Главная    Интернет-библиотека    Менеджмент    Образовательный курс финансового управляющего    Образовательный курс финансового управляющего ч.3

Образовательный курс финансового управляющего ч.3

Образовательный курс финансового управляющего ч.3

Опубликовано в журнале "Финансовый менеджмент" №1 год - 2005

Лисицына Е.В.

Продолжим анализ основных источников финансовых ресурсов российских компаний (табл. 2). Добавочный капитал может быть сформирован и при безвозмездном получении ценностей от других компаний и лиц, в том числе в виде субсидий правительственных органов. В этой части добавочный капитал так же как и при эмиссионном доходе увеличивает реальный объем собственного капитала компании.

Вторая составляющая добавочного капитала - капитал переоценки. Этот элемент связан с приростом стоимости имущества компании без возникновения обязательств, который происходит за счет сумм переоценки внеоборотных активов, проводимой в установленном порядке.

Третья часть добавочного капитала - капитал накопления. Он отражает прирост активов в результате инвестиционной деятельности компании. Данный элемент капитала связан с процессом перераспределения прибыли и как источник финансирования может рассматриваться только в связи с уменьшением нераспределенной прибыли.

На основе анализа направлений использования добавочного капитала (табл. 2) становится ясно, что он носит характер дополнительного источника финансирования, тесно связанного с приростом стоимости имущества компании. С его помощью компания может не только избежать убыточности своей деятельности из-за отдельных хозяйственных операций, но и обеспечить развитие.

Следующий элемент собственного капитала - это резервный капитал. Он предназначен для возмещения убытков от хозяйственной деятельности, для выплаты доходов инвесторам и кредиторам в случае, если на эти цели не хватает прибыли. Наличие резервного капитала является гарантией соблюдения интересов кредиторов и инвесторов, а также стабильной работы самой компании. Образование резервного капитала может носить обязательный (в соответствии с законодательством России) и добровольный характер (в соответствии с учредительными документами и учетной политикой компании)<*>. Состав и характер целевого использования средств резервного капитала представлен в табл.2.

<*> По закону «Об акционерных обществах» минимальный размер резервного капитала составляет 155. ежегодные отчисления должны составлять не менее 5% от чистой прибыли до достижения размеров, предусмотренных уставом.

Источником формирования резервов по сомнительным долгам и резервов под обесценение вложений в ценные бумаги служит прибыль. Особенность данного элемента собственного капитала заключается в регулирующей направленности этих резервов. В результате создания резервов происходят временное обособление средств по целевому назначению и их возможное использование.

Ключевым элементом собственного капитала компании является прибыль. Она как экономическая категория характеризует эффект, полученный в результате финансово-хозяйственной деятельности компании; является основным внутренним источником формирования собственного капитала; при сопоставлении с ценой капитала в относительном выражении характеризует изменение стоимости компании.

Современная динамика сальдированного финансового результата характеризует восстановление прибыльности российских компаний, частично утраченной в 2002 г. (рис. 4).

Рис. 4. Динамика сальдированного финансового результата крупных и средних российских компаний, млн. руб. <*>

<*> Рассчитано по данным сборника «Россия в цифрах. 2004 г.: Крат. стат. сб./ Федеральная служба государственной статистики». - М., 2004., с. 330.

Прибыль лежит в основе осуществления практически любой цели управления финансами: будь то увеличение стоимости компании (при сопоставлении с риском), повышение благосостояния собственников капитала (прибыль, приходящаяся на собственный капитал) или непосредственно наращение самой прибыли.

Элементом собственного капитала прибыль становится после того, как пройдет стадию формирования в операционной, инвестиционной и финансовой сферах деятельности компании, стадию использования для покрытия обязательных выплат по обслуживанию долга и фискальных выплат, стадию распределения на формирование резервного капитала и выплату дивидендов, то есть приобретет форму нераспределенной прибыли.

Распределение прибыли определяется целями и задачами развития компании, является одним из основных инструментов воздействия на рост рыночной стоимости компании. Прирост капитала определяется процессом капитализации прибыли компании. Формирование нераспределенной прибыли является связующим звеном всего процесса управления собственным капиталом. В процессе привлечения собственного капитала из внешних источников пропорции распределения прибыли на дивиденды и на нераспределенную прибыль являются одним из основных оценочных критериев, определяющих эффект эмиссии акций и инвестиционную привлекательность компании.

Факторами, влияющими на пропорции и эффективность распределения прибыли, являются:


-

величина чистой прибыли, которая определяет степень свободы изменения пропорций распределения прибыли;

-

стадия жизненного цикла компании. На первых стадиях компания вынуждена больше средств инвестировать в свое развитие, ограничивая выплаты собственникам капитала. На более зрелых стадиях жизненного цикла с одной стороны, компания имеет больше возможностей привлекать заемные средства, а с другой, - она вынуждена больше средств тратить на поддержание своего инвестиционного имиджа путем повышения дивидендных выплат. Все это отражается на изменении пропорций распределения прибыли;

-

необходимость и возможность реального инвестирования. Если компания решает реализовать проект реального инвестирования, то доля нераспределенной прибыли увеличивается;

-

соотношение между риском и доходностью. В условиях проведения рискованной финансово-хозяйственной деятельности компания вынуждена больше средств направлять на формирование различных резервных фондов, тем самым, снижая величину нераспределенной прибыли;

-

корпоративные отношения. Ожидания собственников капитала по уровню доходности и перспективам развития компании и интересы менеджмента компании в значительной степени определяют пропорции распределения прибыли.

 

На величину нераспределенной прибыли оказывают влияние и внешние факторы. К числу наиболее значимых факторов следует отнести правовые ограничения процесса распределения прибыли (нормативные параметры этого процесса), налоговая система, среднерыночная норма прибыли на инвестированный капитал.

Структура собственного капитала в каждой компании индивидуальна, она связана со спецификой ее деятельности, стадией жизненного цикла.

1.2. Формирование заемного капитала российских компаний

Финансовое обеспечение деятельности компаний сопровождается использованием заемного капитала, так как потребности в финансировании, как правило, оказываются больше той суммы, которую позволяют мобилизовать собственные источники. А самое главное — использование заемного капитала имеет свои существенные преимущества.

Рассмотрим более подробно российскую специфику использования основных источников формирования заемного капитала компаний реального сектора экономики. Для наглядности разделим эти источники на три группы: кредитные источники, использование ценных бумаг при формировании заемного капитала компаний и кредиторская задолженность.

1.2.1. Кредитные источники формирования заемного капитала российских компаний

Под влиянием оживления реального сектора экономики и проведения взвешенной денежно-кредитной политики в 1999—2004 гг. процессы кредитования заметно активизировались. Банки принимают активное участие в формировании краткосрочных оборотных ресурсов компаний. В период с 1999 г. по настоящее время наблюдается значительный рост объемов кредитов, предоставленных банковской системой реальному сектору (рис. 1).

Рис. 1. Динамика кредитования реального сектора экономики<*>, млн. руб.

<*>Альтернативной формой кредитованию определенных операций выступает лизинг. При этом расходы по лизингу и кредиту сравниваются с учетом следующих факторов:

Таблица 1

Структура кредитования<*>
(кредиты, предоставленные в рублях, % к общей сумме/кредиты, предоставленные в валюте, % к общей сумме) на 1 января соответствующего года

 

21.06.05

2 000

2 001

2 002,00

2 003

2004

2005

Кредиты, всего

29/71

49/51

62/38

66/34

63/37

66/34

71/29

Кредиты, предоставленные предприятиям и организациям

33/67

55/45

66/34

69/31

66/34

67/33

72/28

 

<*> Рассчитано по данным www.cbr.ru.

Если до 2000 г. соотношение между рублевыми и валютными кредитами было в пользу валютной составляющей, то начиная с 2000 г. преобладают кредиты, предоставляемые в рублях. Это в первую очередь объясняется увеличением рублевой ликвидности и повышением доходности рублевых инструментов.

Альтернативной формой кредитованию определенных операций выступает лизинг. При этом расходы по лизингу и кредиту сравниваются с учетом следующих факторов:


-

принципиальной возможности компании получать и обслуживать кредит на всю стоимость приобретаемого имущества;

-

схемы кредитных и лизинговых платежей;

-

амортизационной политики. Возможность использования ускоренной амортизации (с коэффициентом 3) к предмету лизинга ведет к сокращению выплаты по налогу на прибыль в течение первых лет после приобретения имущества;

-

метода учета имущества. При использовании кредитной схемы финансирования приобретенное имущество находится на балансе компании, что ведет к увеличению налога на имущество. При лизинге имущество может находиться на балансе лизингодателя. При этом компания не несет расходы по налогу на данное имущество;

-

взимания НДС. При прямой покупке оборудования у поставщика компания уплачивает НДС в полном объеме, в то время как при лизинговой схеме выплаты НДС осуществляются в течение договора лизинга с каждым лизинговым платежом;

-

налогообложения прибыли. Сокращение выплат по налогу на прибыль при кредите происходит за счет увеличения амортизации и включения в расходы процентов по кредиту, при лизинге — за счет отнесения на расходы лизинговых платежей в полном объеме.

 

1.2.2. Использование ценных бумаг при формировании заемного капитала компаний

Одним из элементов заемного капитала компаний являются средства, привлекаемые на облигационной основе. Корпоративные облигации — это особая инвестиционная стоимость, выражающая заемные, долговые отношения между инвестором и эмитентом; самостоятельно обращающаяся на фондовом рынке вплоть до ее погашения и имеющая собственную котировку; обладающая основными инвестиционными свойствами: ликвидностью, надежностью и доходностью.

Достоинства облигационных займов проявляются прежде всего в маневренности этого источника, что обусловливается множеством существующих разновидностей облигаций (табл. 2).

Таблица 2

Классификация облигаций

Классификационный признак

Виды облигаций

По особенностям регистрации и обращения

Именные облигации
Облигации на предъявителя

По целям облигационного займа

Облигации, выпускаемые для финансирования новых инвестиционных проектов
Облигации, выпускаемые для рефинансирования имеющейся у эмитента задолженности
Облигации, выпускаемые для финансирования мероприятий, не имеющих отношения к производственной деятельности эмитента

По срокам погашения

Среднесрочные — сроком погашения от 1 года до 10 лет
Долгосрочные — сроком погашения от 10 лет и выше

По формам выплаты дохода

Процентные облигации
Дисконтные облигации, доход по которым складывается из суммы разницы между ценой реализации и номинальной ценой погашения

По характеру обращения

Конвертируемые облигации
Неконвертируемые облигации

По возможности досрочного выкупа

Отзывные облигации
Безотзывные облигации

В зависимости от порядка погашения (возврат держателю облигации номинальной стоимости)

Облигации с единовременным сроком погашения
Облигации со сроком погашения по сериям

 

Особого внимания заслуживает классификация облигаций по формам выплаты дохода, порядку погашения и характеру обращения. Например, использование дисконтных облигаций имеет определенные преимущества: простоту расчетов, отсутствие необходимости в отвлечении средств в течение периода заимствования для осуществления купонных платежей. Кроме того, как показывает практика развитых стран, доходность дисконтных облигаций несколько меньше доходности купонных.

Порядок погашения облигаций также играет важную роль при формировании заемного капитала компании. Облигации с единовременным сроком погашения невыгодны компании-эмитенту как с финансовой точки зрения, так и с точки зрения имиджа компании на инвестиционном рынке. При таком выкупе всех облигаций компания должна единовременно выплатить всю сумму долга. Это может негативно отразиться на ее финансовом состоянии. Для эмитента постепенное погашение может оказаться предпочтительным, поскольку проекты, на финансирование которых используется выручка от эмиссии облигационного займа, окупаются постепенно. Большинство облигационных займов погашается поэтапно. При этом работает следующий принцип: чем раньше облигация попадает в тираж выкупа, тем меньше разница между ценой размещения и выкупной ценой облигации; в более поздних тиражах выкупная цена все в большей степени превышает цену размещения.

Не менее значимой является классификация облигаций по характеру обращения. Цена облигации подвержена рискам изменения процентных ставок. Поэтому в целях уменьшения влияния уровня инфляции на цену облигации выпускаются конвертируемые ценные бумаги.

Конвертируемые облигации дают владельцу право обменивать их на обыкновенные акции того же эмитента в соответствии с условиями конверсионной привилегии. Для конвертируемой облигации в качестве основных характеристик обязательно указываются первая дата, открывающая возможность перевода облигации в акцию, и переводная премия<*>. Размер премии тесно связан с доходностью акции. Чем ниже премия, тем ниже доходность акции, но одновременно выше шанс обменять облигацию на акцию, и наоборот. Будучи однажды конвертированы в обыкновенные акции, облигации не могут быть повторно обменены на облигации или привилегированные акции. Одним из важнейших условий функционирования конвертируемых ценных бумаг являются коэффициент конверсии (определяемый как число акций, которые получит владелец облигации при ее конверсии) и конверсионная цена (это расчетная цена обыкновенной акции при конверсии).

<*> Переводная премия — сумма переплаты за право перевода облигации в обыкновенную акцию, выраженная в процентах от текущей цены акции.

Конвертируемые облигации имеют ряд достоинств как для инвестора, так и для эмитента. Для инвестора преимуществом конвертируемых облигаций является сочетание гарантированного процентного дохода и погашения основной суммы с возможностью выигрыша от прироста курсовой стоимости обыкновенной акции. Для эмитента выпуск конвертируемых облигаций служит средством размещения дополнительного количества обыкновенных акций по цене несколько выше их текущей рыночной стоимости. Компания приобретает большую финансовую независимость в результате изменения соотношения между собственным и заемным капиталом в пользу собственных источников финансирования. Но при этом бывший держатель облигации становится собственником и получает право на участие в управлении обществом.

Одновременно с точки зрения эмитента у конвертируемых бумаг есть три особенности, ослабляющие преимущества их использования для эмитента:

1) использование конвертируемых ценных бумаг дает возможность эмитенту продавать обыкновенные акции несколько дороже, чем при обычной эмиссии. Однако при значительном росте цены акций компания-эмитент может обнаружить, что ей было выгоднее эмитировать неконвертируемые облигации, несмотря на более высокую цену этого источника, а затем, продавая обыкновенные акции, заместить заемный капитал;

2) обычно конвертируемые ценные бумаги имеют низкую купонную ставку, но преимущества низкой цены заемного капитала будут утрачены в случае конверсии ценных бумаг;

3) если компания хочет увеличить акционерный капитал, а цена акции не возрастает в достаточной степени после выпуска облигаций, то компания будет обременена долгами, хотя и с низкой процентной ставкой.

Значительно расширяют инвестиционные возможности компании варранты. Варранты обычно выпускаются в пакете с облигациями или привилегированными акциями, что увеличивает привлекательность данных выпусков. Получение вместе с облигациями варрантов позволяет инвесторам участвовать в росте компании, которую они считают перспективной. Именно поэтому инвесторы готовы взять облигации с более низкой ставкой процента и менее жесткими ограничениями для компании-эмитента. Облигация с варрантами обладает совокупными характеристиками как заемного, так и акционерного капитала. Это гибридная ценная бумага, дающая финансовому менеджеру возможность расширить состав ценных бумаг компании и привлечь более широкую группу инвесторов. Варранты приносят компании дополнительные средства, оставляя ее процентные выплаты на относительно низком уровне.

Согласно западной практике цена исполнения варранта обычно устанавливается на 10—30% выше рыночной цены данной акции в момент выпуска облигаций. Если компания успешно развивается и курс ее акций поднимается выше цены исполнения, владельцы варрантов могут исполнить их и купить акции по установленной цене. Существует два основных обстоятельства, побуждающие владельцев варрантов их исполнять и покупать акции:

1) если истекает срок действия варрантов и рыночная цена акции выше, чем цена исполнения;

2) если компания в достаточной степени повысит дивиденды по ним. Сами варранты не приносят дивидендов. Однако обыкновенные акции, право покупки которых они предоставляют, могут предложить владельцу достаточно высокий дивиденд.

Часто компании рассматривают выпуск конвертируемых облигаций как способ привлечения инвесторов к последующей эмиссии акций. Такой подход, как правило, присущ компаниям, которые еще не завоевали прочной репутации в финансовых кругах, и поэтому им трудно рассчитывать на успех выпуска своих акций на приемлемых условиях. В то же время у них есть веские основания предполагать, что курс их акций повысится. Конвертируемые облигации выпускаются на таких условиях, что их обмен на акции является целесообразным при относительно небольшом повышении курса акций.

Варранты широко используются в практике западных стран. Что касается России, то понятие варранта отсутствует в российском законодательстве, хотя правовых препятствий для их выпуска в российских условиях нет.

Таким образом, конвертируемые ценные бумаги и варранты значительно расширяют возможности компаний по формированию финансовой структуры, позволяя им привлекать дополнительных инвесторов, снижать стоимость капитала и финансовые риски.

Формирование заемного капитала путем эмиссии корпоративных облигаций имеет для российских компаний свои преимущества:


-

решение о выпуске облигаций не входит в компетенцию общего собрания акционеров и может быть принято советом директоров (за исключением конвертируемых облигаций);

-

долгосрочные ресурсы привлекаются без увеличения риска потери управления компанией;

-

от эмитента не требуется реализация всего выпуска по единой цене;

-

выпуск облигаций позволяет эмитентам не замораживать средства от эмиссии на накопительном счете, как этого требует эмиссия акций;

-

расходы эмитента по размещению облигаций меньше, чем по акциям;

-

формируется кредитная история и улучшается инвестиционный имидж эмитента;

-

обращение облигаций на вторичном рынке создает возможность для эмитента управлять финансовой структурой капитала путем операций со своими ценными бумагами;

-

эмитент облигаций не зависит от отдельного кредитора, что в случае необходимости упрощает рефинансирование долга и уменьшает вероятность потери контроля над компанией;

-

компания-эмитент облигаций имеет возможность самостоятельно устанавливать периодичность и длительность сроков погашения;

-

при выпуске облигаций компания обращается к более широкому кругу инвесторов, что позволяет привлечь более дешевые ресурсы по сравнению с эмиссией векселей или получением кредита.

 

Вместе с тем в отношении облигационных займов существует ряд законодательных требований, в известной степени ограничивающих их выпуск. Так, в соответствии с Федеральным законом «Об акционерных обществах» (ст. 33) размещение корпоративных облигаций допускается только после полной оплаты уставного капитала; объем заемных средств, которые можно получить на рынке ценных бумаг, ограничен размером уставного капитала или величиной обеспечения, предоставленного обществу в этих целях третьими лицами; при отсутствии обеспечения размещение облигаций допускается не ранее третьего года существования общества и при условии надлежащего утверждения к этому времени двух годовых балансов. В качестве ограничения использования облигаций российскими компаниями выступает и процесс регистрации этих ценных бумаг. Однако в этом направлении делаются шаги по упрощению выхода компаний на финансовый рынок. Так, Федеральная служба по финансовым рынкам (ФСФР России) подготовила и направила в Правительство Российской Федерации проект федерального закона «О внесении изменений в Федеральные законы «О рынке ценных бумаг» и «О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг», который предполагает появление на российском фондовом рынке нового финансового инструмента — облигаций, не требующих государственной регистрации (биржевых облигаций).

Согласно проекту закона, эмитентами таких облигаций могут выступать компании — открытые акционерные общества, прошедшие листинг на фондовой бирже. Срок обращения этих бумаг не должен превышать 12 месяцев со дня допуска их к торгам на фондовой бирже; выплаты по облигациям осуществляются только в денежной форме. Размещение и обращение биржевых облигаций проводится через фондовые биржи, которые осуществляют допуск к торгам биржевых облигаций на основании представляемых эмитентом документов, включающих проспект биржевых облигаций, составленный по упрощенным правилам. Срок размещения биржевых облигаций не может превышать одного месяца со дня начала размещения. Фондовая биржа обязана уведомить ФСФР России о допуске биржевых облигаций к торгам, а также о завершении размещения и его итогах. Срок рассмотрения фондовой биржей документов эмитента устанавливается биржей самостоятельно, но в соответствии с требованиями ФСФР России.

К особенностям современного рынка корпоративных облигаций можно отнести выход на рынок наряду с крупными эмитентами компаний второго эшелона, значительную отраслевую дифференциацию эмитентов, формирование института маркет-мейкеров, расширение круга инвесторов за счет инвестиционных фондов и страховых компаний, а также формирование на российском финансовом рынке новых ожиданий — ожиданий корпоративного дефолта.

Для дальнейшего развития рынка корпоративных облигаций необходимы повышение ликвидности и удлинение сроков заимствования. Пока подавляющее число займов направлено не только и не столько на удовлетворение острой нужды в инвестициях, сколько на формирование имиджа образцового заемщика, привлекательного объекта инвестиций. Косвенно об этом свидетельствуют довольно скромные суммы займов. Большая часть эмитентов не выходит за рамки 5% от объема годовой реализации, в то время как западная практика свидетельствует о вполне допустимом уровне в 50%. Порой общий объем заимствований многократно превышает объем реализации.

Выход на мировой рынок финансовых ресурсов посредством еврооблигаций также можно считать важным направлением формирования заемного капитала российских компаний. Структура российского рынка еврооблигаций корпоративных заемщиков по отраслевой составляющей во многом соответствует внутреннему фондовому рынку. Более половины заимствований приходится на компании нефтяной и газовой промышленности.

Эффективный выход российских эмитентов на рынок еврооблигаций возможен при строгом соблюдении принятых на этом рынке правил и процедур. На рынке еврооблигаций ключевую роль играют профессиональные объединения участников: Ассоциация участников международных фондовых рынков (International Securities Market Association — ISMA), Международная ассоциация первичных рынков (International Primary Market Association — IPMA), Ассоциация участников рынка инструментов формирующихся экономик (Emerging Markets Trade Assosiation — ЕМТА). Цель создания данных ассоциаций состоит, прежде всего, в выработке стандартов работы и контроля над их соблюдением на рынке. Получить финансирование на международных рынках капитала невозможно без оценки как минимум двух рейтинговых агентств. Объем и цена размещения еврооблигаций, так же как и ликвидность вторичного рынка, зависят от значения этого рейтинга эмитента.

Основными преимуществами использования еврооблигаций для российских заемщиков являются: дешевизна по сравнению с внутренними ставками заимствований, длительные сроки и большие объемы заимствований, многообразие доступных инструментов, возможность формирования позитивного имиджа эмитента на международной арене.

Важным инструментом формирования заемного капитала российских компаний выступает вексель. В условиях, когда рост собственного капитала российских компаний еще не может обеспечить все возрастающие потребности в финансировании, организованный рынок корпоративных векселей можно рассматривать как один из важнейших механизмов привлечения «живых» денег российскими компаниями.

Вексель обладает определенными достоинствами, что способствует его широкому распространению: упорядочивает отношения между контрагентами, обеспечивает получение коммерческого кредита, является универсальным расчетным средством, способствует увеличению оборотных средств. При этом согласно российскому законодательству отсутствуют юридические ограничения на его эмиссию:


-

не требуется государственная регистрация и уплата налога на регистрацию проспекта эмиссии;

-

отсутствуют ограничения суммарного объема выпуска векселей и максимального срока их обращения;

-

обеспечение эмитируемых векселей носит формальный характер (закладывать собственные материальные активы не требуется).

 

В силу описанных выше преимуществ для многих компаний векселя стали удобным инструментом осуществления краткосрочных заимствований и переоформления задолженности.

Использование векселей в целях привлечения финансовых ресурсов имеет следующие преимущества по сравнению с облигациями:


-

срок обращения векселя соответствует реальному сроку привлечения денежных средств. По облигациям между этими сроками существует потенциальный разрыв, что связано с механизмом оферт;

-

сроки размещения векселя значительно меньше, чем сроки размещения облигации. Это особенно важно при финансировании кассовых разрывов;

-

векселя выписываются по мере поступления заявок на них, поэтому они могут размещаться неограниченно долго. По облигациям же срок размещения ограничен;

-

несмотря на то, что публичность размещения облигаций более высока, ликвидность вексельного рынка выше, чем ликвидность облигационного. Это особенно важно для инвестора.

 

Существуют определенные ограничения в использовании векселей в качестве источника финансирования российских компаний:


-

с точки зрения инвесторов облигации — значительно более устойчивый и предсказуемый инструмент, чем векселя;

-

сопоставление доходности корпоративных облигаций с доходностью векселей характеризует превышение процентных ставок по векселям над процентными ставками по облигациям одного эмитента. Этот разрыв может достигать 1,5—2 процентных пунктов, что отражается на стоимости привлеченных средств. Однако с учетом расходов на размещение облигаций эта разница часто нивелируется;

-

документарная форма векселя повышает риск попадания в оборот фальшивых векселей или векселей с дефектами формы;

-

недостаточная информационная прозрачность эмитента способствует снижению его инвестиционной привлекательности.

 

Подводя итоги анализа формирования заемного капитала за счет использования ценных бумаг, необходимо отметить устойчивую тенденцию перехода заимствования от векселей к облигационной форме. Такие гиганты российской экономики, как ОАО «Газпром», РАО «ЕЭС России», ТНК, проводят активную политику по привлечению финансовых ресурсов на внутреннем рынке через размещение корпоративных облигаций в основном с дальними сроками погашения и полугодовыми или годовыми купонами, привязанными к валютному курсу.

Говоря о новых финансовых инструментах, необходимо упомянуть о товарораспорядительных ценных бумагах — простых и двойных складских свидетельствах. Они выступают относительно новым дополнением к денежным обязательствам — векселям. Складские свидетельства — неэмиссионные ценные бумаги, и их выпуск не требует государственной регистрации и регистрации проспектов эмиссии.

Можно выделить следующие основные возможности использования товарораспорядительных ценных бумаг:


-

применение складских свидетельств в целях развязки неплатежей между компаниями региона;

-

применение простых и двойных складских свидетельств в технике банковского кредитования;

-

применение складских свидетельств при залоговой реструктуризации кредиторских задолженностей;

-

исполнение расходных статей бюджета с одновременным погашением (зачетом) налоговой задолженности налогоплательщиков, развязка неплатежей в системе естественных монополий;

-

погашение просроченной налоговой обязанности налогоплательщика перед региональным бюджетом и др.

 

Несмотря на широкий спектр применения этих ценных бумаг, основная функция, которую могут выполнить складские свидетельства, — обеспечить перераспределение финансовых ресурсов из сферы ссудного в сферу реального капитала.

1.2.3. Роль кредиторской задолженности в процессе финансирования российских компаний

Кредиторская задолженность, находящаяся в распоряжении компании, возникает не в результате притока капитала в хозяйственный оборот компании, а в результате того, что некоторая его часть временно задерживается в хозяйственном обороте.

В экономике России кредиторская задолженность заняла прочные позиции в финансировании текущей деятельности компаний.

Кредиторская задолженность оказывает существенное влияние на обеспеченность оборотными средствами реального сектора экономики: замедление расчетов по ее погашению часто предоставляет компаниям дополнительную возможность краткосрочного финансирования. В наибольшей мере компании могут варьировать в свою пользу объемы, сроки и формы платежей поставщикам, в наименьшей — бюджету и банкам ввиду весьма быстрых и жестких санкций в этих случаях. Поэтому, как правило, выстраивается целая цепочка, когда компании перекладывают свои финансовые трудности друг на друга, прежде всего на своих поставщиков.

Кредиторская задолженность является простым, дешевым, но в то же время рискованным источником финансирования деятельности компании. Доступность в формировании и дешевизна кредиторской задолженности долгие годы способствовали вытеснению банковского кредита из источников финансирования, что ухудшило финансовую устойчивость российских компаний. Значительные суммы кредиторской задолженности приводили к увеличению неплатежей по всей хозяйственной цепочке и, в конечном счете, к ее разрыву.

В сфере функционирования кредиторской задолженности функция денег как средства платежа подразделяется на функцию средства срочного платежа и функцию средства просроченного платежа. Когда деньги используются как средство просроченного платежа, платеж производится с доплатой пени, т.е. в большей сумме, чем цена реализации. Это оправдано с той точки зрения, что определенное время кредиторская задолженность использовалась в хозяйственном обороте компании в качестве источника финансирования его деятельности, что подразумевает не только возвратность, но и платность.

Формой такого финансирования в первую очередь служит коммерческий кредит. Можно выделить следующие его виды. Коммерческие кредиты предоставляются компании поставщиками продукции (работ, услуг) в форме вексельного кредита, консигнации, фирменного кредита (с отсрочкой или рассрочкой платежа) или открытого счета, а покупателем поставщику — в форме аванса или предоплаты.

Коммерческий кредит в виде аванса или предоплаты обладает как чертами целевого, так и чертами спонтанного финансирования. Известно, что кредиторская задолженность возникает в том случае, если обязательства сторон по договору исполняются неодновременно. Целевому финансированию такая черта внутренне присуща: она вытекает из назначения данного способа финансирования — привлечь дополнительные ресурсы в оборот компании на конкретный заранее рассчитываемый и оговариваемый срок. При этом кредитор обязуется предоставить финансовые ресурсы, а заемщик — вернуть их с приростом. При спонтанном финансировании происходит откладывание исполнения обязательств на некоторый срок в силу различных обстоятельств: особенностей производственного цикла, специфики платежного оборота компании, потребности в снижении риска неплатежей. Таким образом, сторона, получающая аванс или предоплату, с одной стороны, отсрочивает выполнение своего обязательства, не являющегося возвратом полученных финансовых ресурсов (признак спонтанного финансирования), а с другой — одновременно привлекает в свой оборот «живые» деньги (признак целевого финансирования).

Коммерческий кредит для привлекающих его компаний имеет ряд преимуществ в сравнении с другими источниками формирования заемного капитала: тесная связь с объемами хозяйственной деятельности компании, что способствует формированию баланса между объемами финансирования и масштабами деятельности и сглаживанию сезонной потребности в иных формах привлечения заемных средств; отсутствие залога и жестких требований к показателям финансового состояния компании; значительно более низкая стоимость привлекаемых финансовых средств; сокращение финансового цикла компании; более простой механизм оформления в сравнении с другими видами кредита.

В практике развитых стран со стабильной экономикой в качестве формы обеспечения возвратности кредита часто применяются факторинговые операции. За последние 10 лет количество факторинговых компаний в мире увеличилось в 3,4 раза, а их совокупный оборот — в 3,6 раза1. В России также осуществляется продажа долгов, обусловленная необходимостью уменьшения объема неплатежей. Однако российский рынок данных операций еще очень узок и монополизирован. Крупнейшей финансовой корпорацией, занимающейся факторингом, является НФК «Уралсиб-НИКойл», доля которой на российском рынке факторинга составляет более 50%<*>. Более широкому распространению такой практики препятствует низкая ликвидность компаний реального сектора. Данная работа могла бы осуществляться более эффективно при условии кредитной поддержки со стороны коммерческих банков.

<*> Данная корпорация является российским учредителем Восточно-Европейской факторинговой ассоциации (ВЕФА) и единственным российским представителем в старейшей факторинговой ассоциации International Factors Group (IFG) // www.factoring.ru.

В целях усиления кредитной поддержки текущей деятельности компаний реального сектора факторинг имеет как определенные недостатки, так и преимущества перед другими формами краткосрочного финансирования. Недостатки факторинговых операций связаны с их стоимостью, которая превышает стоимость других форм краткосрочного финансирования на факторинговую комиссию и расходов по страхованию рисков неплатежей, а также с негативной субъективной оценкой факторинговых ссуд определенной части менеджеров.

К преимуществам прежде всего относится возможность устанавливать в качестве лимита кредитования не размер собственных средств клиента, а объем его фактического товарооборота. Риск задержек своевременного возврата кредита и непогашения задолженности значительно снижается в силу того, что банк осуществляет регулярный контроль за дебиторской задолженностью клиента и может принимать адекватные решения об изменении условий кредитования лимита в зависимости от финансового состояния компании и качества дебиторской задолженности. Отсутствие обеспечения (залога), гибкость, упрощенная процедура оформления, получение денежных средств на срок фактической отсрочки платежа — все это значительно расширяет возможность использования факторинга в целях финансирования текущей деятельности компании.

Устойчивым источником финансовых ресурсов компании также является внутренняя кредиторская задолженность, постоянно находящаяся в распоряжении (счета начислений). Это прежде всего задолженность по заработной плате, отчислениям во внебюджетные фонды, связанным с фондом оплаты труда, резерв предстоящих платежей и др.

Образование данного вида задолженности вызвано тем, что между моментом поступления денежных средств, предназначенных для вышеперечисленных выплат, и фиксированным либо договором, либо законом днем выплаты имеется определенное количество дней, в течение которых денежные средства уже находятся в обороте компании, но не расходуются по своему назначению.

Как форма заемного капитала, используемого в процессе своей хозяйственной деятельности, внутренняя кредиторская задолженность характеризуется следующими основными особенностями: еще более тесной связью с объемами деятельности и низкой оплатой даже по сравнению с коммерческим кредитом, что способствует снижению стоимости всего капитала. С ростом объема производства и реализации продукции возрастают расходы, начисляемые в составе внутренней кредиторской задолженности. Это, с одной стороны, обеспечивает гарантированный спонтанный источник финансирования. Чем выше относительный размер внутренней кредиторской задолженности, тем меньший объем средств (при прочих равных условиях) компании необходимо привлекать для финансирования своей текущей хозяйственной деятельности. Но с другой, — данные средства не могут покрывать суммы дополнительного финансирования при увеличении производства и реализации продукции.

Внутренняя кредиторская задолженность является одновременно и постоянным источником, так как всегда присутствует у компании, и временным, поскольку финансовые ресурсы привлекаются на ограниченный, как правило, короткий срок. При этом размер внутренней кредиторской задолженности по отдельным ее видам зависит от периодичности выплат (погашения обязательств) начисленных средств, которая регулируется государственными нормативно-правовыми актами, условиями контрактов с хозяйственными партнерами, и лишь незначительная их часть — внутренними нормативами самой компании. Это определяет низкий уровень регулируемости данного источника заемных средств в процессе управления финансовой структурой капитала компании.

Все виды кредиторской задолженности как кредитный инструмент имеют определенные ограничения в использовании, основными из которых являются: узкий характер использования финансовых средств; краткосрочный характер; повышенный кредитный риск для компании, предоставившей кредит, и дополнительная угроза банкротства для компании, привлекающей коммерческий кредит, при ухудшении конъюнктуры рынка реализации ее продукции.

ЛЕКЦИЯ 2. УПРАВЛЕНИЕ ФИНАНСОВОЙ СТРУКТУРОЙ КАПИТАЛА КОМПАНИИ

Управление финансовой структурой капитала предполагает решение ряда задач, связанных с оценкой объема требуемых средств, формой их привлечения, степенью доступности, временем распоряжения, стоимостью привлечения определенного вида ресурсов, риском, прочими формальными и неформальными условиями привлечения конкретного источника средств. Ряд этих вопросов мы рассмотрели в первой лекции нашего курса. В этом номере мы остановимся на определении ограничений формирования собственного и заемного капитала.

2.1. Ограничения при формировании собственного и заемного капитала

Привлечение финансовых ресурсов из разных источников имеет организационно-правовые, макроэкономические, инвестиционные и финансово-аналитические ограничения. При управлении финансовой структурой капитала учитывается также специфика хозяйственной деятельности компании.

К ограничениям организационно-правового характера относятся закрепленные в законодательном порядке требования к величине и порядку формирования отдельных элементов собственного и заемного капитала компании: нижняя граница величины уставного капитала, пределы размещения привилегированных акций, величина резервного капитала компаний. К данной группе можно отнести ограничения, связанные с осуществлением лицензируемых видов деятельности. Так, для получения лицензии на право осуществления профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг компания должна выполнять ряд условий по величине собственного капитала.

К организационно-правовым ограничениям относится также контроль над управлением компанией. Это касается в первую очередь акционерных обществ. Привлекая финансовые ресурсы путем дополнительной эмиссии акций, компания изменяет финансовую структуру капитала, а следовательно, и структуру управления самой компании.

В число макроэкономических ограничений входят инвестиционный климат в стране, страновой риск, эмиссионно-кредитная политика государства, действующая система налогообложения, величина ставки рефинансирования ЦБ, уровень инфляции.

На формирование финансовой структуры капитала в первую очередь оказывают влияние рост российской экономии, консолидация базовых российских компаний в финансово-промышленные группы и ее результат — упорядочение денежных потоков, а также улучшение качества корпоративного управления. Факторы риска отечественной экономики остаются прежними — износ основных фондов базовых отраслей, высокая доля «теневой» экономики, повышение тарифов естественных монополий, значительное количество неплатежеспособных и убыточных компаний.

К факторам, смягчающим негативный инвестиционный фон, можно отнести высокий уровень концентрации финансовых ресурсов в распоряжении глобальных инвестиционных фондов и увеличение капитализации российской банковской системы, а также положительный настрой западных инвесторов в отношении России. В наибольшей степени это благоприятно для краткосрочных корпоративных ценных бумаг и еврооблигаций.

Приемлемость для компании той или иной схемы финансирования связана с объемом, условиями и сроком, в течение которого она осуществляет все организационные процедуры по оформлению финансовых отношений с контрагентами по поводу мобилизации денежных средств. Эмиссия акций или облигаций — процедура весьма длительная. Это связано, во-первых, с продолжительным сроком подготовки документов для государственной регистрации выпуска ценных бумаг; во-вторых, с наличием временного промежутка, в течение которого данная регистрация осуществляется; в-третьих, с длительным сроком размещения ценных бумаг (до одного года со дня утверждения решения о выпуске ценных бумаг).

Необходимо иметь в виду, что в мировой практике выпуск акций превратился в способ мобилизации финансовых ресурсов, который применяется в случаях, когда исчерпаны альтернативные возможности привлечения средств из внешних и внутренних источников. Главными причинами этого являются следующие факторы:


-

противодействие держателей контрольного пакета увеличению общего числа акций, так как оно ведет к уменьшению доли принадлежащих им ценных бумаг и подрывает контроль над компанией-эмитентом;

-

нежелание компании снижать показатель «прибыль в расчете на акцию», так как чем больше удельная прибыль, тем выше ее рыночная стоимость;

-

неблагоприятная биржевая конъюнктура и достижение точки насыщения фондового рынка, когда компании не могут размещать новые выпуски акций по приемлемым курсам и т. д.

 

При использовании банковского кредита срок получения денежных средств значительно сокращается. Вопрос предоставления кредита выносится на обсуждение при наличии и адекватности всех сведений о потенциальном заемщике. Решение принимается кредитным комитетом в течение непродолжительного промежутка времени и лишь в некоторых случаях требует какого-либо дополнительного оформления (например, нотариального оформления для договоров ипотеки). Финансовые ресурсы могут быть предоставлены компании в первый банковский день после подписания кредитного договора. Однако выигрыш во времени может сопровождаться превышением цены банковского кредита над ценой акционерного капитала или облигационного займа и потерей финансовой независимости.

Объем финансовых ресурсов, которые компания может привлечь из различных источников, и срок, на который они могут быть вовлечены в деловой оборот, зависят не только от развитости финансового и кредитного рынков, но и от доступности этих средств для конкретных российских компаний. В первую очередь это связано с повышением прозрачности компаний и привлечением маркет-мейкеров для поддержания рынка акций конкретных компаний.

Продолжение>>>

Также по этой теме: