Главная    Интернет-библиотека    Менеджмент    Стратегический менеджмент    Особенности менеджмента персональных инвестиций

Особенности менеджмента персональных инвестиций

Особенности менеджмента персональных инвестиций

Опубликовано в журнале "Менеджмент в России и за рубежом" №6 год - 2007

Екшембиев Р.С.

канд. экон. наук, начальник управления
АКБ «Промсвязьбанк» (ЗАО)

Персональные финансы – система формирования и использования денежных доходов отдельных индивидов в соответствии с их решениями. Индивиды принимают решения об использовании доходов на цели потребления и накопления.

Персональные финансы являются основой современной финансовой системы. Они предопределяют емкость внутреннего рынка, объем ресурсов бюджетной системы, динамику инвестиционного процесса, уровень жизни. Это связано с тем, что в развитой рыночной экономике доходы индивидов составляют около 70% ВВП. Однако, несмотря на огромное значение персональных финансов в экономике, неполно исследованы закономерности и факторы их формирования, взаимосвязи с корпоративными и общественными (государственными и муниципальными) финансами, влияние на макроэкономические процессы, особенности управления. Одной из ключевых задач менеджмента в сфере персональных финансов является оптимизация инвестиционного портфеля для снижения финансовых рисков и повышения доходности вложений.

Концепция формирования индивидуальных инвестиционных портфелей занимает в современной финансовой теории одно из центральных мест. Ее основу составляют теоретические разработки Г. Марковица [1]. Согласно концепции этого исследователя, решения о размещении финансовых активов принимаются, исходя из соотношения средней величины потенциальных доходов и их дисперсии. Построенные на этой основе модели до настоящего времени широко используются при анализе инвестиционных решений. В таких моделях предполагается, что инвесторы осуществляют вложения в дискретные моменты, выбирая из широкого набора финансовых активов. Предполагается, что формирование доходности этих активов представляет собой стохастический процесс. Соответственно, таким же процессом является накопление богатства индивида в результате вложения средств. Однако на величину этого богатства воздействует структура инвестиционного процесса, соотношение между отдельными активами. Считается, что действия инвесторов направлены на максимизацию возможной средней величины богатства на конец периода. Одновременно они стремятся избежать рискованных вложений и поэтому выбирают такой вариант инвестирования, который в перспективе обеспечивает, по их мнению, минимальную дисперсию совокупного дохода. Тем самым достигается баланс между средним значением величины богатства в конце периода инвестирования и ее дисперсией.

Из модели Г. Марковица следует важный вывод относительно рациональности поведения индивидуального инвестора. Инвестор максимизирует своими действиями величину своего богатства в конце периода. Поэтому рискованность конкретного финансового актива, входящего в инвестиционный портфель, определяется не дисперсией доходности этого актива, а ковариацией (степенью взаимосвязи) дохода данного актива и доходностью портфеля в целом.

В 90-е годы ХХ в. в США и европейских странах распространение получили эмпирические исследования активов и пассивов индивидов на основе статистических данных. Они выявили ряд несоответствий между практикой персонального инвестирования и теорией портфельного выбора.
В частности, не подтвердилась гипотеза о том, что у богатых инвесторов должно наблюдаться относительное снижение опасений, связанных с финансовыми рисками, в силу чего они могут вкладывать значительные ресурсы в рисковые активы. Кроме того, не получили доказательств предположения о том, что молодые инвесторы имеют в своих портфелях большую долю рисковых вложений, чем инвесторы пожилого возраста. Осталось эмпирически недоказанным утверждение теории портфельного выбора о том, что инвесторы с более рисковым человеческим капиталом, например лица предпенсионного возраста, склонны вкладывать меньше ресурсов в активы, связанные с высокими рисками.

В этот же период выяснилась еще одна интересная особенность индивидуального инвестирования. Несмотря на расширение участия частных лиц в биржевой торговле (через посредничество брокеров), структура персональных портфелей оставалась относительно простой.

На мой взгляд, такой консерватизм инвесторов связан со значительными трансакционными расходами. Они ограничивают операции по купле-продаже активов. Поэтому инвесторы предпочитают узкий набор активов. Следует также учитывать, что сильно диверсифицированный портфель требует значительных затрат на отслеживание динамики цен финансовых инструментов. Это также сдерживает увеличение числа активов, включаемых в инвестиционный портфель.

В теории портфельного выбора активы разделяются на рисковые и безрисковые. Однако такое разделение трудно. Обычно считается, что инвестор сталкивается с наибольшим риском при непосредственном владении активом. Соответственно, риск владения тем же активом снижается, если инвестор обладает им не непосредственно, а является участником паевого фонда. В этом случае говорят о непрямом владении активом.

Противоречия между теорией портфельного выбора и эмпирическими данными особенно остро проявились в условиях финансовой глобализации. В частности, в экономической литературе отмечен феномен, получивший название эффекта «домашнего смещения» (home bias). Его суть состоит в следующем. Развитие мирового финансового рынка дало инвесторам возможность активно вкладывать средства в иностранные активы. С точки зрения теории это позволяет значительно диверсифицировать инвестиционный портфель, – снизить его рискованность и повысить доходность за счет операций с иностранными активами. Расчеты, проведенные на основе стандартных моделей портфельного выбора, например САРМ (Capital Asset Pricing Model), показывали, что оптимизация инвестиций в современных условиях достигается за счет «смещения» вложений от внутренних (домашних) к международным. Однако этот теоретический вывод не был подтвержден эмпирическими данными. Наоборот, выяснилось, что и в условиях глобализации портфельные инвестиции осуществляются в основном в ценные бумаги национальных эмитентов. В частности, на Амстердамской фондовой бирже иностранные эмитенты составляют почти половину листинга, но на них приходится лишь около 1% биржевого оборота. Эффект «домашнего смещения» объясняется высокой ценой информации о зарубежных эмитентах, а также рискованностью таких вложений в условиях неопределенности.

Еще одним эмпирическим фактом, противоречащим теории портфельного выбора, является «парадокс Филдстайна-Хориоки»<*>. Традиционно считается, что интеграция финансовых рынков позволяет не только использовать персональные сбережения для инвестирования в национальную экономику, но и осуществлять зарубежные вложения. В этом случае нормы сбережений и инвестиций, рассчитываемые как отношения их объемов к ВВП, в странах не должны совпадать. Ведь предполагается, что персональные сбережения, формируемые в одной стране, вывозятся из нее и трансформируются в сбережения в других странах. Но статистические данные не подтверждают эти доводы. Оказывается, нормы сбережений и накоплений в странах совпадают [2]. Это означает, что индивиды предпочитают инвестировать свои сбережения в национальную экономику, избегая трансакционных издержек и финансовых рисков.

<*> Feldstein-Horioka paradox.

Значительным шагом в развитии теории персонального инвестирования стали работы Р. Мертона [3] и П. Самуэльсона [4], посвященные проблеме портфельного выбора в течение жизненного цикла индивида. До их появления считалось, что инвесторы, осуществляющие долгосрочные инвестиции, оценивают финансовые риски по-иному, чем инвесторы, размещающие свои средства на короткий период. В основе таких представлений лежали следующие рассуждения. Предполагается, что уровень доходности краткосрочных вложений представляет собой стационарную случайную величину. Краткосрочные вложения связаны с риском. Однако среднегодовая ставка доходности в течение длительного периода времени (в силу закона больших чисел) является устойчивой величиной. На этой основе ряд экономистов делал неверный вывод о том, что риски по конкретным активам снижаются с увеличением срока инвестиций. Поэтому предполагалось, что долгосрочные инвесторы могут приобретать больше рисковых финансовых инструментов, чем краткосрочные инвесторы. В работах Р. Мертона и П. Самуэльсона эти выводы были опровергнуты на том основании, что устойчивая в долгосрочном плане ставка доходности не означает устойчивости стоимости инвестиционного портфеля в целом. По мнению указанных авторов, конечная стоимость инвестиционного портфеля зависит не только от среднегодовой ставки доходности, но и от продолжительности получения конкретного уровня дохода. Незначительные колебания этой ставки вызывают существенные изменения конечной величины инвестиционного портфеля. Поэтому краткосрочные и среднесрочные инвестиционные портфели должны иметь примерно одинаковую структуру, если: 1) инвесторы имеют одинаковые и неизменные во времени возможности; 2) у них одинаковые трансакционные издержки; 3) они одинаково оценивают финансовые риски. Из этих суждений следует, что структура портфелей двух инвесторов не определяется размером их индивидуального богатства.

Тем не менее представления об относительной устойчивости предпочтений инвесторов и их оценок степени риска конкретных активов предопределяют влияние срока инвестирования на структуру портфеля. Это влияние оказывается по двум направлениям. Во-первых, устойчивость в оценках степени риска накладывает ограничения на приобретение некоторых групп активов. Поэтому при формировании портфеля может быть отдано предпочтение менее рискованным краткосрочным и среднесрочным активам. Во-вторых, структура портфеля может изменяться вместе с предпочтениями инвесторов. Такие предпочтения способны изменяться вместе со среднесрочными и долгосрочными циклическими колебаниями хозяйственной конъюнктуры.

В частности, значительные сдвиги в структурах инвестиционных портфелей происходят при изменениях в инфляционных ожиданиях. Для краткосрочного горизонта инвестирования в условиях тенденции к росту цен вложения на краткосрочные банковские вклады прогнозируемы. Это связано с возможностями оценки инфляции в краткосрочном периоде. При инфляции также прогнозируем краткосрочный доход от облигаций. Но непрогнозируемыми оказываются цены долгосрочных облигаций, поскольку они зависят от ожидаемой реальной ставки процента. Это означает, что совокупная доходность долгосрочной облигации оказывается неопределенной в краткосрочном периоде. Наоборот, вложения в банковские вклады оказываются в условиях инфляции рискованными при долгосрочном горизонте инвестирования, поскольку средства приходится время от времени реинвестировать, возобновляя депозитный договор. При этом инвестор сталкивается с неопределенностью динамики будущих процентных ставок. В то же время инвестор, вкладывающий свои средства в облигации, индексируемые на уровень инфляции, обладает полной информацией о потоке будущих доходов. В таких обстоятельствах консервативный инвестор увеличит при краткосрочном горизонте инвестирования долю вложений в банковские вклады, а при долгосрочном горизонте инвестирования – долю вложений в облигации при условии, что их доходность будет индексироваться на уровень инфляции.

При вложениях персональных сбережений в акции инвесторы прежде всего учитывают значительную волатильность фондового рынка, на котором периоды падения котировок сменяются их повышением. Однако более детальное изучение такой динамики показывает, что долгосрочные вложения в акции приносят относительно стабильный доход. Поэтому считается, что инвесторы, осуществляющие в течение жизни накопления на обеспечение пенсионного периода, могут иметь в своем портфеле относительно большую долю акций. Но инвесторы, руководствующиеся при накоплении краткосрочными целями, напротив, не должны увлекаться вложениями в акции.

Эмпирические исследования показывают, что структура персональных инвестиционных портфелей в значительной степени определяется величиной богатства индивидов. Так, пять процентов наиболее богатых граждан США держат 32,4% принадлежащей им собственности в акциях, 13,3% – в инвестиционной недвижимости, 15,8% – в прочих активах [5]. Богатство остальной части граждан США составляют преимущественно жилища, автомобили, предметы домашнего обихода, включая мебель, пенсионные счета, банковские депозиты. Кроме того, 25% граждан США имеют задолженность, составлявшую в 2002 г. 67% от их совокупного имущества.

Структура инвестиционных портфелей богатых граждан США не соответствует теории портфельного выбора. Ведь согласно теоретическим представлениям богатые должны быть консервативными инвесторами и вкладывать в акции относительно небольшую часть своего портфеля. Эти представления основываются на следующих выводах. Основная часть совокупного богатства обеспеченных индивидов – материальное имущество, а не человеческий капитал. Но именно последний рассматривается в теории портфельного выбора как наиболее стабильная часть совокупного богатства. Незначительная доля человеческого капитала в совокупном инвестиционном портфеле богатых индивидов есть причина недостаточной диверсификации этого портфеля. Следовательно, богатым инвесторам необходимо проявлять осторожность и вкладывать значительную долю средств в наиболее устойчивые активы, в частности в недвижимость. И напротив, инвесторы, чье совокупное богатство в существенной степени определяется человеческим капиталом, могут позволить себе более рисковые вложения.

Однако практика показывает, что богатые имеют более рисковые инвестиционные портфели, чем индивиды со средними доходами.

На наш взгляд, неверны сами теоретические представления об устойчивости человеческого капитала. Дело в том, что право собственности на знания не может быть закреплено документально, в отличие от права на интеллектуальную собственность. Особенностью знаний как информации является их постоянное распространение среди потенциальных пользователей. Кроме того, человеческий капитал быстро амортизируется. Это означает, что индивид, у которого человеческий капитал составляет основную долю богатства, подвергается значительно большим финансовым рискам, чем индивид с низкой долей такого капитала в совокупном богатстве. Представители среднего класса проявляют при формировании инвестиционных портфелей мотив предосторожности. Они тратят значительные средства на медицинскую страховку и формируют пенсионные накопления. По этим причинам индивиды, получающие основную часть дохода от трудовой деятельности, являются более консервативными инвесторами, чем обладатели больших состояний.

Кроме того, фактором, снижающим долю акций в портфелях небогатых индивидов, являются высокие трансакционные издержки проведения операций по управлению портфелем ценных бумаг, т. е. их покупка и продажа в зависимости от складывающейся рыночной конъюнктуры. Эти издержки инвесторов были значительно снижены после появления взаимных паевых фондов. Поэтому в конце 90-х годов ХХ в. количество держателей акций во всех странах возросло. Но кризис мирового фондового рынка 2000–2002 гг. прервал эту тенденцию.

Важным фактором, определяющим структуру персонального инвестиционного портфеля, является возраст инвестора. В теории с увеличением возраста индивида снижается его человеческий капитал. Падение его доли в совокупном богатстве конкретного индивида должно компенсироваться накоплением материального богатства и банковскими вкладами.

Однако эмпирические данные показывают, что индивиды молодого возраста имеют более высокую долю накоплений на банковских вкладах, чем индивиды пожилого возраста. Это связано с несколькими обстоятельствами. Во-первых, только достигнув среднего возраста, индивиды начинают осуществлять накопления на пенсионный период жизни и вкладывать средства в ценные бумаги. Во-вторых, индивиды молодого возраста не обладают, как правило, достаточной информацией, позволяющей эффективно управлять инвестиционным портфелем, включающим ценные бумаги. Покупка такой информации связана со значительными дополнительными расходами. Для того чтобы избежать их, индивиды молодого возраста формируют консервативные инвестиционные портфели, в которых преобладают банковские вклады.

В течение жизненного цикла индивида доли человеческого капитала, финансовых активов и акций как наиболее рискованного вложения в совокупном индивидуальном богатстве имеют различную динамику.

Таким образом, сопоставление положений современной теории портфельного выбора и эмпирических данных о формировании накоплений индивидов позволяет делать следующие выводы. Во-первых, индивидуальные инвесторы с более рисковым человеческим капиталом не стремятся к диверсификации своего совокупного богатства за счет вложений в наименее рисковые активы, например недвижимость. Во-вторых, вложения в рисковые активы в целом характерны для богатых людей, а также для профессиональных биржевых игроков, обладающих информацией о состоянии рыночной конъюнктуры. В-третьих, индивиды молодого возраста, как правило, имеют низкорисковые активы. В-четвертых, с приближением пенсионного возраста индивида его инвестиционный портфель становится более консервативным, в частности, в нем снижается доля акций.

Управление персональными инвестициями в российской экономике отличается особой сложностью. Во-первых, общая макроэкономическая нестабильность переходных хозяйственных систем предопределяет многофакторность протекающих в них процессов и их высокую динамичность. Эти обстоятельства, в свою очередь, предопределяют существование узкого горизонта прогнозирования и, соответственно, принятия решений в сфере персональных инвестиций.

Во-вторых, низкий уровень индивидуальных доходов обусловливает недостаточность сбережений, трансформируемых в инвестиции. До 90% доходов используются большинством населения на текущее потребление. Поэтому сбережения создаются на случай непредвиденных обстоятельств. Следовательно, они должны обладать высокой ликвидностью. Такие сбережения обычно хранятся в форме денег, в том числе иностранной валюты, на счетах в кредитных учреждениях или дома. Они редко используются для операций на фондовом рынке. Их владельцы вынуждены ограничиваться низкими доходами от такого размещения свободных денежных ресурсов или даже нести потери вследствие их инфляционного обесценения.

В-третьих, неразвитость и неустойчивость финансово-кредитных институтов и фондового рынка не позволяют персональным инвесторам осуществлять диверсификацию своих вложений. В частности, до 40% сделок на российском фондовом рынке приходится на акции РАО ЕЭС, причем в рыночном обороте находится не более 7% акций этой компании. Кроме того, недостаточно детализирована информация о многих эмитентах ценных бумаг. Частые случаи использования трейдерами инсайдерской информации приводят к материальным потерям для персональных инвесторов. Относительно велик размер комиссионных, взимаемых брокерами за операции с ценными бумагами. Все эти факторы предопределяют высокие риски операций персональных инвесторов при использовании инструментов фондового рынка.

В-четвертых, в переходных экономиках не сформировалась «инвестиционная культура» как особый тип поведения индивидов, основанная на осознании значения управления персональными инвестициями для обеспечения высокого уровня жизни и формирования денежных ресурсов на постпенсионный период. Важным элементом «инвестиционной культуры» является знание об основных закономерностях функционирования рыночной экономики и в частности фондового рынка.


ЛИТЕРАТУРА

1. Markowitz H. Portfolio Selection // Journal of Finance. 1952. № 7.
2. Obstfeld M. and Rogoff R. The six major puzzles in international macroeconomics: in there a common cause? // NBER WP. 2000. № 7777.
3. Merton R. Lifetime Portfolio Selection Under Uncertainty: The Continuous Time Case // Review of Economics and Statistics. 1969. 51.
4. Samuelson R. Lifetime Portfolio Selection by Dynamic Stochastic Programming // Review of Economics and Statistics. 1969. 51.
5. Bertaut C. and Star-McCluer M. Household Portfolio in the United States, in: Household Portfolios: Theory and Evidence, ed. By Guiso L., Haliassos M. Cambridge: MIT Press, 2001.
6. Финансы: Учебник / Под ред. С.И. Лушина, В.А. Слепова. М.: Экономистъ, 2006.

Также по этой теме: