Главная    Интернет-библиотека    Менеджмент    Стратегический менеджмент    Синергетический эффект кластерообразующих инвестиций: методы количественной и качественной оценки

Синергетический эффект кластерообразующих инвестиций: методы количественной и качественной оценки

Синергетический эффект кластерообразующих инвестиций: методы количественной и качественной оценки

Опубликовано в журнале "Менеджмент в России и за рубежом" №3 год - 2008

Скоч А.В.

депутат Государственной Думы Российской Федерации

 

Под кластерообразующим понимается инвестиционный проект, одновременно отвечающий двум обязательным условиям. Первое - в результате его реализации создаются новые производства, дополняющие существующий или формирующийся кластер, либо модернизируются действующие кластерообразующие производства. Второе?- следствием его реализации является получение входящими в кластер предприятиями синергетического эффекта. Кластерообразующие инвестиции сопровождаются синергетическим эффектом. Мной даны некоторые методы количественной и качественной оценки этого эффекта.

Одним из фундаментальных принципов оценки эффективности реализации кластерообразующих инвестиционных проектов является необходимость учета последствий реализации инвестиционного проекта в смежных и сопряженных отраслях экономики. Однако я не встречал работоспособного алгоритма, решающего эту задачу. Между тем его необходимость не вызывает сомнений. Безусловно, в ряде случаев величина эффекта не может получить достоверную количественную оценку. Если, например, доходы населения, проживающего на территории локализации кластера, растут, и люди начинают тратить больше средств на приобретение недвижимости и дорогих предметов длительного пользования, организацию качественного отдыха, осуществлять другие виды потребительских расходов, лишь косвенно связанные с эффективностью кластерообразующих проектов, то учесть соответствующие синергетические эффекты при принятии инвестиционных решений достаточно сложно, если вообще возможно. Здесь открывается достаточно широкое поле для качественного анализа, основанного на применении экспертных оценок. К этому методу прибегают практически всегда, если отсутствуют надежные количественные методы оценки эффективности инвестиционных проектов. Определенный скепсис в отношении метода экспертных оценок представляется практически неизбежным, однако в ряде случаев его применение является вынужденным.

По существу, соответствующие методы оценки могут быть подразделены на качественные (экспертные), количественные (основанные на определении различных оценочных показателей) и смешанные. Последние можно использовать в том случае, когда определение количественных показателей возможно, но не исчерпывает полностью характеристику ожидаемых эффектов осуществления кластерообразующих проектов. Процедура выбора методов оценки эффективности реализации рассматриваемых проектов может быть представлена в виде блок-схемы (рис. 1).

Рис. 1. Блока-схема выбора метода принятия решения о целесообразности реализации кластерообразующего проекта

Область применения экспертных оценок эффективности кластерообразующих инвестиций включает оценку влияния на:
— инвестиционный климат на территории, занимаемой кластером;
— изменение доли инновационно активных предприятий на этой территории;
— уровень развития производственной и рыночной инфраструктуры;
— экологическую обстановку;
— социальные условия жизни населения;
— изменение уровня доступности общественных благ и другие виды эффектов, которые невозможно или крайне сложно выразить в денежной форме.

Тем не менее я исхожу из того, что использование экспертных оценок без особой нужды способно принести скорее вред, чем пользу. При прочих равных условиях следует стремиться к количественной (стоимостной) оценке эффекта инвестирования.

Основными показателями эффективности осуществления инвестиционных проектов, в настоящее время широко применяемыми российскими компаниями и инвестиционными институтами, являются чистый дисконтированный доход, внутренняя норма прибыли, срок окупаемости и индекс прибыльности инвестиций. Эти показатели подробно рассмотрены в различных исследованиях, и нет особой необходимости в повторении основных формул, при помощи которых они рассчитываются. Применительно к решаемой задаче наиболее репрезентативным показателем, не получившим распространения в российской практике инвестиционных расчетов, следует признать экономическую добавленную стоимость EVA (economic value added). В любом году проектного цикла, включающего предынвестиционную, инвестиционную и эксплуатационную стадии реализации инвестиционного проекта, этот показатель рассчитывается по формулам:

   (1)

   (2)

где:
,  - чистая прибыль, получаемая в результате инвестирования, и используемый капитал <1> в году t проектного цикла;
E - ставка дисконтирования, определенная методом средневзвешенной стоимости капитала;
 - средневзвешенная стоимость капитала;
,  - стоимостная оценка, соответственно собственного и заемного капиталов;
S - рыночная стоимость компании, реализующей проект;
,  - рыночная стоимость собственного капитала и долга ( +  = S).

<1> Понятие "используемый капитал" отличается от объема инвестиций. Очевидно, что для получения величины используемого капитала из первоначального капитала следует вычесть начисленную амортизацию.

Показатель  меньше чистой прибыли, рассчитываемой любым предприятием при составлении бухгалтерской и налоговой отчетности, на величину альтернативной стоимости используемого капитала. Действительно, имеющийся капитал может быть инвестирован по-разному и, например, безрисковый уровень доходности по государственным ценным бумагам гарантирован в любом случае. В случае, если чистая прибыль компании меньше альтернативной доходности инвестирования, инвестор понесет убытки, даже несмотря на положительное значение чистой прибыли.

Рассматриваемый показатель введен в экономический оборот в середине 90-х гг. прошлого века специалистами консалтинговой компании Stern Stewart & Co и завоевывает популярность ввиду абсолютной прозрачности для акционеров. По величине EVA они могут следить изменения стоимости своего пакета акций, а отрицательное значение EVA в любом году проектного цикла рассматривается как тревожный симптом и может стать побудительным мотивом для продажи пакета акций компании.

Естественно, что при обосновании эффективности инвестиционного проекта показатель EVA, определенный по формуле 1, не содержит достаточной информации для принятия решения о целесообразности инвестирования. Поэтому необходимо перейти от годового значения к интегральному:

   (3)

где:
 - интегральная дисконтированная экономическая добавленная стоимость;
 - продолжительность проектного цикла;
Е - коэффициент дисконтирования.

При отсутствии налогообложения налогом на прибыль доходов, получаемых от продажи активов, созданных за счет первоначальных инвестиций и использованных в проекте, в момент его завершения, показатель EVA тождественен показателю чистого дисконтированного дохода, являющемуся основным общепризнанным показателем, характеризующим эффективность инвестирования. В соответствии с действующим Налоговым кодексом налог на прибыль по рассматриваемой операции предусмотрен, но в случае равенства проектного цикла продолжительности расчетного периода, в течение которого моделируются денежные потоки по проекту, указанное тождество сохраняется.

Наглядность показателя EVA для акционеров является не единственной причиной, по которой я считаю целесообразным его использование. Представляется, что этот показатель наилучшим образом раскрывает содержательную сторону обоснования эффективности осуществления кластерообразующих инвестиционных проектов. Основания для данного вывода заключаются в следующем:

— при использовании для этих целей показателя чистого дисконтированного дохода, представляющего накопленное сальдо дисконтированных денежных потоков, факторы, формирующие синергетический эффект, "растворяются" внутри годовых значений приростов денежных поступлений над денежными выплатами, и выявить их проблематично;

— в случае оценки целесообразности осуществления кластерообразующего проекта по показателям срока окупаемости, внутренней нормы прибыли или индекса прибыльности величину синергетического эффекта определить практически невозможно, поскольку отмеченные показатели характеризуют величину эффективности (являются относительными, определяемыми по соотношению результатов и затрат), а не эффекта.

Последнее положение представляется тем более актуальным, поскольку в известной монографии И. Ансоффа в разделе "концепция синергизма" [1] представлена ее интерпретация на основе анализа известного показателя ROI (return on investment), рассчитываемого по формуле

   (4)

где:
, ,  - объем продаж, размер текущих издержек и инвестиции, необходимые для приобретения оборудования и создания дистрибьюторской сети по j-му товару.

Ансофф рассуждал следующим образом:
1. Если рассматриваемые товары не связаны друг с другом, то




2. Если в интегрированной компании существует так называемый эффект масштаба за счет экономии условно-постоянных издержек, то

3. Тогда, даже при  выполняется условие . Тем более это условие будет выполнено, если . Прирост величины ROI характеризует синергетический эффект, заключающийся в том, что при одном и том же объеме продаж интегрированная фирма будет иметь меньшие издержки и объем инвестиций.

Понятие "синергетический эффект" имеет вполне ясное экономическое содержание. В оценке синергетической эффективности, которую и определяет И. Ансофф в рассмотренном примере, необходимо соблюдать осторожность.
Проанализируем пример, исходные данные к которому сведены в таблице 1.

Таблица 1

Исходные данные для определения синергетического эффекта

Показатели

Виды товаров

Интегральный показатель

 

1

2

3

 

Продажи
а) товары независимы
б) товары взаимосвязаны

 

3

 

5

 

4

 

12
12 

Издержки
а) товары независимы
б) товары взаимосвязаны

 

2

 

4

 

3

 

9

Инвестиции
а) товары независимы
б) товары взаимосвязаны

 

2

 

6

 

3

 

11
10 

ROI
а) товары независимы
б) товары взаимосвязаны

 

Ѕ
Ѕ 

 

1/6
2/5 

 

1/3
1/3 

 

1/11
2/10 

 

Следуя И. Ансоффу, мы должны будем заключить, что синергетический эффект составляет 2/10 - 1/11 = 6/55. Эта логика небезупречна. По существу, показатель прироста ROI характеризует прирост эффективности инвестирования и не является достаточно информативным. Дело в том, что определить синергетический эффект на основе данных таблицы 1 не так-то просто. Одной его очевидной составляющей является экономия издержек, равная единице. Но как учесть возможность уменьшения объема инвестиций?! В случае, если у предприятия есть возможности вложения этих средств с доходностью, равной ставке дисконтирования, чистый дисконтированный доход таких вложений = 0, и экономия инвестиций никак не повлияет на величину синергетического эффекта.
Если же вложение средств с доходностью, превышающей ставку дисконтирования, возможно, то синергетический эффект возрастет на величину  ( - превышение ожидаемой доходности вложений над ставкой дисконтирования;  - объем экономии инвестиционных ресурсов). В любом случае синергетический эффект следует рассчитывать не по относительным, а по абсолютным величинам, и прирост ROI не может использоваться для его достоверной оценки.
При создании кластеров синергизм может проявляться во всех указанных И. Ансоффом формах, включающих:
— синергизм продаж (при использовании общих каналов дистрибьюции и управления процессом продаж из единого центра);
— оперативный синергизм, являющийся результатом повышения эффективности использования основных средств персонала, совместного обучения кадров, работающих на предприятиях кластера;
— инвестиционный синергизм как следствие совместного использования производственных мощностей, общих запасов сырья, трансфера инноваций внутри кластера;
— синергизм менеджмента.

Каждый из отмеченных видов синергизма может иметь место при обосновании эффективности кластерообразующих инвестиционных проектов. Их особенности рассмотрю на примере проекта внедрения технологии частичного сгорания <2>, реализуемого Лебединским горно-обогатительным комбинатом. Комбинат - одно из опорных предприятий металлургического кластера, который может быть сформирован на территории Белгородской, Курской и Липецкой областей.

<2> Суть этой технологии заключается в подаче строго контролируемых доз кислорода в поток горячего восстановительного газа, поступающего из нагревателя в реактор. Кислород, сгорая, существенно увеличивает температуру поступающего газа, не оказывая существенного влияния на его восстановительную способность. За счет повышения температуры увеличивается производительность завода в целом без увеличения производственной мощности.

В данном случае синергетический эффект обусловлен несколькими факторами. К числу наиболее существенных отнесу снижение инвестиционных рисков при осуществлении кластерообразующих проектов по сравнению с локальными проектами, увеличение емкости рынка традиционной металлургической продукции и возможность выхода в его более дорогой сегмент производства сталей с повышенным содержанием углерода.

Синергетический эффект кластерообразующих проектов проявляется и через приросты эффектов работы конкурирующих друг с другом компаний, входящих в кластер. Будучи синергетическими, такие эффекты не являются мультипликативными, поскольку их получение не связано с движением товарных и материальных ценностей по единой технологической цепочке производства и реализации продукции.

На первый взгляд, снижение рисков просто увеличивает величину EVA (или чистого дисконтированного дохода) по конкретному проекту и не является фактором формирования синергетического эффекта. Однако при тщательном рассмотрении можно убедиться, что получаемый вследствие этого дополнительный финансовый ресурс может быть использован для развития входящих в кластер родственных предприятий. Тогда, оценив величину этого ресурса через прирост стоимости бизнеса и рассчитав ожидаемый прирост EVA на основе альтернативной доходности использования дополнительно привлекаемого капитала, можно дать приближенную количественную оценку синергетического эффекта.

Поясню приведенную логику числовым примером расчетов. Необходимая исходная информация по проекту внедрения технологии частичного сгорания для определения синергетического эффекта представлена в таблице 2 <3>. Важной исходной предпосылкой расчетов является снижение премии за риск при осуществлении кластерообразующего проекта, что нашло отражение в уменьшении ставки дисконтирования с 0,12 в базовом варианте, где его кластерообразующий характер не учитывался, до 0,09.

<3> Выражаю признательность руководству Лебединского горно-обогатительного комбината и отделу финансовой экспертизы проектов за предоставленные материалы.

Таблица 2

Исходная информация для определения синергетического эффекта при реализации Лебединским горно-обогатительным комбинатом проекта внедрения технологии частичного сгорания

Показатели

Годы проектного цикла

 

1

2

3

4

5

6

7

Инвестиции по проекту, тыс. дол.

8724

Чистая прибыль, тыс. дол.

4243

4249

4256

4262

4269

4277

Начисленная амортизация, тыс. дол.

1454

1454

1454

1454

1454

1454

Использованный капитал, тыс. дол.

8724

7270

5816

4362

2908

1454

EVA при Е=0,12, тыс. дол.

3196

3377

3558

3739

3920

4103

EVA при Е=0,09, тыс. дол.

3458

3595

3733

3869

4007

4146

Коэффициент дисконтирования при Е=0,12

1

0,893

0,797

0,712

0,636

0,567

0,507

EVA при Е=0,12 с учетом дисконтирования

2854

2691

2533

2378

2223

2080

То же, нарастающим итогом

2854

5545

8078

10456

12679

14759

Коэффициент дисконтирования при Е=0,09

0,917

0,842

0,772

0,708

0,65

0,596

EVA при Е=0,09 с учетом дисконтирования

3171

3027

2882

2739

2605

2471

То же, нарастающим итогом

3171

6198

9080

11 819

14 424

16 895

 

В работах [2, 3, 4] показано, что стоимость создаваемого с нуля бизнеса S может быть оценена при помощи формулы:

S = I + ,   (5),

где:
I - объем первоначальных инвестиций по проекту;
 - суммарная дисконтированная экономическая добавленная стоимость, рассчитываемая по формуле 3.

Поскольку объем первоначальных инвестиций в сравниваемых вариантах одинаков, то прирост стоимости бизнеса вследствие снижения рисков реализации кластерообразующего проекта составит (16895 - 14759) = 2 136 000 дол. США.

Под залог полученного прироста стоимости бизнеса Лебединским ГОКом могут быть привлечены дополнительные инвестиционные ресурсы, размер которых с учетом традиционной процедуры дисконтирования залога с коэффициентом примерно равным 0,7 (для Лебединского ГОКа эта величина дисконтирования является максимальной) примерно равен 0,7 х 2136 = 1 495 000 дол. США.

С точки зрения оценки эффекта от привлечения этих средств необходимо спрогнозировать возможность их инвестирования с доходностью, превышающей ставку дисконтирования. Если такой возможности нет, то действует не имеющее исключений правило: величина EVA от вложения инвестиций с доходностью, равной ставке дисконтирования, нулевая.

Применительно к Лебединскому ГОКу таких возможностей предостаточно. Это можно легко подтвердить, например, на основе анализа проектов реконструкции обогатительной фабрики <4> и увеличения объемов производства горячебрикетированного железа. Эти проекты также могут обеспечить получение синергетического эффекта, поскольку каждый из них связан с диффузией инноваций внутри кластера, развитием родственных и поддерживающих компаний, стимулированием развития конкуренции между входящими в кластер компаниями, способствующей повышению эффективности их хозяйственной деятельности. С точки зрения выполняемого анализа принципиальное значение имеет тот факт, что доходность их осуществления значительно превышает ставку дисконтирования.

<4> Реализация этого проекта позволяет снизить энергоемкость производственного процесса, увеличить производительность технологического оборудования и обеспечить гибкость технологического процесса на основе повышения эффективности управления качеством концентрата.

Так, ни в одном варианте реализации проекта реконструкции обогатительной фабрики внутренняя норма прибыли не опускается ниже 32% годовых. Тогда приближенная оценка составляющей синергетического эффекта, получаемого за счет инвестирования дополнительного ресурса составит 1495 х (0,32 - 0,09) х (0,917 + 0,842 + 0,772 + 0,708 + 0,65 + 0,596) = 1 543 000 дол. США.
Следовательно, синергетический эффект кластерообразующих инвестиций представляет собой сумму соответствующих эффектов, получаемых инициатором проекта и других предприятий кластера. Он составляет 2136 + 1543 = 3 679 000 дол. США, или чуть более 40% объема первоначальных инвестиций по кластерообразующему проекту. Рассмотренная методика определения синергетического эффекта может быть синтезирована в следующей формуле:

   (6)

где:
SP - синергетический эффект;
 - прирост стоимости бизнеса у предприятия, реализующего кластерообразующий проект;
h - коэффициент дисконтирования залога;
 - средняя внутренняя норма прибыли по проектам, которые могут быть реализованы другими предприятиями кластера за счет дополнительного финансового ресурса, генерируемого кластерообразующим проектом.

Ситуация, при которой дополнительные финансовые ресурсы, получаемые при осуществлении кластерообразующих проектов, реинвестируются в другие высокодоходные проекты и синергетический эффект может быть определен количественно, не типична. Часть дополнительных доходов, как правило, вкладывается в развитие производственной, рыночной и социальной инфраструктуры кластера. В этом случае неизбежно применение смешанных методов определения синергетического эффекта (рис. 1). Действительно, стоимостная оценка качества функционирования инфраструктуры затруднительна,

и в этой части необходимо использование экспертных оценок. Они должны учитывать, что низкое качество развития дорожной сети, недостаточные мощности линий электропередач (производственная инфраструктура); неразвитость банковской системы, отсутствие возможности получения необходимых страховых услуг и выхода на фондовый рынок (рыночная инфраструктура); изношенность жилого фонда, коммунального хозяйства, недостаточность объектов социально-культурной сферы (социальная инфраструктура) могут стать столь существенным тормозом развития кластера, что даже наличие критической массы потенциально высокодоходных кластерообразующих проектов не позволит компенсировать низкий уровень развития инфраструктуры. Инфраструктурные риски заставят инвестора пересмотреть оценку рисков таких проектов, что поставит под сомнение целесообразность их осуществления.

Сложность стоимостной оценки эффекта развития инфраструктуры кластера не должна стать непреодолимым препятствием для соответствующих инвестиций. В конечном счете улучшение инфраструктуры выгодно всем опорным предприятиям кластера, поскольку является необходимым условием повышения конкурентоспособности всего кластера в будущем.

 

ЛИТЕРАТУРА

1. Ансофф И. Новая корпоративная стратегия. - СПб.: Питер, 1999.
2. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. - М.: ЗАО "Олимп-Бизнес", 2004.
3. Дамодаран А. Инвестиционная оценка. Инструменты и техника оценки любых видов активов. - М.: Альпина Бизнес Букс, 2004.
4. Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Дж. Стоимость компаний: оценка и управление. 2-е изд. - М.: ЗАО "Олимп-Бизнес", 2002.
5. Скоч А.В. Механизмы формирования и развития межрегиональных кластеров. - М.: МАКС Пресс, 2006.

Также по этой теме: