Главная    Интернет-библиотека    Финансы    Мировой финансовый рынок    Оценка стоимости предприятия в Германии

Оценка стоимости предприятия в Германии

Оценка стоимости предприятия в Германии

Опубликовано в журнале "Финансовый менеджмент" №4 год - 2007

Диш А.

аудитор, консультант по налоговым вопросам,
руководитель филиала компании Roelfs WP Partner AG
(представитель «Бейкер Тили Германия») г. Штутгарт,
внештатный преподаватель Высшей школы экономики Нюртинген–Гайслинген,

Филимонова Е.,
сотрудница филиала Roelfs WP Partner AG, г. Штутгарт

1. Введение

В последнее время возрос интерес российских инвесторов к международным предприятиям, в том числе и к немецким. Так, согласно данным газеты «Файненшл Таймс Дойчланд», российский концерн «Система» намерен приобрести 20% акций «Дойче Телеком» - крупнейшей телекоммуникационной фирмы Германии<1>. ОАО «Газпром» уже долгое время является владельцем доли в ООО «Вингаз»<2>. Кроме того, российские бизнесмены приобретают английские футбольные клубы и недвижимость за границей.

<1> См. Hillenbrand Thomas und andere: Russen wollen bei Telekom einsteigen, Financial Times Deutschland vom 1.11.2006.
<2> См. http://www.wingas.de/gesellschafter.html.

Такого рода сделки обычно связаны со значительным  вложением средств. В ходе их подготовки требуется  проведение оценки стоимости приобретаемого предприятия нейтральным лицом.

Поводом для проведения оценки стоимости предприятия может служить необходимость обоснования цены купли-продажи предприятия или его доли, а также вступление в общество или выход из него участников общества на паях. Определить стоимость предприятия необходимо в случае составления объединительных и разделительных балансов, при реструктуризации или подготовки предприятия к приватизации. Оценка нужна и для установления размера выручки при упорядоченной ликвидации предприятия.

В отличие от других стран в Германии оценкой стоимости предприятий занимаются преимущественно аудиторы, а не банки. В ходе оценочной деятельности они руководствуются  стандартами  Института немецких аудиторов (IDW). Стандарты IDW описывают основные положения и единые условия для расчета объективной стоимости предприятия.

2. Методы оценки стоимости предприятия

В оценке стоимости предприятия различают три основные концепции (см. рис. 1)<3>:

<3> См. Нцlters, Wolfgang (Hrsg.): Handbuch des Unternehmens- und Beteiligungskaufs. 6. Aufl., Кцln 2005, с. 94.

Рис. 1. Методы оценки стоимости предприятия

  • Способ  глобальной (паушальной) оценки: в качестве объекта оценки рассматривается предприятие в целом. Стоимость предприятия определяется ожидаемым от него доходом.
  • Способ поэлементной (индивидуальной) оценки: стоимость предприятия определяется как сумма стоимостей его отдельных частей (имущество (активы) за минусом обязательств). Для этого сначала необходимо определить индивидуальную стоимость составляющих элементов имущества на определенную дату.

Результаты расчетов способами глобальной  и поэлементной оценки отличаются друг от друга. Причина этого отличия заключается в том, что способ поэлементной оценки по сравнению с глобальным способом не учитывает будущие денежные потоки и эффекты от комбинации отдельных составляющих имущества предприятия. Эти эффекты могут быть позитивными и негативными, тем самым увеличивая или уменьшая стоимость по сравнению с расчетом поэлементным способом<4>.

<4> См. Mandl, Gerwald, Rabel, Klaus: Unternehmensbewertung: eine praxisorientierte Einfьhrung, Wien 1997, с. 28 – 31.

Смешанный способ представляет собой комбинацию глобального и поэлементного подходов. Однако в настоящее время он не актуален и применяется в Германии частично только налоговыми органами.

Методы глобального подхода к оценке стоимости предприятия(Gesamtbewertungs-verfahren):

Метод капитализации доходов (Ertragswertmethode) .

В основе этого метода лежит понятие временной (альтернативной) стоимости денег. Стоимость предприятия рассчитывается путем дисконтирования ожидаемых доходов. Ставка дисконтирования (калькуляционная ставка процента) выводится из лучшего альтернативного вложения капитала (сравнимая инвестиция). Дополнительно к текущей стоимости доходов рассчитывается  приведенная (текущая) стоимость ожидаемой выручки от ликвидации непроизводственного имущества.

Простой пример, модель ренты (стоимость = доход/ставку процента), показывает, что стоимость предприятия выводится из сравнения: сравниваются его доходы с доходностью альтернативного использования денежных средств в форме калькуляционной ставки процента. Из этого следует, что доходы от предприятия и от альтернативного вложения должны быть сравнимы (эквивалентны) относительно сроков действия, доступности, покупательной способности и риска. В случае отсутствия  полной эквивалентности сопоставимость может быть также достигнута путем соответствующих корректировок доходов или ставки процента.

Метод дисконтирования денежных потоков (DCF- Verfahren).

Стоимость предприятия рассчитывается путем дисконтирования будущих денежных потоков. Как и метод капитализации доходов, метод дисконтирования денежных потоков основывается на разработанной в теории инвестиций модели стоимости капитала. Но в отличие от него использует не затраты и доходы, а избыточный денежный поток (Cash Flow) в качестве базовой величины для капитализации. Для определения ставки дисконтирования используется модель теории рынка капиталов — Capital Asset Pricing Model (CAPM). В результате оценки получается рыночная стоимость совокупного капитала компании, а также рыночная стоимость собственного капитала (Shareholder Value). В зависимости от определения денежного потока и от используемой ставки дисконтирования  выделяются брутто (Entity- Approach) и нетто (Equity-Approach) подходы к расчету стоимости. Брутто – метод рассчитывает рыночную стоимость собственного капитала косвенно. Сначала рассчитывается рыночная стоимость совокупного капитала путем капитализации свободного денежного потока (брутто капитализация), т.е. денежных средств, предназначенных для выплаты собственникам предприятия и кредиторам (владельцам заемного капитала). Чтобы получить величину собственного капитала, необходимо вычесть из стоимости совокупного капитала стоимость заемного капитала. Нетто – метод использует прямой расчет стоимости собственного капитала из ожидаемых денежных потоков только собственника. Этот подход соответствует в своей основе расчету стоимости предприятия методом капитализации доходов<5>.

<5> См. Нцlters, Wolfgang (Hrsg.): Handbuch des Unternehmens- und Beteiligungskaufs. 6. Aufl., Кцln 2005, с. 105-106.

В брутто – методе можно выделить способ средневзвешенных затрат на капитал (WACC) и способ скорректированной текущей стоимости (APV) в зависимости от того, как учитываются при расчете затраты на заемный капитал и влияние заемного финансирования на налоги предприятия. «Налоговая защита» означает налоговые преимущества заемного финансирования по сравнению с собственным, так как уплаченные проценты за использование заемного капитала  уменьшают в Германии налогооблагаемую прибыль.

Способ средневзвешенных затрат на капитал (WACC) учитывает это в ставке дисконтирования, уменьшив при ее расчете затраты на заемный капитал на величину налоговой защиты. Свободный денежный поток делится на средневзвешенную ставку процента собственного и заемного капитала.

Способ скорректированной текущей стоимости (APV) рассчитывает сначала рыночную стоимость предприятия, исходя из предположения о его полном самофинансировании. Метод использует ставку процента на собственный капитал. Затем эта стоимость корректируется на величину налогового влияния заемного финансирования. Таким образом, налоговый эффект заемного финансирования оценивается отдельно как частичный проект <6>.

<6> Там же, с. 106-107

Методы капитализации доходов и дисконтирования денежных потоков используют современные математико-статистические методы и достижения теории финансового рынка  и  рынка капиталов. Они популярны на практике, так как учитывают будущие ожидания. При этом в Германии используется преимущественно метод капитализации доходов, в то время как в международной практике предпочтение отдается  методу дисконтирования денежных потоков<7>.

<7> См. Copeland T., Koller, T., Murrin, J.: Valuation: measuring and managing the value of companies. 3rd ed., New York 2000, с. 131; Нцlters, Wolfgang (Hrsg.): Handbuch des Unternehmens- und Beteiligungskaufs. 6. Aufl., Кцln 2005, с. 96.

Метод сравнения (рыночный)(Market Approach) .

Стоимость предприятия выводится из уже реализованных в прошлом рыночных или биржевых цен на аналогичные предприятия. Условием для применения этого метода является наличие ликвидного рынка для предприятий или его долей и доступность информации о ценах при их покупке или продаже. Используются данные прямого сравнения с одним предприятием или с небольшой группой предприятий. Наиболее распространен сравнительный метод (Comparative Company Approach) и метод мультипликаторов.

Сравнительный метод ориентируется на непосредственно реализованные рыночные цены определенных предприятий. На основе  этих цен определяется стоимость оцениваемого предприятия. Отобранные для сравнения предприятия должны соответствовать определенным критериям, например, относиться к одной отрасли, производить определенную продукцию и  иметь сравнимый оборот. Рассматриваются прошлые цены за определенный период.

В зависимости от используемых цен выделяются три метода. Simular Public Company Approach  выводит стоимость предприятия из биржевой стоимости аналогичных предприятий. Recent Acquisitions Method Approach использует для этого известные рыночные цены на покупку сравнимых предприятий в недалеком прошлом. Initial Public Offerings Approach получает стоимость предприятия из известных цен на эмиссию долей сравнимых предприятий.

Метод мультипликаторов рассчитывает стоимость предприятия путем умножения сравниваемой величины (прибыли или оборота) с мультипликатором, полученным из опыта или на основе знаний об отрасли. Анализ аналогичных предприятий при этом не требуется. Примером такого мультипликатора может служить соотношение курса и прибыли<8>.

<8> См. Нцlters, Wolfgang (Hrsg.): Handbuch des Unternehmens- und Beteiligungskaufs. 6. Aufl., Кцln 2005, с.125-130

В Германии метод сравнения играет второстепенную роль из-за небольшого количества предприятий, котирующихся на бирже, а также проблем сбора данных  в связи со слабой прозрачностью немецкого рынка капиталов. Достоинством этого метода является его сравнительная простота, недостаток заключается в использовании данных прошедшего периода времени. В результате метод используется  как дополнение к вышеперечисленным методам.

Методы поэлементного подхода к  оценке стоимости предприятия (Einzelbewertungs-verfahren).

В зависимости от принятых предположений выделяются методы воспроизводственной и ликвидационной стоимости.

Метод воспроизводственной стоимости исходит из предположения о действующем предприятии. Предприятие продолжает действовать и приносить прибыль. Воспроизводственная стоимость отражает стоимость имущества предприятия на рынке закупок. Это стоимость реальных активов предприятия, необходимых, чтобы заново построить предприятие, воспроизвести его с нуля. Стоимость предметов имущества представляет собой сэкономленные затраты покупателя предприятия. В зависимости от того, учитываются ли при этом нематериальные активы, различают полную и частичную стоимость воспроизводства. Метод полной воспроизводственной стоимости  учитывает нематериальные компоненты имущества. Метод частичной стоимости воспроизводства принимает во внимание только отдельно реализуемые физические активы предприятия. В целом данный метод не имеет собственного значения на практике.

Метод ликвидационной стоимости исходит из предположения о ликвидации оцениваемого предприятия, т.е. о его расформировании. Ликвидационная стоимость представляет собой стоимость имущества предприятия на рынке сбыта. Это нижняя граница стоимости<9>. 

<9> Там же, с. 133-138.

Тенденция последних лет заключается в направлении деятельности фирмы на максимизацию рыночной стоимости собственного капитала (shareholder value). Это требует развития методов, позволяющих оценить возможность повышения стоимости компании. Рассмотренные методы в чистом виде малопригодны для оценки стратегического развития предприятия. В связи с этим развиваются методы оценки стоимости предприятий на основе концепции остаточной прибыли: EVA, SVA, CF ROI, Residual Income<10>. Зачастую они представляют собой комбинацию из рассмотренных методов. Другие подходы, например способ реальных опционов, расширяет метод дисконтирования денежных потоков путем учета возможных альтернатив развития событий согласно логике ценообразования на рынке  опционов<11>.

<10> См. Mandl, Gerwald, Rabel, Klaus: Unternehmensbewertung: eine praxisorientierte Einfьhrung. Wien 1997, с. 378.
<11> Copeland T., Koller, T., Murrin, J.: Valuation: measuring and managing the value of companies. 3rd ed., New York 2000, с. 399.

3. Особенности проведения оценки стоимости предприятий в Германии

В Германии оценка стоимости предприятия или его долей в некоторых случаях предусмотрена законом. Кроме того, оценка может производиться на основе частноправовых соглашений и по другим поводам.

Самым наглядным примером частноправового соглашения является проведение оценки стоимости при покупке или продаже предприятия и его долей. Эта сделка сопровождается сменой собственника. Оценка производится также при добровольном выходе участника из товарищества или учреждение нового общества путем внесения взноса в форме уже существующего предприятия. Оценка может быть согласована и при проведении экспертизы, а также разделе наследуемого имущества между наследниками.

Согласно законодательству оценка стоимости предприятия или его долей производится при заключении договора о переводе прибылей одного предприятия другому или договора о передаче управления акционерным обществом другому предприятию. Такой договор заключается с согласия общего собрания акционеров. При этом общество, в пользу которого заключается договор, должно владеть не менее 75% уставного капитала. В этом случае прочие (сторонние) акционеры должны получить соразмерное возмещение (§304 закона об АО) , денежную компенсацию или компенсацию в виде акций доминирующего общества (§305 закона об АО)<12>.

<12> Здесь и далее имеется в виду законодательство Германии: AktG (Закон об АО), BGB (Гражданский кодекс), Umwandlungsgesetz (Закон о реорганизации обществ).

Компенсация в виде акций доминирующего общества или денежная компенсация обеспечивается прочим акционерам  также в случае присоединения одного общества к другому решением большинства (§320б закона об АО).

Денежная компенсация предусмотрена законом при реорганизации общества путем разделения, слияния, а также передаче имущества (§§ 1- 189 закона о реорганизации обществ).

Денежная компенсация должна выплачиваться акционеру при его вынужденном уходе (Squeeze Out) из общества (§327б закона об АО). По требованию акционера, владеющего 95 % акций общества, общее собрание акционеров имеет право принять решение о передаче оставшихся 5% акций прочих (миноритарных)  акционеров главному акционеру.

Развод супругов сопровождается разделом имущества. Здесь учитывается увеличение стоимости добрачного и брачного имущества каждого супруга с выплатой соответствующего возмещения (§1376 Гражданского кодекса).

Во всех вышеперечисленных случаях производится оценка стоимости предприятия с целью определения размера возмещения (компенсации).

Кроме того, в целях налогообложения должна производиться оценка долей, не котирующихся на бирже.

Таким образом, большое количество случаев, в которых необходима оценка стоимости предприятия, базируются на акционерном законодательстве. Акционерное законодательство в Германии содержит множество положений, защищающих права миноритарных акционеров (меньшинства, владеющего долями, не дающими права на контроль). При этом наблюдается тенденция, позволяющая говорить о развитии «культуры постоянных судебных разбирательств». Миноритарные акционеры  охотно пользуются правами на защиту своих интересов в суде при реорганизации (покупке/продаже долей) обществ<13>. Все судебные издержки при этом должно нести общество.

<13> См. Waclawik, Erich: Zur Fortsetzung der Reform des aktienrechtlichen Anfechtungsprozesses, DStR 48/2006, с. 2177- 2178.

В целом можно отличить два вида подаваемых исков. Суть первого вида исков заключается в том, что акционер не согласен с размером предоставленной им компенсации и хочет получить больше. В данном случае начинается обычный арбитражный процесс. Процесс же, например, слияния или продажи долей может развиваться дальше параллельно с ним.

Второй тип исков касается правомерности самого процесса, так называемый иск об оспаривании правомерности административных распоряжений или судебных решений. Например, акционер заявляет, что ему не была предоставлена достаточная информация о принятом решении или информация была предоставлена несвоевременно и т.д. Результатом такого иска является приостановление процесса слияния или продажи долей до выяснения  обстоятельств и принятия решения о его правомерности. Таким образом, второй тип исков является наиболее опасным, так как тормозит весь процесс реорганизации общества.

В ходе судебных разбирательств для выяснения отдельных вопросов и до них обычно прибегают к услугам аудиторов, которые проводят оценку и обосновывают размер возмещения. Оценка производится выбранной предприятием аудиторской фирмой и должна быть подтверждена назначенной судьей нейтральной аудиторской компанией.

Наиболее приемлемым методом  оценки считается метод капитализации доходов. Этот метод признан в арбитражной практике и поэтому содержит наименьший судебный риск.

Проведенные исследования о значении тех или иных методов оценки стоимости предприятий на практике подтверждают доминирующее использование аудиторами метода капитализации доходов. Так, в 1994 году 80 % опрошенных аудиторов предпочитали этот метод другим<14>.

<14> См. Исследование Рееmьller/Вьmelburg/Denkmann для Германии в Mandl, Gerwald, Rabel, Klaus: Unternehmensbewertung: eine praxisorientierte Einfьhrung. Wien 1997, с. 60- 61. Тенденция с тех пор практически не изменилась.

Прочим поводом для проведения оценки может стать балансовая оценка имеющихся долей других обществ согласно торговому кодексу (HGB), проведение проверки кредитоспособности предприятия, мероприятий по оздоровлению (санирование), а также анализ возможностей повышения стоимости предприятия.

4. Метод капитализации доходов согласно аудиторскому стандарту IDW S1

Как уже упоминалось, наиболее распространенный в Германии метод капитализации доходов базируется на стандарте Института немецких аудиторов «Основы проведения оценки предприятия» IDW S1 от 18.10.2005. Стандарт находится в постоянном развитии и периодически дополняется и изменяется.

Согласно данному стандарту стоимость предприятия - это объективная стоимость с позиции собственника после уплаты всех налогов с его доходов. Стоимость предприятия в соответствии с методом капитализации доходов рассчитывается как текущая стоимость всех ожидаемых от него в будущем доходов путем их дисконтирования. Исходя из предположения о бесконечно продолжительной деятельности фирмы,  ее стоимость определяется по формуле:

(1)

где UW - оцениваемая стоимость предприятия, E –  предназначенный к выплате доход периода t, k – процентная ставка дисконтирования, t –  период,  – текущая (приведенная) стоимость непроизводственного имущества (доходов от его ликвидации)<15>.

<15> См. Нцlters, Wolfgang (Hrsg.): Handbuch des Unternehmens- und Beteiligungskaufs. 6. Aufl., Кцln 2005, с. 101.

Проведение оценки включает в себя следующие этапы:

I. Сбор необходимой информации

II. Анализ доходности предприятия и расчет будущих доходов: наиболее сложный этап, состоит из анализа результатов прошлых периодов, анализа планового периода и определения постоянного дохода в будущем (после планового периода). В целях учета неопределенности планируемый отрезок времени делится на фазы в соответствии с возможной степенью точности и достоверности прогноза (так называемая фазовая модель). В первой фазе прогнозируются выручка и затраты, прочие доходы и расходы предприятия для каждого периода (как правило до 5 лет). Это фаза детального планирования. Стоимость предприятия здесь соответствует капитализации его доходов. Во второй фазе, фазе далекого будущего после планового периода, предполагается, что доходы собственника от предприятия эквивалентны доходам альтернативного вложения. Исходя их этого, стоимость предприятия определяется как «вечная рента». Значения прогнозных данных первой фазы в большей или меньшей степени переносятся на будущие периоды<16>.

<16> Там же, с. 143.

III. Определение ставки дисконтирования: ставке дисконтирования уделяется особое внимание в стандарте, так как она часто является предметом судебных разбирательств при определении размера возмещения<17>.  Ставка дисконтирования представляет собой доходность альтернативного вложения капитала, которое эквивалентно оцениваемому денежному потоку относительно сроков, риска и налогообложения. Такой альтернативной инвестицией являются вложения в другие предприятия в форме портфеля акций. Рыночную доходность по портфелю акций можно подразделить на базовую ставку процента и премию за риск. Процентная ставка капитализации определяется на основе модели CAPM:

<17> Там же, с. 102.

где kCK - ставка дисконтирования собственного капитала, i - ставка процента на безрисковые вложения, Я-фактор измеряет величину систематического риска, (кР- i) отражает рыночную премию за риск.

Базовая (безрисковая) ставка процента определяется на основе кривой структуры процента. Такая кривая отражает взаимосвязь между ставкой процента и сроком обращения государственных ценных бумаг с фиксированной ставкой процента (zerobond).

При расчете ставки дисконтирования используется модель Tax CAPM, которая расширяет модель CAPM, учитывая личные налоги собственника<18>.  Этим учитывается различное налогообложение доходов от процентов, дивидендов и курсовых прибылей в Германии. Полученные дивиденды облагаются налогом на доходы в размере 50% обычной ставки, а рост курса акций свободно от налогообложения. Согласно Tax CAPM ставка дисконтирования состоит из базовой процентной ставки, уменьшенной на типовой налог на доходы, и надбавки за риск после уплаты налогов. Таким образом, достигается эквивалентность налогообложения инвестиций в предприятие и альтернативного вложения.

<18> Там же, с. 103.

Кроме того, при расчете надбавки за риск учитывается  структура капитала (соотношение рыночных стоимостей собственного и заемного капитала) каждого планового периода. Отвергается гипотеза о полной выплате дивидендов, как и гипотеза о полном распределении прибыли в фонд накопления. Поэтому предполагается частичная выплата в соответствии со спецификой данной отрасли. Постоянное расширение деятельности предприятия в будущем учитывается в ставке дисконтирования через скидку на прирост.

Таким образом, производится расчет ставки дисконтирования по схеме:

Базовая ставка процента

Типовые налоги собственника (35%)

+

Надбавка за риск (Метод прибавки или CAPM)

Скидка на прирост в фазе 2

=

Ставка дисконтирования

IV. Расчет стоимости предприятия: в соответствии с фазовой моделью формула (1) модифицируется в формулу (2):

(2)

где E -  предназначенный к выплате доход фазы 1, N - постоянно предназначенный к выплате доход фазы 2, k1 - процентная ставка дисконтирования фазы 2.

Таким образом, стоимость предприятия складывается из капитализации его будущих доходов и стоимости прочих непроизводственных активов.

V. Проверка на соответствие действительности при помощи сопоставления с рыночными ценами. При этом полученные данные сравниваются также с ликвидационной стоимостью как нижней границей стоимости.

Пример оценки стоимости предприятия методом капитализации доходов<20>.

<20> См. «Документы к внеочередному собранию акционеров» на http://www.schering.de/scripts/de/40_ir/2007/events.

Поводом для проведения оценки послужила необходимость определения размера денежной компенсации согласно §327а закона об АО при вынужденном выходе акционеров из общества (Squeeze Out). 13.09.2006 был заключен договор о переводе прибылей и договор о передаче управления акционерным обществом (Schering AG) к Bayer Schering GmbH. На 17.01.2007 Bayer Schering GmbH владеет не менее 95 % акций Schering AG. Аудиторская фирма провела оценку стоимости Schering AG по состоянию на дату назначенного внеочередного собрания акционеров (17.01.2007), на котором должно быть принято решение об исключении миноритарных акционеров из общества.

Сначала были спрогнозированы доходы Schering AG (см. табл. 1).

Таблица 1

Отчет о прибылях и убытках

Концерн Schering

 

Прогноз

План

Постоянно

 

2006

2007

2008

2009

2010 и последующие

 

млн. евро

млн. евро

млн. евро

млн. евро

млн. евро

Выручка от продаж

5600

6008

6492

7089

7584

Затраты

4732

4842

5151

5533

6063

Финансовый результат для целей оценки

868

1166

1341

1556

1521

Результат от финансовой деятельности

56

2

-2

-5

-10

Налоги с доходов предприятия

337

425

476

550

535

Балансовая прибыль

587

743

863

1001

976

Доля миноритарных акционеров

-3

-2

-3

-3

-3

Прибыль концерна

584

741

860

998

973

37% от прибыли концерна  будут выплачиваться собственнику до 2009 года, затем доля дивидендов составит 35%. Оставшийся доход остается в распоряжении предприятия. Дивиденды облагаются налогом у собственника (50% от 35 %, итого 17,5%). Дивиденды после уплаты налогов  и накопление на предприятии рассматриваются в качестве нетто-доходов собственника. Накопление доходов на предприятии приносит акционеру доход в форме роста курса акций, который не облагается налогами. Текущая стоимость будущих нетто-доходов определяется путем дисконтирования с использованием специфической для каждого периода ставки процента (см. ниже). Для «вечной ренты» предполагается ставка прироста в отношении к балансовому собственному капиталу (см. табл. 2).

Таблица 2

Расчет капитализации доходов

Концерн Schering

 

Прогноз

План

Постоянно

 

2006

2007

2008

2009

2010 и последующие

 

млн. евро

млн. евро

млн. евро

млн. евро

млн. евро

Прибыль концерна

584

741

860

998

973

Фонд накопления для обеспечения постоянного роста

 

 

 

 

-49

Взнос в фонд накопления

368

466

542

629

581

Выплата собственникам (дивиденды)

216

274

318

369

341

Налог на доходы от дивидендов

38

48

56

65

60

Поступления нетто

546

693

804

933

864

Текущая стоимость на 31.12

17001

17432

17777

18018

 

Промежуточная сумма  капитализации

17547

18125

18581

18951

864

Ставка капитализации

 

6,61%

6,59%

6,61%

479%

Фактор текущей стоимости для соответствующего года

 

0,938

0,9381

0,938

208824

Текущая стоимость на 1.01

 

17 001

17 432

17 777

18 018

Капитализация доходов на 1.01.2007

17 547

 

 

 

 

Базовая ставка после налогов рассчитывается как безрисковая ставка процента за минусом доли типовых налогов (35%). Надбавка за риск определяется согласно Tax CAPM путем перемножения рыночной премии за риск после налогов с бета-коэффициентом, учитывающим специфическую для каждого периода структуру задолженности. Сумма безналоговой базовой ставки и безналоговой надбавки за риск дает искомую ставку дисконтирования. Для «вечной ренты» применяется ставка прироста в размере 1,75% (см. табл. 3).

Таблица 3

Расчет ставки дисконтирования

Концерн Schering

 

2006

2007

2008

2009

2010 и последующие

Базовая ставка процента до налога на доходы

 

4,00%

4,00%

4,00%

4,00%

Стандартный налог на доходы

 

1,40%

1,40%

1,40%

1,40%

Базовая ставка процента после налога на доходы

 

2,60%

2,60%

2,60%

2,60%

Рыночная премия за риск после налога на доходы

 

5,50%

5,50%

5,50%

5,50%

Бета-коэффициент (Я) без учета задолженности

 

0,70

0,70

0,70

0,70

Текущая (приведенная) стоимость на 1.01

 

17 001

17 432

17 777

18 018

Заемный капитал на 1.01

 

722

687

687

485

Доля задолженности

 

4,25%

3,94%

3,86%

2,69%

Бета- коэффициент (Я) с учетом задолженности

 

0,73

0,73

0,73

0,72

Корректировка на риск

 

4,01%

4,00%

4,00%

3,95%

Темп прироста

 

-

-

-

1,75%

Ставка капитализации

 

6,61%

6,59%

6,61%

4,79%

Стоимость предприятия на 17.01.2007 определяется из капитализации доходов и стоимости особых активов на 1.01.2007 с начислением процентов за 17 дней (см. табл. 4).

Таблица 4

Расчет стоимости предприятия

Концерн Schering

 

млн. евро

Капитализация доходов

17 547

Особые активы:

 

Доли в других предприятиях

30

Недвижимость

25

Свободная ликвидность

130

Эффект разводнения

-0,2

Стоимость предприятия на 1.01.2007

17 732

Начисление процентов

1,003

Стоимость предприятия на 17.01.2007

17 785

Таким образом, стоимость одной акции Schering AG по состоянию на 17.01.2007 составляет 93,18 евро (см. табл. 5).

Таблица 5

Расчет стоимости на акцию Schering AG

Концерн Schering

Стоимость предприятия на 17.01.2007 в млн евро

17 785

Количество акций в шт.

190 875 700

Стоимость на акцию в евро

93,18

5. Заключение

Проведение оценки стоимости предприятия в Германии является непростым делом. Наиболее распространен при этом метод капитализации доходов. Расчет этим методом требует комплексного подхода. Кроме того, требования к оценке постоянно перерабатываются и дополняются в соответствии с актуальными изменениями в теории и практике.

Зачастую сделки по приобретению долей в акционерных обществах  сопровождаются судебными разбирательствами из-за повышенных требований к защите миноритарных акционеров.

Во избежание возможных неприятностей обычно обращаются к аудиторам. Их опыт в сопровождении такого рода сделок позволяет значительно снизить возможные судебные и прочие риски. Кроме того, необходимость привлечения аудиторов в ряде случаев напрямую закреплена законодательством.

ЛИТЕРАТУРА

  1. Copeland T., Koller, T., Murrin, J.: Valuation: measuring and managing the value of companies. 3rd ed., New York 2000.
  2. Drukarczyk, Jochen, Dietmar, Ernst (Hrsg.): Branchenorientierte Unternehmensbewertung. Мьnchen 2006.
  3. Hillenbrand Thomas und andere: Russen wollen bei Telekom einsteigen, Financial Times Deutschland vom 1.11.2006.
  4. Нцlters, Wolfgang (Hrsg.): Handbuch des Unternehmens- und Beteiligungskaufs. 6. Aufl., Кцln 2005.
  5. Mandl, Gerwald, Rabel, Klaus: Unternehmensbewertung: eine praxisorientierte Einfьhrung. Wien 1997.
  6. Waclawik, Erich: Zur Fortsetzung der Reform des aktienrechtlichen Anfechtungsprozesses, DStR 48/2006, S. 2177- 2185.

Также по этой теме: