгалтерского учета, включая показатели, рассчитанные по данным бухгалтерского учета (для упрощения расчетов);
3) давал оценку стоимости компании с учетом фактора риска.

Отсюда вытекает двойственная природа показателя EVA — его можно использовать в качестве инструмента как финансового анализа, так и оценки компании.

В этой связи целью данной статьи является обзор основных подходов к расчету и использованию показателя EVA в оценке финансового состояния, а также практические рекомендации для российских компаний, использующих международные стандарты финансовой отчетности.

Главным предметом нашего интереса все же является использование показателя EVA для оценки стоимости компании. Однако мы полагаем, что будет не лишним поговорить и о других возможностях его использования, потому что все процессы в компании взаимосвязаны, и преимуществом показателя EVA является именно то, что он дает возможность найти эту взаимосвязь и использовать ее. Финансовый анализ занимается исследованием ресурсов компании, которые оказывают влияние на ее стоимость, и показатель EVA, определенный для прошлого и будущего периодов, поможет аналитику или оценщику обнаружить эту взаимосвязь.

Способы расчета и интерпретация показателя EVA

Показатель EVA понимается как чистая прибыль от производственной деятельности, уменьшенная на затраты на капитал (собственный и заемный). Основной формулой для расчета показателя EVA является следующая:

EVA = NOPAT – К x CC, (1)

где NOPAT - прибыль от операционной деятельности компании (прибыль от основной деятельности) после налогообложения, но до процентных выплат по заемным средствам (NOPAT = EBIT-Taxes);
К — капитал, вложенный в активы, которые служат для обеспечения оперативной деятельности компании, т.е. в активы, необходимые для осуществления основной деятельности (как правило, это сумма собственного капитала и долгосрочных обязательств, хотя иногда под К понимаются все пассивы, необходимые для финансирования основной деятельности. В концепции EVA это выражение обозначается специальным термином «чистые операционные активы» (Net Operating Assets — NOA);
CC — -средневзвешенная стоимость капитала, WACC (Weighted Average Cost of Capital).

Под NOPAT в концепции EVA понимается результат операционной хозяйственной деятельности после вычета скорректированных налогов. Необходимо отметить, что NOPAT является результатом производственной деятельности (т.е. до вычета процентов), и, согласно российской методологии, его не всегда можно полностью отождествлять с результатом производственной деятельности. Далее в тексте статьи мы будем использовать понятия «результат операционного хозяйствования», который будет соответствовать американскому NOPAT в методе EVA, и «результат производственной деятельности» так, как он трактуется в российской методологии.

Скорректированные налоги характеризуются прежде всего тем, что:
1) не отражают влияние доходов и расходов, не связанных с основной деятельностью компании;
2) рассчитываются, исходя из предположения, что компания финансируется исключительно за счет собственного капитала (т.е. нет таких расходов, как, например, уплата процентов);
3) не учитывают скрытые налоги, если они принимаются к учету на уровне концерна.

Капитал понимается как величина, вложенная в активы, необходимые для достижения операционной прибыли. Эта же величина, взятая из активной части баланса, обозначается как чистые операционные активы — NOA. Выделение операционных активов в различных ситуациях может быть разным, это зависит от характера предпринимательской деятельности компании. Однако существует необходимость уделять внимание сохранению взаимосвязи между операционными активами и результатом операционной деятельности, т.е. NOPAT должен включать в себя те доходы и расходы, которые связаны с активами, являющимися частью NOA.

Детальный расчет показателя EVA за год t можно осуществлять двумя возможными способами, которые, однако, всегда дают одинаковый результат:

1. При помощи формулы затрат на капитал:

Операционная экономическая прибыль = операционная прибыль — суммарные расходы на капитал, или

EVAt = NOPATt – NOAt х CCt. (2)

2) При помощи формулы стоимостного спрэда:
Операционная экономическая прибыль = (операционная рентабельность — CC) х операционные активы, или

(3)

Таким методом расчета в качестве промежуточных результатов мы получаем два важных показателя:
операционная рентабельность, т.е. рентабельность чистых активов, необходимых в производственной деятельности (NOPAT/NOA);
стоимостной спрэд как разница между операционной рентабельностью и затратами на капитал; это своеобразная экономическая рентабельность (можно также сказать, что речь идет о выражении показателя EVA в процентах).

Ввиду того, что исходным моментом для расчета NOA (в стоимости на начало года, за который мы рассчитываем показатель EVA) является консолидированный баланс, в обоих случаях при обычном алгоритме расчета мы используем величины на конец предыдущего года (поэтому использован индекс t–1). При больших изменениях в активах допускается использование средней величины между начальным и конечным состояниями активов.

Оценка величины показателя EVA очень проста. Компания имеет ценность для владельца, если EVA > 0. То же самое имеет место в случае, если NOPAT/NOA > CC.

Расчет осуществляется так же просто. Для того, чтобы показатель EVA измерял именно то, что должен измерять, т.е. чистую экономическую прибыль для владельцев, нельзя заменять NOPAT результатом производственной деятельности, а NOA суммой активов из баланса. Это приводит к тому, что у показателя EVA появляются недостатки, присущие классическим показателям рентабельности. Поэтому рекомендуется для использования показателя EVA переводить данные бухгалтерского учета в экономические показатели.

Авторы модели EVA Д. Стерн и Б. Стюарт определили список поправок данных бухгалтерского учета, который насчитывает до 164 статей. Полный список поправок является коммерческой тайной авторов. По нашему мнению, достаточно сделать хотя бы те поправки, которые имеют наиболее существенное значение.

Далее мы рассматриваем поправки, касающиеся баланса, результатом которых является расчет чистых операционных активов (NOA), и поправки, позволяющие определить NOPAT. При этом необходимо отметить, что эти поправки взаимосвязаны — например, определенное изменение активов вызовет не только изменение пассивов, но и изменение доходов и расходов с последующим изменением величины NOPAT.

Расчет чистых операционных активов

Исходным моментом для расчета NOA является баланс, в котором проводят следующие изменения:

1) из суммарных активов выделяют активы, не используемые в операционной деятельности;

2) активы уменьшают на величину привлеченного капитала, по которому не выплачены проценты, с целью избежания проблем с оценкой расходов на этот капитал при определении ставки дисконтирования;

3) исключают чрезвычайные статьи, что связано с требованием не рассматривать чрезвычайные доходы и расходы как результат хозяйствования и, тем самым, исключать их из аккумулированных результатов хозяйственной деятельности в балансе;

4) активы по данным бухгалтерского учета трансформируют в «действительные» активы;

5) в NOA включают все активы, которые использует компания, но которые не отражены в учете. Здесь необходимо отметить, что такое актив. Для этого нам понадобится определение активов согласно МСФО:
актив является результатом прошлых сделок или каких-либо других прошлых событий;
активы делают материальным определенный потенциал полезности, который заключается прежде всего в том, что они прямо или косвенно влияют на поток денежных средств в пользу компании и в настоящий момент или в будущем могут быть источником экономической полезности;
такая полезность возникнет в будущем с высокой долей вероятности;
для включения активов в баланс не важно, имеем ли мы на данный актив право собственности или контролируем полезность от его использования;
можно достаточно легко оценить этот актив.

Однако в наш текущий учет включаются не все активы. Например, в балансе приводятся те активы, на которые компания имеет право собственности (на самом деле, баланс отражает имущество как правовую категорию и не отражает его как категорию экономическую); другие активы согласно бухгалтерским и налоговым предписаниям могут быть показаны в расходах текущего периода и вовсе отсутствовать в балансе. Задачей этих поправок является включение в баланс всего, что удовлетворяет определению актива по МСФО;

6) активы отражают по их реальной стоимости. Речь идет о проблеме учетных цен, формируемых в соответствии с бухгалтерскими методами и в результате не всегда точно отражающих экономические реалии компании;

7) корректируют пассивы. Каждое добавление нового актива в учетных активах и каждая поправка в оценке актива непременно повлекут за собой соответствующие изменения в пассиве. Последнее чаще всего имеет форму изменения собственного капитала. Для этой неучтенной части собственного капитала часто используется понятие эквивалентов собственного капитала. Однако речь может также идти об увеличении обязательств (например, включение в состав активов предмет, взятый в лизинг);

8) вносят поправки, связанные с гудвиллом. Если в балансе гудвилл уже указан, то его оставляют как часть NOA. Если он был списан, но возник в результате некоторых аспектов деятельности компании, то его показывают по первоначальной стоимости;

9) вносят поправки, связанные с лизингом. Имущество, взятое в лизинг, является типичным примером статьи, которая соответствует экономическому определению актива и поэтому должна быть показана как часть NOA, несмотря на то, что такое имущество не является собственностью компании с юридической точки зрения и поэтому не отражается в балансе. В рамках поправок данных бухгалтерского учета активы баланса должны быть увеличены на стоимость имущества, взятого в лизинг, а обязательства по уплате процентов должны быть увеличены на сумму обязательств по отношению к лизинговой компании. Эта поправка используется по отношению к активам, взятым в финансовый или оперативный лизинг.

10) корректируют расходы, которые будут иметь долгосрочный эффект. В некоторых случаях средства, отражаемые в балансе как расходы текущего периода, имеют долгосрочный характер (как инвестиции). Такие расходы в основном имеют форму аренды нематериальных активов. В этом случае вместо годовых расходов в NOA должна быть отражена аренда нематериального актива. В пассиве этот новый актив вызовет увеличение собственного капитала в форме его эквивалентов. Примером подобных расходов являются:
затраты, связанные с выходом на новые рынки;
большая часть расходов на маркетинг, прежде всего реклама, построение новых сбытовых сетей и т.д.;
расходы, связанные с обучением персонала;
расходы, связанные с реструктуризацией компании;

11) проводят переоценку имущества, при этом материальные и нематериальные активы отражаются по воспроизводственной стоимости, сниженной на соответствующую амортизацию. Ценные бумаги, если это возможно, указываются в рыночных ценах. Переоценке следует подвергнуть и оборотные активы, если их учетная стоимость не соответствует реальной стоимости, например, в результате применения определенных бухгалтерских или налоговых методов учета;

12) корректируют резервы расходов в пассивах в тех случаях, когда они не были отражены при переоценке активов. Если резервы расходов в пассивах представляют собой реальный долг (например, необходимость ремонта имущества была отражена в оценке статей активов), то их переводят из источников, не принадлежащих компании, в собственный капитал.

Определение величины операционного результата хозяйствования (NOPAT)

Для определения NOPAT прежде всего необходимо найти «симметричность» между NOA и NOPAT. Если определенные операции и соответствующие им активы включены в NOA, то необходимо, чтобы их расходы и доходы были включены в NOPAT, и наоборот. Основной вопрос заключается в том, что взять из данных бухгалтерского учета за основу расчета NOPAT — результат от обычной деятельности или производственную прибыль. Оба показателя могут быть использованы, при этом результат должен быть всегда одинаковым. В наших дальнейших рассуждениях мы будем применять наиболее распространенный подход — учет результата от обычной деятельности, который включает в себя производственный и финансовый результаты от хозяйственной деятельности. Далее проведем следующие изменения и поправки, которые уже были упомянуты при описании поправок в NOA:

1. из финансовых расходов исключаются выплаченные проценты, включая те, что содержатся в лизинговых платежах. Иначе говоря, эти проценты добавляются к результатам хозяйствования.

2. Из результатов хозяйствования исключаются чрезвычайные статьи в широком смысле слова:

а) выбором исходного результата хозяйствования в процессе текущей деятельности мы исключили некоторые статьи, которые составляют часть учетных чрезвычайных доходов и расходов;

б) далее мы рекомендуем исключить, если возможно, чрезвычайные статьи из расходов и доходов, величина которых больше не будет повторяться. К таким статьям относятся:
расходы на реструктуризацию (выходные пособия большинству уволенных работников);
продажа имущества и ее влияние на расходы и доходы;
реализация неиспользованных резервов и получение доходов от этой реализации;
чрезвычайное списание имущества.

3. В NOPAT необходимо отразить последствие изменений собственного капитала:
влияние расходов инвестиционного характера. Сюда входят, как уже было сказано, расходы на исследования и развитие. Эти расходы необходимо принять во внимание и заменить оценкой их списания. Встает вопрос: «на какой срок рассчитывать списание?» Авторы концепции рекомендуют использовать постоянный срок в пять лет, если его нельзя установить более точно;
необходимо произвести поправки с учетом того, как показан в балансе гудвилл. Если гудвилл указан в балансе, то указывается и списание, но если мы предполагаем, что гудвилл имеет постоянную величину, то это списание необходимо исключить из результатов хозяйствования;
в результаты хозяйствования необходимо также включить возможное увеличение или снижение статей, отражающих изменение стоимости запасов и дебиторской задолженности;
необходимо исключить создание и использование скрытых резервов, если они повлияли на результат хозяйствования (например, непомерно высокое списание).

4. Необходимо оценить, до какой степени основные и оборотные активы обусловливают основную предпринимательскую деятельность и до какой степени они имеют характер накопления денег с целью создания долгосрочных резервов и получения прибыли от капитала, не используемого в производстве. В результате этой оценки из NOPAT вычитают доходы от неиспользуемых в производстве активов.

Очень важной статьей является оформление налогов. Необходимо установить т.н. скорректированный налог, теоретически являющийся налогом, уплаченным с операционного результата хозяйствования. Наиболее частый метод решения, который используется в этом случае (как и в остальных методах оценки прибыли), заключается в том, что NOPAT умножают на налоговую ставку.

Обобщение результатов поправок в NOPAT

Если исходить из результата хозяйствования в текущей деятельности, то алгоритм расчета будет следующим:
1) результат текущей деятельности;
2) (+) издержки, связанные с уплатой процентов;
3) (-) прибыль от имущества, не используемого в операционной деятельности;
(+) расходы на имущество, не используемое в операционной деятельности;
4) (+) списание гудвилла;
5) (+) первоначальные расходы инвестиционного характера;
(-) списание нематериальных активов при активизации таких расходов;
6) (+) лизинговые платежи (первоначальные расходы на лизинг);
(-) списание имущества, взятого в лизинг (кроме платежа, приходящегося на косвенные проценты);
7) (+) прибыли, не являющиеся результатом обычной деятельности;
(-) убытки, не являющиеся результатом обычной деятельности;
8) (+) (-) необходимо не допустить создание и использование резервов расходов;
9) (+) (-) поправка налогов на уровень NOPAT.

Для полноты информации покажем, как бы изменились поправки, если бы мы исходили из операционного результата хозяйствования:
1) результат хозяйствования в производственной деятельности;
2) (-) производственные доходы от имущества, не используемого в операционной деятельности;
(+) финансовые доходы от финансового имущества, включенного в NOA;
(+) производственные расходы на имущество, не используемое в операционной деятельности;
3) (+) списание гудвилла;
4) (+) первоначальные расходы инвестиционного характера;
(-)списание нематериальных активов при активизации таких расходов;
5) (+) лизинговые платежи (первоначальные расходы на лизинг);
(-) списание имущества, взятого в лизинг;
6) (-) прибыли, не являющиеся результатом обычной деятельности;
(+) убытки, не являющиеся результатом обычной деятельности;
7) (+) (-) здесь необходимо не допустить создание и использование резервов расходов;
8) (+) (-) поправка налогов на уровень NOPAT.

EVA в качестве показателя финансового анализа

Первой возможностью использования показателя EVA является оценка компании в рамках финансового анализа. Причинами все более частого применения этого показателя являются его преимущества перед учетными показателями доходности и денежного потока.

Для повышения эффективности бизнеса необходимо, чтобы значение показателя EVA было положительным или равным нулю. Чем выше величина показателя EVA, тем большую прибыль компания приносит своим владельцам.

Проблема ограничения использования показателя EVA заключается в его абсолютном выражении. В связи с этим были разработаны относительные показатели, которые можно легко применить для сравнения различных компаний.

Приведем наиболее важные относительные показатели, основанные на показателе EVA.
1. Стоимостной спрэд.

Стоимостной спрэд = EVA/NOA = (NOPAT – CC*NOA)/NOA = (NOPAT/NOA) — (CC*NOA)/NOA = r – CC,

где r — рентабельность чистых операционных активов.

Величина стоимостного спрэда является основой для измерения прибыльности капитала, скорректированной на величину риска. С помощью этого показателя можно сравнивать, в отличие например от ROE, компании различные по:
категории (малые/средние);
капиталовооруженности;
структуре капитала;
степени риска.

Величина стоимостного спрэда, например, у швейцарских компаний в 2001 году колебалась в пределах 3%, причем наиболее успешные из них достигали результата в 25%.

Возникает определенная проблема при сравнении компаний, которые отличаются величиной используемых трудовых и капитальных ресурсов. В качестве примера можно привести компании в сфере услуг. Основную часть используемых ресурсов там составляет «человеческий капитал», который, однако, не отражен в NOA, что сказывается на снижении капитальных затрат. Поэтому специалисты Лондонской бизнес-школы предлагают внести изменение, позволяющее решить эту проблему. Речь идет об относительном показателе EVA.

2. Относительный показатель EVA Лондонской бизнес-школы.

Относительный показатель EVA= EVA/(личные расходы + CC*NOA)

К такому алгоритму склоняется и ряд немецких авторов, которые высказывают мнение, что относительный показатель EVA дает возможность сравнивать компании с разной интенсивностью использования рабочей силы и капиталоемкостью. Однако относительный показатель EVA имеет иное содержание, чем стоимостной спрэд. Он показывает долю акционера в создании стоимости компании.

3. Разность между показателем EVA и рентабельностью оборота:

EVA – ROS.

Преимущество этого показателя по сравнению с обычным показателем рентабельности оборота заключается в том, что здесь мы исходим только из NOPAT. Мы получаем своего рода маржу «производственной» прибыли, которая согласно доводам, приведенным выше, имеет лучшую информативность, чем классическая рентабельность оборота.

Для примера можно отметить, что средняя величина этого показателя у западноевропейских акционерных компаний в 2001 году составляла приблизительно 1,6%.

Оценка EVA как показателя стоимости

Показатель EVA рассматривается как инструмент управления компанией, которая ставит основной целью создание и увеличение своей рыночной стоимости. Следует отметить, что показатель EVA необязательно должен вести к увеличению стоимости компании. Снижение стоимости наряду с одновременным увеличением показателя EVA может произойти, если:
увеличение показателя EVA в отчетном периоде было достигнуто в качестве приоритетной цели перед достижением сверхприбыли в долгосрочной перспективе;
показатель EVA увеличивается, но при растущих капитальных затратах — например, в результате растущего риска. При пересчете будущих значений показателя EVA в текущую стоимость может произойти снижение приведенной стоимости будущих EVA и, тем самым, стоимости компании.

Из вышеизложенного следует, что при оценке компании нельзя ограничиваться приведенной стоимостью EVA. Необходимо прогнозировать ее будущую величину.

EVA — это показатель, который основан на попытке преодоления традиционных проблем бухгалтерского учета. Однако нельзя упускать из вида тот факт, что за счет этого открываются новые возможности для субъективных подходов. Речь идет:
об отличии операционных активов от активов, не принимающих участия в производственном процессе, и влиянии этого разделения на расчет операционной прибыли;
об отличии обычных и чрезвычайных статей результата хозяйствования;
о выявлении скрытых резервов, которые могут быть присоединены к собственному капиталу в форме его эквивалентов;
об оценке вероятного срока использования произведенных расходов инвестиционного характера;
об активизации предметов лизинга;
о расчете стоимости капитала.

Изменения в подходе к расчету операционной прибыли, активов и капитальных затрат могут также нарушить сравнимость показателя EVA во времени. Для этого расчеты показателя EVA, подобно иным оценкам компании, должны содержать надлежащие комментарии, которые могли бы частично сократить неблагоприятный эффект от неоднозначного подхода к определению составляющих показателя EVA.

Выводы

EVA как показатель оценки хозяйствования имеет свои бесспорные преимущества. Однако необходимо постоянно помнить о его недостатках и слабых сторонах. В целом, подводя итог, можно обозначить роль, которую играет показатель экономической добавленной стоимости в оценке эффективности деятельности компании:
EVA выступает как инструмент, позволяющий измерить действительную прибыльность компании, а также управлять им с позиции ее собственников;
ЕVA отражает альтернативный подход к концепции прибыльности (переход от расчета рентабельности инвестированного капитала (ROI), измеряемой в процентном выражении, к расчету экономической добавленной стоимости (EVA), измеряемой в денежном выражении);
EVA — это показатель, раскрывающий руководителям компании, каким образом они могут повлиять на прибыльность;
EVA характеризует повышение прибыльности в основном за счет увеличения эффективности использования капитала, а не за счет направления основных усилий на уменьшение затрат по привлечению капитала.

Таким образом, использование показателя EVA в финансовом менеджменте будет способствовать повышению качества оценки эффективности деятельности российских компаний.

ЛИТЕРАТУРА

1. Уолш К. Ключевые показатели менеджмента // Пер. с англ. — М.: Дело, 2001. — 360 с.

2. Егерев И.А. Стоимость бизнеса: Искусство управления: Учебное пособие. — М.: Дело, 2003.

3. Оценка бизнеса: Учебник/ Под ред. А.Г. Грязновой, М.А. Федотовой. 2-е издание. — М.: Финансы и статистика, 2004.

4. EVA & Strategy II: Portfolio Management. Stern Stewart & Co Research, The Americas, 2001.

5. EVA & Strategy. Stern Stewart & Co. Research, The Americas, 2000.

Также по этой теме: