Главная    Интернет-библиотека    Менеджмент    Управление финансами предприятия    Оценка экономической эффективности продаж многопродуктовой торговой компании на основе EVA

Оценка экономической эффективности продаж многопродуктовой торговой компании на основе EVA

Оценка экономической эффективности продаж многопродуктовой торговой компании на основе EVA

Опубликовано в журнале "Финансовый менеджмент" №5 год - 2005

Гвоздев В.В.

МВА, зам. финансового директора
ЗАО «НИКПА» г. Москва

Большинство стандартных подходов к оценке краткосрочных перспектив и финансовых результатов деятельности компании, основанных на учетной информации, структурированной посредством деления расходов компании на постоянные и переменные, позволяет увидеть торговые группы (продукты), продажа которых покрывает или не покрывает постоянные расходы компании. Но отсюда совершенно не следует, за счет работы какого канала сбыта (отдела продаж) достигнут тот или иной финансовый результат компании. Такой подход позволяет лишь оценить операционную эффективность какого-либо продукта в целом по компании и определить точки безубыточности.

Любое предприятие, а тем более существующее на рынке не один год, создается на бессрочной основе. Следовательно, необходимо рассматривать проблему под углом долгосрочной перспективы, а именно: в долгосрочной перспективе все расходы предприятия (компании) становятся переменными. Используя стандартный подход в классификации расходов на постоянные и переменные, можно представить финансовый результат компании за период, как в таблице 1. В применяемой здесь классификации под переменными расходами (vc') понимаются расходы, которые объективным образом можно идентифицировать как зависящие от товарооборота (например, комиссионные вознаграждения, переменная часть заработной платы — если таковая имеется, командировки сотрудников сбыта), постоянные расходы, соответственно, наоборот. Полные переменные расходы (VC) формируются с учетом себестоимости реализованных товаров (COGS).

Таблица 1

Финансовый результат

Период

S

COGS

vc’

 

MP

Рент-ть

 

План.

Факт.

План.

Факт.

План.

Факт.

 

План.

Факт.

MP/S, %

Продукт 1

3 180

2 326

2 946

2 058

223

95

 

11

173

7,44

Продукт 2

593

436

498

357

9

14

 

86

65

15

Продукт 3

791

996

677

841

14

15

 

100

140

14,06

Продукт 4

475

599

402

497

20

21

 

52

81

13,46

Продукт 5

307

397

275

386

10

8

 

22

3

0,76

Продукт 6

1 300

1 189

1 148

1 041

34

26

 

119

122

10,26

Продукт 7

151

147

121

109

3

4

 

27

34

23,13

Продукт 8

32

60

30

50

6

4

 

–3

6

10

ИТОГО:

6 830

6 150

6 098

5 339

319

188

 

414

624

10,15

 

 

 

 

 

 

 

 

FC

 

 

 

 

 

 

План.

Факт.

 

 

 

 

з/п + компенсации

 

 

 

 

215

190

 

 

 

 

Аренда

 

 

 

 

39

35

 

 

 

 

Налоги

 

 

 

 

49

34

 

 

 

 

% по кред.

 

 

 

 

46

32

 

 

 

 

РКО + операц. расходы

 

 

 

 

21

23

 

 

 

 

Стимулирующие премии

 

 

 

 

14

7

 

 

 

 

Прочие расходы

 

 

 

 

250

212

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

ИТОГО (Сумма FC):

 

 

 

 

634

533

 

ПРИБЫЛЬ от РЕАЛИЗАЦИИ

 

 

 

 

 

 

 

 

 

ВСЕГО РАСХОДЫ:

Доля постоянных расходов в маржинальной прибыли

85,50%

7 050

6 059

 

–220

91

 

 

Доля постоянных расходов в товарообороте

8,66%

 

 

1,47%

 

Итого проч. доход

Доля переменных расходов в товарообороте

3,05%

29

79

 

ЧИСТАЯ ПРИБЫЛЬ

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

РЕЗУЛЬТАТ БДР

Процент общехозяйственных расходов в товарообороте

11,71%

–192

169

 

–192

169

 

Рентабельность по отгрузке (ЧП/ТО)

 

 

 

 

 

 

 

 

2,75%

 

 

Взаимосвязь «расходы-объем-прибыль» C-V-P может быть выражена следующей формулой [3]:

S = VC + FС + P,

(1)

 

где

S

выручка от реализации (товарооборот);

 

VC

переменные расходы (VC = COGS + vc');

 

постоянные расходы;

 

P

прибыль

 

Цель анализа критической точки (точки безубыточности) состоит в нахождении уровня деятельности (величины товарооборота), когда выручка от реализации становится равной сумме всех переменных и постоянных расходов, при этом прибыль компании равна нулю. Таким образом, имеем следующую формулу:

S = VC + FС.

 

Критическая точка показывает, до какого предела может уменьшиться выручка (товарооборот) S, чтобы не было убытка.

Можно использовать другой способ определения критической точки — это применение концепции маржинальной прибыли. Маржинальная прибыль — это превышение выручки от реализации (товарооборота) над всеми переменными расходами, связанными с данным товарооборотом. Иначе,

MP = S – VC,

 

где MP — маржинальная прибыль.

Применяя зависимость (1), можно записать:

MP = S – VC = FC + P, тогда P = MP – FС.

 

В результате критическая точка (точка безубыточности) определяется как точка, в которой разница между маржинальной прибылью и постоянными расходами равна нулю (MP – FС = P = 0), или MP = FС. Товарооборот рассматривается как совокупность реализуемых компанией продуктов — укрупненных ассортиментных групп товаров.

Данный подход позволяет лишь оценить операционную эффективность того или иного продукта в целом по компании и определить точки безубыточности по товарообороту (Sk), представленные в таблице 2.

Таблица 2

Расчет точки безубыточности

Продукт

Расчет

Sk, тыс. $

Продукт 1

8,66% х 2 326 / 7,44%

2707

Продукт 2

8,66% х 436 / 15,00%

252

Продукт 3

8,66% х 996 / 14,06%

613

Продукт 4

8,66% х 599 / 13,46%

385

Продукт 5

8,66% х 397 / 0,76%

4524

Продукт 6

8,66% х 1189 / 10,26%

1004

Продукт 7

8,66% х 147 / 23,13%

55

Продукт 8

8,66% х 60 / 10,00%

52

Или, с другой стороны, если это точка, в которой MP = FС, тогда с реализованного товарооборота необходимо снять нагрузку, превышающую долю постоянных расходов. В результате получим проверочный расчет точки безубыточности (Sk). Запас финансовой прочности (S – Sk) — это и есть абсолютное значение превышения точки безубыточности по товарообороту; положительный результат свидетельствует о наличии прибыли, отрицательный — убытка. Результаты проверочного расчета можно представить в следующей таблице 3.

Таблица 3

Расчет запаса финансовой прочности

Продукт

Проверочный расчет

В долях от товарооборота

Sk, тыс. $

(S – Sk), тыс. $

Продукт 1

(7,44 – 8,66)/7,44 = –16,4%

1 – (–0,164) =1,164

2326 х 1,164 = 2707

2326 – 2707 = = –381

Продукт 2

(15,00 – 8,66)/15,00 = 42,27%

1 – 0,4227 = 0,5773

436 х 0,5773 = 252

436 – 252 = 184

Продукт 3

(14,06 – 8,66)/14,06 = 38,41%

1 – 0,3841 =0,6159

996 х 0,6159 = 613

996 – 613 = 383

Продукт 4

(13,46 – 8,66)/13,46 = 35,66%

1 – 0,3566 =0,6434

599 х 0,6434 =  385

599 – 385 =214

Продукт 5

(0,76 – 8,66)/0,76= –1039,47%

1 – (–10,3947) =11,3947

397 х 11,3947 =  4524

397 – 4524 == –4127

Продукт 6

(10,25 – 8,66)/10,25 =15,51%

1 – 0,1551 =0,8449

1189 х 0,8449 = 1004

1189 – 1004 = 185

Продукт 7

(23,13 – 8,66)/23,13 = 62,56%

1 – 0,6256 = 0,3744

147 х 0,3744 = 55

147 – 55 = 92

Продукт 8

(10,00 – 8,66)/10,00 = 13,4%

1 – 0,134 = 0,866

60 х 0,866 = 52

60 – 52 = 8

 

Примечание. Точка безубыточности по всей компании 533 / 10,15% = 5251 тыс. $.

Этот результат достигается за счет достоверного разделения расходов на постоянные и переменные, что на практике сделать достаточно сложно, потому что в зависимости от рассматриваемого периода времени одни и те же расходы могут быть как постоянными, так и переменными. Например, арендная плата с точки зрения квартала может быть постоянной, а за год может измениться дважды. Кроме того, как уже отмечалось выше, в долгосрочной перспективе все расходы компании становятся переменными. Вывод из рассмотренного представления финансового результата состоит в том, чтобы наращивать доли продуктов с более высокой маржинальной прибылью для получения экономического эффекта, приводящего к росту собственного капитала. Структура данных, представленная в таком формате, позволяет определить, какой из продуктов дает больший вклад в маржинальную прибыль и, соответственно, в покрытие постоянных расходов компании. Однако невозможно оценить, какое подразделение продаж работает эффективно и приносит добавленную стоимость, а какое, наоборот, неэффективно. Представленный результат также показывает, что экономия на 1-й денежной единице постоянных расходов эквивалентна дополнительному товарообороту в денежном выражении 1 / 10,15% = 9,85. Из этого следует, что добывающими подразделениями являются не столько подразделения, формирующие непосредственно маржинальную прибыль, сколько — потребляющие, формирующие основную долю постоянных затрат. Таким образом, чем меньше доля маржинальной прибыли в товарообороте, тем выше эффект от экономии постоянных расходов, и это должно учитываться в мотивации сотрудников функциональных подразделений.

Совершенно очевидным становится тот факт, что в представленном выше анализе не хватает разреза информации по каналам сбыта. Для устранения данного недостатка введем недостающую информацию в виде каналов сбыта Канал 1, Канал 2, Канал 3, Канал 4 — это реально действующие подразделения продаж в компании, занимающиеся непосредственным получением товарооборота и валовой прибыли. Вместе с тем, рассмотрим расходы компании альтернативным образом: представим классификацию расходов на прямые и косвенные. В такой классификации прямыми расходами 1 и 2 являются прямые расходы, относящиеся к данному продукту данного канала сбыта (например, это все переменные расходы из таблицы 1, а также затраты на продвижение продуктов, рекламные расходы, расходы на организацию продуктовых выставок, аренда склада, зарплата продукт-менеджеров и др.), а прямые по пункту 3 уже нельзя отнести на какой-либо продукт, но можно отнести на данный канал сбыта (например, расходы на обеспечение и функционирование рабочих мест, проценты по операционным кредитам, расходы службы персонала в соответствующей доле, расходы на обеспечение охранно-профилактических мероприятий, представительские расходы и др.). Все остальные расходы компании являются косвенными. Пример рассматриваемого классификатора можно представить в виде таблицы 4.

Таблица 4

Классификатор расходов

Прямые расходы_1

1. Комиссионные вознаграждения посредникам

2. Бонусы

3. Командировки

4. З/п постоянная продукт-менеджеров

5. З/п переменная продукт-менеджеров

6. Продвижение продуктов

Прямые расходы_2

1. З/п переменная (по добывающим подразделениям — каналам сбыта)

2. Техника-закупка

3. Рекламные расходы

4. Выставки

5. Маркетинговые исследования и семинары

6. Аренда склада

7. Строительство складских помещений

8. Оборудование

Прямые расходы_3

1. З/п постоянная (по каналам сбыта)

2. Аренда офиса, коммунальные услуги, обслуживание и ремонт АТС

3. Строительство-ремонт; тара-упаковка; техника-ремонт; хоз. нужды — по складу

4. Налоги и сопроводительные мероприятия

5. Проценты по кредитам

6. Фискальные расходы

7. Компенсационные выплаты добывающих отделов

8. Программное, аппаратное сопровождение и обеспечение

9. Юбилеи и праздники

10. Представительские расходы

11. Непредвиденные расходы

12. Расчетно-кассовое обслуживание

13. Убытки и резервный директорский фонд

14. Оргтехника и автоматизация

15. Расходы службы персонала

16. 50% расходов секретариата (встреча делегаций, подписка, проч. почта, рассылка поздравлений)

17. Консультации службы безопасности

18. Обеспечение охраны товарно-материальных ценностей

19. Доставки отделом транспортной логистики (прямое разделение на основе анализа расходных накладных)

20. Хозяйственное обеспечение

21. Расходы на а/м, мебель, прочие хоз. расходы

Косвенные расходы

Все остальное

Расходы, входящие в группу Прямые расходы_3, распределяются только на каналы сбыта. Распределение на продукты не рассматривается в связи с невозможностью установить такую «непосредственную» связь и как следствие — отсутствием такой необходимости. Для распределения данной группы расходов вводятся следующие базы распределения: доля рабочих мест добывающих отделов (каналов сбыта), рассчитываемых как доля от общего количества рабочих мест в компании без учета склада путем прямого пересчета {ДРМ}; доля рабочих мест добывающих отделов (каналов сбыта) с учетом склада, рассчитываемая как доля от общего количества рабочих мест в компании с учетом склада путем прямого пересчета {ДРМС}; доля компьютеризированных рабочих мест добывающих отделов (каналов сбыта), рассчитываемая как доля от общего количества всех компьютеризированных рабочих мест в компании путем прямого пересчета {ДКРМ}; доля товарооборота по конкретному отделу продаж (каналу сбыта) в общей сумме товарооборота компании в целом {КТО}.

Косвенные расходы — это те расходы компании, которые не удалось соотнести непосредственно с деятельностью каналов сбыта (например, зарплата директоров, зарплата бухгалтерии, часть расходов секретариата и др.), распределяются для целей расчета чистой прибыли по доле товарооборота канала сбыта в общем товарообороте. По 2003 году: канал сбыта 1 — 9,7%, канал сбыта 2 — 13,7%, канал сбыта 3 — 38,9%, канал сбыта 4 — 38,6%.

В результате применения рассмотренной выше классификации целесообразно составить таблицы (табл. 5.1, 5.2) — расчет финансового результата компании за отчетный год. В таблице 5.1 представлен расчет первого уровня финансового результата: вклад на покрытие 1 по всем анализируемым продуктам. В таблице 5.2 приведен расчет итогового финансового результата вплоть до чистой прибыли всей компании. Данное представление помогает решать задачу управления, так как можно персонифицировать ответственность менеджеров, назначив отдельного ответственного за валовую прибыль, отдельного — за вклад на покрытие 1, за вклад на покрытие 2, за чистую прибыль. Причем это можно провести отдельно по каждому каналу сбыта в разрезе отдельного продукта. такой подход в теории имеет название «немецкая модель» [1].

Таблица 5.1

Расчет промежуточного финансового результата (вклад на покрытие 1) по всей номенклатуре продукции компании за отчетный год

 

Период

Прод. 1

Прод. 2

Прод. 3

Прод. 4

Прод. 5

Прод. 6

Прод. 7

Прод. 8

ВСЕГО

Канал 1

Себестоимость

285

11

158

41

33

14

 —

 —

542

Канал 2

Себестоимость

409

33

118

37

82

29

4

 —

712

Канал 3

Себестоимость

470

11

465

125

154

738

58

41

2 062

Канал 4

Себестоимость

894

302

100

294

117

260

47

9

2 023

ВСЕГО

Себестоимость

2 058

357

841

497

386

1 041

109

50

5 339

Канал 1

Валовая прибыль

29

1

17

4

3

2

 —

 —

56

Канал 2

Валовая прибыль

83

14

7

13

2

10

1

 —

130

Канал 3

Валовая прибыль

55

5

121

43

3

86

8

9

330

Канал 4

Валовая прибыль

101

59

10

42

3

50

29

1

295

ВСЕГО

Валовая прибыль

268

79

155

102

11

148

38

10

811

Канал 1

Прямые расходы_1

3

 —

1

 —

 —

 —

 —

 —

4

Канал 2

Прямые расходы_1

14

4

6

2

5

2

 —

 —

33

Канал 3

Прямые расходы_1

3

1

8

4

2

15

2

1

36

Канал 4

Прямые расходы_1

4

7

1

10

2

3

3

 —

30

ВСЕГО

Прямые расходы_1

24

12

16

16

9

20

5

1

103

Канал 1

Прямые расходы_2

4

 —

2

1

1

 —

 —

 —

8

Канал 2

Прямые расходы_2

10

1

3

1

2

1

 —

 —

18

Канал 3

Прямые расходы_2

10

1

10

4

4

25

2

2

58

Канал 4

Прямые расходы_2

16

7

2

6

2

8

2

 —

43

ВСЕГО

Прямые расходы_2

40

9

17

12

9

34

4

2

127

Канал 1

Итого
Прямые расходы 1+2

7

 —

3

1

1

 —

 —

 —

12

Канал 2

Итого
Прямые расходы 1+2

24

5

9

3

7

3

 —

 —

51

Канал 3

Итого
Прямые расходы 1+2

13

2

18

8

6

40

4

3

94

Канал 4

Итого
Прямые расходы 1+2

20

14

3

16

4

11

5

 —

73

ВСЕГО

Итого
Прямые расходы 1+2

64

21

33

28

18

54

9

3

230

Канал 1

Вклад на покрытие 1

22

1

14

3

2

2

 —

 —

44

Канал 2

Вклад на покрытие 1

59

9

–2

10

–5

7

1

 —

79

Канал 3

Вклад на покрытие 1

42

3

103

35

–3

46

4

6

236

Канал 4

Вклад на покрытие 1

81

45

7

26

–1

39

24

1

222

ВСЕГО

Вклад на покрытие 1

204

58

122

74

–7

94

29

7

581

 

Таблица 5.2

Расчет чистой прибыли компании

 

Показатели

ВСЕГО

 

 Вклад на покрытие 1

581

Канал 1

 Прямые расходы_3

16

Канал 2

 Прямые расходы_3

45

Канал 3

 Прямые расходы_3

96

Канал 4

 Прямые расходы_3

57

 ВСЕГО

 Прямые расходы_3

214

Канал 1

 Прямые расходы 1+2+3

28

Канал 2

 Прямые расходы 1+2+3

96

Канал 3

 Прямые расходы 1+2+3

190

Канал 4

 Прямые расходы 1+2+3

130

 ИТОГО

 Прямые расходы 1+2+3

444

Канал 1

 Операционная прибыль/Вклад на покрытие 2

28

Канал 2

 Операционная прибыль/Вклад на покрытие 2

34

Канал 3

 Операционная прибыль/Вклад на покрытие 2

140

Канал 4

 Операционная прибыль/Вклад на покрытие 2

165

 ВСЕГО

 Операционная прибыль/Вклад на покрытие 2

367

Канал 1

 Внереализационные доходы

11

Канал 2

 Внереализационные доходы

17

Канал 3

 Внереализационные доходы

18

Канал 4

 Внереализационные доходы

33

 ВСЕГО

 Внереализационные доходы

79

Канал 1

 Косвенные расходы

27

Канал 2

 Косвенные расходы

38

Канал 3

 Косвенные расходы

107

Канал 4

 Косвенные расходы

105

 ВСЕГО

 Косвенные расходы

277

Канал 1

 Чистая прибыль

12

Канал 2

 Чистая прибыль

13

Канал 3

 Чистая прибыль

51

Канал 4

 Чистая прибыль

93

 ВСЕГО

 Чистая прибыль

169

 

Такой подход позволяет по-новому взглянуть на показатель валовой или маржинальной прибыли и превратить его в совокупность вкладов на покрытие. Вклад на покрытие 1 дает реальное представление о минимально возможных ценах продажи того или иного продукта, имея в виду покрытие не только себестоимости продукта но и прямых расходов. Величина покрытия определяется как разница между валовой прибылью и суммой части прямых расходов 1 и 2. Это может быть использовано как оценка эффективности работы продукт-менеджеров. Анализ прибыльности канала сбыта производится уже на основе данных по полным прямым расходам, формируемым данным каналом сбыта, что позволяет сравнивать деятельность каналов сбыта между собой, включая настройку системы мотивации. Вклад на покрытие 2 или операционная прибыль позволяет оценивать эффективность работы конкретного канала сбыта в целом. Данная величина определяется как разность между валовой прибылью и суммой всех прямых расходов или как разность между вкладом на покрытие 1 и прямыми расходами 3.

Альтернатива оценки эффективности работы многопродуктовой компании по совокупности вкладов на покрытие позволяет рассчитать чистую прибыль компании в разрезе каналов сбыта, а следовательно, существуют данные для расчета показателя EVA. Вторая составляющая для применения модели EVA основывается на выявлении инвестированного капитала как по количеству, так и по качеству (стоимости). Для этого необходимо рассмотреть баланс компании в разрезе, который не является типичным для целей бухгалтерского учета, но совершенно необходим как инструмент инвестиционного анализа.

Из системы управленческого учета имеем следующие данные по балансу на начало года (табл. 6).

Таблица 6

Баланс

на 01.01.04


Внеоборотные активы

2230

Реальные активы

339

Займы, предоставленные на срок более 12 мес.

1891

Оборотные активы

6333

Запасы

5654

Дебиторская задолженность

356

Займы, предоставленные на срок менее 12 мес.

95

Денежные средства

228

ИТОГО АКТИВЫ:

8563

Собственный капитал

3530

Краткосрочные обязательства

5033

Займы и кредиты

838

Кредиторская задолженность

4195

ИТОГО ПАССИВЫ:

8563

 

Однако данный вид баланса не позволяет оценить долевое распределение активов и источников их финансирования по конкретным товарным группам — продуктам, представленным в маржинальном анализе. Следовательно, анализ прибыльности продуктов никак не связан с источниками, формирующими эту прибыль, и соответственно вопрос оценки эффективности оборота того или иного продукта становится неопределенным. Тем самым отсутствует возможность управлять этой эффективностью, следовательно, теряется конкурентное преимущество компании в целом.

Таким образом, необходимо построить систему распределения данных баланса по товарным направлениям — продуктам, т.е. перейти к балансу следующего вида, представленного в таблице 7. В дальнейшем получить парциальное распределение капитала компании и, соответственно, активов по каналам сбыта.

Таблица 7

Расширенный баланс

Баланс

Продукт 1

Продукт 2

….

Продукт №

ИТОГО на 01.01.04

Внеоборотные активы

 

 

 

 

2230

Реальные активы

 

 

 

 

339

Займы, предоставленные на срок более 12 мес.

 

 

 

 

1891

Оборотные активы

 

 

 

 

6333

Запасы

 

 

 

 

5654

Дебиторская задолженность

 

 

 

 

356

Займы, предоставленные на срок менее 12 мес.

 

 

 

 

95

Денежные средства

 

 

 

 

228

ИТОГО АКТИВЫ:

 

 

 

 

8563

Собственный капитал

 

 

 

 

3530

Краткосрочные обязательства

 

 

 

 

5033

Займы и кредиты

 

 

 

 

838

Кредиторская задолженность

 

 

 

 

4195

ИТОГО ПАССИВЫ:

 

 

 

 

8563

 

Результат заполнения расширенного баланса представлен далее, в таблице 9.

Вместе с тем источниками финансирования активов являются как долевые инвесторы (собственники), так и долговые инвесторы (кредиторы). Поэтому в рамках оценки эффективности работы компании должна решаться задача определения стоимости собственного и заемного капитала. Поскольку существующая и будущая работа компании связана с реализацией определенного набора товаров — продуктов, неотделимых от источников финансирования компании в целом, то структура капитала компании переносится на структуру капитала, который финансирует отдельные продуктовые линейки. Оценку стоимости капитала компании рассмотрим позднее.

Задача распределения решается двумя путями. Первый — распределение фиксированных (внеоборотных) активов (FA) и второй — текущих (оборотных) активов (CA). Ведь инвестированный в компанию капитал (IC) можно представить как сумму инвестированных капиталов в каждый канал сбыта, имея в виду генерацию ими в дальнейшем денежного потока и прибыли (убытков).

Итак, IС = IС1 + IС2 + IС3 + IС4.

в свою очередь,

IC = FA +WC или ICi = FAi + WCi,

где

i

конкретное подразделение продаж компании (канал сбыта);

 

WC и WCi

рабочий капитал компании в целом и часть рабочего капитала, распределенная в сфере деятельности конкретного подразделения продаж i (каналы 1, 2, 3, 4).

 

Для того чтобы показать реальность действия описываемой методики, рассмотрим реальную торговую компанию.

Внеоборотные активы рассматриваемой компании укрупненно имеют вид: имущество (компьютеры, периферия, складское оборудование и др.) и долгосрочные займы, на 80% состоящие из вложений в зависимую розницу, которая является крупным покупателем канала 1. Эти вложения в основной своей массе были сконцентрированы как задолженность по ранее выданному товарному кредиту, что фактически определило базу распределения. На основании исторических данных были рассчитаны усредненные доли каждого из рассматриваемых 8 продуктов в сумме этих вложений: продукт 1 (0,4818), продукт 2 (0,0087), продукт 3 (0,1569), продукт 4 (0,2080), продукт 5 (0,1189), продукт 6 (0,0106), продукт 7 (0,0043), продукт 8 (0,0108). Реальные активы (имущество) на 75% представляют собой складское оборудование, поэтому логично принять решение о распределении по продуктам этого вида внеоборотных активов на основании динамически меняющейся доли конкретного продукта в общей сумме запасов на конец отчетного периода. Например, по 2003 году распределение составило: продукт 1 (0,4175), продукт 2 (0,0815), продукт 3 (0,1582), продукт 4 (0,1222), продукт 5 (0,0804), продукт 6 (0,0988), продукт 7 (0,0167), продукт 8 (0,0247). Таким образом, модель распределения фиксированных активов по продуктам реализована. При этом можно отметить, что в каждом конкретном случае модель распределения внеоборотных активов по продуктам, реализуемым компанией, может быть своя. Это зависит от конкретных обстоятельств и условий, на основании которых рассматриваемые активы были сформированы.

Далее, рассмотрим распределение текущих (оборотных) активов. Вопросы распределения запасов по продуктам не возникают, поскольку по этой строке отражаются данные по состоянию собственно товарных запасов (на 98%) компании, которые сами по себе являются набором продуктов, т.е. уже распределены. Дебиторскую задолженность при отсутствии соответствующих аналитических признаков в бухгалтерском учете (что встречается на практике очень часто как результат облегчения информационной нагрузки на систему бухгалтерского учета) распределим по доле конкретного продукта в общей доле товарооборота компании, т.е. по структуре товарооборота. Существующая информационная система позволяет за любой отчетный период представить товарооборот компании как сумму отдельных товарооборотов по каждому продукту, соответственно, установить доли для распределения, например, по данным 2003 года: продукт 1 (0,38), продукт 2 (0,07), продукт 3 (0,16), продукт 4 (0,10), продукт 5 (0,06), продукт 6 (0,20), продукт 7 (0,02), продукт 8 (0,01). Авансы, выданные поставщикам, в составе дебиторской задолженности распределяются прямым образом на основании данных по поставляемым продуктам от рассматриваемого поставщика. Прочие дебиторы распределяются аналогично основным дебиторам — покупателям и заказчикам по структуре товарооборота. В структуре дебиторской задолженности авансы, выданные поставщикам, плюс основная дебиторская задолженность составляют 91% от общей суммы. Следовательно, указанное распределение можно считать обоснованным. По краткосрочным финансовым вложениям (займы выданные) и самим денежным средствам в принципе база распределения не имеет принципиального значения для дальнейшего рассмотрения, поскольку оценка величины рабочего капитала WC, как будет показано дальше, происходит за исключением этих статей активов. Для соблюдения целостности распределение этих статей баланса формально проводим по структуре товарооборота.

Таким образом, все активы рассматриваемой компании распределены по продуктам. Рассмотрим обязательства (D) компании, которые фактически можно представить в виде двух укрупненных статей баланса — «займы и кредиты полученные» и «Кредиторская задолженность». Кредиторская задолженность на 93—94% состоит из задолженности поставщикам (80%) и авансов, полученных (13%—14%) от покупателей за товар. За общую базу распределения выбирается фактическая структура кредиторской задолженности поставщикам на основании их продуктовой принадлежности, т.е. определяются фактические доли отдельных продуктов в общей сумме кредиторской задолженности всех поставщиков по всем продуктам на конец отчетного периода, например, за 2003 год: продукт 1 (0,40), продукт 2 (0,10), продукт 3 (0,15), продукт 4 (0,08), продукт 5 (0,08), продукт 6 (0,12), продукт 7 (0,03), продукт 8 (0,04). Эта база распределения применяется ко всем статьям «Кредиторской задолженности» и «Займов и кредитов полученным». По займам и кредитам, по которым удается указать прямое продуктовое направление финансирования, данные распределяются прямым образом. Собственный капитал (E) распределяется арифметическим путем на основании балансового уравнения: Активы = Собств. капитал + Обязательства. поскольку долгосрочные обязательства отсутствуют, то можно записать:

FA + CA = E + D,

или E = FA + CA – D,

или Ej = FAj + CAj – Dj,

 

где  j — это конкретный вид рассматриваемого продукта.

При наличии долгосрочных обязательств они также распределяются по продуктам прямым образом либо через базу распределения. тогда в балансовом уравнении сумма обязательств D рассматривается с учетом их долгосрочного характера. Иными словами, собственный капитал распределяется по продуктам путем вычитания текущих распределенных обязательств из распределенных по продуктам внеоборотных и оборотных активов. Это очень хороший выход, поскольку система управленческого учета в российских компаниях, которые не являются публичными, возникает, как правило, не с самого начала деятельности компании, а только лишь спустя N-ое количество лет, например, для рассматриваемой компании N > 5. Результат представления расширенного баланса компании в продуктовом разрезе отражен в таблице 9.

Для дальнейших рассуждений необходимо дать определение рабочего капитала (WC). Рабочий капитал есть разность между текущими активами без учета денежных средств и финансовых вложений и текущими (краткосрочными) обязательствами без учета кредитов и займов, т.е. прямых источников денежных средств. Это те активы, которые целиком потребляются за один цикл или финансовый год, сменяя одну форму на другую, свободно циркулируя в рамках обычной производственной (операционной) деятельности. Денежные средства сами по себе не потребляются, с их помощью происходит приобретение активов, поэтому денежные средства исключаются из рассмотрения WC. Симметрично исключаются прямые финансовые источники — кредиты и займы. Рабочий капитал является частью инвестированного в компанию капитала, другая часть — это то, что аккумулировано во внеоборотных активах компании. В целом можно записать:

IC = FA + WC,

 

тогда для конкретного подразделения продаж (p) будет иметь место равенство

ICp = FAp + WCp, IC = Sp ICp.

 

Теперь в наличии имеются все необходимые данные для расчета чистой операционной прибыли (NOPAT) c целью дальнейшего расчета EVA, декомпозированной на уровне отделов продаж — каналов сбыта. При расчете операционной чистой прибыли проценты по долгу восстанавливаем, поскольку стоимость капитала, в том числе долгового, будет учтена отдельно при расчете EVA.

NOPAT = ЧП + % по долгу (по данным бухгалтерии) х (1 – 0,24) + % по долгу из управленческого учета — внереализационные доходы.

Для компании в целом имеем:
NOPAT = 169 + 11 х 0,76 + (32 – 11) – 79 = 119 тыс. $,

в том числе
по каналу 1: NOPAT1 = 12 + 1,1 х 0,76 + 2 – 11 = 4 тыс. $;
по каналу 2: NOPAT2 = 13 + 1,5 х 0,76 + 2,9 – 17 = 0 тыс. $;
по каналу 3: NOPAT3 = 51 + 4,3 х 0,76 + 8,2 – 18 = 44 тыс. $;
по каналу 4: NOPAT4 = 93 + 4,1 х 0,76 + 7,9 – 33 = 71 тыс. $.

Для расчета экономической добавленной стоимости используем стандартную формулу [2]:

EVA = NOPAT – WACC х IC,

[2]

 

где

IC

инвестированный в компанию капитал,

 

WACC

средневзвешенная стоимость капитала, % годовых.

 

В этой модели долевые инвесторы (собственники) рассматривают компанию как механизм, способный вначале возместить им минимальный уровень доходов на вложенный ими же капитал (WACC х IC), а затем как организм, генерирующий сверхприбыль (EVA), которая может быть перераспределена в определенной пропорции между топ-менеджерами.

Следовательно, осталось решить задачу трансформации балансового листа по каналам сбыта для определения количества инвестированного капитала. Для этого определяем, что каналы сбыта оперируют активами, которые генерируют выручку (товарооборот), следовательно, логично разбить полученный балансовый лист в продуктовом разрезе по доле товарооборота каждого продукта рассматриваемого канала сбыта в общем товарообороте по данному продукту (табл. 8).

Таблица 8

Товарооборот каналов сбыта в долевом выражении (%)

2003 год

Прод. 1

Прод. 2

Прод. 3

Прод. 4

Прод. 5

Прод. 6

Прод. 7

Прод. 8

Канал 1

Доля

13,5

2,75

17,57

7,51

9,07

1,35

Канал 2

Доля

21,15

10,78

12,55

8,35

21,16

3,28

3,4

Канал 3

Доля

22,57

3,67

58,84

28,05

39,54

69,3

44,9

83,33

Канал 4

Доля

42,78

82,8

11,04

56,09

30,23

26,07

51,7

16,67

 

Таким образом, структуру баланса на 01.01.2004 г. можно представить в виде таблицы 9.

Таблица 9

Расширенный баланс

Баланс

Прод. 1

Прод. 2

Прод. 3

Прод. 4

Прод. 5

Прод. 6

Прод. 7

Прод. 8

ИТОГО на 01.01.04

Внеоборотные активы

1053

44

351

434

252

53

14

29

2230

Реальные активы

142

28

54

41

27

33

6

8

339

Займы, предоставленные на срок более 12 мес.

911

16

297

393

225

20

8

21

1891

Оборотные активы

2619

665

832

471

586

761

160

239

6333

Запасы

2309

615

742

423

543

630

155

237

5654

Дебиторская задолженность

161

27

48

25

23

67

3

2

356

Займы, предоставленные на срок менее 12 мес.

44

7

12

7

6

19

0

0

95

Денежные средства

105

16

30

16

14

45

2

0

228

ИТОГО АКТИВЫ:

3672

709

1183

905

838

814

174

268

8563

Собственный капитал

1659

205

427

503

436

210

23

67

3530

Краткосрочные обязательства

2013

504

756

402

402

604

151

201

5033

Займы и кредиты

335

84

126

67

67

100

25

34

838

Кредиторская задолженность

1678

420

630

335

335

504

126

167

4195

ИТОГО ПАССИВЫ:

3672

709

1183

905

838

814

174

268

8563

 

Полученная структура баланса (табл. 9) и финансовый результат компании (табл. 5) теперь распределены в одном масштабе, т.е. по продуктовому ряду. Однако этого недостаточно для оценки эффективности работы конкретного отдела продаж (канала сбыта), так как непонятно, какими инвестированными средствами (IC) оперирует отдел продаж для реализации товарооборота. Следовательно, необходимо пересмотреть распределение расходов и доходов и структуру баланса компании не только в продуктовом разрезе, но и в разрезе определенного канала сбыта (каналы 1, 2, 3, 4), используя данные таблицы 8. Результаты данного распределения представлены в таблице 10—13.

Поскольку рассматривается методика оценки операционной эффективности компании, т.е. анализ операционной чистой прибыли, где финансирование происходит как за счет собственного, так и за счет долгового капитала, то для дальнейшей оценки необходимо определить средневзвешенную стоимость единицы всего капитала компании WACC в % годовых

WACC = KeWe + KdWd,

 

где

Ke

стоимость собственного капитала в % годовых в долл. США;

 

We

доля собственного капитала в общей структуре (сумме) капитала компании;

 

Kd

стоимость долгового (заемного) капитала в % годовых в долл. США;

 

Wd

доля долгового (заемного) капитала в общей структуре(сумме) капитала компании;

 

Wd + We = 1.

 

Риск собственника-инвестора, вложившего свои деньги в акции компании, состоит в возможности получения доходности не ниже ожидаемой (требуемой величины). Для оценки требуемого уровня доходности для собственника-инвестора — стоимости собственного капитала компании применяют модель стоимости капитальных (долгосрочных) активов (САРМ):

E(m) = Ke = Rf +  х R,

 

где

Ke

стоимость собственного капитала нашей компании в % годовых в долл. США;

 

Rf

безрисковая ставка доходности глобального рынка = 4,5% годовых в долл. США<*>;

 

систематический риск нашей компании, определяемый фундаментальным способом на основании экспертных оценок как средневзвешенный по всем факторам коэффициент. Это риск с учетом фактически сложившегося финансового рычага, который не требует поправок на структуру капитала;

 

R

рыночная премия за риск инвестирования в акции российских компаний = 13,3% годовых в долл. США<*>.

 

<*> www.finmanager.ru.

Итак, стоимость собственного капитала для рассматриваемой компании будет равна:

Ke = 4,5 +  х 13,3.

 

Систематический риск  для реальной компании при отсутствии сопоставимых отраслевых параметров определяем фундаментальным способом, подробно рассмотренным в [2]. Для компании можно записать:

Ke = 4,5 +  х 13,3 = 4,5 + 0,9321 х 13,3 = 16,9

 

Стоимость заемного капитала определяем как фактическую средневзвешенную стоимость с учетом эффекта налогового щита по кредитам, отраженным в бухгалтерском учете, проценты по которым уменьшают налог на прибыль:

i {(kd wd)i + (kd wd)i х (1-T) } = Kd,

 

где

Kd

взвешенная стоимость всех долговых обязательств в % годовых в долл. США;

 

kd

фактическая ставка в % годовых в долл. США по i-му долговому обязательству;

 

wd

фактическая доля i-го долгового обязательства в общей сумме обязательств;

 

T

ставка налога на прибыль (равна 0,24).

 

Проценты по долгу выплачиваются до налога на прибыль, а инвесторы-акционеры распоряжаются прибылью после вычета налогов. Это приводит к тому, что при использовании заемного капитала стоимость капитала компании снижается не только из-за того, что долг менее рискован, но и в связи с налоговым выигрышем — «налоговым щитом», который возникает при финансировании за счет долга, конечно, в рамках ограничений главы 25 НК РФ.

По результатам 2003 г. Kd = 16%, при этом доля заемных средств в общем капитале компании составила 58,8%, соответственно доля собственных средств 41,2% или D/E = 1,43. Итак, по данным 2003 г.

WACC = 16,9 х 0,412 + 16 х 0,588 = 16,37%.

 

Имея данные балансовой оценки по заемному капиталу за 3, 6, 9 и 12 месяцев 2004 г., аналогичным образом можно рассчитать WACC за эти и любые другие периоды работы компании.

Для канала сбыта 1 имеем (табл. 10):

Таблица 10

Баланс канала 1

Баланс канала 1

Прод. 1

Прод. 2

Прод. 3

Прод. 4

Прод. 5

Прод. 6

Прод. 7

Прод. 8

ИТОГО на 01.01.04

Внеоборотные активы

142

1

61

33

22

0

0

0

259

Реальные активы

19

1

9

3

2

0

0

0

34

Займы, предоставленные на срок более 12 мес.

123

0

52

30

20

0

0

0

225

Оборотные активы

354

18

145

36

53

11

0

0

617

Запасы

312

17

130

32

49

9

0

0

549

Дебиторская задолженность

22

1

8

2

2

1

0

0

36

Займы, предоставленные на срок менее 12 мес.

6

0

2

1

1

0

0

0

10

Денежные средства

14

0

5

1

1

1

0

0

22

ИТОГО АКТИВЫ:

496

19

206

69

75

11

0

0

876

Собственный капитал

224

5

73

39

39

3

0

0

383

Краткосрочные обязательства

272

14

133

30

36

8

0

0

493

Займы и кредиты

45

2

22

5

6

1

0

0

81

Кредиторская задолженность

227

12

111

25

30

7

0

0

412

ИТОГО ПАССИВЫ:

496

19

206

69

75

11

0

0

876

 

Используя формулу ICp = FAp + WCp для канала сбыта 1 (p = 1), получим следующее:

IС1 = 259 + (617 – 10 – 22) – (493 – 81) = 259 + 585 – 412 = 432.

 

Тогда EVA1 = NOPAT1 – WACC х IС1 = 4 – 16,37% х 432 = –67 тыс. $

Для канала сбыта 2 имеем (табл. 11):

Таблица 11

Баланс канала 2

Баланс канала 2

Прод. 1

Прод. 2

Прод. 3

Прод. 4

Прод. 5

Прод. 6

Прод. 7

Прод. 8

ИТОГО на 01.01.04

Внеоборотные активы

223

5

44

36

54

2

0

0

364

Реальные активы

30

3

7

3

6

1

0

0

50

Займы, предоставленные на срок более 12 мес.

193

2

37

33

48

1

0

0

314

Оборотные активы

553

72

105

39

124

25

5

0

923

Запасы

488

66

93

35

115

21

5

0

823

Дебиторская задолженность

34

3

6

2

5

2

0

0

52

Займы, предоставленные на срок менее 12 мес.

9

1

2

1

1

1

0

0

15

Денежные средства

22

2

4

1

3

1

0

0

33

ИТОГО АКТИВЫ:

776

77

149

75

178

27

5

0

1287

Собственный капитал

350

23

54

41

93

7

0

0

568

Краткосрочные обязательства

426

54

95

34

85

20

5

0

719

Займы и кредиты

71

9

16

6

14

3

1

0

120

Кредиторская задолженность

355

45

79

28

71

17

4

0

599

ИТОГО ПАССИВЫ:

776

77

149

75

178

27

5

0

1287

 

Используя ту же формулу, для канала сбыта 2 (p =  2) получим:

IС2 = 364 + (923 – 15 – 33) – (719 – 120) = 364 + 875 – 599 = 640.

 

Тогда EVA2 = NOPAT2 – WACC х IС2 = 0 – 16,37% х 640 = –105 тыс. $.

Для канала сбыта 3 имеем (табл. 12):

Таблица 12

Баланс канала 3

Баланс канала 3

Прод. 1

Прод. 2

Прод. 3

Прод. 4

Прод. 5

Прод. 6

Прод. 7

Прод. 8

ИТОГО на 01.01.04

Внеоборотные активы

238

2

207

122

100

37

7

24

737

Реальные активы

32

1

32

12

11

23

3

7

121

Займы, предоставленные на срок более 12 мес.

206

1

175

110

89

14

4

17

616

Оборотные активы

591

25

490

132

232

527

72

199

2268

Запасы

521

23

437

119

215

437

70

197

2019

Дебиторская задолженность

36

1

28

7

9

46

1

2

130

Займы, предоставленные на срок менее 12 мес.

10

0

7

2

2

13

0

0

34

Денежные средства

24

1

18

4

6

31

1

0

85

ИТОГО АКТИВЫ:

829

27

697

254

332

564

79

223

3005

Собственный капитал

374

9

252

141

174

146

11

56

1163

Краткосрочные обязательства

455

18

445

113

158

418

68

167

1842

Займы и кредиты

76

3

74

19

26

69

11

28

306

Кредиторская задолженность

379

15

371

94

132

349

57

139

1536

ИТОГО ПАССИВЫ:

829

27

697

254

332

564

79

223

3005

 

По формуле ICp = FAp + WCp получим для канала сбыта 3 (p = 3):

IС3 = 737 + (2268 – 34 – 85)  – (1842 – 306) = 737 + 2149 – 1536 = 1350.

 

Тогда EVA3 = NOPAT3 – WACC х IС3 = 44 – 16,37% х 1350 = –177 тыс. $.

Для канала сбыта 4 имеем (табл. 13):

Таблица 13

Баланс канала 4

Баланс канала 4

Прод. 1

Прод. 2

Прод. 3

Прод. 4

Прод. 5

Прод. 6

Прод. 7

Прод. 8

ИТОГО на 01.01.04

Внеоборотные активы

451

36

39

243

75

14

7

5

870

Реальные активы

61

23

6

23

8

9

3

1

134

Займы, предоставленные на срок более 12 мес.

390

13

33

220

67

5

4

4

736

Оборотные активы

1121

550

92

262

179

198

83

40

2525

Запасы

988

509

82

236

164

164

80

40

2263

Дебиторская задолженность

69

22

6

14

8

17

2

0

138

Займы, предоставленные на срок менее 12 мес.

19

6

1

3

2

5

0

0

36

Денежные средства

45

13

3

9

5

12

1

0

88

ИТОГО АКТИВЫ:

1572

586

131

505

254

212

90

45

3395

Собственный капитал

711

168

47

278

134

55

12

11

1416

Краткосрочные обязательства

861

418

84

227

120

157

78

34

1979

Займы и кредиты

143

70

14

39

20

26

13

6

331

Кредиторская задолженность

718

348

70

188

100

131

65

28

1648

ИТОГО ПАССИВЫ:

1572

586

131

505

254

212

90

45

3395

 

Для канала сбыта 4 (p =  4) получаем следующее:

IС4 = 870 + (2525 – 36 – 88) – (1979 – 331) = 870 + 2401 – 1648 = 1623.

 

Тогда EVA4 = NOPAT4 – WACC х IС4 = 71 – 16,37% х 1623 = –194 тыс. $.

Проверка результатов: из общего баланса следует, что

IC = 2230 + (6333 – 95 – 228) – (5033 – 838) = 2230 + 6010 – 4195 = 4045

 

EVA = EVA1 + EVA2 + EVA3 + EVA4 = –67 – 105 – 177 – 194 = –543 тыс. $

 

или 119 – 16,37% х 4045 = –543 тыс. $. расчеты совпадают и проведены верно.

Анализ полученных данных можно представить в виде таблицы 14.

Таблица 14

Анализ результатов

Показатель

Канал 1

Канал 2

Канал 3

Канал 4

ВСЕГО

IC

432

640

1350

1623

4045

Доля IC канала в IC, %

10,68

15,82

33,37

40,12

100

NOPAT

4

0

44

71

119

Товарооборот(ТО)

598

842

2392

2318

6150

NOPAT / ТО, %

0,67

0

1,84

3,06

1,93

NOPAT / IC = ROIC, %

0,93

0

3,26

4,37

2,94

 

Анализ результатов (табл. 14) показывает, что существенная часть инвестированного капитала (15,82%) сосредоточена в оперативном управлении канала 2, при этом рентабельность продаж по NOPAT (0/842 = 0%) существенно ниже, чем в других каналах сбыта, — это и приводит к тому, что из-за отсутствия доходности продаж и большего объема инвестированного капитала канал сбыта 2 работает в любом случае неэффективно по сравнению с другими.

Для успешного развития компании и эффективной работы каналов сбыта необходимо, чтобы чистая операционная прибыль перекрывала затраты на инвестированный капитал, т.е. EVA должно быть > 0 или NOPATWACC х IC >0, или NOPAT / IC > WACC, что то же самое, как ROIC > WACC.

В целом для компании имеем 119/4045 = 2,94% — это на порядок меньше 16,37% = WACC, значит, компания неэффективна и не окупает затраты на вложенный капитал, следовательно не способствует увеличению благосостояния акционеров. Теперь посмотрим, где конкретно сосредоточены центры, генерирующие положительную и отрицательную экономическую добавленную стоимость. По каналам сбыта имеем:
канал 1 — NOPAT1 / IС1 = 4/432 = 0,93%, это существенно меньше 16,37% = WACC;
канал 2 — NOPAT2 / IС2 = 0/640 = 0%, это существенно меньше 16,37% = WACC;
канал 3 — NOPAT3 / IС3 = 44/1350 = 3,26%, это существенно меньше 16,37% = WACC;
канал 4 — NOPAT4 / IС4 = 71/1623 = 4,37%, это существенно меньше 16,37% = WACC.

Таким образом, ни один из отделов продаж (каналов сбыта) не приносит экономическую добавленную стоимость за счет того, что при существующей рентабельности продаж, влияющей на величину NOPAT, стоимость инвестированного капитала нигде не окупается. При этом, имея лишь результат представленный в таблице 1, таких выводов сделать было нельзя, а наличие чистой прибыли без исследования стоимости ресурсов, за счет которых она получена, приводит компанию к неправильным управленческим решениям и, как следствие, может привести к банкротству. Вывод по полученным результатам: необходимо увеличивать рентабельность продаж во всех каналах сбыта и перераспределять инвестированный капитал в более рентабельные каналы, проводить еще большую диверсификацию бизнеса, с тем чтобы достигать величины ROIC > WACC > 16,37%.

Способность компании как коллектива превзойти своих конкурентов нельзя ни купить, ни скопировать. Конкуренция быстро сводит на нет преимущество в производственной эффективности, тогда как стратегический потенциал организационной структуры и системы менеджмента со временем лишь увеличивается. Его основу составляют управленческие технологии и навыки, которые, совершенствуясь и накапливаясь, позволяют не только находить и удерживать, но и наращивать конкурентное преимущество. Это и есть основной источник возможностей для роста экономической стоимости компании. Результаты представленной методики позволяют конкретизировать поле основных воздействий внутри компании и связать их с будущими действиями компании на рынке.

 

ЛИТЕРАТУРА

1. Дайле А. Практика контроллинга. — М.: Финансы и статистика, 2003. — 336 с.
2. Лимитовский М.А.  Инвестиции на развивающихся рынках. — 2-е изд. — М.: изд.-конс. предприятие «Дека», 2003. — 480 с.
3. Николаева О.Е., Шишкова Т.В. Управленческий учет. — 3-е изд., испр. и доп. — М.: Эдиториал УРСС, 2002. — 320 с.

 

Также по этой теме: