Главная    Интернет-библиотека    Финансы    Образовательный курс финансового управляющего    Корпоративная стратегия и операции с ценными бумагами

Корпоративная стратегия и операции с ценными бумагами

Корпоративная стратегия и операции с ценными бумагами

Опубликовано в журнале "Финансовый менеджмент" №2 год - 2007

Семенкова Е.В.

д-р экон. наук, профессор,
зав кафедрой «Корпоративное управление и финансы»
ВШМБ АНХ при Правительстве РФ

Современное толкование стратегии подразумевает  искусство планирования руководства, основанного на правильных и далеко идущих прогнозах<*>. Если говорить о стратегии акционерного общества, то одним из широко цитируемых определений является следующее<**>: стратегия есть определение основных долгосрочных целей и задач организации, принятие курса действий и размещение ресурсов, необходимых для выполнения этих целей. Конечная общая цель любой коммерческой организации, в том числе и корпорации<***> – достижение максимально высоких финансовых результатов. Приоритетность финансовых результатов по-разному объясняется в рамках существующих теорий организации бизнеса (theories of the firm). Наиболее распространенными являются утверждения, что корпорация должна работать таким образом, чтобы обеспечить максимальную прибыль ее владельцам (Profit Maximization Theory), максимизировать благосостояние ее собственников (Wealth Maximization Theory).  Таким образом, с точки зрения тактического менеджмента, целью деятельности корпорации выступает извлечение и рост прибыли. В стратегическом аспекте ответ на этот вопрос будет несколько иным: целью деятельности корпорации является рост ее стоимости, который измеряется через величину ее рыночной капитализации (capitalization). Рыночная капитализация измеряется совокупной рыночной стоимостью акций, выпускаемых корпорацией. Поэтому для определения рыночной капитализации необходимо, чтобы акции корпорации обращались на фондовом рынке.

<*> Современный словарь иностранных слов. – М.: Рус. яз., 1992.
<**> Определение предложено в 1962 г. профессором Гарвардской бизнес-школы. Р. Чандлером.
<***> В данной статье термины «корпорация» и «акционерное общество» будут употребляться как синонимы

В современной России для привлечения капитала активно используются инструменты и механизмы фондового рынка. По утверждениям главы Федеральной службы по Финансовым рынкам (ФСФР) Олега Вьюгина, в 2006 г. в Российской Федерации 60% инвестиций в основной капитал осуществляется через фондовый рынок. Однако далеко не все отечественные акционерные общества используют инструменты и механизмы фондового рынка для финансирования своего развития<*>. Финансовая деятельность большинства российских открытых обществ практически не связана с операциями на фондовом рынке, что не позволяет им использовать выгоды и преимущества корпоративной формы собственности, которые дают операции с акциями. Это снижает возможности финансового менеджера по управлению финансовыми потоками корпорации и в конечном итоге отрицательно влияет на благосостояние акционера.

<*> По примерным оценкам в России около 100 000 открытых акционерных обществ. На отечественных биржах обращаются акции не более 1000 компаний.

Во-первых, не имея фондового рынка как источника получения финансовых ресурсов, акционерное общество вынуждено довольствоваться собственными средствами для финансирования развития и может рассчитывать только на  получение банковского кредита.

Во-вторых, если акции не котируются, то  рыночные механизмы  конкуренции за финансовые потоки инвесторов не работают. Это не может не ухудшать положение существующих акционеров, так как очевидно, что капитал компании не получает рыночной оценки через курсовую стоимость акций, а акционер лишается возможности продажи акции и получения положительной курсовой разницы.

В-третьих, синергетический эффект акционерной формы собственности достигается за счет соединения на основе рыночных механизмов капиталов отдельных собственников с профессиональным управлением высококвалифицированной команды менеджеров и их концентрации в наиболее эффективных отраслях и сферах деятельности. Корпорация – это объединение капиталов частных собственников с созданием юридического лица – акционерного общества. Каждый из них владеет лишь долей собственности, что подтверждается выпуском и размещением долевых ценных бумаг – акций, но не владеет корпорацией в целом, которая является самостоятельным правосубъектом и не предполагает реализацию  выгоды только одного из акционеров. В результате создания корпорации  происходит объединение капиталов инвесторов и передача контроля над совокупным капиталом профессиональному менеджменту. Право собственности и право управления и контроля над собственностью в корпорации разделено, и от профессиональных усилий менеджеров зависит рост рыночной капитализации компании.

В-четвертых, высокая рыночная капитализация – это не только имидж корпорации, но и защита от враждебного поглощения. Благодаря биржевым требованиям деятельность компании становится прозрачной, информация о ней общедоступной и рыночная капитализация отражает справедливую стоимость компании.

Поэтому стратегически важной задачей для отечественных корпораций становится выход на рынок ценных бумаг и увеличение их рыночной капитализации.

К = Рцоа х Кцоа +РЦпа х Кпа,

где К – величина рыночной капитализации;
РЦоа – рыночная цена обыкновенной акции;
Коа – количество обыкновенных акций;
РЦпа– рыночная цена привилегированных акций;
Кпа– количество привилегированных акций.

Начиная с 2004 г., капитализация отечественных корпораций стремительно растет. Можно считать 2006 г. знаменательным в этом отношении – рост цен на энергоносители привел в последние годы к глобальному перетоку финансовых ресурсов в страны – экспортеры нефти, что позволило России войти в восьмерку крупнейших фондовых рынков мира с капитализацией 857 млрд долл. Это подтверждается данными рисунка 1.

Рис. 1. Капитализация фондовых рынков (млрд. долл.)

Однако, предлагая акции для котировки на бирже, менеджер должен понимать, что с выходом на фондовый рынок капитализация корпорации попадает в зависимость от его конъюнктуры, поэтому прежде чем выводить свои акции на биржу, нужно проанализировать возможность управления их рыночной ценой.

Величина капитализации корпорации во многом зависит от величины акций во free-float<*> и ликвидности собственных акций<**>.

<*> Те акции, которые находятся на открытом рынке и переходят из рук в руки. Количественно величина free-float измеряется стоимостью акций, находящихся в расчетных депозитариях бирж.
<**> Ликвидность - возможность акции быстро и без убытка для инвестора превратиться в деньги.

В расчете суммарной капитализации корпорации участвует цена одной акции вне зависимости от количества обращающихся на бирже акций. Допустим, у одной корпорации обращается 5% акций (free-float), а у другой — 50%. У обеих компаний финансовые показатели идентичны, и новостной фон существенно не различается. Означает ли это, что качество расчета капитализации<*> у той и у другой компании одинаково? Нет, поскольку небольшой пакет акций позволяет корпорации влиять при необходимости на движение курсовой цены. До кризиса с ЮКОСом только 0,4% его акций было выведено на биржу, и такой низкий free-float позволял ему на основе использования инструментов и механизмов фондового рынка иметь самую большую капитализацию на отечественном рынке ценных бумаг. Таким образом, важным для управления капитализацией является определение удельного веса акций, находящихся во free-float. Мажоритарные акционеры – собственники отечественных корпораций – предпочитают, чтобы доля акций, выведенных на биржу и находящихся в расчетном депозитарии, была ниже блокирующего пакета (25% + 1 акция). В российской практике только «Вымпелком», который десять лет котирует депозитарные расписки на Нью-йоркской фондовой бирже, имеет долю акций во free-float 40,4% (по данным на конец 2006 года). В целом же для российских компаний характерна низкая доля акций, находящихся во free-float – всего лишь 23% от суммарного выпуска акций.

<*> Качество расчета капитализации - соответствие рыночного показателя капитализации ее реальной стоимости.

Если величина акций во free-float незначительна, то у компании может оказаться достаточно средств, чтобы провести одну или несколько единичных сделок и таким образом манипулировать ценой акции. Следовательно, величина реальной рыночной стоимости компании может быть не вполне достоверной. Рост или падение цен на акции может произойти в результате агрессивных сделок третьих лиц (допустим, враждебно настроенных конкурентов, нацеленных на поглощение компании), поэтому капитализация корпорации, у которой низкий free-float, попадает в зависимость не только от конъюнктуры фондового рынка, но и от манипуляции ценами со стороны недобросовестных конкурентов.

Таким образом, низкая доля акций во free-float увеличивает риски волатильности<*> цены акции и капитализации российских корпораций. Обращаясь к ретроспективному анализу, следует отметить, что одной из основных причин  роста пакета акций, находящихся в руках собственников, в 90-х годах была борьба мажоритарных акционеров за консолидацию контроля. Они «связывали» абсолютные контрольные пакеты акций, концентрируя в своих руках 75% и более от всех выпущенных в обращение акций. В результате free-float российских акций по оценкам аналитиков составляет 205 млрд долл., т. е. 23% его капитализации (для сравнения free-float компаний, котирующих свои акции на биржах экономически развитых стран Запада, достигает 50% и более). Низкий уровень снижает и ликвидность (liquidity) рынка акций.

<*> Волатильность (volatility) – неустойчивость цен, разброс цен на рынке и их движение внутри этого разброса.

По ликвидности российский рынок ценных бумаг серьезно уступает ликвидности фондовых рынков экономически развитых стран. Это обусловлено прежде всего историей его развития.

В настоящее время ликвидность российского рынка акций оценивается по критериям, сопоставимым с показателями ликвидности развитых рынков.  Так, внутридневной объем торгов у ведущих российских корпораций составляет несколько миллиардов рублей, а количество сделок в минуту достигает пятидесяти. Например, 08.11.2006 объем торгов  ЛУКОЙЛа составил 6,5 млрд руб., Сбербанка 3,5 млрд руб., РАО ЕЭС 2 млрд руб. и т. д. Оценивая ликвидность по такому показателю, приходится констатировать, что ликвидность российских акций ограничивается акциями 10–15 компаний. По акциям этих компаний возможности манипулирования ценой затруднительны. Можно предположить, что только такие акции обладают реальной рыночной ценой, а следовательно, и рыночной капитализацией.

При управлении капитализацией финансовому менеджеру важно помнить, что ликвидность является показателем, определяющим качество ее расчета. Так, если акции компании неликвидны, то и расчет капитализации не может быть признан корректным, поскольку рыночная цена акций волатильна, может резко меняться от одной единичной сделки к другой.

Рассматривая этот вопрос, нужно учитывать, что акции по своей природе являются неликвидными ценными бумагами. Облигации эмитент выпускает на срок, по истечении которого обязуется их выкупить, а вот акции выпускаются бессрочно. Поэтому эмитент  должен позаботиться о ликвидности  своих акций на вторичном рынке, а значит, о том, чтобы на рынке всегда было достаточно заявок на покупку и продажу его акций, заключалось необходимое количество сделок с ними,  при этом цена от сделки к сделке, если и менялась, то незначительно: резкие скачки цены выгодны лишь спекулянту.

Ликвидность акции может поддерживаться:
— продавцами и покупателями – если они постоянно выставляют приказы на продажу и покупку и заключение сделок происходит непрерывно во времени. Ликвидность будет тем выше, чем меньше разрыв в цене между самой низкой ценой на продажу и самой высокой ценой на покупку;
— профессиональными участниками рынка ценных бумаг – дилерами или маркет-мейкерами, которые поддерживают рынок акций двусторонними котировками, выставляя цену покупки и продажи. Ликвидность будет тем выше, чем уже спред<*>, т. е. чем меньше разрыв в цене между публичной котировкой на продажу и публичной котировкой на покупку.

<*> В % к абсолютной цене.

Одним из нововведений  на отечественном рынке ценных бумаг является создание института специалистов, выполняющих функции маркет-мейкеров на фондовой бирже ММВБ. Члены биржи, специалисты, аккредитованные  фондовой биржей ММВБ, смогут заключать договора о поддержании ликвидности рынка низколиквидных акций и паев ПИФов. Специалисты имеют установленное биржей и закрепленное регламентом торгов право на объявление котировок, по которым с ними могут заключать сделки остальные участники торгов. При этом специалист обязуется поддерживать двухсторонние котировки в пределах установленного спреда и иметь эксклюзивное право по поддержанию котировок, а также льготы по комиссионным отчислениям. Естественно, такой подход направлен на повышение ликвидности котируемых специалистом ценных бумаг.

Разрабатывая корпоративную стратегию, направленную на рост капитализации компании<*>, финансовый менеджер использует следующий инструментарий:
– во-первых, эмиссионные операции, которые увеличивают количество акций в обращении. После проведения первой эмиссии – выпуска и размещения ценных бумаг – акций, увеличение ее  капитала происходит путем последующих эмиссий как акций, так и облигаций;
– во-вторых, корпоративные действия эмитентов для управления стоимостью акций на рынке;
– в-третьих, в целях повышения капитализации и поддержания курса акций на вторичном рынке разрабатывается дивидендная политика. Интересы собственников корпорации заключаются в получении дохода от владения ценными бумагами – дивидендных выплат, увеличение которых влияет на прирост курсовой стоимости акции;
– и, наконец, скупка акций на рынке<**>, например, для выпуска депозитарных расписок, защиты от враждебных поглощений и т. д., когда есть угроза перераспределения собственности путем перехода прав собственности на акции (операции на рынке корпоративного контроля).

<*> Временной горизонт этой стратегии обычно составляет 5-7 лет.
<**> На балансе у корпорации акции могут находится не более одного года.

Эмиссионные операции формируют первичный рынок ценных бумаг. Особенностью корпоративного финансирования является возможность привлечения ресурсов с помощью нового выпуска обыкновенных акций. Если корпорация нуждается в капитале, она может привлечь его с фондового рынка, выпустив новые акции или облигации. Вместе с тем корпорациям, акции которых котируются на фондовой бирже, доступен самый широкий спектр источников финансирования, включая такие инструменты, как биржевые облигации, кредитные ноты, евробонды и т. д. (рис. 2). Например, только акционерное общество, акции которого включены в листинг<*>, может выпускать биржевые облигации.

<*> Листинг  (listing) - процедура допуска бумаг к обращению на бирже.

Рис. 2. Виды источников финансирования корпорации

Финансовый менеджер имеет следующие возможности по проведению эмиссионных операций для увеличения собственного капитала корпорации.


-

Путем выпуска акций и их публичного размещения на открытом рынке всем желающим, обычно через национальную биржу.

-

Путем выпуска акций и проведения частного размещения.

-

Путем размещения «новых» акций среди существующих акционеров – держателей «старых» (выпуск прав).

-

Путем выпуска депозитарных расписок и размещения их на западных биржах.

 

Планируя проведение эмиссионных операций, менеджер должен оценить эффективность каждого варианта привлечения средств для финансирования развития корпорации, а также возможной их комбинации.

Обычно акции выпускаются для финансирования развития корпораций, реализации инвестиционных проектов или для проведения слияний, поглощений и т. д. Корпорации, имеющие прибыльные проекты, в которые необходимо инвестировать, предпочитают выпускать акции тогда, когда цена акции относительно высока.

Во-первых, потому что чем выше цена на акции, тем меньше новых акций нужно выпускать компании, чтобы получить необходимый капитал.

Во-вторых, потому что чем выше цена новой эмиссии, тем меньше стоимость, которую приобретают «новые» акционеры корпорации, и тем меньше перераспределяется благосостояние держателей акций – «старых» акционеров компании, в интересах которых согласно классической теории и оперирует финансовых менеджер.

В-третьих, если акции размещаются на публичном рынке, то эмитент обязан обеспечить ликвидность рынка, поскольку если каждый инвестор не сможет быстро и безубыточно превратить свои акции в деньги, то он вряд ли будет их приобретать.

Частное размещение среди заранее определенного эмитентом круга инвесторов может быть проведено для акций, которые не имеют листинга ни на одной из бирж.

На отечественном рынке ценных бумаг ситуацию сегодня специалисты характеризуют как эпоху IPO<*>. Это не совсем так. Строго говоря, только выпуск акций новой компании называется изначальным открытым предложением (IPO). При этом считается, что акции  выпуска только что созданной компании  относятся к высокорисковым ценным бумагам, так как у такого эмитента нет кредитной истории, и инвестор рискует, вкладывая в эти акции. Поэтому для реализации акций на фондовых рынках экономически развитых стран Запада используются такие конструкции, как put table stock (комбинация акций с опционом на покупку). Другими словами, компания берет на себя обязательства купить собственные акции по истечении нескольких лет работы компании в том случае, если инвестор пожелает их продать. Этим увеличивается ликвидность таких акций, которые сами по себе являются привлекательными для быстрого роста инвестиций.  Нередко цена акций, выпускаемых новой компанией, удваивается в течение нескольких недель после изначального открытого предложения. Рынок первичных размещений в России складывается в результате желания собственников продать свои принадлежащие им акции и зафиксировать прибыль. Поэтому по своей природе выход отечественных корпораций на фондовый рынок – это SPO<*> : продажа акций, находящихся в собственности мажоритарных акционеров.

<*> IPO – Initial Primary Offering (первичное размещение) – процедура, при которой компания публично размещает свои новые акции.
<**>  SPO – Secondary Primary Offering (вторичное размещение) – продажа компанией ранее выпущенных акций.

Безусловно, такой подход  имеет в своей основе тот фундаментальный фактор, что прямой инвестор должен иметь возможность выйти из бизнеса (выйти из инвестиции), а самым эффективным способом осуществления этого является продажа принадлежащих ему акций на публичном рынке.

В России по разным оценкам от 70 до 300 акционерных обществ планируют выйти на рынок с первичным публичным предложением акций.

Рынок IPO, растет достаточно высокими темпами, о чем свидетельствует данные рисунка 3.

Рис. 3. Общий объем первичных размещений акций российских компаний, млн. долл.

IPO на отечественном рынке ценных бумаг имеет ряд особенностей.

Во-первых, первичное размещение акций новых эмиссий у российских компаний проходит по высоким ценам. При размещении акций на фондовых рынках экономически развитых стран обычно цена вновь размещаемых акций ниже рыночной цены существующих акций. Такая разница в цене обеспечивает быструю продажу «новых» акций. В России наоборот: проведение IPO вызывает интерес к акциям компании, и она растет. Это характеризует отечественный рынок как «горячий» рынок IPO. На «горячих» рынках спрос на новые акции всегда выше предложения, что вызывает рост цены акции. В результате тот индикатор, который используется для оценки акций, – Р/Е (цена к доходу) — оказывается завышенным.

Р/Е = (Price / EPS)
Price – рыночная цена обыкновенной акции
EPS – доход, приходящийся на одну акцию<*>

<*> Определяется как величина чистой прибыли за минусом дивидендов по привилегированным акциям в расчете на одну обыкновенную акцию.

Данный показатель можно интерпретировать как срок окупаемости вложений в актив. Допустим, акция стоит 100 рублей, ежегодный EPS 20 рублей, тогда понадобится 5 лет, чтобы окупить вложения в эту акцию. Чем выше показатель Р/Е, тем выше оценка акций рынком. Акции с низким Р/Е считаются недооцененными рынком.

Следующие данные свидетельствуют о том, что российские акции, поступающие на рынок, не дешевы (рис. 4).

Рис. 4. Отношение цены к доходу при первичном размещении

Во-вторых, по акциям многих российских компаний наблюдается падение цен после размещения (рис. 5).

Рис. 5. Динамика цен после IPO

В-третьих, в течение длительного периода (год и более) акции компаний, прошедших IPO, демонстрируют более высокую волатильность по сравнению с рыночным портфелем акций.

Ключевыми факторами успеха проведения эмиссионных операций являются:
— оптимизация времени эмиссии и географии проведения размещения;
— формирование репутации корпорации, включая соблюдение принципов корпоративного управления, создание публичной кредитной истории и истории дивидендных выплат;
— активная политика эмитента по отношению к потенциальным инвесторам, включая мероприятия по повышению инвестиционной привлекательности своих ценных бумаг;
— построение системы управления рисками.

Оптимизация времени эмиссии и географии проведения размещения

Корпорация серьезно готовится к выходу на биржу с публичным предложением акций, и обычный период подготовки составляет не менее двух лет. И все-таки ключевым фактором успеха в проведении IPO является  выбор момента размещения акций на бирже. В настоящее время, когда в целом конъюнктуру рынка можно считать высокой и когда по оценкам ведущих рейтинговых агентств Россия имеет второй уровень инвестиционного рейтинга, для эмитента становится интересным выход на биржу с предложением своих акций. В этих рассуждениях необходимо учитывать еще и тот факт, что российские акции являются новым сегментом инвестиций для зарубежных крупных институциональных инвесторов, и пока еще мода не прошла, отечественный рынок для них привлекателен.

Бурный рост котировок в период лета 2005-го и до мая 2006-го способствовал интересу компаний к проведению IPO. Как уже упоминалось, компания выходит на рынок с публичным предложением нового выпуска при высокой конъюнктуре рынка, т.е. когда ее акции переоценены рынком. Однако падение рынка в мае 2006 года затормозило процесс проведения IPO отечественными компаниями. Летом было проведено только «политическое» IPO супергиганта «Роснефть». По-видимому, модель, которая была предложена корпорацией «Роснефть», будет определять схему размещения акций на рынке IPO и в дальнейшем. В частности, как правило, для российских компаний это «двойные» IPO, т. е. одновременное размещение на ММВБ, РТС, отечественном внебиржевом рынке и на одной из зарубежных площадок.

Если сравнивать отечественный рынок ценных бумаг с зарубежными рынками, то количество национальных эмитентов, акции которых включены в листинг и обращаются на зарубежных биржах, на порядок больше числа отечественных эмитентов, котирующих свои акции на российском рынке ценных бумаг. На российском рынке к торгам допущено в 10 раз меньше акций, чем на фондовых биржах экономически развитых стран. Так, например, на Нью-йоркской фондовой бирже обращаются акции более 2,2 тысяч эмитентов, на Лондонской фондовой бирж  е LSE — более 3,2 тысяч, на Токийской — более 2,3 тысяч. На фондовой бирже ММВБ торгуются всего лишь 299 акций 183 национальных эмитентов, при этом в листинг внесены 59 акций 43 эмитентов, включая «голубые фишки» (лучшие акции высокой ликвидности).

Российскими эмитентами чаще всего выбирается Лондонская фондовая биржа (LSE), поскольку по сравнению с Нью-йоркской размещение акций на ней предполагает менее жесткие требования к раскрытию информации (нет необходимости соответствовать требованию закона Сарбейнса-Оксли<*>). Положительным моментом является то, что усилия государства в лице его регулирующего органа ФСФР направлены на стимулирование проведения IPO прежде всего на российском рынке. Так, предусмотрено, что не более 35% акций может размещаться на зарубежных биржах. Первыми компаниями, проведшими двойное IPO, были ОАО «Комстар» и ОАО «Группа Черкизово». Показательным примером является размещение акций ОАО «Роснефть» летом 2006 г., которое разместило 79% от объема эмиссии на отечественных биржах, а на зарубежных – 21%. Такой подход ФСФР к регулированию объемов рынков размещения оправдан. Приход все новых и новых эмитентов на национальный рынок повышает ликвидность рынка, уменьшает процентные отчисления за биржевые операции, и главное – сужает спред между котировками. Трансакции становятся дешевле для всех участников рынка. Трансакционные издержки снижаются также с увеличением биржевого оборота акций, что, в свою очередь, повышает привлекательность использования торговой площадки эмитентом для IPO, для продажи публичного долга, т. е. корпоративных облигаций. Таким образом, отечественный рынок ценных бумаг становится более привлекательным для размещений акций российских эмитентов, о чем наглядно свидетельствуют следующие данные. 

<*> Закон Сарбейнса-Оксли от 2002 г. стал наиболее широким по своему охвату законодательным актом о ценных бумагах, принятым в США за последние 70 лет. Этот всеобъемлющий  законодательный акт затрагивает ряд важных вопросов, имеющих первоочередное значение для компаний, котирующихся на фондовых рынках (публичных компаний), независимо от того, образованы ли они в США или в других странах.

Рис. 6. Фондовая биржа ММВБ - рост ликвидности рынка (среднедневной объем торгов)

Формирование репутации корпорации, включая соблюдение принципов корпоративного управления, создание публичной кредитной истории и истории дивидендных выплат

Для успешного проведения IPO менеджментом компании должны быть предприняты усилия по формированию репутации задолго до того, как акции будут предложены на бирже. Речь идет о том, чтобы:
— снабжать рынок хорошими новостями о корпорации;
— формировать ее имидж как успешной компании;
— провести комплекс PR-мероприятий;
— внимательно подходить к раскрытию информации о деятельности компании и т. д.

Раскрытие информации необходимо для пробуждения интереса отечественных и зарубежных инвесторов к ценным бумагам корпорации, для принятия ими  решений, основанных на оценках реальных фактов, а не на догадках, слухах и домыслах. Базовые требования со стороны регулирующих органов к эмитентам по раскрытию информации действуют – в их нынешнем виде – уже восемь лет. Опыт показал, что прозрачность, которую приобретает корпорация благодаря биржевым требованиям по раскрытию информации при включении ее в листинг, серьезно снижает риск и неопределенность для инвестора. С другой стороны, с точки зрения менеджмента, по существу это очень большая проблема – перейти от закрытой компании, менеджмент которой зачастую является ее собственником, к открытому, полностью раскрывающему свою деятельность акционерному обществу. Для этого необходима перестройка всей деятельности корпорации.

С выходом компании на биржу в повседневной работе предстоит оценивать, как то или иное решение отразится на рыночной цене акции, а следовательно, и капитализации компании. Особое внимание надо будет обратить на такие вопросы, как прозрачность структуры собственников, четкая стратегия развития бизнеса и продуманная дивидендная политика и т. д. Необходимо предпринять такие шаги, как подготовка управленческой отчетности, прохождение процедуры «дью дилеженс»<*>, комплексных проверок и интервью и т. д. Имеются требования и у биржи: для включения акций в листинг установлено требование, чтобы 10% акций принадлежало не аффилированным эмитенту структурам. Особое внимание следует уделить разработке мер по усилению роли Совета директоров, введя в них независимых членов. Конечно, можно возразить, что независимость членов Совета директоров – вопрос очень спорный. Однако статистика свидетельствует, что если акции обращаются на развитом рынке, то независимых членов в Совете директоров обычно 30% и более. Так, у компании «Вымпелком» двое из девяти членов Совета директоров представляют интересы миноритарных акционеров и имеют блокирующие права по решениям, относящимся к крупным сделкам или сделкам «с заинтересованностью». Таким образом, состав Совета директоров гарантирует защиту прав миноритариев. Показательно, что у таких компаний генеральный директор – это наемный менеджер.

<*> Due diligence – налоговый анализ, комплексная проверка состояния компаний.

Важным условием повышения эффективности корпоративного управления является организация качественного взаимодействия между руководителями корпорации, членами Совета директоров и топ-менеджерами.

Активная политика эмитента по отношению к потенциальным инвесторам, включая мероприятия по повышению инвестиционной привлекательности своих ценных бумаг

Активная политика эмитента по отношению к потенциальным инвесторам — отечественным и иностранным, включает мероприятия по обеспечению их прав, а также повышению инвестиционной привлекательности ценных бумаг.

Минимум, что должна обеспечить компания для того, чтобы продемонстрировать уважение к правам инвесторов, включает:
– независимого   реестродержателя;
– упрощение   процедуры перерегистрации прав собственности на ценные бумаги;
– наличие разветвленной сети трансфер-агентов у реестродержателя  либо системы удаленных терминалов;
– разумные тарифы на учет изменений прав собственности на ценные бумаги в реестре акционеров;
– отмену или изменение режима строгого ограничения в уставах некоторых акционерных обществ на потенциальных  инвесторов или на доли их вложений в уставный капитал.

Повышение инвестиционной привлекательности корпорации связано с тем, что IPO заявляется как инструмент для финансирования модернизации производства, технического перевооружения, внедрения новой технологии и т. д. К сожалению, приходится констатировать, что средства, собранные на бирже в процессе проведения IPO, в основном направляются на корпоративные захваты и приобретения уже существующего бизнеса.

На российском рынке ценных бумаг существует проблема слабой диверсификации рынка: 90% объема рынка приходится всего лишь на акции десяти эмитентов. Из них основными являются акции «Газпрома» и ЛУКОЙЛа. Поэтому перед инвестором стоит задача диверсификации портфеля. И появление на рынке новых несырьевых акций инвестиционно привлекательно. Одной из характерных тенденций последнего времени является намерение банков, декларируемое весьма жестко и последовательно, выйти на рынок IPO. Это можно объяснить тем фактом, что денежная масса должна расти быстрее, чем инвестиции. В России сейчас 1250 банков, и их инвестиционные ресурсы будут расширяться путем проведения IPO. Во всяком случае крупные банки, например Внешэкономбанк и региональные банки, например Сибакадембанк, заявили о своем намерении провести IPO.

Построение системы управления рисками

Еще одной отличительной чертой IPO на российском рынке является то, что продажа акций на бирже рассматривается существующими собственниками компании – мажоритарными акционерами – как инструмент хеджирования  политических рисков своего бизнеса. Получив рыночную оценку акций на какой-либо отечественной, а лучше зарубежной бирже, возможна продажа части акций по справедливой, установленной биржей цене.

В то же время при выходе компании на рынок с первичным размещением важна оценка нефинансовых рисков, потому что если в результате проведение IPO будет неудачным, то не оправдаются не только расчеты менеджеров, но и пострадает репутация компании, упадет ее рыночная капитализация. Опыт проведенных размещений показал, что деньги с фондового рынка привлекаются под идею и команду, способную эту идею реализовать. Успех первичного размещения акций во многом определяет команда менеджеров, организующая выход предприятия на отечественный фондовый рынок.

Общеизвестен тот факт, что качество корпоративного управления измеряется динамикой стоимости акций на рынке. Так, если в результате прихода новой команды менеджмента курс акций растет, то считается, что качество корпоративного управления повысилось. Эта зависимость характерна только для развитых рынков. На отечественном рынке ценных бумаг корпоративное управление традиционно относится к факторам риска, а изменение его качества практически не отражается в изменениях котировок  акций.

Вместе с тем, становясь открытым, акционерное общество приобретает и дополнительные риски. Его капитализация попадает в зависимость от конъюнктуры фондового рынка, и постоянно стоит проблема полного раскрытия информации и аудита не только финансовой отчетности, но и бизнес-процессов. Информация раскрывается по мере наступления событий, а также в тех случаях, когда произошли изменения в документах компании, если появляются дополнительно существенные факты, связанные с деятельностью компании, и ключевые корпоративные события. Еще жестче требования к компаниям, входящим в листинг западных бирж. Ежеквартально и ежегодно предоставляется отчетность компании. Сегодня 60 российских компаний включены в листинг Лондонской биржи. И эти компании, наверное, поняли, что корпоративное управление – это как фитнес: если вы нанимаете инструктора по фитнесу, а сами бездействуете, то положительного результата не ждите. Таким образом, корпоративное управление представляется непростой задачей, которая включает в себя и построение формализованной политики по связям с акционерами и постоянное взаимодействие с инвесторами, и соблюдение требований по раскрытию информации, а если акции обращаются на зарубежных площадках, то и соблюдение закона Сарбейнса-Оксли.

Корпоративная стратегия сводится не только к выпуску акций на имеющийся капитал, но и  к реализации разнообразных операций на рынке ценных бумаг, направленных на привлечение наиболее дешевых источников финансирования инвестиционных проектов, поддержание доходности и ликвидности ценных бумаг, управление рисками и т. д. Именно этому будет посвящена следующая статья нашей серии.


Также по этой теме: