Главная    Интернет-библиотека    Финансы    Управление финансами предприятия    Определение величины возможного эффекта от внедрения схемы девелопмента в проекты инвестиционно-строительной отрасли

Определение величины возможного эффекта от внедрения схемы девелопмента в проекты инвестиционно-строительной отрасли

08.04.2014

Определение величины возможного эффекта от внедрения схемы девелопмента в проекты инвестиционно-строительной отрасли

Опубликовано в журнале "Финансовый менеджмент" №1 год - 2009

Ильин М.О.,
преподаватель кафедры
«Финансовый менеджмент»
Московского государственного
Строительного университета,
Исполнительный директор
ЗАО «Экспертный совет»

Недвижимость не только представляет собой наиболее приоритетное потребительское благо, но и является абсолютно обязательным фактором обеспечения любых видов жизнедеятельности, а также базисным фактором производства (рис. 1).

По аналитическим данным Отдела оценки Федерального агентства по управлению федеральным имуществом, в регионах вклад недвижимости в суммарные активы предприятий составляет 30–50%, в наиболее экономически развитых городах (Москва, Санкт-Петербург, Новосибирск, Екатеринбург) данная величина может превышать 80%. Не менее существенно, что недвижимость является практически единственным из всех экономических благ, стоимость которго в течение времени стабильно увеличивается. В качестве примера можно привести данные по США. В этой стране насчитывается примерно 850 тыс. человек, имеющих в собственности активы, превышающие по стоимости 1 млн долл. Из этого числа 95% активов составляют объекты жилой и нежилой недвижимости. Следует также отметить, что в среднем за период с момента приобретения до настоящего времени стоимость этой недвижимости увеличилась в 5 раз. Отмеченные закономерности действительны для всех без исключения стран с развитой рыночной экономикой (на развивающихся рынках динамика еще более стремительная).

Отмеченные характеристики позволяют сделать вывод о том, что от эффективности использования всех видов недвижимого имущества в значительной степени зависит состояние экономической системы государства и перспективы ее развития. Управление недвижимостью, направленное на повышение эффективности от ее использования на всех этапах жизненного цикла, является важной актуальной задачей национального масштаба.

В последние 3–5 лет широкое развитие получило новое течение в области организации проектов в инвестиционно-строительной сфере — девелопмент.

Наиболее точно смысл данного явления может быть истолкован следующим образом: девелопмент — форма комплексной организации процессов инвестиционно-строительной отрасли, при которой компания-девелопер выполняет функции нескольких субъектов рынка при классическом подходе к организации процессов. Компания-девелопер одновременно может являться заказчиком-инвестором, например проектировщиком и подрядчиком (или одним из субподрядчиков) — перечень функций определяется особенностями конкретного проекта, а также возможностями самой компании. Практически, применение схемы девелопмента подразумевает ряд конкретных управленческих мероприятий по оптимизации внутренних издержек реализатора проекта, а также получения  синергетического эффекта от его мультисубъектности.

В условиях рыночной экономики естественным критерием оценки эффективности проектов является их экономическая отдача для его участников, наиболее явным выражением которой является стоимостьполученного «эффекта» (в большинстве случаев — рыночная стоимость). Подобный подход к оценке эффекта получил название стоимостного. Величина эффекта от применения схем девелопмента может быть определена из следующего равенства:


Где добавочный эффект, ден.ед.;
 изменение (прирост) рыночной стоимости, ден.ед.;

 рыночная стоимость объекта управления при оптимизированном подходе к управлению, ден.ед.;
рыночная стоимость объекта управления при традиционном под ходе к управлению, ден.ед.

Совершенно очевидна малая привлекательность существенных структурных изменений управляющей подсистемы (которые будут иметь место при использовании предложенной модели), если выгодой являются доли процента от эффекта, доступного без внедрения новшеств, т. е.:

Где добавочный эффект от внедрения новшества, ден.ед.;
пороговое значение эффекта, после которого внедрение новшества оправдано, ден.ед.

Учитывая разнообразие объектов недвижимости, говорить о некоторой постоянной величине порогового значения добавочного эффекта некорректно — оно индивидуально в рамках каждого проекта.

На основании вышеизложенного можно сделать предположение, что внедрение новых (оптимизированных) концепций управления оправданно только для некоторой части проектов в сфере недвижимости, для которых отдача (дополнительный эффект) существенна. Однако в реальной жизни речь, как правило, идет о портфельном управлении недвижимостью — управляющая компания занимается сразу некоторой совокупностью объектов. В рамках портфеля присутствуют объекты, управление которыми по новой модели приводит к разной величине эффекта — как больше порогового значения, так и меньше. Таким образом, важным является правильное формирование портфеля недвижимости, рациональный подбор его составляющих — величина дополнительного эффекта от внедрения новых моделей управления для портфеля в целом должна превышать пороговое значение.

Где добавочный эффект для i-го объекта недвижимости в составе портфеля, ден.ед.;
пороговое значение эффекта, после которого внедрение новшества оправдано, для i-го объекта в составе портфеля, ден.ед;
n — количество объектов недвижимости в составе портфеля, ден.ед.

Учитывая комплексность вопроса портфельного управления недвижимости (заслуживающего написания отдельного исследования), в данной статье рассмотрена более простая задача — управление единичным объектом недвижимости. Необходимо отметить тот факт, что описанная ниже экономико-математическая модель оценки эффективности и ее алгоритмы могут быть с минимальными изменениями интерполированы на комплексные объекты недвижимости, а также инвестиционные проекты инвестиционно-строительной сферы.

Напрашивается следующий логический ход анализа:
-  выбор анализируемого объекта недвижимости, применительно к которому будет определяться величина добавочного эффекта;
-  определение величины эффекта при управлении проектом по классической схеме;
-  определение величины эффекта при управлении проектом по оптимизированной схеме;
-  определение величины дополнительного эффекта.

В качестве анализируемого проекта выбрана реконструкция производственного комплекса, расположенного по адресу: г. Москва, ВАО, ул. Сторожевая (проект был реально реализован одним из московских девелоперов, однако его наименование по просьбе менеджмента не указывается) (табл. 1).

Постинвестиционная фаза жизненного цикла занимает достаточно продолжительный промежуток времени (по оценкам компании-девелопера, для оцениваемого реконструированного комплекса он составит минимум 50 лет), оценить же эффективность управления на данной фазе с достаточной точностью возможно только после ее завершения. На основании вышеизложенного в рамках данной статьи сделано допущение, что сразу после завершения реконструкции комплекса он будет продан. Таким образом, общий вид расчетной формулы будет иметь следующий вид:

Где экономический эффект от реализации проекта, ден.ед.;
Приток — j-й приток денежных средств в ходе реализации проекта, ден.ед.;
Отток — k-й отток денежных средств в ходе реализации проекта, ден.ед.;
i — ставка дисконтирования, доли ед.;
t — временной интервал, отделяющий момент возникновения притока/оттока денежных средств от даты проведения оценки экономического эффекта, годы (кварталы, мес.).

 

Упрощенным вариантом вышеуказанной формулы является следующая:

 

где ДП — денежный поток, ден.ед.

В наиболее краткой формулировке денежный поток за конкретный период представляет собой сумму поступлений или притока средств по проекту (со знаком «+») и платежей или оттока средств (со знаком «–»).

При классическом подходе к созданию объектов недвижимости в рассматриваемом интервале жизненного цикла будут фигурировать 3 субъекта управления:
-  компания-проектировщик (далее — Проектировщик);
-  компания-застройщик, без разделения на Генерального подрядчика и субподрядчиков (далее — Застройщик);
-  компания-заказчик (далее — Заказчик, предполагается, что он выполняет функции Инвестора).

Естественно, возникают дополнительные затраты, связанные с приемкой-передачей соответствующего объема работ от предыдущего субъекта управления последующему. Кроме того, каждый из субъектов управления будет включать в структуру стоимости своего объема работ некоторую величину прибыли предпринимателя (табл. 2); данное утверждение будет справедливо для первых двух субъектов управления, поскольку для Заказчика прибыль будет определяться как  разность между стоимостью продажи объекта и себестоимостью строительства.

Предполагаемый срок реконструкции комплекса в соответствии с информацией менеджмента компании-девелопера принят равным 18 месяцам, что корреспондируется с данными СНиП 1.04.03–85 «Нормы продолжительности строительства и задела в строительстве предприятий, зданий и сооружений» от 16.09.1987 г. № 183 (15–20 мес., в зависимости от конструктивных решений и объема реконструкции) (табл. 3).


Итоговый вид формулы для расчета величины эффекта приобретает следующий вид:



* — подготовительные работы включают частичную разборку конструкций существующего комплекса, выполнение планировки территории на незастроенной части земельного участка, модернизацию и замену существующих внеплощадочных инженерных коммуникаций.



* — затраты на приемку/передачу выполненного объема работ определены в размере «полумесячной заработной платы 2 специалистов».

Необходимо отметить тот факт, что данные предыдущей таблицы следует рассматривать как наиболее вероятное значение, поскольку в реальной жизни имеет место следующее соотношение:

Где  i-й денежный поток от реализации проекта, ден.ед.;
fix — среднерыночная составляющая денежного потока, ден.ед.;
var — переменная величина, индивидуальная для каждого субъекта управления, ден.ед.

При построении модели денежных потоков для каждого из субъектов управления (табл. 6) были сделаны следующие допущения:
-  распределение денежных средств в рамках каждого элемента денежного потока (конкретной статьи затрат/доходов) постоянно во времени;
-  структура капитала каждого из субъектов управления учтена в величине ставки дисконтирования;
-  при распределении затрат Застройщика по разным стадиям строительства были использованы данные нижеследующей таблицы (источник:

Отдел оценки Федерального агентства по управлению федеральным имуществом);
-  в расчетах не учитывалось естественное удорожание стоимости строительства/недвижимости в течение времени (для нивелирования влияния изменения рыночной ситуации на величину эффекта).

 

Величина ставки дисконтирования связана с ожидаемым инвестиционным риском. Концепция риска предполагает, что все инвестиции находятся в промежутке между полной уверенностью в окупаемости денежных средств (нулевой риск) и полной неуверенностью в их окупаемости (бесконечно большой риск).

При рассмотрении двух инвестиционных возможностей, обещающих равную ожидаемую доходность в денежном выражении, инвестор обычно предпочитает инвестиции с наименьшей степенью риска или, напротив, рассчитывает на более высокую доходность по инвестициям с более высокой степенью риска.

Существуют различные методики определения ставки дисконта, наиболее распространенными из которых являются:
-  метод рыночной экстракции (сравнительный анализ сопоставимых проектов);
-  по средневзвешенной стоимости капитала (WACC);
-  метод кумулятивного построения;
-  на основании нормативных документов.

В условиях развитого рынка коммерческой недвижимости г. Москвы, сопоставимого с западными аналогами, наиболее достоверные результаты позволит получить метод определения величины ставки дисконтирования по средневзвешенной стоимости капитала.

Средневзвешенная стоимость капитала учитывает все риски, связанные с финансированием деятельности предприятия как из собственных источников финансирования, так и за счет заемных средств. Стоимость финансирования деятельности предприятия за счет собственного капитала (стоимость собственного капитала) отражает все риски, присущие инвестициям в виде акционерного капитала, в то время как стоимость финансирования за счет заемных средств выражается в процентной ставке, по которой предприятию предоставляют кредитные ресурсы. Средневзвешенная стоимость капитала рассчитывается по следующей формуле:

где WACC — средневзвешенная стоимость капитала, %;
T — эффективная ставка налога на прибыль, доли ед.;
Dd — стоимость привлечения заемных средств, %;
Wd — доля заемных средств, доли ед.;
De — стоимость собственного капитала, %;
We — доля собственных средств, доли ед.
Издержки собственного капитала (cost of equity) рассчитываются на основе модели формирования цен капитальных активов (Capital Asset Pricing Model, CAPM):

Где  безрисковая ставка, %;
 коэффициент бета, доли единицы;
Rm —  рыночная премия за риск, %;
RiskA — риск, связанный с небольшим размером компании, %;
RiskB — страновой риск, %;
RiskC — риск, связанный с компанией, %.

Необходимо обратить внимание на тот факт, что величина ставки дисконтирования будет различной для разных участников проекта (компаний) — это связано как с характеристиками конкретного вида деятельности, так и с состоянием соответствующего сегмента рынка (ожидаемого уровня доходности) (табл. 8).

В качестве безрисковой ставки была использована эффективная доходность к погашению еврооблигаций Минфина России и ЦБ России с максимально отдаленной датой погашения по состоянию на середину 2008 г. в размере 7% (источник — www. cbonds.info). При использовании данных об облигациях конкретной страны учет дополнительного страхового риска не требуется.

Премия за риск акционерного капитала (equity risk premium) отражает расхождение в доходности, представленное превышением доходности корпоративных акций над доходностью по казначейским обязательствам Правительства США. Величина премии принята равной 6,2% (источник — Ibbotson Associates, Yearbook 2008).

Величина коэффициента  без учета финансового рычага (unlevered) и соотношения собственного/заемного капитала (D/E ratio) принята в соответствии с данными А. Дамодарана (источник — http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/pc/datasets/betaemerg.xls) (табл. 7).


Премия за размер компании внесена в соответствии с данными Ibbotson, Yearbook 2008 г. в размере 6,36% (величина долгосрочной прибыли сверх CAPM для портфелей десятичных групп NYSE/AMEX/NASDAQ за период с 1926 по 2007 г. для маленьких по капитализации компаний).

Премия за специфический риск компании отражает дополнительные риски, которые связаны с инвестированием в оцениваемую компанию и которые не были учтены в коэффициенте бета. Основными факторами, оказывающими влияние на специфический риск оцениваемой компании, являются: уровень отпускных цен, зависимость от ключевых сотрудников, корпоративное управление и пр. Величина дополнительного риска рассчитана по методике Deloitte & Touche и составила 2,5%.

Стоимость заемных средств (банковских кредитов) округленно принята равной 10% в соответствии с данными Бюллетеня банковской статистики.


При управлении проектом по оптимизированной схеме (табл. 9) (с использованием обоснованной выше оптимальной структуры компании-девелопера), а также по всей совокупности предложенных управленческих мероприятий происходят следующие изменения в условиях реализации проекта и модели его денежных потоков:
-  проект реализуется единственным субъектом управления, компанией-девелопером — отсутствует необходимость приемки/передачи выполненного объема работ между субъектами управления (отсутствуют соответствующие статьи затрат);
-  после выполнения СМР проводится анализ рынка недвижимости, в ходе которого выявляется целесообразность репозиционирования части помещений в составе комплекса — функциональное назначение помещений первого этажа, выходящих на ул. Сторожевую, общей площадью 1500 кв. м изменяется на торговое;
-  проводится частичное изменение проекта для смены функционального назначения указанных помещений и проведение соответствующего объема строительных работ (организация отдельного входа, частичное изменение схемы подключения коммуникаций);
-  часть прочих помещений первого этажа и парковки общей площадью 3000 кв. м сдается в аренду в качестве складских в течение последних 4 месяцев реализации проекта (при соответствующей корректировке графика проведения работ);
-  суммарный срок реализации проекта увеличивается на 1 месяц и составляет 19 месяцев.


Проведенные расчеты показали, что применение оптимизированной схемы управления применительно к анализируемому проекту в сфере недвижимости позволило увеличить его эффективность на 3,6% (табл. 13).

Качественно полученная величина добавочного эффекта может быть охарактеризована как значительная — например, в Американском обществе гражданских строителей (ASCE) принято считать, что нововведение является значительным, если его внедрение позволило улучшить показатели проекта на 3–6% (следующей ступенью качественной оценки является кардинальное нововведение — улучшение показателей на 10–15%). В соответствии с данными Отдела оценки Федерального агентства по управлению федеральным имуществом метод предполагаемого использования, реализованный для определения величины добавочного эффекта, обеспечивает погрешность на уровне 1,5–2%, на основании чего можно сделать заключение о том, что полученный результат не может быть списан на статистическую погрешность расчетов.

Дополнительно необходимо обратить внимание на то, что увеличение коммерческой эффективности (экономической эффективности для субъектов управления проектом) достигнуто на фоне роста бюджетной эффективности — в рамках данной работы не затрагивались вопросы налоговой оптимизации в компаниях с высокой степенью интеграции подразделений, выполняющих различную хозяйственную деятельность.

В ходе параметрического интервального моделирования в рамках построенной экономико-математической модели был сделан вывод, что в зависимости от характеристик конкретного объекта недвижимости, а также состояния рынка недвижимости разработанные подходы могут привести к увеличению экономической эффективности проектов на 2–8%, что при существующих ценах на рынке выливается в миллионы долларов.

Также по этой теме: