Главная    Интернет-библиотека    Менеджмент    Стратегический менеджмент    Моделирование системы принятия решений на базе стоимости компании

Моделирование системы принятия решений на базе стоимости компании

Моделирование системы принятия решений на базе стоимости компании

Опубликовано в журнале "Менеджмент в России и за рубежом" №1 год - 2008

Пузов Е.Н.

канд. экон. наук, начальник отдела
стратегического планирования и контроля ОАО «ТГК-6»,
доцент кафедры «ИЭиОТ»
Нижегородского государственного технического университета
им. Р.Е. Алексеева

Чепьюк О.Р.,
ведущий специалист отдела
стратегического планирования и контроля ОАО «ТГК-6»,
ассистент кафедры «Финансы» финансового факультета
Нижегородского государственного университета
им. Н.И. Лобачевского

Динамично развивающаяся внешняя среда организации, рост рынков капитала и усиливающаяся конкуренция на товарных рынках ставят перед современным бизнесом все более трудные управленческие задачи, решение которых в конечном счете связывают с ростом ценности управляемого бизнеса. Управление стоимостью компании является примером классического инструмента комплексной системы принятия решений, в рамках которой возможно решение наиболее актуальных задач современного российского бизнеса (реорганизации, продажа и покупка бизнеса, оценка различных методов финансирования).
Традиционная корпоративная бизнес-модель больше не отвечает требованиям компаний, которые отчитываются перед инвесторами и другими заинтересованными сторонами. Ценностная (стоимостная) составляющая в отчетности ведущих зарубежных компаний является стандартной и привычной и позволяет полнее характеризовать факторы стоимости и успешности компании. Управление стоимостью представляет инновационный подход в отражении измерения эффективности компании для повышения доверия к ней заинтересованных сторон и большей корпоративной открытости.
Ключевой особенностью инструмента управления стоимостью как части системы управления предприятием является его "консолидирующая" функция, способность соединять разрозненные элементы и инструменты управления (стратегия и бизнес-планы компании, управление рисками, отчетность, менеджмент и корпоративное управление) в стройную систему управления. Подобное соединение становится возможным благодаря единству цели системы - максимизации стоимости управляемого бизнеса.
Под системой управления стоимостью компании следует понимать комплекс методов и моделей, которые позволяют принимать управленческие решения, повышающие целевой показатель стоимости бизнеса. В основе описываемой системы лежат базовые принципы стоимостной оценки акций, сформулированные и развитые в работах
М. Миллера, Ф. Модильяни, У. Шарпа и Дж. Гордона, А. Дамодарана, а также получившие признание методики международных фирм (Stern Stewart&Co, McKinsey&Co, Marakon Associates), продвигающих идеи стоимостного управления на рынке консалтинговых услуг и получивших признание теоретических исследователей. Попытки построения подобной системы имеются и в российской научной среде. Примером может служить трехфокусная модель управления стоимостью [1; 2].
Внедрение трехфокусной модели управления стоимостью на предприятии подразумевает проведение целого комплекса управленческих мероприятий, как исследовательских и методологических, так и организационных. Часть мероприятий направлена на выстраивание и отладку работы самой модели управления, часть - на внедрение модели в существующую организационную и процессную среду предприятия.

Первый фокус указанной модели [1] соответствует доходному подходу в оценке бизнеса и ориентирован на финансово-экономическую деятельность предприятия. Он определяет, что стоимость компании формируется как сумма денежных потоков, которые способен генерировать бизнес. Такая стоимость в литературе обозначается как фундаментальная [5]. Фокус второго, рыночного подхода рассматривает стоимость компании через призму среднерыночной оценки бизнеса, подобного анализируемому. Эта оценка стоимости может быть определена как рыночная. Третий фокус приравнивает стоимость компании к стоимости ее активов (или чистых активов, с учетом рыночной оценки всего имущества и чистого долга).
Комбинация трехфокусной модели управления стоимости и основных положений бенчмаркинга положена в основу предлагаемой системы принятия решений на базе стоимости компании. Под бенчмаркингом следует понимать современный метод анализа, основанный на сравнении целевого показателя со значением среднего аналога. В описываемой системе в качестве среднего аналога принимается среднеэффективный бизнес в схожем сегменте товарного рынка, в котором функционирует анализируемая компания. Под среднеэффективным бизнесом следует понимать бизнес, генерирующий средний уровень денежных потоков при данном уровне развития технологий и конкуренции на товарных рынках, рынках активов и капитала. Таким образом, в рамках предлагаемой системы управления стоимостью любое принимаемое решение должно рассматриваться с точки зрения создания или разрушения стоимости относительно ее среднеэффективного эквивалента.

В основе предлагаемой системы лежит модель бизнеса компании, представленная на рисунке 1.
Весь процесс создания стоимости компании разделяется на три основных этапа (рис.1). На первом этапе происходит формирование имущественного комплекса компании, стоимость которого складывается из стоимости активов рассматриваемого бизнеса за вычетом чистого долга. Особенности и размер основного капитала предопределяют масштабы производства и, как следствие, размер будущего денежного потока, генерируемого бизнесом компании. Тем не менее бизнес, функционирующий на базе схожего имущественного комплекса, может давать финансовый результат, отличный от аналогичного. В основе подобных отклонений лежит разный финансовый механизм, который может с большей или меньшей эффективностью использовать имеющиеся в его распоряжении активы. В свою очередь, компании, близкие по роду деятельности и масштабам проводимых операций, могут по-разному оцениваться фондовом рынком. Проходя через призму рыночного механизма, информация о деятельности компании искажается: как результат, фундаментальная стоимость бизнеса может отличаться от стоимости, складывающейся на фондовом рынке.

Рис. 1. Графическая модель стоимости бизнеса

Базовая формула, лежащая в основе предлагаемой системы, может быть записана в виде ключевой формулы оценки:

           (1)

где V - целевая функция стоимости среднеэффективного бизнеса;
VF - стоимость компании, рассчитанная через мультипликатор фундаментальной стоимости;
 - коэффициент значимости показателя VF;
VМ - стоимость компании, рассчитанная через рыночный мультипликатор;
 - коэффициент значимости показателя VM;
VA - стоимость компании, рассчитанная через мультипликатор по активам;
 - коэффициент значимости показателя VA.
Под мультипликатором в формуле (1) следует понимать некоторый расчетный показатель, характеризующий масштабы создаваемой стоимости в рамках соответствующего подхода (доходного, рыночного или затратного). Общая формула для расчета стоимости через мультипликатор может быть записана в следующем виде:

         (2)

где Vi - стоимость компании, рассчитанная через i-й мультипликатор;
Pi - расчетное значение мультипликатора;
Bi - показатель базы мультипликатора.
На базе формулы стоимости для среднеэффективного бизнеса (1) может быть выведена формула стоимости целевого, управляемого бизнеса (3), отличающаяся от среднеэффективного поправочными коэффициентами, которые определяются особенностями его деятельности. Формула (3) может быть положена в основу всей системы управления стоимостью на анализируемом предприятии:

         (3)

где  - поправочные коэффициенты для фундаментальной стоимости, рыночной стоимости и стоимости активов соответственно.
Формирование и применение формулы (3) на практике может происходить в четыре этапа:


1.

Определение базы мультипликатора согласно трем основным подходам оценки.

2.

Расчет значения мультипликатора для формулы (2).

3.

Определение поправочных коэффициентов для формулы стоимости целевого бизнеса (3).

4.

Определение коэффициента значимости i-й расчетной стоимости в формуле (1).

 

Рис. 2. Алгоритм вывода формулы стоимости среднеэффективного бизнеса

Кратко рассмотрим весь алгоритм процесса формирования трех составляющих формулы (3), соответствующих трем подходам в оценке бизнеса (рис. 2).
Согласно затратному подходу стоимость имущественного комплекса (стоимость активов) может быть определена как сумма затрат, необходимых для воссоздания бизнеса, аналогичного оцениваемому. При осуществлении капитальных инвестиций в некоторый бизнес размер инвестиций будет определяться его планируемыми масштабами и, соответственно, размерами устанавливаемых производственных мощностей. Кроме того, необходимо учесть значение чистого долга. Например, для предприятий отрасли энергетики таким показателем будет установленная мощность энергетического оборудования, для телекоммуникационных компаний - монтированная емкость, а для добывающих отраслей - объемы добычи ресурсов. Чем больше масштаб производства, определяемый некоторой базой мультипликатора, тем больше потенциальная стоимость активов рассматриваемого бизнеса.
В качестве значения мультипликатора можно принять среднеэффективные капитальные вложения как денежное выражение капитальных затрат, производимых в пределах рынка активов, ограниченного временными (уровень развития технологий) и территориальными (уровень конкуренции в отрасли) рамками.

Для мультипликатора активов поправочный коэффициент (рис.3) связан с анализом непрофильных активов компании, добавляющих стоимость имущественному комплексу, а также его физическим износом, который, напротив, уменьшает стоимость активов относительно среднеэффективных аналогов. Для среднеэффективного бизнеса такой коэффициент принимается равным 1,0; его повышение или понижение будет определяться резервами роста или снижения стоимости целевого бизнеса. По сути, они являются объектами управления всей системы управления стоимостью компании.
В качестве базы мультипликатора по фундаментальной стоимости удобно пользоваться выручкой компании как показателем, который воплощает индивидуальные особенности бизнеса на товарных рынках, а именно - спрос и цену отпускаемой продукции, или в случае однородности рынка - количеством отпускаемой продукции.
Рассмотрим формулу для значения мультипликатора, который должен отражать возможности среднеэффективного бизнеса создавать операционный денежный поток. Для этого воспользуемся методом капитализации дохода, который является частным случаем метода дисконтирования, когда величина годового операционного денежного потока (3) не меняется [4]:

         (3)

где Ft - годовой денежный поток;
g - годовой темп роста денежного потока.
В случае если компания осуществляет капитальные вложения только для восполнения имеющегося основного капитала, операционный денежный поток равен чистой прибыли:.

                       (4)

где Rt - годовая чистая прибыль;
CC - капитальные вложения;
СD - амортизационные отчисления;
 - расходы на рост неденежной части оборотного капитала.
В свою очередь, чистая прибыль должна выражаться через показатели, средние статистические значения которых доступны для оценки (5). Оптимальный вариант достигается тогда, когда финансовый результат выражен через ключевые факторы стоимости бизнеса. Однако в этом случае не всегда будет доступна статистика по значениям факторов для среднеэффективного бизнеса.

         (5)

где Qt - количество реализуемой продукции на товарном рынке при полной загрузке производственных мощностей;
PG - средняя цена реализации продукции на рынке-аналоге;
KE - показатель технологической эффективности производства;
PVC - средняя цена используемых переменных ресурсов;
KL - показатель загрузки производственных мощностей (KL=1 для отраслей с растущим спросом и относительно невысокой конкуренцией);
PFC - средние удельные постоянные расходы в расчете на единицу отпуска.
Под средней технологической эффективностью производства следует понимать отношение отпуска продукции к натуральным затратам переменного сырья, приведенным к одинаковым единицам измерения.
Поправочный коэффициент по фундаментальной стоимости будет определяться особенностями экономического и производственного управления бизнесом. Например, коэффициент может быть повышен за счет технологических нововведений, снижающих ресурсные затраты по сравнению с аналогичными технологиями. Выявление причин отклонения стоимости бизнеса от среднеэффективного является основой принятия решения в рамках описываемой системы управления стоимостью.
Наиболее очевидным является выбор базы для третьего мультипликатора в формуле (2). Она совпадает с базой натурального рыночного мультипликатора, который используется при оценке аналогичных компаний на фондовом рынке. Управление ожиданиями рынка является обязательной частью третьего фокуса любой модели управления стоимостью [1]. Это особенно важно, когда рынок некорректно оценивает стоимость компании по причине недопонимания особенностей его бизнеса и, как следствие, ошибочного выбора базового мультипликатора. Для российского рынка примером может являться оценка тепловой генерации через показатель установленной электрической мощности. В то время как тепловой бизнес оценивается через МВт установленной мощности, денежный поток подобных компаний генерируется за счет как продаж электрической, так и тепловой энергии. Это, в свою очередь, занижает стоимость компаний тепловой генерации.
Поправочные коэффициенты для рыночного мультипликатора могут быть связаны с поправкой на контроль, на холдинговую структуру, ликвидность и другие характеристики торгов акциями на фондовом рынке, которые искажают целевую стоимость компании.
На практике при формировании ключевой формулы оценки бизнеса (1) наибольшую трудность представляет реализация четвертого этапа - определение коэффициентов значимости стоимостей, получаемых в рамках трех подходов оценки бизнеса. Экспертное назначение таких коэффициентов, принятое в практике оценки бизнеса, является некорректным. В предлагаемой формуле значимость каждого мультипликатора должна определяться структурой стоимости рассматриваемого бизнеса, а также применяемыми методиками оценки. Ключевое значение имеют предположение об эквивалентности методик оценки бизнеса, а также положенная в основу управления модель бизнеса компании (рис. 1).

При определении коэффициентов значимости следует решить следующие основные вопросы:
1. Эквивалентность методов оценки на базе остаточных доходов и методов дисконтирования денежных потоков.
2. Анализ эффективности фондового рынка и оценка разрыва между рыночной и фундаментальной стоимостью компании
3. Корректировка балансовой стоимости активов компании на рыночную оценку.

Решение перечисленных вопросов лежат в основе определения коэффициентов значимости в ключевой формуле оценки бизнеса и всей основанной на ней системы принятия решений.
Подводя итог вышесказанному, следует отметить следующие основные области применения трехфокусной модели управления стоимостью.

В повседневной практике управления она может способствовать:
— более обоснованному принятию инвестиционных решений;
— установлению долгосрочного фокуса развития компании и закреплению его с помощью разработки взаимоувязанных показателей эффективности (ключевых показателей эффективности, ключевых показателей деятельности) и программ мотивации персонала (в том числе и опционных для высших менеджеров и ключевых сотрудников);
— демонстрации потенциала роста как источника ценности;
— формализации управления эффективностью;
— пониманию ожиданий инвесторов (акционеров).
В свою очередь, систематическое и оперативное управление стоимостью позволит достигнуть компании устойчивого положения (прогнозируемого и управляемого компанией состояния как на фондовом рынке, так и внутрифирменного), совместив при этом приоритетность стратегического планирования и эффективное управление текущей хозяйственной деятельностью компании.

 

ЛИТЕРАТУРА

1.

Пузов. Е.Н. Современный инструментарий оценки и анализа эффективности бизнеса. Трехфокусная модель управления стоимостью: монография. Нижегород. гос. техн. ун-т.- Нижний Новгород, 2006 год.

2.

Пузов Е.Н. Принятие управленческих решений на основе трехфокусной модели управления стоимостью компании: монография. Нижегород. гос. техн. ун-т. - Нижний Новгород, 2007.

3.

Фишмен Дж., Пратт Ш. Руководство по оценке стоимости бизнеса: Пер. с англ.- М.: Изд-во "Квинто-консалтинг", 2000.

4.

Уильям Ф. Шарп, Гордон Дж. Александер, Джеффри В. Бэйли. Инвестиции: Пер. с англ.- М.: ИНФРА-М, 2003.

5.

Damodaran A. Damodaran on valuation: Security analysis for Investment and Corporate Finance. New York: John Wiley & Sons, Inc., 1994.

Также по этой теме: