Главная    Интернет-библиотека    Финансы    Управление финансами предприятия    Оценка финансового состояния компании на основе денежных коэффициентов

Оценка финансового состояния компании на основе денежных коэффициентов

22.05.2013

Оценка финансового состояния компании на основе денежных коэффициентов

Опубликовано в журнале "Финансовый менеджмент" №5 год - 2007

Черемушкин С.

канд.экон.наук, ст. преподаватель
Мордовского государственного университета
им. Н.П. Огарева

Традиционные показатели ликвидности и платежеспособности в последние десятилетия все чаще стали подводить финансовых аналитиков. Доверие к ним неуклонно падает, тем более, что нынешние компании стремятся минимизировать запасы и величину оборотного капитала, принимая программы бережливого производства и концепцию «точно в срок». Большая величина оборотного капитала (и традиционных коэффициентов ликвидности) скорее говорит о невысокой эффективности управления активами. С середины XX в. коэффициенты ликвидности западных компаний сократились почти вдвое [8]. Кроме того, практика последних десятилетий показывает, что компании очень легко манипулируют цифрами финансовой отчетности, стремясь приукрасить действительное положение дел. Более надежную информацию о действительном положении дел предоставляет отчет о денежных потоках, цифрами которого намного труднее манипулировать (денежные потоки и оттоки понятия абсолютно реальные, а не абстрактные, как бухгалтерские выручка, прибыль и расход). С момента введения отчета о денежных потоках в состав обязательного пакета финансовой отчетности предложено немало коэффициентов, раскрывающих связь денежных потоков со статьями баланса и отчета о прибылях и убытках. В 1993 г. Д. Гиакомино и Д. Милке предложили использовать денежные коэффициенты для оценки достаточности денежных потоков для финансирования нужд организации и оценки эффективности генерирования денежных потоков компанией [5]. Денежные коэффициенты основываются не на догадках и условностях, а на факте наличия или отсутствия денежных средств у компании. Для оценки платежеспособности денежные потоки годятся как нельзя лучше. Если у компании недостаточно денег, она неспособна финансировать свои текущие операции, погашать долги, выплачивать зарплату и налоги. Пустоту в корпоративном кошельке можно заметить еще задолго до наступления официальной неплатежеспособности.

Денежное содержание прибылей

Денежные потоки позволяют установить качество выручки и прибылей компании. Для этого применяют три коэффициента: денежное содержание прибылей (Cash Flow from Operations to Earnings), денежное содержание продаж (Gross Cash from Customers to Sales) и денежная рентабельность продаж (Cash Flow Return on Sales).

Денежное содержание операционной маржи может быть рассчитано как отношение денежной рентабельности продаж к операционной марже, помноженное на 100%, или как отношение чистого операционного денежного потока к операционной прибыли, помноженное на 100%. Данный коэффициент может быть выше 100%, поскольку прибыль включает неденежные расходы – в первую очередь амортизацию.

Денежное содержание операционной маржи

Операционный денежный поток
Операционная прибыль

Разработчики стандартов US GAAP и IFRS-IAS рекомендуют сопоставлять денежный поток от операционной деятельности с чистой прибылью. Коэффициент денежного содержания чистой прибыли показывает, в какой степени чистая прибыль облечена в форму реальных денег, а в какой – в форме записей на бумаге.

Денежное содержание чистой прибыли

Чистый денежный поток от операционной деятельности
Чистая прибыль

В качестве альтернативного варианта оценки качества прибылей может использоваться скорректированный коэффициент содержания чистой прибыли, в котором с чистой прибылью сопоставляется операционный денежный поток после вычета амортизации. Это дает возможность лучше оценить, на сколько процентов прибыль состоит из денежных поступлений.

Денежное содержание чистой прибыли

Чистый денежный поток от операционной деятельности – Амортизация материальных и нематериальных активов

Чистая прибыль

Аналогичная процедура может быть проделана и с коэффициентом денежного содержания операционной маржи.

Коэффициент «Деньги-Выручка» (Cash/Sales Ratio)

Для оценки достаточности или избыточности величины денежных средств часто используется коэффициент «Деньги-Выручка» (Cash/Sales Ratio). Он сопоставляется со средним уровнем по отрасли или с практикой лучших компаний.

Коэффициент «Деньги-Выручка»

Деньги и денежные эквиваленты + Легкореализуемые ценные бумаги
Выручка

Такой подход, однако, довольно условен. Потребность в денежных средствах зависит не только от размеров выручки компании, но и от величины финансового рычага, инвестиционных планов компании и многих других параметров. Компания может сознательно создавать стабилизационные фонды, фонды погашения долга, страховые и ликвидные резервы на черный день [10]. Избыточные денежные средства можно попытаться выявить и с помощью отношения наиболее ликвидных средств к величине неотложных платежей компании в предстоящем периоде.

Коэффициент избыточности денежных средств

Деньги и денежные эквиваленты + Легкореализуемые ценные бумаги
Неотложные платежи компании + Запланированные капитальные затраты

Если коэффициент будет больше 1, то компания обладает избыточными денежными средствами.

Денежный поток к совокупному долгу (Cash Flow to Total Debt Ratio)

Еще в 1966 г. Бивер (W.H. Beaver) обнаружил, что наилучшим предсказателем финансовой несостоятельности компаний является отношение денежного потока к совокупной величине долга [1]. Коэффициент текущей ликвидности, если верить Биверу, оказался наименее надежным инструментом предупреждения финансовых проблем.

Коэффициент «Денежный поток к совокупному долгу»

Денежный поток от операционной деятельности
Совокупный долг

Этот показатель - прямой конкурент традиционному коэффициенту «Долг – Собственный капитал», он может использоваться для оценки кредитного положения (credit standing) компании рейтинговыми агентствами и специалистами по кредитованию юридических лиц в банках.

Показатель, обратный этому коэффициенту, можно назвать «Совокупный долг к годовому денежному потоку». Он показывает запас времени, которое потребуется для выплаты долга при условии, если на эту цель будет направлен весь операционный денежный поток. Чем ниже значение данного коэффициента, тем лучше. 

Коэффициент денежного покрытия долга (Cash Debt Coverage)

Аналог вышеприведенного коэффициента. Отличие состоит в том, что в числителе из операционного денежного потока вычитаются дивиденды.

Коэффициент денежного покрытия долга

Денежный поток от операций – Дивиденды
Совокупный долг

Он показывает возможность компании расплатиться по долгу, соблюдая установленные параметры дивидендной политики.

Период выплаты долга YD (Years Debt)

Коэффициент, обратный коэффициенту денежного покрытия долга.

Период выплаты долга

Совокупный долг
Денежный поток от операций – Дивиденды

Он показывает количество лет, в течение которых компания способна расплатиться со своим долгом, не забывая выплачивать дивиденды акционерам. Это более простой способ выражения информации, выдаваемой коэффициентом денежного покрытия долга.

Коэффициент операционного денежного потока (Cash Flow from Operations to Current Liabilities)

Данный коэффициент определяется как отношение денежного потока от операционной деятельности к текущим обязательствам компании. Данный коэффициент еще называют денежно-потоковая ликвидность (Cash Flow Liquidity).

Коэффициент операционного денежного потока

Операционный денежный поток
Текущие обязательства

Его обратная величина показывает, за сколько лет компания способна рассчитаться со своими текущими обязательствами за счет своей операционной деятельности. Операционный денежный поток может быть взят непосредственно из финансовой отчетности или из скорректированного аналитического отчета о денежных потоках. В общем-то, это не столь принципиально. Текущие обязательства могут браться на начало периода или в среднем за период. Апробируем этот показатель на «Газпроме».

Видно, что коэффициент операционного денежного потока (CFO/CL Ratio) показывает более скромные результаты, чем коэффициенты текущей и быстрой ликвидности.

Таблица 1

Показатели ликвидности ОАО «Газпром»

Период

2005

2004

2003

Текущие активы

1 001 453

726 680

600 462

Краткосрочные обязательства

526 469

436 427

426 127

Товарно-материальные запасы

169 121

130 400

111 330

Операционный денежный поток (по МСФО)

272 617

182 150

140 070

Current Ratio

1,90

1,67

1,41

Quick Ratio

1,58

1,37

1,15

CFO/CL Ratio

0,52

0,42

0,33

Количество лет на покрытие текущих обязательств из операционного денежного потока

1,93

2,40

3,04

 

 

 

 

 

Коэффициент денежного покрытия текущей части долгосрочного долга (Cash Maturity Coverage Ratio)

Отношение денежного потока от операционной деятельности за вычетом дивидендов к текущей части долгосрочного долга.

Денежное покрытие текущей части долгосрочного долга

Денежный поток от операций – Дивиденды
Текущая часть долгосрочного долга

Показывает способность выплачивать долгосрочные долги по мере наступления сроков их погашения. При привлечении долгосрочных заемных средств не помешает свериться с возможностью погашать их за счет операционной деятельности. Так что данный коэффициент может использоваться еще на стадии планирования и разработки финансовой политики и во многом показывает долговую нагрузку на операционный денежный поток. Дивиденды вычитаются потому, что компания должна удержать собственный капитал и удовлетворить хотя бы минимальные требования акционеров.

Коэффициент совокупных свободных денежных средств TFC (Total Free Cash Ratio)

Коэффициент показывает способность компании погашать текущие долговые обязательства без ущерба для операционной деятельности и акционеров.

Коэффициент совокупных свободных денежных средств

(Чистая прибыль + Начисленные и капитализированные процентные расходы
+ Амортизация + Расходы по аренде и операционному лизингу
 – Объявленные дивиденды – Капитальные затраты)
(Начисленные и капитализированные процентные расходы+ Расходы по аренде и операционному лизингу+ Текущая часть долгосрочного долга+ Текущая часть обязательств по капитальному лизингу)

В качестве капиталовложений может использоваться расчетная величина, необходимая для поддержания текущего уровня операционной деятельности (maintenance spending). Она часто определяется в процентах от совокупных активов или от величины основных средств.

Коэффициент покрытия обязательств по обслуживанию долга (Debt Service Coverage Ratio)

Коэффициент покрытия обязательств по обслуживанию долга (DSCR) рассчитывается как отношение прибыли до выплаты процентов, налогов и учета амортизации (EBITDA) к величине ежегодных выплат процентов и основных сумм долга.

Коэффициент покрытия обязательств по обслуживанию долга

EBITDA
Годовые выплаты процентов и основного долга

Коэффициент покрытия обязательств по обслуживанию долга является опережающим индикатором, поскольку знаменатель в нем является перспективным. Перспективным может быть и операционный денежный поток или EBITDA, поскольку в большинстве случаев они легко прогнозируются.

Коэффициент денежного покрытия процентов CIC (Cash Interest Coverage Ratio)

Компания имеет возможность рефинансировать свой долгосрочный долг, поэтому она способна выживать даже при плохом значении коэффициента денежного покрытия текущей части долгосрочного долга. Однако компания не способна отказаться от выплаты процентных платежей. Коэффициент CIC показывает способность компании выплачивать проценты.

Коэффициент денежного покрытия процентов

Денежный поток от операций + Проценты уплаченные + Налоги уплаченные
Проценты уплаченные

В числителе используется денежный поток от операций, к которому добавляется величина процентов уплаченных (поскольку они входят в расчет операционного денежного потока по US GAAP, если расчет ведется по данным IFRS, то их имеет смысл добавлять, только когда проценты включаются в операционный денежный поток). Уплаченные налоги на прибыль  добавляются потому, что процентные расходы принимаются к вычету по налогу на прибыль. Соответственно, если весь денежный поток будет направлен на выплату процентов, компания сможет избежать расходов по налогу на прибыль. В знаменателе используется полная величина процентов по долгу, как по краткосрочному, так и по долгосрочному. Значение коэффициента меньше 1 означает высочайшую вероятность дефолта. В этом случае компании придется привлекать заемные средства для обслуживания своих обязательств. Данный коэффициент является более точным, чем прибыльный коэффициент покрытия процентов, поскольку низкие значения последнего не означают, что у компании нет денег на выплату процентов, также как и высокие значения не говорят о том, что у компании есть деньги на выплату процентов.

Коэффициент адекватности денежного потока (Cash Flow Adequacy Ratio)

Коэффициент адекватности денежного потока (CFAR) представляет собой отношение годового чистого свободного денежного потока к среднегодовой величине долговых платежей за пять предстоящих лет. Знаменатель позволяет сгладить неравномерность в выплатах основных сумм долга. В числителе также учитываются циклические изменения в финансировании капиталовложений [3, 4].

Коэффициент адекватности денежного потока

Годовой чистый свободный денежный поток NFCF
Среднегодовые выплаты долга в предстоящие пять лет

Рейтинговое агентство «Fitch» включило данный показатель в набор инструментов оценки кредитного рейтинга корпораций. Любопытно произношение данного коэффициента. По-английски он звучит как “See Far” («Гляди далеко»).

В чистый свободный денежный поток включаются только неизбежные расходы, дискреционные (т. е. те, осуществление которых находится на усмотрении руководства) из него исключаются. К последним относятся увеличение оборотного капитала и выплата дивидендов по обыкновенным акциям (дивиденды по привилегированным являются обязательными). Поэтому чистый свободный денежный поток (NFNF) равен операционной прибыли EBITDA минус платежи по процентам, налогам, привилегированным дивидендам и капитальным расходам:

EBITDA
– Capital Expenditures
– Interest Expense
– Tax
Preference Dividends
= Net Free Cash Flow

EBITDA
– Капитальные затраты
– Процентные расходы
– Налог на прибыль
Привилегированные дивиденды
= Чистый свободный денежный поток

 

Капитальные расходы считаются обязательными, поскольку компания вынуждена сохранять их на определенном уровне, чтобы сохранить свои конкурентные позиции. Чем выше адекватность денежного потока, тем легче компании справиться с финансовой нагрузкой даже в случаях ухудшения финансовой ситуации и снижения кредитного рейтинга.

Видно, что забалансовые обязательства очень сильно меняют представление о ликвидности организации.

Коэффициент капитальных расходов (Capital Expenditure Ratio)

CER – это отношение операционного денежного потока к капитальным расходам.

Таблица 2

Данные GAAP-отчетности ОАО «Лукойл» за 2006 г.

Период

2007

2008

2009

2010

2011

Балансовые договорные обязательства

1377

2300

380

288

404

Забалансовые обязательства

3200

1731

1425

402

349

Итого обязательств

4577

4031

1805

690

753

 

Таблица 3

Данные GAAP-отчетности ОАО «Лукойл» за 2005

Период

2006

2007

2008

2009

2010

Балансовые договорные обязательства

853

600

2414

467

346

Забалансовые обязательства

2389

1412

1198

1168

205

Итого обязательств

3242

2012

3612

1635

551

 

Таблица 4

Расчет Cash Flow Adequacy Ratio ОАО «Лукойл»

Период

2006

2005

2004

2003

Среднегодовые платежи по всему долгу

2371,2

2210,4

1 669

1 225

Среднегодовые платежи по балансовому долгу

949,8

936

659

652

Налог на прибыль уплаченный

2906

2301

1 614

939

Проценты уплаченные

302

275

300

273

Капитальные затраты

6426

3982

3 248

2 881

EBITDA

12299

10404

7 203

5 630

NFCF

2665

3846

2041

1 537

Cash Flow Adequacy Ratio (с учетом забалансовых обязательств)

1,12

1,74

1,22

1,25

Cash Flow Adequacy Ratio (только для балансовых обязательств)

2,81

4,11

3,10

2,36

Коэффициент капитальных расходов

Денежный поток от операционной деятельности
Капитальные расходы

Коэффициент показывает способность компании финансировать будущий рост за счет своей операционной деятельности. Коэффициент также используется для оценки способности выплачивать долги. Если коэффициент превышает 1, то у компании достаточно средств для финансирования своей инвестиционной программы и имеется резерв для обслуживания и выплаты долгов. Если коэффициент ниже 1, то финансирование инвестиций будет осуществляться за счет заемных средств, а выплата долгов осуществляется в ущерб будущему росту.

Он также проливает свет и на готовность компании выплачивать дивиденды. При низком коэффициенте выплата дивидендов невыгодна для компании, а возможно, и для самих акционеров.

Денежный коэффициент покрытия постоянных расходов (Cash Flow Fixed Expense Coverage Ratio)

Его еще часто называют «коэффициент покрытия критических нужд» (Critical Needs Coverage). Близок по содержанию коэффициенту покрытия фиксированных затрат (Fixed Charge Coverage Ratio).

Денежный коэффициент покрытия фиксированных затрат

Операционный денежный поток
Проценты + Выплаты долга + Лизинговые платежи

Коэффициент покрытия фиксированных затрат

EBIT + Лизинговые платежи
Проценты + Выплаты долга + Лизинговые платежи

Традиционный коэффициент покрытия фиксированных затрат (Fixed Charge Coverage Ratio) рассчитывается как отношение EBIT, к которой добавляются лизинговые расходы к процентам, выплатам основной суммы долга и лизинговым расходам<1>. Иногда применяется обратная формула расчета данного коэффициента, т. е. фиксированные расходы соотносятся с EBIT. Подобный вариант менее удобен для восприятия. Разовые выплаты долга во внимание обычно не принимаются.

<1> Операционная прибыль в числителе коэффициента должна браться с восстановлением тех расходов, которые из нее планируется вычитать, поскольку оценивается возможность финансировать эти расходы. Очевидно, что применительно к операционному денежному потоку такие восстановления делать не нужно, если только такие выплаты не входили в его расчет. В частности, нельзя добавлять процентные расходы, поскольку они при расчете операционного денежного потока не вычитались.

Денежный вариант этого коэффициента (Cash Flow Fixed Charge Coverage Ratio) рассчитывается на основе операционного денежного потока, что дает более точную оценку возможностей оплаты неотложных счетов. К операционному денежному потоку принято добавлять проценты уплаченные [9]. Это нужно делать только в том случае, если проценты уплаченные вычитались при расчете операционного денежного потока. Стандарты US GAAP относят выплаты процентов по долгу к операционной деятельности, поэтому при оценке денежного коэффициента фиксированных затрат на основе данных отчетности, подготовленной в соответствии с этими стандартами, следует восстанавливать проценты уплаченные. В стандартах IFRS IAS 7 допускается компаниям самостоятельно выбирать, относить ли им проценты и дивиденды уплаченные к операционной или финансовой деятельности, при условии, что учетная политика будет последовательной. Если компания относит проценты к финансовой деятельности, то в расчет операционного денежного потока они не входят и, соответственно, восстанавливать их не нужно.

В качестве постоянных затрат рассматриваются все выплаты по долгу, включая лизинговые и арендные платежи, а также дивидендные выплаты  и капитальные затраты (которые включать не обязательно). Строго говоря, понятие фиксированных затрат довольно неопределенно. В частности, выплаты дивидендов, капитальные затраты и даже досрочные выплаты основных сумм долга являются дискреционными статьями. Кроме того, следует учесть, что проценты создают налоговый щит. Поэтому встречается множество версий расчета данного коэффициента. Одна из них показана ниже.

Величина операционного денежного потока берется из отчета о денежных потоках или рассчитывается на основе чистой прибыли с добавлением к ней неденежных расходов (в первую очередь амортизации) и вычетом неденежных доходов.

Если коэффициент будет меньше 1, то у компании в случае падения объемов продаж могут возникнуть финансовые проблемы.

Коэффициент покрытия фондовых потоков FFC (Funds Flow Coverage Ratio)

FFCR показывает, способна ли компания генерировать достаточно денежных средств для выплаты процентов и налогов. Именно с этой целью в числителе используется  EBITDA, из которой исключены проценты и налоги. Знаменатель состоит из выплат долга, скорректированных на налоги, и привилегированных дивидендов, скорректированных на налоги.

Коэффициент покрытия фондовых потоков FFCR

EBITDA
Проценты + Выплата долга, скорректированного на налоги  +
+ Привилегированные дивиденды, скорректированные на налоги

Корректировка на налоги производится делением на (1–T). Такой знаменатель подобран не случайно. Все эти выплаты неизбежны. Коэффициент отражает риск дефолта по наиболее неотложным платежам компании: выплате налогов, краткосрочного долга и дивидендов по привилегированным акциям. Если коэффициент опускается ниже единицы, то это означает неминуемое банкротство, если только не удастся привлечь дополнительный капитал [7].

Денежная рентабельность активов (Cash Flow Return on Assets)

Характеризует способность активов компании генерировать денежные средства. Его лучше использовать в дополнение к традиционной рентабельности активов, чтобы проверить, насколько бухгалтерская доходность подкреплена реальными денежными поступлениями.

Денежная рентабельность активов

Операционный денежный поток
Совокупные активы

Таблица 5

Funds Flow Coverage для ОАО «Газпром»

Период

2005

2004

2003

Прибыль до учета доли меньшинства

315 931

211 742

162 157

Проценты

36 202

25 165

32 301

Налог на прибыль

34 184

79 888

74 817

Амортизация

124 783

110 264

99 648

EBITDA

611 100

427 059

368 923

Выплата долгосрочного долга

338 872

113 543

79 777

Чистое погашения краткосрочных заемных средств

-23 162

6 402

13 551

Выплата долга

315 710

119 945

93 328

Ставка налога на прибыль

0,24

0,24

0,24

Выплата долга, скорректированная на налог на прибыль

415 408

157 822

122 800

Funds Flow Coverage

1,35

2,33

2,38

Использование данного коэффициента для оценки текущей результативности компании весьма ограничено. Логичнее исследовать динамику денежной рентабельности активов или среднее значение за 3–5 лет.

Денежная рентабельность собственного капитала (Cash Return on Equity)

Денежную рентабельность собственного капитала лучше оценивать на основе операционного денежного потока после вычета процентных расходов и выплат основных сумм долга, поскольку эти денежные потоки принадлежат кредиторам.

Денежная рентабельность собственного капитала

Операционный денежный поток – Выплата процентов – Выплата долга
Акционерный собственный капитал

Разумеется, выплаты процентов по долгу следует вычитать только в том случае, если они были отнесены к операционной деятельности в соответствии с принятой учетной политикой или требованиями стандартов.

В числителе коэффициента также желательно вычесть дивиденды по привилегированным акциям, а в знаменателе – долю собственного капитала, приходящуюся на держателей привилегированных акций.

Таким образом, денежные потоки все больше теснят прибыль, с каждым годом становясь все более важным измерителем результативности. При этом вопрос о выборе между прибылями и денежными потоками не стоит. Люди бизнеса хорошо осознают, что полную и ясную картину можно получить только при совместном рассмотрении и прибылей, и денежных потоков. Денежные потоки также страдают близорукостью. В краткосрочном периоде свободный денежный поток легко увеличить за счет воздержания от осуществления капиталовложений. Поверив только одному из показателей, легко впасть в опасное заблуждение.

 

ЛИТЕРАТУРА

  1. Beaver W.H. (1966) ‘Financial Ratios as Predictors of Failure’, Journal of Accounting Research (Supplement), pp.71-111.
  2. Divesh S. Sharma. The Role of Cash Flow Information in Predicting Corporate Failure: The State of the Literature. Managerial Finance. 2001, Number 4.
  3. Erich A. Helfert. Financial Analysis: Tools and Techniques. A Guide for Managers. McGraw Hill. 2001.  Р. 115–132.
  4. Frank J. Fabozzi, Pamela P. Peterson. Financial Management and Analysis. Ed. 2. John Wiley & Sons, Inc., 2003. Р.390.
  5. Giacomino D.E., and Mielke D.E. 1993. Cash flows: Another approach to ratio analysis. Journal of Accountancy (March): 55–58.
  6. John J. Wild, Subramanyam K. R., Halsey Robert F. Financial Statement Analysis, Ed. 9. Irwin Professional Pub. 2005.
  7. Mills John R., Jeanne H. Yamamura. The Power of Cash Flow Ratios. // Journal of Accountancy. October. 1998.
  8. Bohan Michael P. Cash Flow Reporting: An Innovation or a Return to the Beginning? May 3, 1982.
  9. Bragg Steven M. Business Ratios and Formulas: A Comprehensive Guide. John Wiley & Sons, Inc., 2002. Р. 49–115.
  10. Черемушкин Сергей. Измерение финансовой результативности. СПб.: Вершина, 2007 (в печати).

Также по этой теме: