Главная    Интернет-библиотека    Менеджмент    Управление финансами предприятия    Оценка экономической эффективности инвестиционных проектов

Оценка экономической эффективности инвестиционных проектов

Оценка экономической эффективности инвестиционных проектов

Опубликовано в журнале "Финансовый менеджмент" №3 год - 2005

Щеренкова О.А.



главный специалист Российского внешнеэкономического
объединения «ЗАРУБЕЖНЕФТЬ»

Экономическая эффективность в самом общем смысле есть сравнение результатов хозяйственной деятельности с затраченными на эту деятельность ресурсами: трудовыми, материальными, природными. В этой связи в данной статье рассматриваются теоретические аспекты и предлагается механизм исследования экономической эффективности инвестиционного проекта на примере строительства отдельного предприятия. Для этого сначала обосновываются теоретические аспекты экономического исследования; затем приводятся особенности стратегического менеджмента, связанные с достижением и сохранением компаниями конкурентных преимуществ; после предлагаются способы увеличения стоимости компаний. В целом такой подход позволяет дать оценку экономической эффективности инвестиционного проекта и принять решение о целесообразности участия в нем.

1. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ

Перед обществом, как и перед отдельным человеком, всегда стоит задача выбора направлений и способов распределения ограниченных ресурсов между отдельными различными конкурирующими целями<1>. Этим вопросом занимается экономика, которая базируется на гипотезе, основанной на рациональном поведении людей и достижении максимальных результатов при имеющихся ограничениях [1]. В этом смысле важно определить, достигнет ли компания максимальных результатов при расширении своего бизнеса.

<1> Принцип максимизации включен в первое определение экономической науки, данное Ксенофонтом (ок. 430—355 или 354 гг. до н.э.): «Итак... мы установили, что имя некоторой науки есть экономия. Сущность этой науки представилась нам в том, что люди могут увеличить свои «дома» (ойкосы в смысле общей совокупности их имуществ)».

В конце XIX в. в процессе формирования чистой экономической теории произошло ее разделение на позитивную (изучение сущего) и нормативную (конструирование должного) экономическую теорию. «Положительная наука может быть определена как совокупность систематических знаний, относящихся к тому, что есть; нормативная или регулярная наука — как совокупность систематических знаний, относящихся к тому, что должно быть, и поэтому имеющих своим предметом идеальное, как нечто отличное от действительного...»<1> [1].

<1> Джон Невилл Кейнс (1852—1949) — английский экономист и логик, профессор Кембриджского университета, отец Джона Мейнарда Кейнса.

Позитивная экономическая наука свободна от личностных оценочных суждений исследователя и «принципиально независима от какой-либо этической позиции или нормативных суждений» [3]. Позитивный подход предполагает ответ на вопросы: «Какими будут последствия? Какова будет цена реализации инвестиционного проекта?»

Нормативная экономическая наука содержит четко выраженный оценочный компонент и пытается ответить на вопросы: «Что должно быть, должна ли компания расширять свой бизнес в данном регионе, должна ли компания осуществлять инвестиционный проект?», то есть в целом решить проблемы, связанные с оценкой желательности или нежелательности тех или иных явлений и действий.

Менеджер как личность может иметь свое собственное мнение о должном (должна ли компания реализовывать проект), но его задача как профессионала состоит в том, чтобы определить, во-первых, с помощью каких средств можно достигнуть поставленной цели, и, во-вторых, какие последствия будет иметь применение различных средств, «какой «ценой» будет достигнута поставленная цель, какой удар предположительно может быть нанесен другим ценностям...»<2> [4].

<2> Макс Вебер (1884—1920) — немецкий социолог, историк, экономист, профессор ряда университетов Германии.

Следствием недостаточности ресурсов является конкуренция за их использование. Это не только конкуренция между людьми за удовлетворение их личных потребностей, это — конкуренция между альтернативными целями, возможными направлениями использования ресурсов. Фундаментальный вопрос стратегического менеджмента — как фирмам достичь конкурентного преимущества и удержать его в быстро меняющихся условиях конкурентной среды. Ключевую роль при этом играет величина достижимых конкурентных преимуществ, от которой зависит размер прибыли. Большинство подходов к достижению конкурентного преимущества сводится к нескольким основным корпоративным стратегиям.

В 80-х г. прошлого века доминирующей теорией в области стратегического менеджмента был метод конкурентных сил (competitive forces approach), разработанный Майклом Портером<3>, который утверждал, что действия фирмы должны быть нацелены на расширение через захват легко обороняемых выгодных рыночных позиций [5]. В результате таких действий компания может получить прибыль выше средней, поскольку структура промышленности сильнейшим образом влияет на правила конкуренции и выбор доступных для фирмы стратегий.

<3> Майкл Портер — экономист, заслуга которого заключается в интеграции в стратегический менеджмент моделей и знаний, полученных в ходе макроэкономических исследований так называемой индустриальной организации (индустриальной экономики).

Другой подход акцентирует внимание на создании конкурентного преимущества, основанного на внутренней эффективности деятельности фирмы (resource-based view) [6—7]. Источником этой концепции стал давний спор о достоинствах и недостатках фирмы. Дело в том, что данная концепция предполагает возможность достижения фирмой долговременного конкурентного преимущества за счет усиления внутренних ориентиров: производительности и результативности. Отличительная черта этого стратегического подхода заключается в том, что фирма, достигшая высокой организационной и технологической зрелости, сможет конкурировать на любых рынках.

Позднее появилась еще одна теория, названная «парадигмой динамических возможностей» (dynamic capabilities paradigm), согласно которой компании сами определяют, в каком направлении следует расширять существующие внутренние и внешние возможности, чтобы соответствовать изменениям в окружающем мире. Благодаря такому подходу компания сама может выбирать приоритеты в зависимости от выбранной стратегии и природы конкуренции.

Описанные выше стратегические подходы базируются на том, что конкурентное преимущество возможно только при учете внутренних и внешних факторов, что позволяет фирме достичь вышесреднего дохода и значительно усилить его. Один из самых ценных ресурсов компании — высокая эффективность выбранных видов деятельности, но ключевыми из них являются лишь те направления, которые обеспечивают прочную конкурентную позицию [8]. Другими словами, ключевые приоритеты (core competencies) — это те направления, в которых компания специализируется лучше, чем конкуренты [6—7], причем сегодня.

Таким образом, для достижения и сохранения прочного успеха компания должна все время иметь существенные преимущества над конкурентами. Этому может способствовать инвестиционное проектирование в целях повышения финансовой устойчивости, прибыли, а также стоимости компании. Стоимость капитала — важная компонента успеха любого бизнеса, ориентированного на долгосрочный экономический рост. «Любой актив, как финансовый, так и реальный, обладает определенной ценностью. Для успешного инвестирования и управления активами требуется понимание того, что такое «ценность», но и знание тех факторов, которые на нее влияют» [9].

Проведение оценки бизнеса или его части (инвестиционный проект) необходимо для принятия правильных (грамотных) стратегических и управленческих решений.

2. ОЦЕНКА ЦЕННОСТИ

Прежде всего начнем с пояснения термина «ценность». В переводных работах западно-европейских экономистов, изданных в XIX и начале XX вв., английское «value» всегда переводилось как «ценность» и никогда как «стоимость». Последний термин использовался для передачи английского «cost». Замена термина «ценность» на термин «стоимость» произошла в русской (советской) экономической литературе в 30-х гг. прошлого века. В результате новая норма стала обязательной для советских экономистов, в соответствие с ней были сделаны новые переводы А. Смита, Д. Риккардо и Дж. С. Милля, а в слове «стоимость» заметно усилилось затратное и трудовое содержание [1]. Однако, по мнению автора, для перевода слова «value» целесообразно все же использовать термин «ценность» для наиболее верного отражения его содержания.

В то же время ценность компании непосредственно зависит от выбора инвестиционных проектов и их финансирования, при этом оценку самой ценности компании или ее активов можно осуществить одним из четырех методов [9].

Первый метод — это метод оценки чистых активов, принадлежащих фирме к настоящему моменту времени. В рамках данного метода существуют два основных способа, позволяющих оценить активы фирмы. В первом способе учитывается рыночная стоимость активов, равная той сумме, которую рынок готов заплатить за них, если бы фирма ликвидировалась сегодня. Второй — определяет цену фирмы по стоимости воспроизводства или замене активов, имеющихся у нее.

Таким образом, оценка ценности компании методом чистых активов возможна тогда, когда активы могут быть разделены и реализованы на рынке. Применение же данного метода к стабильно работающему предприятию, руководство которого не планирует его ликвидацию или продажу по частям, нельзя назвать абсолютно корректным. Компания, как система в целом, обладает свойствами, которые отсутствуют у составляющих ее элементов, если их рассматривать отдельно. А поэтому ценность компании может быть выше, чем сумма ценностей отдельных ее активов.

Второй метод — это дисконтирование денежных потоков. В основе данного метода лежит расчет приведенной (к настоящему моменту) ценности (present value). При этом принимается, что ценность любого актива соответствует приведенной ценности ожидаемых денежных потоков, приходящихся на данный актив (9).

Существуют три способа оценки ценности фирмы на основе дисконтированных денежных потоков. Первый способ позволяет оценить собственный капитал фирмы. Второй способ состоит в оценке фирмы в целом и включает помимо оценки собственного капитала еще оценку долговых обязательств. С помощью третьего способа ценность фирмы определяется по частям — оценка начинается с основной деятельности, затем добавляется оценка долгов и перспектив развития фирмы.

Во всех трех способах дисконтирования размеры денежных потоков и применяемые ставки дисконтирования различаются в зависимости от выбранного способа. При этом метод дисконтированных денежных потоков легче всего использовать применительно к фирмам (активам), у которых денежные потоки к моменту осуществления оценки положительны и могут оцениваться с достаточной степенью точности, а также когда можно оценить риск, необходимый для определения ставки дисконтирования. В противном случае использование данного метода становится невозможным [9]. Кроме этого данный метод не следует применять, если:


-

фирма находится в кризисном состоянии, поскольку результат дисконтирования может быть отрицательным;

-

фирма развивается циклически, то расчетные значения денежных потоков придется сглаживать;

-

фирма находится в процессе реструктуризации;

-

учетная политика ведется по методу отгрузки, то прогнозные значения прибыли будут уменьшаться;

-

горизонт прогнозирования увеличивается. В этом случае точность расчетов снижается. В результате рыночная стоимость фирмы оказывается как бы «растянутой» во времени, причем значительная часть денежных потоков, ее формирующих, не укладывается в рамки прогнозного периода и вычисляется как продленная или терминальная стоимость (terminal value).

 

Третий метод — это сравнительная оценка фирм, сопоставимых по прибыли, денежным потокам, балансовой стоимости или объемам продаж. В отличие от оценки через дисконтирование денежных потоков, которая направлена на поиск внутренней ценности, сравнительная оценка в большей степени опирается на рынок. Одной из иллюстраций данного подхода является использование среднеотраслевого мультипликатора «цена/прибыль» для оценки фирмы. При этом используется предположение, что другие фирмы отрасли могут быть сопоставлены с оцениваемой фирмой, а рынок в среднем правильно определяет цены на эти фирмы [9].

Главное достоинство мультипликаторов — это простота и легкость их использования. Основным недостатком является тот факт, что мультипликаторами легко манипулировать и злоупотреблять. Другая проблема при использовании мультипликатора на основе сопоставимых фирм заключается в том, что он подвержен ошибкам рынка (переоценке или недооценке).

Четвертый метод — это оценка условных требований, когда некий актив с характеристиками опциона оценивается с помощью модели ценообразования опционов.

Условное требование, или опцион, представляет собой требование, выплата по которому производится только при определенных условиях: если ценность базового актива превосходит предварительно определенное значение колл-опциона, или опциона покупателя; или же она окажется меньше предварительно определенного значения пут-опциона, или опциона продавца [9].

Отсюда видно, что в некоторых случаях ценность актива может быть больше, чем текущая ценность ожидаемых денежных потоков, если они зависят от наступления или не наступления некоторого события [9].

Таким образом, концепция приведенной стоимости является важнейшим инструментом управления финансами и чаще других используется в мировой практике, так как этот метод более точно определяет рыночную цену предприятия (актива или реального проекта) в настоящем и его доходность в будущем, что в наибольшей степени интересует инвестора.

Метод дисконтированных денежных потоков позволяет более точно оценить инвестиционный проект, если доходы компании по проекту определены достоверно, активы преимущественно состоят из стоимости оборудования и готовой продукции, а спрос на продукцию устойчив. Следовательно, только при этих условиях метод дисконтированных денежных потоков может быть рекомендован для оценки инвестиционных проектов.

3. УВЕЛИЧЕНИЕ ЦЕННОСТИ КОМПАНИИ

Рассмотрев методы оценки, перейдем к анализу факторов, которые могут изменить ценность фирмы.

Ценность компании увеличивается, если действия менеджеров или собственников приводят к одному или нескольким результатам:


-

возрастают денежные потоки, создаваемые существующими инвестициями;

-

фактические темпы роста прибыли больше ожидаемых;

-

увеличивается продолжительность устойчивого развития роста компании.

 

Этих результатов увеличения стоимости компании можно добиться несколькими способами:


-

снижение издержек финансирования — важная составляющая для увеличения ценности компании. Стоимость капитала компании представляет собой издержки долгового и долевого финансирования. При оценке ценности компании вторым методом, рассмотренным ранее, денежные потоки, создаваемые компанией во времени, дисконтируются к настоящему моменту по стоимости капитала, при этом ставка дисконтирования определяется исходя из средневзвешенной стоимости капитала. При сохранении денежных потоков на постоянном уровне снижение стоимости капитала увеличивает ценность компании;

-

изменение операционного риска. Операционный риск — это свойство продукции, производимой компанией. Компании могут снизить свой операционный риск, выпуская продукцию повседневного спроса. В свою очередь, снижение операционного риска приводит к более низкой стоимости долга;

-

операционный рычаг измеряет долю постоянных издержек. При прочих равных условиях чем выше доля постоянных издержек, тем более изменчивой будет прибыль компании и тем более высокой стоимость капитала;

-

изменение соотношения долга и собственного капитала, которые используются для финансирования компании. Долг всегда дешевле собственного капитала (кредиторы несут меньший риск), поскольку существуют налоговые преимущества, связанные с долгом. Однако при росте коэффициента долга увеличивается рискованность компании, что может отразиться на ее ценности.

 

Таким образом, снижение финансовых издержек и операционного риска, оптимальное соотношение доли постоянных и переменных издержек, а также изменение соотношения долга и собственного капитала могут привести к увеличению ценности компании, при этом поиск оптимальной структуры капитала является решающим фактором.

4. ОПТИМАЛЬНАЯ СТРУКТУРА КАПИТАЛА

Прочность конкурентной позиции компании прямо зависит от структуры ее капитала. При конкретном выборе источников для финансирования деятельности компании в долгосрочной перспективе принимается во внимание ряд обстоятельств, в том числе стоимость привлекаемого капитала [2]. Существует большое количество теорий, показывающих, как происходит установление оптимальной структуры капитала, при этом выбор оптимальной структуры капитала можно вести по трем направлениям [10—11]:

1) теория компромисса (tradeoff theory), рассматривающая выбор оптимальной структуры капитала как компромисс между выгодами и потерями заемного финансирования. Например, в качестве выгоды заемного финансирования можно рассматривать налоговый щит, а в качестве потери — издержки финансового кризиса;
2) теория сложившихся предпочтений (pecking order theory) состоит в следующем:


-

финансирование осуществляется за счет нераспределенной прибыли и без использования заемных средств;

-

нахождение компромисса между выплатой дивидендов и реинвестированием прибыли;

-

финансирование за счет внешних источников, поскольку внутренних источников меньше, чем необходимо вложений, а поэтому предпочтение отдается заемным средствам, чем выпуску новых акций;

 

3) теория свободного денежного потока (free cash flow theory) предназначена для зрелых компаний, которые постоянно инвестируют свои средства в различные проекты. Согласно данной теории чрезмерно большой уровень заемных средств увеличивает ценность компании, несмотря на угрозу финансового кризиса.

В дальнейшем сформулированное Модильяни и Миллером утверждение о том, что выбор структуры капитала и дивидендная политика не влияют на рыночную стоимость фирмы [12], разделило теорию оптимальной структуры капитала на теорию традиционного подхода и собственно теорию Модильяни и Миллера. Эти авторы подвергли сомнению известную истину о том, что финансовая зависимость увеличивает общую стоимость фирмы и приводит к увеличению прибыли на собственный капитал. Существо доказательства состоит в следующем: если более выгодно финансирование с привлечением заемного капитала (т.е. с использованием левериджа; такая фирма называется левериджной или финансово зависимой), то владельцы акций нелевериджной (финансово независимой) фирмы предпочтут продать свои акции и на вырученные средства купить акции или облигации левериджной фирмы, распределив средства в точности в той же пропорции, которая характеризует структуру капитала левериджной фирмы. И наоборот, если финансирование фирмы оказывается более выгодным при использовании исключительно собственных средств, то акционеры левериджной фирмы предпочтут сначала продать свои акции, а затем купить на вырученные средства акции нелевериджной фирмы. После этого. взяв в банке под залог этих акций кредит, можно приобрести дополнительное количество акций той же фирмы. Тогда доход от нового пакета акций инвестора после вычета процентов за кредит окажется выше прежнего дохода.

Таким образом, в любом случае операции с заменой ценных бумаг более дорогой фирмы ценными бумагами более дешевой принесут дополнительный доход частным инвесторам, что приведет в конечном счете к выравниванию стоимостей всех фирм одного класса с одинаковым (пропорциональным стоимости фирмы) доходом.

В своей модели Модильяни и Миллер явно или неявно предполагали выполнение следующих условий [13]:


-

на рынке капитала отсутствуют трансакционные издержки;

-

кредиты и депозиты обслуживаются по безрисковой ставке процента;

-

банкротство фирм исключается;

-

компании оперируют только двумя видами обязательств — безрисковыми заемными и собственными (рисковыми) средствами;

-

компании находятся в одном классе риска;

-

налоги на корпорации — единственный вид налогообложения;

-

все денежные потоки представляют собой перпетуитеты;

-

инсайдеры и аутсайдеры обладают одинаковой информацией;

-

руководители (менеджеры) компании нацелены на максимизацию собственного капитала компании.

 

Однако большая часть этих предположений нереальна, поскольку существуют налоги и трансакционные издержки, а решения по финансированию способны оказывать влияние и на стратегию компании, и на стоимость финансовых ресурсов, и на благосостояние акционеров.
Следовательно, существует тесная взаимосвязь оптимальной структуры капитала с оптимальным уровнем задолженности. При этом финансирование фирмы должно проводиться таким образом, чтобы денежные потоки по долгу были, насколько это возможно, равны денежным потокам по активам. Уравнивая эти денежные потоки, фирма снижает риск дефолта и увеличивает свою способность справляться с бременем долга, что, в свою очередь, снижает стоимость ее капитала и увеличивает ее ценность [9].

5. МЕТОДЫ ОЦЕНКИ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИОННОГО ПРОЕКТА

При анализе инвестиционных возможностей менеджер может воспользоваться одним из нескольких методов оценки инвестиционных проектов. Простейшими являются методы оценки по учетной доходности и периоду окупаемости [16]. При использовании метода оценки по учетной доходности проект оценивается с помощью показателей среднего чистого дохода и среднего объема инвестиций. Этот метод не использует стоимость денег во времени и поток денежных средств. Такие методы, как определение внутренней доходности (internal rate of return — IRR), чистый дисконтированный доход (net present value — NPV), индекс прибыльности (index profitability — PI), отличаются большей точностью, поскольку принимают во внимание стоимость капитала и стоимость денег во времени (time value of money).

В условиях быстроменяющейся внешней среды анализ инвестиционных проектов необходимо рассматривать с учетом частичной неопределенности. При этом выделяются три основных типа риска, которые являются источниками неопределенности при подготовке инвестиционного решения:


-

деловой риск, характеризующий доходы фирмы, не прибегающей к кредитам;

-

финансовый риск, возникающий в результате привлечения заемных средств;

-

инфляционный риск, вызванный нестабильностью покупательной способности денег [16].

 

Существуют следующие методы адаптации к указанным выше видам риска^


-

Метод скорректированной по риску ставки дисконтирования (risk-adjusted discount rate method), который позволяет учесть неопределенность доходов и расходов:

 

 

где NPV — чистый дисконтированный доход;
 — медиана, или средняя распределения ожидаемых денежных потоков средств Хt в период t;
k — скорректированная по риску ставка дисконтирования будущих потоков денежных средств;
N — длительность жизни проекта;
 — сумма инвестируемых средств.

-

Метод безрискового эквивалента, в соответствии с которым корректируется не ставка дисконтирования, а оценка будущих доходов и расходов:

 

 — где безрисковый эквивалент;
 — безрисковая ставка.

Как отмечалось ранее, существуют три основных способа оценки дисконтированных денежных потоков инвестиционного проекта:
1) при финансировании исключительно за счет собственных средств величина чистого дисконтированного дохода составляет:

NPV  — чистый дисконтированный доход;
FCFt — посленалоговый денежный поток;
 — соответствующая норма дисконта;
t — горизонт планирования;

2) при финансировании инвестиционного проекта за счет собственных и заемных средств возникает необходимость учета помимо собственного капитала еще долговых обязательств. В данном случае определяется такая ставка дисконтирования, которая учитывает все эффекты заемного финансирования, при этом не производится разделение потоков на финансовые, операционные и инвестиционные:

 

либо определяется ставка дисконтирования ^ и множитель

при этом дисконтируются только операционные и инвестиционные потоки, а эффекты учитываются в дисконте и постоянном (для данной структуры капитала) множителе;

3) с помощью третьего способа, именно которому следует отдать предпочтение, сначала определяется стоимость операционных финансовых потоков, а затем инвестиционных потоков; и каждая составляющая дисконтируется по своей норме дисконта. Оценка эффективности инвестиционного проекта определяется исходя из следующего:

 

где Ft — инвестиционный поток;
 — норма дисконта инвестиционной составляющей.

На основе указанных трех способов применяются различные методы определения чистого дисконтированного дохода:


-

Метод остаточного акционерного капитала (equity residual method (ER)) учитывает цель финансового управления — обеспечение интересов акционеров [16]. Согласно данному методу выгода проекта для акционеров определяется приведенной стоимостью потоков денежных средств, не расходуемых на оплату производственных расходов или услуг, либо погашением долговых обязательств:

 

где NPV — поток денежных средств, не расходуемых на оплату производственных расходов или услуг, либо погашение долговых обязательств;
Rt — доналоговые операционные наличные доходы по проекту за период t;
Ct — доналоговые операционные наличные расходы по проекту за период t;
dept — расходы на амортизационные отчисления;
tc — ставка налога;
r — ставка по долгу;
B — долг;
I — первоначальные инвестиции;
NP — чистые поступления от эмиссии облигаций (долга);
ke — издержки на финансирование акционерного капитала по проекту.

Эти потоки денежных средств, которые представляют определенный интерес для акционеров, дисконтируют по ставке, равной издержкам акционерного капитала, а поэтому данный метод довольно близок к схеме погашения долга.

Как правило, данный метод применяется в случае, когда оцениваемый инвестиционный проект экономически выделен (у проекта имеется собственная структура финансирования, позволяющая рассчитывать остаточный поток денежных средств) или происходит детальная оценка проекта (при этом известны все участники проекта, их обязательства и шкала погашения долга, обслуживаемого из денежных потоков по активам). Если данные условия выполняются, то целесообразно пользоваться именно методом остаточного потока, т.к. результаты, полученные с его помощью, будут наиболее точными.

-

Метод средневзвешенной посленалоговой стоимости капитала похож на первый, но имеет два отличия:

 

где kw — посленалоговая средневзвешенная стоимость капитала.

В числителе не фигурируют потоки денежных средств, связанные с долгом, а сама ставка дисконтирования является средневзвешенной стоимостью долга и акционерного капитала. Расходы по долгу учитываются после вычетов всех налогов. В методе посленалоговой средневзвешенной стоимости капитала для расчета ставок дисконтирования используются начальные веса долга и акционерного капитала, что приводит к нечувствительности метода к разным схемам погашения долговых обязательств. Использование данного метода должно происходить в случаях, когда проект интегрирован в действующее предприятие и не имеет собственной структуры финансирования, либо проект экономически обособлен, но находится на ранней стадии оценки и точно предположить структуру финансирования нельзя:

-

Метод скорректированной приведенной стоимости (аdjusted present value, APV) принадлежит к третьей группе [14], в которой операционные и финансовые платежи не суммируются, а каждый поток дисконтируется по соответствующей ставке, т.е.

 

APV = NPVu + F,

 

или

где r — требуемый уровень доходности проекта, свободного от долговых обязательств, при заданном уровне риска.

 

В целом метод скорректированной текущей стоимости является более общим по сравнению с методом посленалоговой средневзвешенной стоимости капитала. Однако и в данном случае нельзя обойтись без своеобразных проблем, поскольку при определении величины финансовых эффектов и коэффициента r возникают определенные сложности;

-

Метод взвешенной стоимости капитала (Ардитти — Леви) более всего напоминает метод средневзвешенной посленалоговой стоимости капитала:

 

где  — средневзвешенная стоимость капитала, если издержки по долгу учитываются до выплаты налога.

Различие заключается в том, что налоговый «щит», создаваемый долгом, включен в состав чистого потока денежных средств. Здесь применяется скорректированная ставка дисконтирования, поскольку создаваемый процентными платежами налоговый «щит» уже отражен в составе доходов, и необходимо избегать двойного влияния налогов. Дисконтирование осуществляется по ставке, которая отражает издержки на капитал по действительным выплатам держателям облигаций (kB) и акционерам (ke). Следовательно,  представляет собой средневзвешенную величину (kB) и (ke), а веса — это доли акционерного капитала и долга в общей структуре капитала.

Все рассмотренные выше методы оценки экономической эффективности проектов вполне сопоставимы, но обычно они дают разную величину чистого дисконтированного дохода, поскольку:
1) фактор риска, отражаемый в ставке дисконтирования, может изменяться во времени;
2) платежи по долгу могут не иметь форму аннуитета;
3) из-за непостоянства процентных платежей расходы на обслуживание долга могут увеличиться.

Таким образом, на практике можно применить любой из методов оценки инвестиционных проектов. Однако инвестиционный анализ целесообразно начинать с метода Майерса, поскольку именно этот метод дает самую консервативную оценку. При этом необходимо всегда помнить, что с ростом уровня задолженности по проекту и увеличением ставки налога величина чистого дисконтированного дохода возрастает, а поэтому обоснование выбора того или иного метода оценки инвестиционных проектов особенно важно.

Итак, на основе обзора позитивного и нормативного подходов было определено, что инвестиционное проектирование можно рассматривать как реальную возможность повышения финансовой устойчивости, а также стоимости компании. Анализ методов оценки стоимости бизнеса и способов увеличения стоимости компании, а также выбор оптимальной структуры капитала и методов оценки эффективности инвестиционного проекта позволят менеджерам принять обоснованное решение об участии компании в конкретном инвестиционном проекте.

ЛИТЕРАТУРА

1. Гальперин В.М. Микроэкономика: Учебник. — М.: Экономическая школа.
2. Соколова О.В. Финансы, деньги, кредит: Учебник. — М., 2000.
3. Фридмен М. Методология позитивной экономической науки. — THESIS, 1994. Вып. 4. — С. 21.
4. Вебер М. Избр. произв. — М., 1990. — С.190.
5. Porter M. Competitive Strategy // Free Press, New York, 1980.
6. Hamel G., Prahald C. Competing for the Future. Harvard Business School Press, Boston, Massachusetts, 1994.
7. Leonard-Barton D. Core Capabilities and Core Rigidities: A Paradox in Managing New Product Development // Strategic Management Journal, Summer Special Issue, 1993.
8. Томпсон-мл. А. Стрикленд III А. Стратегический менеджмент: концепции и ситуации для анализа. 12-е изд.— М., 2002.
9. Дамодаран А., Инвестиционная оценка. Инструменты и техника оценки любых активов. — М., 2004.
10. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. — М., 1997.
11. Majluf N., Myers S. Corporate financing and investment decision when firms have information that investors do not have // Journal of Financial Economics. — 1984. — № 13. Рр. 187—221.
12. Модильяни Ф., Миллер А. — Сколько стоит фирма? — М., 1999.
13. Copeland T., Weston F. Financial Theory and Corporate Policy. Addison-Wesley Publishing Comp. Inc., 1992.
14. Myers S. The capital structure puzzle // Journal of Finance. — 1984.
15. Кузнецова О.А., Лившиц В.Н. Структура капитала. Анализ методов ее учета при оценке инвестиционных проектов // Экономика и математические методы. 1995, т. 31, в. 4
16. Ли Ченг Ф., Финнерти Джозеф И. Финансы корпораций: теория, методы и практика — М., 2000.
17. Ансофф И. Стратегическое управление. — М.: Экономика, 1989.

Также по этой теме: