Главная    Интернет-библиотека    Финансы    Образовательный курс финансового управляющего    Корпоративные действия эмитента и дивидендная политика

Корпоративные действия эмитента и дивидендная политика

Корпоративные действия эмитента и дивидендная политика

Опубликовано в журнале "Финансовый менеджмент" №3 год - 2007

Семенкова Е.В.

д-р экон. наук,профессор, зав. кафедрой
«Корпоративное управление и финансы»
ВШМБ АНХ при Правительстве РФ

Корпоративная стратегия компании не сводится только к выпуску акций на имеющийся капитал, она заключается в реализации разнообразных операций на рынке ценных бумаг, направленных на привлечение наиболее дешевых источников финансирования инвестиционных проектов, поддержание доходности и ликвидности ценных бумаг, управление рисками и т. д.

Менеджеры компании всегда заинтересованы в том, чтобы их акции были ликвидны, что обеспечивает возможность продавать акции новых выпусков, привлекая капитал для финансирования своих инвестиционных проектов. Менеджеры компаний также всегда заинтересованы и в том, чтобы можно было влиять на курс ранее выпущенных ценных бумаг. И именно для этого менеджмент осуществляет корпоративные действия. В широком смысле слова корпоративные действия эмитента – это любые действия с собственными эмиссионными ценными бумагами, однако в узком смысле к корпоративным действиям следует отнести следующие пять:

  • выпуск прав (rights issue, preemptive right);
  • бонусная эмиссия (bonus issue);
  • дробление акций (Stock split);
  • консолидация акций (consolidated stock);
  • возврат капитала акционерам.

Выпуск прав. Преимущественное право на покупку новых акций предоставляет возможность существующим акционерам купить акции нового выпуска прежде, чем они будут предложены другим лицам. Мотивация этого действия связана прежде всего с защитой существующих акционеров – держателей акций. Подобное действие сохраняет их долю, и прежде всего это важно для защиты крупных пакетов от «размывания» («dilution»).

Процесс размывания актуален не только для мажоритарных акционеров, но и для миноритариев. Например, в России, если акционер владеет акциями, составляющими в сумме менее 1% от всех акций компании, то он может получить только выписку с акционерного счета. Если он обладает более 1% акций отечественной корпорации, то ему предоставляется право ознакомиться со списком акционеров. Имея 2% пусть даже консолидированного пакета, акционер (или группа акционеров) может предложить вопросы в повестку дня собрания акционеров и выдвинуть своих кандидатов в нынешний Совет директоров. Пакет из 10% акций предоставляет право потребовать созыва внеочередного собрания акционеров. Безусловно, особенно актуален вопрос «размыва» капитала для держателей блокирующего пакета (25%+1 акция).

Для защиты акционера от уменьшения его относительной доли в капитале («размывания») используется преимущественное право, т. е. закрепляемое в уставе компании право акционеров на первоочередное приобретение вновь выпускаемых акций.

В западной практике преимущественное право реализуется в виде кратковременного опциона колл<1> на покупку дополнительных акций, выпущенных компанией для всех своих акционеров на пропорциональной основе. Конструкция опциона колл используется для создания опциона эмитента. Опцион эмитента – это разновидность производных ценных бумаг, которая закрепляет обязательство эмитента продать определенное количество акций нового выпуска по определенной цене в определенный момент в будущем. Приобретатель опциона получает право купить акции в будущем по заранее фиксированному в опционе курсу.

<1> Опцион колл – опцион, покупатель которого приобретает право купить определенное количество базового актива по оговоренной цене по истечении срока опциона или ранее. Продавец колл -опциона предоставляет это право в обмен на полученную при продаже опциона премию.

В России существует нормативная база для выпуска опционов эмитента, так, 16 марта 2005 г. приказом Федеральной службы по финансовым рынкам был утвержден порядок принятия решений об эмиссии опционов<2>. Остается загадкой, почему, несмотря на это, практика выпуска опционов эмитента не получила распространение.

<2> Пункт 7.1 Приказа Федеральной службы по финансовым рынкам от 16 марта 2005 г. №05-4/пз-н «Об утверждении Стандартов эмиссии ценных бумаг и регистрации проспектов ценных бумаг».

В отличие от российской практики в зарубежных компаниях используется краткосрочный опцион эмитента, который называется выпуском прав. Возможность проведения выпуска прав должна быть, как правило, оговорена в уставе акционерного общества. При реализации таких прав акционер может купить акции нового выпуска в размере, пропорциональном фактической стоимости его доли в капитале корпорации. Возникает вопрос, предоставляются ли акционерам скидки при приобретении акций новых выпусков. На рынках США выпуск прав осуществляется на условиях, когда акционеру не предоставляется никаких ценовых преимуществ. При этом в уставе ряда корпораций оговаривается возможность или невозможность преимущественной покупки акций нового выпуска для существующих акционеров. Например, в корпорации «Дженерал Моторс» закреплена невозможность преимущественной покупки. Напротив, в Великобритании выпуск прав почти всегда означает, что компания предложит дополнительные акции со скидкой к преобладающей рыночной цене до объявления о выпуске прав. При этом важно грамотно построить финансовую политику, чтобы, собрав новые средства, заработать по ним ту же норму прибыли, что и по дополнительным. Объявляя о выпуске прав, необходимо убедить акционеров, что акционерное общество в состоянии обеспечивать такую же дивидендную доходность по новым акциям, как и по старым. С точки зрения баланса это будет означать, что увеличивается уставный капитал за счет средств, полученных от акционеров, т. е. усиливаются позиции баланса по кредитоспособности данного акционерного общества.

Вместе с тем нельзя не учитывать и реакции рынка. Рассматривая выпуск прав с точки зрения рынка, можно сделать вывод, что акционерное общество нуждается в средствах, и для него невозможно или нежелательно получить эти средства с долгового рынка или путем открытой эмиссии акций. Скорее всего, в результате курс акций упадет при объявлении выпуска прав по льготной цене акций.

Фундаментальной причиной, почему цены падают при объявлении выпуска прав, является то, что далеко не все инвесторы уверены, что акционерное общество достигнет желаемого уровня прибыли на вновь привлеченный капитал, и доходность вложения в данное акционерное общество останется на прежнем уровне.

Давайте рассмотрим, как реализуется одно из прав акционера – право на преимущественную покупку акций нового выпуска. Для его реализации корпорация может осуществить выпуск прав. Корпорация обращается к акционерам, имеющим определенный пакет акций, с предложением купить акции нового выпуска по курсу ниже рыночного или по рыночному курсу. Другими словами, компания предлагает краткосрочный опцион на покупку акций нового выпуска. Например, акционер владеет пятью акциями компании АВС, рыночный курс которых 180 долларов, и ему предлагается одно право на покупку акций по курсу 150 долларов. Воспользуется ли акционер своим правом? Например, он подумает, что корпорация не может привлечь денег ни с долгового, ни с долевого рынка, и поэтому решила еще раз позаимствовать денег у своих акционеров, значит, курс акций после выпуска прав, скорей всего, упадет. Однако он хочет сохранить свою долю в уставном капитале и поэтому делает расчет – какова будет стоимость акций после выпуска прав (Р1).

где  – цена акций до выпуска прав,  – пакет акций, которыми располагает акционер, Pr – цена акций, по которой предложено их приобрести, А – количество приобретаемых акций, а  – новый пакет акций.

В нашем примере цена акций после выпуска прав будет:

Таким образом, если акционер не воспользуется выпуском прав, то он потеряет свою долю в уставном капитале корпорации и 25 долларов на своем пакете акций.

Второй пример. Акционеру другой корпорации предложили условия покупки четырех прав на одну акцию. Рыночная цена акции 40 долларов, предлагается покупка права по цене размещения 35 долларов. Он хочет продать права или акции после реализации прав, и поэтому должен определить цену права. Руководствуясь той же формулой, будет произведен расчет:

Поскольку цена акции будет 36 долларов, а приобрести акции он может по 35 долларов, цена одного права будет 1 доллар.

На отечественном рынке ценных бумаг не практикуется выпуск краткосрочных опционов, дающих право акционерам на приобретение акций новых выпусков. Обычно акционеры используют преимущественное право приобретения дополнительных акций. Оплата дополнительных акций общества, размещаемых посредством подписки осуществляется по цене, определяемой Советом директоров. Она может быть ниже цены размещения дополнительных акций иным лицам, но не более, чем на 10%. Лица, имеющие преимущественное право приобретения дополнительных акций и эмиссионных ценных бумаг, конвертируемых в акции, должны быть уведомлены о возможности осуществления ими такого права. Это уведомление может быть осуществлено либо прямой рассылкой, либо размещено в средствах массовой информации, если это оформлено решением собрания акционеров.

Совершенно понятно, что далеко не все акционеры вовремя ознакомятся со сведениями о количестве размещаемых акций, порядке определения цены размещения и том количестве ценных бумаг, на которые они имеют право преимущественного приобретения. В результате они не смогут в нужный срок подать заявление о приобретении акций и, учитывая, что срок действия преимущественного права 45 дней, потеряют свою долю акций в уставном капитале акционерного общества, т. е. произойдет «размывание» их доли.

Следует обратить внимание на то, что Федеральный закон об акционерных обществах по-разному трактует порядок осуществления преимущественного права путем закрытой подписки и открытой подписки. В случае открытой подписки все акционеры имеют преимущественное право приобретения дополнительных акций. В случае закрытой подписки только акционеры, голосовавшие «против» или не принимавшие участия в голосовании, имеют такое право. Если же закрытая подписка осуществляется только среди акционеров, то это положение не действует, и все акционеры имеют возможность приобрести целое число размещаемых акций и иных эмиссионных ценных бумаг, конвертируемых в акции, пропорционально количеству принадлежащих им акций, соответствующей категории (типа). В этом последнем случае преимущественное право имеет тот же результат, что и выпуск прав на зарубежных рынках –владелец пакета акций приобретает долю нового выпуска пропорционально величине его пакета.

Бонусная эмиссия. Увеличению ликвидности рынка акций способствует бонусная или капитализационная эмиссия<3>. С помощью этого действия менеджеры корпорации могут увеличить количество акций, находящихся в обращении, не прибегая к размещению акций на открытом рынке или акционерам с предложением купить эти акции. Они могут осуществить так называемую бонусную, или капитализационную эмиссию, бесплатно распределив вновь выпущенные акции существующим акционерам, пропорционально акциям, которыми те уже владеют. В Федеральном законе «Об акционерных обществах» написано, что «в случае увеличения уставного капитала общества за счет его имущества общество должно осуществлять размещение дополнительных акций посредством распределения их среди акционеров»<4>. Правда, для этого необходимы определенные условия:

  • во-первых, компания должна накопить резервы для капитализации;
  • во-вторых, ее уставный капитал должен быть полностью оплачен;
  • в-третьих, для проведения эмиссии должно быть достаточное количество объявленных акций.

<3> В отечественной практике она иногда называется технической.
<4> Статья 39. Способы размещения обществом акций и иных эмиссионных ценных бумаг общества.

Второе и третье условие должны выполняться в соответствии с утвержденными регулятивным органом по рынку ценных бумаг стандартами при любой эмиссии. Давайте рассмотрим первое. Предположим, у компании уставный капитал 100 тыс. долларов, имеется нераспределенная прибыль в размере 70 тыс. долларов, средства от переоценки основных фондов –20 тыс. долларов, эмиссионный доход -10 тыс. долларов. Объявляется бонусная эмиссия одна к одной. Это значит, что каждый акционер, имеющий определенный пакет акций, получает такой же пакет бесплатно. Это также значит, что уставный капитал удваивается, а на резервных счетах не остается средств – они перечисляются в уставный капитал. Уставный капитал увеличиваются, а что же происходит с ценой акции? Она уменьшается ровно вдвое. В нашем примере собственный капитал составляет 200 тыс. долларов, и будем исходить из предположения, что до начала бонусной эмиссии было эмитировано 100 тыс. акций, и если бы рынок точно оценил стоимость этих акций, они стоили бы 2 доллара. Допустим, это так.

Тогда цена акции после бонусной эмиссии равна

Как видим, компания не привлекает дополнительных средств, а по существу, лишь меняется структура ее баланса. Каков смысл этой операции, и к каким результатам она может привести?

Во-первых, увеличивается ликвидность акций данной компании, так как увеличивается их количество и снижается рыночная цена. Вероятным последствием увеличения числа сделок может быть также рост курса акций, что существенно увеличит капитализацию компании (она исчисляется как произведение рыночного курса на количество акций в обращении).

Во-вторых, бесспорно, что с ростом уставного капитала у ее менеджмента возникают дополнительные возможности привлечения заемных средств, увеличивается кредитоспособность данной компании, и согласно российскому законодательству облигации можно выпускать или на величину уставного капитала, или на размер обеспечения, предоставленного третьими лицами.

Средства, перечисленные в уставный капитал, становятся недоступными для распределения акционерам, однако это снижает и возможности менеджеров по управлению этими средствами. Кроме того, как уже упоминалось, бонусная эмиссия не привлекает средств в уставный капитал компании, а государственную пошлину в размере 0,2% от суммы<5> все равно приходится уплачивать, равно как и производить расходы по подготовке эмиссии.

<5> Но не более 100 000 рублей.

Нельзя также не учитывать, что в случае бонусной эмиссии увеличивается нагрузка на реестр, поскольку количество акций увеличивается, повышается ликвидность и количество сделок.

Дробление акций. Еще одним способом увеличения числа акций является дробление акций. Дробление акций – классическое корпоративное действие эмитента, которое состоит в обмене акций определенной стоимости на большее количество акций меньшей стоимости. Другими словами, дробление акций –это увеличение количества выпущенных и размещенных акций, не влекущее за собой изменение совокупной рыночной стоимости активов корпорации и относительных долей держателей акций. Таким образом, меняется номинальная стоимость акций, но не меняется суммарный капитал выпуска. Например, двукратное дробление акций ценой 80 долларов за каждую (two for one) означает, что число акций удваивается, например, с 5 миллионов до 10 миллионов штук, а цена уменьшается вдвое, т. е. до 40 единиц за акцию. Таким образом, владелец 100 акций, имеющих курс 80 единиц, превращается в держателя 200 акций ценой 40 единиц, и совокупная стоимость его портфеля 8000 единиц не меняется.

Данная операция преследует достижение чисто рыночного эффекта –сделать акции более привлекательными для мелких инвесторов, т. е. более спекулятивными. Обычно это происходит тогда, когда курс компании сильно вырос, а также для стимулирования вложений мелких частных инвесторов, готовых инвестировать малые суммы в рисковые активы. Например, инвестор готов потратить 30 единиц. Для него представляет интерес акция стоимостью в 20 единиц, номинальной стоимостью 10 единиц. Таким образом, он может приобрести одну акцию на 2/3 имеющейся у него суммы. А 1/3 останется неинвестированной. Акционерное общество объявляет дробление 1/4, поэтому номинальная стоимость становится 2,5 единиц, а рыночная стоимость 5 единиц, и инвестор может приобрести уже шесть акций на всю инвестируемую сумму.

При проведении данной операции, безусловно, необходимо учитывать структуру рынка. Если на рынке преобладают крупные инвесторы с достаточно большим количеством акций, то вполне возможно, что они примут решение уменьшить их количество. В результате и цена акции данного акционерного общества, и капитализация компании могут снизиться. Появление мелких инвесторов на современных глобальных рынках в сети Интернет в ряде случаев обусловливает целесообразность данной операции, так как сокращается средний размер сделок при резком увеличении их числа. Данную операцию следует отличать от фактического дробления компании с помощью выпуска целевых акций. В том случае, когда стоимость компании меньше суммарной стоимости отдельных подразделений, выпускают так называемые tracking stock (target stock, targeting stock, letter stock, designed и alphabet stock), т. е. целевые акции, которые отражают результаты деятельности конкретного (целевого) сегмента компании. Они выпускаются не на всю группу активов, принадлежащих акционерному обществу, но на строго определенную часть в рамках общего менеджмента компании. На бухгалтерском уровне наряду с разделением активов происходит выделение финансовых результатов компании, и следовательно, расчет дивидендов, а также доходности осуществляется для каждой акции отдельно. Вместе с тем целевые акции дают право голоса как реализацию права управления целиком всей компанией.

Акции подвергаются дроблению, поскольку многие компании считают, что инвесторы предпочитают операции с акциями в ценовом интервале 10–50 долларов. Для мелких инвесторов покупка круглого лота акций<6> по высокой цене, например 100 долларов, может оказаться слишком дорогой сделкой. Дробление, как правило, осуществляется при повышательном тренде, и, если цена акций повышается выше 50 долларов, компания прибегает к дроблению.

<6> 100 и кратное ста число акций.

Увеличить уставный капитал можно также и за счет прибыли, которую заработала корпорация, и сделать это можно путем капитализации дивидендов. Капитализация дивидендов – это выпуск акций для существующих держателей акций за счет чистой прибыли корпорации, которая капитализируется, т. е. включается в уставный капитал. Капитализация дивидендов производится, когда компания нуждается в денежных средствах для финансирования инвестиционных проектов. Прибыль принадлежит акционерам, но получить ее они могут лишь тогда, когда им будет перечислен дивиденд, а до этого момента она будет нераспределенной, т. е. числиться на резервных счетах (термин «нераспределенная прибыль» означает, что прибыль не поступила в распоряжение акционера ни в виде дивиденда, ни в виде дополнительно полученной акции).

Допустим, у компании АВС не имеется достаточно денежных средств для выплаты дивидендов за год, так как все денежные средства нужны для реинвестиций. В этой ситуации корпорация может объявить 10%-ную капитализацию дивидендов. Это вызовет рост числа акций на 10%, а цена акций снизится. Инвесторы получат новые акции, но общая стоимость их акций будет такой же, как и до капитализации дивидендов. На первый взгляд может быть непонятно, почему эмитентам нравится проводить капитализацию дивидендов, так как это достаточно дорогая процедура, и почему инвесторам нравиться получать дивиденды в форме акций. На самом деле менеджерам корпорации в этом случае не надо проводить мониторинг фондового рынка и искать средства извне, они уже есть на счетах корпорации и могут быть инвестированы без каких-либо дополнительных усилий со стороны менеджмента – достаточно только объявить на собрании акционеров, что дивиденды будут выплачены акциями. Инвесторы также предпочитают по этому поводу не расстраиваться – во-первых, в России они не слишком избалованы дивидендными выплатами и, во-вторых, рассчитывают на рост курсовой стоимости акций, которых теперь у них стало больше. Если оценивать результаты 2006 г., то дивидендная доходность, например, акций Сбербанка составит по предварительным прогнозам 317 рублей на обыкновенную акцию, тогда как за счет увеличения курсовой разницы инвестор получил более 60 000 рублей «профита»<7>.

<7> Рост индекса РТС за год составил 70,75%.

Хотя и дробление акций, и бонусная эмиссия, и капитализация дивидендов приводятся по разным причинам, они вызывают увеличение числа акций, выпущенных в обращение, и соответствующее падение цен на акции, но не изменяют рыночную стоимость собственных средств. Дробление акций 2:1 имеет тот же эффект, что и 100%-ная капитализация дивидендов. И то и другое удваивает количество акций и уменьшает цены вполовину. На развитых зарубежных финансовых рынках акции обычно дробятся в пропорции 3:1, 3:2 и 4:3.

Консолидация акций. Иногда компании осуществляют обратное действие, которое также относится к корпоративным действиям эмитента и называется консолидацией. До сих пор мы рассматривали действия корпораций, которые увеличивали количество акций в обращении. Теперь посмотрим на эту проблему с другой стороны. Например, корпорация обменивает две «старых» акции на одну «новую», в результате чего возрастает цена акций. Это необходимо потому, что акции, цена которых низка, рассматриваются инвесторами как акции с высоким риском («бросовые» акции), по которым возможно дальнейшие падение цены, а, следовательно, и потери в инвестициях. Происходит укрупнение акций, при этом фактически аннулируется соответствующее число акций, так что стоимость вложения каждого акционера сохраняется. В России была осуществлена консолидация акций Мосэнерго для удобства учета и торговли. На развитых зарубежных финансовых рынках «бросовые» акции рассматриваются как акции высокого риска, поэтому и осуществляется данное (косметическое) действие. В этом случае, например, объявляется консолидация 4 к 1, и, возвращаясь к предыдущему примеру, номинальная цена акции возрастает с 2,5 до 10 за акцию, а рыночная цена с 5 до 20. Трудность осуществления подобного рода действий, которые на устойчиво функционирующих рынках производятся редко, состоит в том, что, как правило, значительно снижается рыночная ликвидность, и технически данная операция может представлять сложность. Если сформировался сектор низкостоимостных акций, то осуществление консолидации может привести к изменению торговли и «переводу» акций в другой сектор рынка, где может и не быть удобной рыночной ниши.

Как отмечают аналитики, на зарубежных финансовых рынках консолидация почти всегда приводит к утрате ликвидности, так как на рынке всегда есть сектор торговли акциями с низкими ценами. Кроме того, это технически сложное действие, так как у всех акционеров находятся различные пакеты акций, и для того, чтобы не ущемлять их права, оно проводится в сочетании с такими корпоративными действиями, как возврат капитала акционерам, или бонусная эмиссия. Операция консолидации проводится, как правило, на понижающемся тренде. На отечественном рынке операция консолидации до 2002 г. использовалась как одна из техник на рынке корпоративного контроля. Если устанавливаются высокие соотношения при консолидации, то мелкие акционеры не могут получить даже одной акции на свой пакет и «вымываются» из компании, тогда как крупные пакеты, напротив, «связываются». В России встречались случаи, когда в результате ряда последовательных консолидаций в открытом акционерном обществе оставались лишь два или вообще один акционер. С введением в 2002 г. дробной акции подобные консолидации на российском рынке прекратились.

Другой техникой, уменьшающей количество акций, является их скупка. Если у компании имеются свободные средства, она может скупать свои акции на рынке. Обычно они скупаются, когда их цена относительно низка. Помимо того, что скупка акций является хорошей инвестицией, у нее есть дополнительный положительный эффект – увеличивается спрос на акции, что приводит к повышению цен. Инвесторы более уверены в надежности акций компании, если эта компания покупает свои собственные акции. Эту операцию следует отличать от выкупа. Право требовать выкуп предоставляется лицам, которые на 1 июля 2006 г. совместно со своими аффилированными лицами владели более 95% акций. Цена выкупаемых ценных бумаг не может быть ниже стоимости определенной независимым оценщиком в отчете об оценке ценных бумаг и подтвержденной саморегулируемой организацией оценщиков при проведении экспертизы такого отчета. При этом порядок проведения такой экспертизы, а также требования и порядок выбора саморегулируемой организации оценщиков, осуществляющей проведение экспертизы, определяются федеральным органом исполнительной власти, осуществляющим регулирование оценочной деятельности.

Возврат капитала акционерам. Это действие фактически может быть проведено как вспомогательное при консолидации, дроблении или бонусной эмиссии. Хотя оно используется довольно редко, но, как правило, является плохим знаком для акционеров, сигналом о прекращении роста компании. С точки зрения баланса это действие выглядит так. Компания изъявляет желание выплатить акционерам денежные средства, находящиеся на балансовом счете компании и отражающие резервы. Мотивация заключается в том, что компания не может обеспечить доходность по этим средствам, которая бы удовлетворила акционеров в большей степени, чем помещение их на постоянный вклад в банке. Естественным является желание инвестора к вложению в растущие акции компании. Здесь же совершенно очевидно, что цена акции после проведения возврата средств акционерам будет ниже на сумму выплат, проведенных компанией в результате данного корпоративного действия. Предположим, что цена акции компании была равна 200 единиц за акцию, и данное акционерное общество намеревается возвратить 15 единиц за акцию. Таким образом, чисто теоретически цена под воздействием данного корпоративного действия будет равна 185. Однако действительность такова, что рынок реагирует на данное корпоративное действие еще более сильным падением курса акции. Инвестор не будет считать, что компания не нашла способ сделать свою деятельность более эффективной и тем самым показать, что она не испытывает недостатка в денежных средствах. Как правило, инвесторы, поднаторевшие на отрицательной оценке действий на фондовом рынке, считают, что компания не имеет перспективных секторов роста, например, путем создания новых продуктов или услуг или новых клиентов, рынков или расширений путем поглощения, и поэтому не стоит инвестировать средства в акции данной компании. За этим же действием может последовать сброс акций данной компании на рынке и падение ее курса.

Обобщая вышесказанное, отметим, что корпорации могут:

  • увеличить и уставный капитал, и число акций в обращении следующими способами:
    • новая эмиссия – привлекаются средства «новых» акционеров;
    • выпуск прав – привлекаются средства «старых» акционеров;
    • капитализация дивидендов – используется заработанная корпорацией прибыль;  
    • бонусная эмиссия – капитализируются средства, находящиеся на резервных счетах;
  • увеличить число акций в обращении путем дробления;
  • уменьшить размер и уставного капитала, и числа акций в обращении путем скупки акций;
  • уменьшить число акций в обращении путем консолидации;
  • уменьшить размер собственного капитала путем возврата капитала акционерам.

Корпоративная стратегия эмитента реализуется и путем осуществления дивидендной политики. Основным вопросом дивидендной политики является решение акционеров о пропорции деления прибыли акционерного общества между выплатой дивидендов денежными средствами и использованием ее на финансирование развития корпорации (реинвестирование прибыли). Размер дивидендов, порядок и условия их выплаты являются весьма важными показателями, так как отражают качество корпоративного управления –то, как компания соблюдает приоритет интереса акционера над своими собственными интересами.

Обыкновенные акции имеют стоимость лишь потому, что они в будущем могут принести дивиденд (dividend) или вырасти в курсовой стоимости (capital gain). Однако это не значит, что корпорация обязана регулярно выплачивать дивиденды по обыкновенным акциям. Корпорация может выплачивать или не выплачивать дивиденд в зависимости от наличия у нее денежных средств, так как источником выплаты дивидендов является чистая прибыль, и в соответствии со своей дивидендной политикой.

Следует отметить, что предприятие не вправе волевым образом решать проблемы дивидендной политики. Есть определенные ограничения: так, порядок исполнения финансовых обязательств в области выплаты дивидендов определяется законодательно: сначала выплачиваются процентные платежи по облигациям, затем удовлетворяются финансовые претензии держателей привилегированных акций, и в последнюю очередь часть чистой прибыли может быть выплачена держателям обыкновенных акций.

По облигациям держатель имеет право на доход в случае, если ценные бумаги приобретены не позднее, чем за 30 дней до выплаты процентов. Владельцы облигаций имеют преимущественное право на получение дохода перед владельцами привилегированных и обыкновенных акций. При отказе предприятия выплатить доход по облигациям оно может быть объявлено неплатежеспособным и подпасть под процедуру банкротства. При невозможности выплатить дивиденды по акциям (как обыкновенным, так и привилегированным) таких последствий не наступает.

Если дивиденды по привилегированным акциям объявлены, то они должны быть выплачены в размере, оговоренном в Уставе и проспекте эмиссии. Корпорация вправе не выплачивать дивиденд по привилегированным акциям, если, допустим, отсутствует чистая прибыль – источник такой выплаты. Однако в этом случае привилегированная акция становится голосующей. Таким образом, фиксированный дивиденд по привилегированным акциям не является гарантированным к выплате. Как показывает российская практика, довольно часто компания, не имея средств на выплату дивидендов, принимает решение об их выплате: иногда для того, чтобы предотвратить скупку акций у своих работников сторонними инвесторами. Формальное объявление дивидендов по привилегированным акциям зачастую блокирует право владельцев акций этого типа участвовать в собрании акционеров с правом голоса.

По обыкновенным акциям дивиденды выплачиваются в последнюю очередь. Размер дивиденда рассчитывается после определения размера выплат по облигациям и привилегированным акциям. Общее собрание акционерного общества вправе принять решение не выплачивать дивиденды по обыкновенным акциям. При принятии решения о выплате дивидендов по обыкновенным акциям акционерное общество обязано их выплатить, но срок выплат не оговаривается в законодательных документах<8>. Некоторые российские компании использовали прибыль за вычетом средств, направляемых на реинвестирование, в качестве базы для исчисления дивидендных выплат. В результате уменьшался и без того незначительный размер выплачиваемых дивидендов.

<8> Согласно статье 43 Налогового кодекса Российской федерации дивидендом признается любой доход, полученный акционером от организации при распределении прибыли, остающейся после налогообложения (в том числе в виде процентов по привилегированным акциям) по принадлежащим акционеру акциям (долям) пропорционально долям акционеров в уставном капитале этой организации.
К дивидендам также относятся любые доходы, получаемые из источников за пределами РФ, относящиеся к дивидендам в соответствии с законодательствами иностранных государств.
Федеральная налоговая служба. Письмо от 31 января 2006 года № 04-1-03/43 «О налогообложении дивидендов».

Корпорация, не выплачивая дивиденды по обыкновенным акциям, может направить эти средства в другие фонды или оставить в хозяйственном обороте и тем самым обеспечить получение в будущем дополнительной прибыли. С другой стороны, выплата дивидендов достаточно значительной величины влияет на рыночную цену акций корпорации и ликвидность, что благоприятно сказывается на котировке акций на фондовом рынке.

Определение этой пропорции и есть основной вопрос при построении дивидендной политики – какая часть прибыли должна поступить в форме наличных выплат, а какую часть инвестировать в производство. Для этого используются два важных коэффициента, связанных с дивидендами: коэффициент дивидендных выплат и коэффициент капитализации прибыли. Коэффициент дивидендных выплат обозначает долю от полученного дохода на акцию, выплаченную в виде дивидендов, а коэффициент рекапитализации – долю реинвестированного дохода.

Коэффициент дивидендных выплат = D/EPS
Коэффициент рекапитализации = (EPS – D)/EPS ,

где
D – дивидендные выплаты,
EPS – доход, приходящийся на одну акцию.

Те компании, которые постоянно котируют свои акции на фондовом рынке, имеют четко определенную политику дивидендов и регулярно их выплачивают. Таким образом, эмитент, который заинтересован в поддержании ликвидности вторичного рынка своих ценных бумаг, постоянно присутствует на вторичном рынке наличными выплатами дивидендов и процентов. Причина постоянных и неснижаемых выплат дивидендов западными корпорациями состоит в том, что инвесторы не любят нестабильности выплат дивидендов и негативно реагируют на любое уменьшение их размера. Поэтому западные компании стабильно выплачивают дивиденды и меняют их только в экстремальных ситуациях. Иногда даже занимают средства или выпускают акции, чтобы выплатить дивиденды. Менеджмент корпорации избегает увеличения регулярных дивидендов, даже если в корпорации есть свободные денежные средства, в том случае, если не уверен в своей способности поддерживать увеличенный дивиденд в будущем. Менеджеры контролируют свою текущую дивидендную доходность, которая исчисляется

DPS = D/P ,

P – рыночная цена акций.

Текущая доходность акций (отношение дивиденда к рыночной стоимости акций) существенно ниже ставки дивиденда (рассчитывается относительно номинальной стоимости). Реальная оценка может быть достигнута только в случае использования дисконтированной цены акции и дисконтированной величины дивиденда, учета их разновременности. Но в этом случае при выборе ставки дисконтирования есть проблемы при определении индекса инфляции, прежде всего сложности определения изменений покупательной способности рубля на дату покупки акций и дату выплаты дивидендов. Тем не менее, используя такой подход и данные официальной статистики, вполне возможно определить отношение фактической и объявленной доходности и ее динамику. Такое сопоставление можно использовать для сравнения с динамикой этого показателя у других эмитентов. При расчете данного показателя следует учитывать налогообложение дивидендов и затраты по приобретению акций. Налоговая ставка по налогу на доходы физических лиц устанавливается в размере 9% в отношении от долевого участия в деятельности организаций, полученных в виде дивидендов.

Размер и форма выплаты дивидендов влияют не только на вторичный рынок. Если дивидендные выплаты отсутствуют, умирает и первичный рынок. Значительная часть акционерных обществ в России не выплачивает дивидендов по обыкновенным акциям. Вторичный рынок этих акций отсутствует. Практически невозможно разместить свои акции нового выпуска эмитенту, который ни разу ни выплатил дивидендов – в лучшем случае это возможно за счет собственных ресурсов или аффилированных структур.

На Западе корпорация, которая нацелена на практику хорошего корпоративного управления и у которой есть свободные денежные средства, обычно объявляет выплаты дополнительных дивидендов. Размер выплачиваемых дивидендов в определенной степени зависит от возраста компании – развивающиеся компании используют большую часть заработанных средств для реинвестиций. Зрелые компании не нуждаются в таких вливаниях в бизнес и чаще всего выплачивают большую часть прибыли в виде дивидендов.

Дивидендная политика во многом зависит от структуры и концентрации акционерного капитала. Большинство российских компаний отличается молодостью и нуждается в инвестиционных ресурсах на развитие и расширение производства. Поэтому, естественно, что основной принцип их дивидендной политики —  приоритет капитализации прибыли над ее распределением среди акционеров. Это привело к тому, что в 2006 г. рост курсовой стоимости акций обеспечивал 71% в совокупном доходе акционера от инвестиций на фондовом рынке и 2,3% – дивидендные выплаты. В этих условиях компании не заинтересованы в проведении четкой дивидендной политики нацеленной на стабильный рост дивидендных выплат, потому что нет необходимости привлечения средств путем эмиссии ценных бумаг. Если же корпорация в ближайшие 3–5 лет планирует проведение IPO или выход на рынок корпоративных заимствований, то она должна проводить эффективную дивидендную политику с целью представления положительной информации инвесторам и повышения рыночной стоимости акции.

Дивидендная политика должна быть понятна всем, поэтому строить ее необходимо исходя из той посылки, что она есть определенная система передачи информации о качестве корпоративного управления в компании. На российском рынке такая информация практически отсутствует: дивидендные выплаты не являются результатом продуманной политики компании, нацеленной на рост ее капитализации, а курсы акций резко меняются в зависимости от ожиданий инвесторов, которые зависят от цены на нефть, корпоративных новостей, мировой конъюнктуры рынка и т. д. Это, безусловно, негативно отражается на инвестиционном процессе и сдерживает формирование эффективного рынка ценных бумаг – рынка, на котором ценные бумаги с одним и тем же уровнем риска приносят одинаковый доход.

Также по этой теме: