Главная    Интернет-библиотека    Финансы    Финансовый рынок РФ    Анализ опыта процессов слияний и поглощений в России и странах с переходной экономикой

Анализ опыта процессов слияний и поглощений в России и странах с переходной экономикой

Анализ опыта процессов слияний и поглощений в России и странах с переходной экономикой

Опубликовано в журнале "Финансовый менеджмент" №1 год - 2005

Ловчиновский П.А.

 

Введение

Немногие проблемы экономической теории и практики вызывают более жаркие дискуссии, чем проблемы слияния и поглощения компаний. Сталкиваются абсолютно противоположные точки зрения на целесообразность и эффективность подобной реструктуризации компаний. В статье предлагается рассмотреть различные подходы к оценке эффективности слияний и поглощений. В ней также представлен анализ практики слияний и поглощений в российском корпоративном секторе.

Подходы к оценке эффективности слияний и поглощений

Существует ошибочное мнение, что любое приобретение фирмы из растущей отрасли или ее покупка по цене ниже балансовой стоимости всегда эффективны. Вместе с тем очевидно, что при оценке эффекта от такого вида реструктуризации компаний необходимо учитывать очень много факторов.

При покупке компании происходит инвестирование средств, следовательно, можно применять основные принципы принятия решений о долгосрочных вложениях. Однако оценка эффективности слияний или поглощений зачастую очень сложна, что связано со следующими моментами:

-

необходимостью определения экономических выгод и издержек, расчета синергетического эффекта;

-

важностью выявления как мотивов слияния, так и того, кто из участников вероятнее всего извлечет из него прибыль, а кто понесет убытки;

-

возникновением особых налоговых, правовых, кадровых и бухгалтерских проблем;

-

необходимостью учитывать, что не все слияния и поглощения осуществляются на добровольных началах. В случае враждебных поглощений издержки на реализацию этой сделки могут существенно превысить прогнозируемые.

Для оценки эффективности сделки используются различные подходы. Очень часто анализ слияния или поглощения начинают с прогноза будущих потоков денежных средств компании, которую собираются присоединить. В такой прогноз включают любое увеличение доходов или снижение затрат, обусловленных сделкой, затем дисконтируют эти суммы и сравнивают полученный результат с ценой покупки. В этом случае ожидаемая чистая выгода рассчитывается как разница дисконтированного потока денежных средств приобретаемой компании, включая выгоды слияния или поглощения, и денежных средств, необходимых для осуществления этой сделки.

Рассмотренный выше подход не всегда дает объективные результаты. Даже хорошо подготовленный аналитик может допустить серьезные просчеты в оценке стоимости компании. Ожидаемая чистая выгода может оказаться положительной, но вовсе не потому, что данное слияние действительно эффективно, а лишь из-за того, что слишком оптимистично оцениваются будущие потоки денежных средств компании, которая выбрана в качестве мишени. С другой стороны, действительно выгодное слияние может и не состояться, если будет недооценен потенциал поглощаемой компании.

Целесообразнее сначала понять, почему две или несколько компаний, объединившись, будут стоить дороже, чем по отдельности; оценить возможные при этом экономические выгоды и издержки.

Экономические выгоды от слияния возникают только тогда, когда рыночная стоимость компании, созданной в результате слияния или поглощения, выше, чем сумма рыночных стоимостей образующих ее фирм до их объединения. Эти выгоды и представляют собой синергетический эффект, который в свою очередь всецело зависит от мотивов слияний и поглощений компаний. Расчет синергетического эффекта представляет собой одну из самых сложных задач при анализе эффективности слияний.

В ходе анализа эффекта от слияний и поглощений компаний также представляется целесообразным учитывать неизбежное завышение оценки стоимости компании в условиях конкуренции между потенциальными покупателями.

Слияния могут повысить эффективность объединившихся компаний, но они же могут и ухудшить результаты текущей производственной деятельности, усилить бремя бюрократии. Чаще всего достаточно сложно заранее оценить, насколько велики могут быть изменения, вызванные происходящим процессом. Но и результаты множества исследований по измерению чистого эффекта уже произведенных слияний и поглощений дают очень противоречивые, зачастую абсолютно противоположные выводы.

По данным Mergers & Acquisitions Journal 61% всех слияний и поглощений компаний не окупает вложенных в них средств. А исследование 300 слияний, происшедших за последние 10 лет, проведенное аудиторской компанией PricewaterhouseСoopers (PWC), показало, что 57% компаний, образовавшихся в результате слияния или поглощения, отстают по показателям своего развития от других аналогичных представителей данного рынка и вынуждены вновь разделяться на самостоятельные корпоративные единицы. На то существует ряд факторов:

-

отсутствие опыта менеджмента;

-

слабая продуманность структуры сделки;

-

переоценка синергетических эффектов;

-

изменение рыночной конъюнктуры.

Вместе с тем аналитические исследования имевших место слияний показывают интересные результаты: оказывается выгоднее продавать компанию, чем приобретать чужую. В большинстве случаев акционеры компаний, которые выступали продавцами в сделках по слиянию или поглощению, получили весьма существенные выгоды, а акционеры поглощающей компании выигрывали гораздо меньше. Это можно объяснить двумя причинами:

1. Во-первых, поглощающие компании, как правило, всегда крупнее, чем поглощаемые. В этом случае при равномерном распределении чистых выгод от слияния или поглощения между двумя компаниями акционеры каждой из них получат одинаковые прибыли в абсолютном исчислении, но в относительном, или процентном, выражении прибыли акционеров поглощаемой компании окажутся гораздо выше.

2. Во-вторых, существенно содействует этому процессу конкуренция между покупателями. Каждый следующий претендент на покупку компании стремится превзойти условия, выдвинутые предыдущим. При этом все большая часть выигрыша от предстоящей сделки слияния переходит к акционерам поглощаемой компании. В то же время менеджеры компании, которую собираются поглотить, могут предпринять ряд мер противозахватного характера, добиваясь, чтобы продажа их компании, если она и наступит, произошла по самой высокой из возможных в данных условиях цене.

Практика слияний и поглощений в корпоративном секторе

Россия была признана в 2003 г. компанией PricewaterhouseCoopers бесспорным лидером и по объему (23,7 млрд долл. США, в т.ч. 15,4 млрд. долл. США относятся к мегасделкам более 100 млн долл. США)<*>, и по количеству сделок (436) слияний и поглощений в Центральной и Восточной Европе. Учитывая высокую долю теневого сектора в национальной экономике России, эта цифра может оказаться заниженной. В результате этого лидерство России по данному сегменту может стать значительнее.

<*> Отчет по слияниям и поглощениям в Центральной и Восточной Европе за 2003 г. Источник: www.pwc.com.

Российский рынок слияний и поглощений PWC исследовала впервые в 2001 г. Россия также была признана лидером данного рынка среди стран Восточной Европы. Одновременно анализировались рынки еще шести стран: Болгарии, Румынии, Словакии, Чехии, Венгрии и Польши. В расчет брались только публично объявленные неприватизационные сделки. Всего исследовано более 1176 сделок на 38,6 млрд долл. Ближайшим конкурентом России оказалась Чешская республика (162 сделки на сумму 7,4 млрд долл.).

Основным движущим мотивом консолидации активов на рынках Восточной Европы явилось присоединение к ЕС и, следовательно, усиление конкуренции.

В 2001 г. в Европе, как и во всем мире, отмечалось общее снижение активности на рынке слияний и поглощений, говорится в исследовании. Так, объем сделок в Чехии, Венгрии и Польше сократился на 32%. В России же этот процесс, напротив, только набирал обороты. Объем слияний и поглощений в нашей стране составил лишь 0,8% от ВВП (по паритету покупательной способности), в 2001 г., 0,9% в 2002 г., 2% в 2003 г., в то время как аналогичный показатель по ЕС в среднем превышает 7%. Следовательно, российский рынок имеет значительный потенциал роста.

Общее количество сделок слияний и поглощений в мире незначительно сократилось (например, в наиболее динамично отражающей состояние экономики химической отрасли их количество составило 80 сделок), что отражено на рис. 1. Российский рынок только входит в агрессивную конкурентную среду и, следовательно, набирает обороты. По оценкам аналитиков в 2004 г. велика «приватизационная» составляющая на российском рынке, но и «коммерческая» также значительна.

Рис. 1. Общая расчетная рыночная стоимость сделок и общее количество сделок в 2003 г.

Общее количество сделок слияний и поглощений в мире незначительно сократилось (например, в наиболее динамично отражающей состояние экономики химической отрасли их количество составило 80 сделок), что отражено на рис. 1. Российский рынок только входит в агрессивную конкурентную среду и, следовательно, набирает обороты. По оценкам аналитиков в 2004 г. велика «приватизационная» составляющая на российском рынке, но и «коммерческая» также значительна.

Объем только трех российских слияний и поглощений превысил 11,350 млрд долл. США. Крупнейшие сделки — покупка британской BP нефтяной компании ТНК, слияние ЮКОСа и «Сибнефти», а также покупка 25% акций «Русского алюминия» “Компанией Базовый элемент”. Что касается самых активных «поглотителей», их список никого не удивит. Это Консорциум «Альфа-групп», группа МДМ, «Сибирский алюминий» (ныне «Базовый элемент»), нефтяные гиганты — НК ЛУКОЙЛ и НК ЮКОС, а также лидер пищевой отрасли — «Вимм-Билль-Данн».

Средний размер сделок по слиянию и поглощению составил 52 млн долларов. Если же не учитывать операции «большой семерки», то средний размер сделок составляет всего 15 млн долларов.

На нашем рынке, по данным PWC, превалируют сделки между российскими участниками (86% от суммарного объема слияний и поглощений). Из иностранных инвесторов на российском рынке лидируют американцы, заключившие 48 сделок на всем Восточно-европейском пространстве.

Новой тенденцией среди российских компаний является приобретение компаний, находящихся за рубежом. По региону из 12 сделок по инвестициям за рубеж на долю России приходится три сделки, в рамках которых были приобретены доли компаний в Венгрии, Хорватии и Норвегии. Ожидается рост количества подобных сделок, так как российские компании, обладающие средствами, стремятся войти в число участников мирового рынка.

Сегментация рынка слияний и поглощений в России

В 2001 г. следствием роста внутреннего спроса стала активизация таких отраслей, как производство продуктов питания и напитков (11%), промышленность и телекоммуникации (22 и 11% соответственно). Распределение сделок слияний и поглощений по отраслям представлено на рис. 2.

Рис. 2. Сегменты российского рынка слияний и поглощений на 2001 г.

В 2003 г. (рис. 3) ввиду благоприятной конъюнктуры внешних рынков наибольшая активизация наблюдалась в промышленном производстве, в т.ч. нефтяной, металлургической промышленности, а также в отраслях, нацеленных на внутренний спрос: производство продуктов питания, финансовые услуги и энергетическая отрасли.

Рис. 3. Сегменты российского рынка слияний и поглощений на 2003 г.

Российский инвестиционный бизнес признает свое лидерство в Центральной и Восточной Европе: экономика России самая большая в регионе и к тому же переживает подъем. Вместе с тем абсолютная оценка российского рынка не соответствует реальному положению дел. Часто пакет акций российского предприятия переводится с одного оффшора на другой, и об этом не знают ни регуляторы, ни конкуренты. Такая ситуация в большей степени связана с увеличением политических рисков для крупного и крупнейшего бизнеса страны. Например в случае вывода акций или долей в оффшорные зоны иностранной юрисдикции помимо экономии налоговых платежей происходит смена юридических норм и правил, а бизнес больше доверяет именно иностранному правосудию за отсутствие ангажированности и давления властей.

В 2005-2006 годах слияний и поглощений в России будет еще больше. Экономика стоит на пороге консолидации, причинами которой могут явиться вступление страны в ВТО и падение цен на основные экспортные товары. Немалую роль в этом играют корпоративные структуры.

Выводы

-

Наиболее применяемый подход к оценке эффективности слияний и поглощений основывается на оценке дисконтированного потока свободных денежных средств.

-

Экономические выгоды от слияния возникают только тогда, когда рыночная стоимость компании, созданной в результате слияния или поглощения, выше, чем сумма рыночных стоимостей образующих ее фирм до их объединения.

-

Основным движущим мотивом консолидации активов на рынках Восточной Европы явились присоединение к ЕС и, следовательно, усиление конкуренции.

-

На российском рынке превалируют сделки между российскими участниками, на них приходится 86% от суммарного объема слияний и поглощений. Из иностранных инвесторов на российском рынке лидируют американцы.

-

Активизация рынка слияний и поглощений в России по отраслям обусловлена ростом внутреннего спроса на продукты питания и напитки, финансовые услуги, промышленность и телекоммуникации.

Также по этой теме:





Ранее просмотренные страницы