Главная    Интернет-библиотека    Финансы    Поведенческие финансы    Об одной из причин чрезмерной изменчивости цен

Об одной из причин чрезмерной изменчивости цен

Об одной из причин чрезмерной изменчивости цен

Опубликовано в журнале "Финансовый менеджмент" №4 год - 2007

Рудык Н.Б.

канд. экон. наук, доцент АНХ при Правительстве РФ

 

Изменчивость рыночных цен активов на современных фондовых рынках не может быть объяснена в рамках фундаментальной теории инвестирования. В этом читатели журнала уже имели шанс убедиться<1>. Но если не фундаментальные факторы (макроэкономическая информация, политические события, информация финансовой отчетности и т. д.) формируют цены, то что?  А главное, чем же тогда может быть объяснена наблюдающаяся изменчивость цен? В этой статье мы рассмотрим один из возможных ответов на этот вопрос.

<1> См.: Рудык Н.Б. Знакомьтесь – чрезмерная изменчивость цен // Финансовый менеджмент, 2007, № 3.

Чрезмерная самоуверенность = чрезмерно активная торговля

Совсем недавно на страницах этого журнала мы говорили о суперводителях, суперпешеходах, студентах, считающих, что вероятность их смерти равна нулю, и многих других им подобных людях <2>.  Нам удалось выяснить, что подобный нереалистичный оптимизм является следствием эффекта чрезмерной самоуверенности, которому в большей или меньшей степени подвержены все люди. Существует мнение, что одним из наиболее ярких приложений чрезмерной самоуверенности в области финансов является чрезмерно активная торговля, которую она вызывает.

<2> См.: Рудык Н.Б. Об одной из причин высокой смертности компаний и инвестиционных проектов // Финансовый менеджмент, 2007, № 1, стр. 108–117.

Говорят, что чрезмерная самоуверенность может особенно активно воздействовать на разум профессиональных инвесторов, в результате чего последние начнут значительно переоценивать качество имеющейся у них информации и свои способности по ее анализу. Им чаще начнет казаться, что они нашли выгодную инвестиционную возможность. Пытаясь реализовать эту «выгодную инвестиционную возможность», они начинают проводить операции купли/продажи ценных бумаг. Проблема может заключаться в том, что они начинают торговать не в результате прибытия на рынок фундаментальной информации, а в результате неверного восприятия или  интерпретации фундаментальной информации. Возможно, что из-за чрезмерной самоуверенности они вообще принимают за фундаментальную информацию то, что ею не является, да и не может по своей природе являться. В результате цены перестают изменяться в соответствии с фундаментальными факторами и начинают отражать порожденные чрезмерной самоуверенностью иллюзии инвесторов. Этот процесс в финансах называют возникновением в ценах шума (noise). Возникновение в ценах шума можно проиллюстрировать на следующих двух простых графиках. На одном из них нанесена цена какого-то гипотетического актива, какой она должна быть в соответствии с фундаментальной теорией инвестирования (рис. 1), а на другом графике та же цена, только уже с  шумом (рис. 2).

Рис. 1. Изменение цены актива на рынке, подчиняющемся фундаментальной теории инвестирования

Рис. 2. Изменение цены актива на рынке с чрезмерно самоуверенными и  чрезмерно активно торгующими инвесторами

А вот к какому виду должна трансформироваться цена, если на рынке присутствует достаточное количество чрезмерно самоуверенных инвесторов, активно воплощающих свои «фантазии» в цены.

Похоже на нашу старую знакомую – чрезмерную изменчивость цен. Остается только убедиться в том, что инвесторы действительно слишком много торгуют из-за своей чрезмерной самоуверенности.

Еще одна характеристика мужчин

Специалистам в области психологии уже давно известно, что мужчины являются намного более самоуверенными существами, нежели женщины<3>. И чем более «мужской» является область деятельности, тем выше степень самоуверенности мужчин, занятых в ней. Без сомнения, финансы и инвестиции считаются одним из наиболее мужественных направлений в экономике (и это особенно верно за пределами РФ). И уж точно, большая часть инвесторов, торгующих на фондовых рынках, – это мужчины. Если психологи правы, и мужчины действительно страдают намного большей чрезмерной самоуверенностью, нежели женщины, то и торговать они должны на порядок более часто по сравнению с  женщинами. Согласитесь, что это будет ярким доказательством повышенной самоуверенности мужчин. Ведь чем более ты самоуверен, тем чаще тебе должно казаться, что ты обнаружил прибыльную возможность, а значит, тем чаще ты проводишь операции купли/продажи, чтобы воспользоваться всеми этими постоянно возникающими возможностями. 

<3> См.: Prince M. (1993) Women, Men, and Money Styles. Journal of Economic Psychology, 1993.Vol. 14. P. 175–182. Смотри также: Beyer, S., Bowden, E. (1997) Gender Differences in Self-perceptions: Convergent Evidence Form Three Measures of Accuracy and Bias. Journal of Personality and Social Psychology, 1997. Vol. 59. P. 960–970.

В 2001 г. Бред Барбер и Терренс Оден  проводят исследование динамики покупок и продаж ценных бумаг, которые были сделаны 38 тысячами американских иневесторов<4>. Все инвесторы, попавшие в выборку, покупали и продавали ценные бумаги через крупную брокерскую компанию и занимались этим в течение шести лет с 1991 по 1997 г. Традиционно для измерения уровня торговли (высокий, низкий или средний) в финансах используют показатель, который известен как годовой оборот портфеля инвестора (annual portfolio turnover). Показатель годового оборота портфеля демонстрирует, какой объем портфеля претерпел изменения в течение года. Например, если показатель равен 50%, то это означает, что ровно половина акций, содержащихся в портфеле, была в течение года продана, а освободившиеся денежные средства были вложены в новые акции. Если же показатель равен 250%, то это означает, что инвестор успел за год два раза полностью обновить свой портфель, а затем обновил еще половину всех активов, находившихся в портфеле. В своей работе Барбер и Оден использовали этот показатель для определения частоты проведения торговых операций различными группами инвесторов. Инвесторы были разбиты на четыре группы по полу и семейному положению: одинокие женщины, замужние женщины, женатые мужчины и одинокие мужчины. И вот какая картина предстала глазам Барбера и Одена, когда они подсчитали среднюю оборачиваемость портфелей этих четырех групп инвесторов. 

<4> См.: Barber B., Odean T. Boys Will Be Boys: Gender, Overconfidence, and Common Stock Investment // Quarterly Journal of Economics. Vol. 116. Р. 261–292.

Источник: Barber, B., Odean, T.  Boys Will Be Boys: Gender, Overconfidence, and Common Stock Investment // Quarterly Journal of Economics. Vol. 116, P. 261–292.

34% – именно такую величину составляет различие между темпами обновления портфелей одиноких женщин и темпами обновления портфелей не менее одиноких мужчин. Похоже, что мужчины действительно намного более чрезмерно самоуверенный народ, нежели женщины. 

Ну и что тут такого? Что предосудительного может быть в высоких темпах обновления инвестиционных портфелей одиноких мужчин? Почему кто-то решается утверждать, что подобные темпы являются следствием чрезмерной самоуверенности? Может быть, одинокие мужчины намного лучше информированы относительно того, что происходит на рынках капиталов, нежели женатые мужчины, а тем более женщины. Чем лучше ты информирован, тем быстрее и адекватней реагируешь на изменяющуюся действительность и тем чаще ты торгуешь. В результате ты должен получать более высокие прибыли! А вы говорите чрезмерная самоуверенность.

О проблемах и не только мужских

Бред Барбер и Терренс Оден не из тех, кто просто так бросает слова на ветер. Раз было сказано, что у мужчин серьезные проблемы, то значит, так оно и есть. Годом ранее, в 2000 г. Барбер и Оден успевают опубликовать другое свое исследование поведения индивидуальных инвесторов<5>. По результатам этой своей работы Барбер и Оден приходят к выводу о том, что чем чаще инвестор торгует, тем ниже ставка доходности, которую ему удастся получить от этой торговли. Давайте разберемся, что позволило этим исследователям прийти к столь неутешительным выводам.

<5> См.: Barber B., Odean T. Trading is Hazardous to Your Wealth: The Common Stock.

В этом исследовании Барбер и Оден использовали статистику по 78 тысячам инвесторов, которые были клиентами крупных брокерских компаний за период с 1991 по 1996 г. и самостоятельно принимали решение о покупке и продаже принадлежащих им активов. Главной целью исследования являлось выявление взаимосвязи между темпами обновления портфеля и ставкой доходности, которую получает владелец портфеля. Теоретически, рациональный инвестор должен торговать тогда и только тогда, когда он может покрыть трансакционные издержки своей торговой активности за счет более высокой ставки доходности. «Более высокой» эта ставка доходности является по отношению к ставке доходности, которую бы  наш инвестор получил, работая на стратегии «купи-и-держи» («buy-and-hold»). Если же ставка доходности, которую получает активный инвестор, равна или даже ниже ставки доходности пассивных инвесторов, то чем можно объяснить его активность? С точки зрения Барбера и Одена, причину такой активности следует искать в чрезмерной  самоуверенности активных инвесторов. После сбора информации относительно торговой активности и ежегодных ставок доходности, которые удалось получить инвесторам, Барбер и Оден сгруппировали инвесторов по темпам обновления портфеля. В результате все инвесторы были разбиты на пять равных групп. Двадцать процентов инвесторов, портфели которых обладали минимальной оборачиваемостью, были помещены в первую группу. Средние темпы оборачиваемости портфелей для этой группы инвесторов составили 2,4% в год. Дальше группировка шла по возрастанию и так до тех пор, пока не была сформирована последняя двадцатка, оборачиваемость портфелей инвесторов попавших в нее, составляла среднюю величину, равную 250% в год. Читатель уже, наверное, догадывается о том, что сделали Барбер и Оден потом. Для начала они рассчитали показатель средней годовой доходности. Для всех пяти групп инвесторов средняя годовая доходность оказалась равной 18,7%.

Согласитесь, что это довольно странный результат. Инвестор торгует с оборачиваемостью 250% в год, а доходность получает такую же, как инвестор имеющий оборачиваемость в 2,4% в год. Подожди, читатель, то ли еще будет. Ведь это «грязная» доходность, не очищенная от транзакционных издержек, налогов и т. д. Хотите узнать, что происходит после того, как мы «очищаем» ежегодные доходности инвесторов? Чистая доходность для первых двадцати процентов наиболее спокойных инвесторов составляет величину в 18,5%, а чистая доходность чемпионов с двухсот пятидесяти процентной оборачиваемостью портфелей составляет всего лишь 11,4% годовых. Разница в доходностях составляет величину в 7% годовых! Полная картина динамики чистой доходности инвесторов в зависимости от динамики обновления их портфелей представлена на следующем графике. Жирная линия обозначает среднюю неочищенную доходность, пунктирная линия обозначает очищенную доходность.

Рис. 3. Ежегодная доходность портфелей инвесторов по темпам оборачиваемости портфеля

Источник: Barber B., Odean T. Trading is Hazardous to Your Wealth: The Common Stock Investment Performance of Individual Investors // Journal of Finance. 2000. Vol. 55. P. 773–806.

По графику четко прослеживается обратная взаимосвязь между темпами обновления портфеля инвестора и чистой ставкой доходности, которую ему удается получить. Падение ставки дохода – это не единственное несчастье, которое навлекают на себя активные инвесторы.

И еще одна проблема

Чрезмерно активная торговля убивает благосостояние своих поклонников не только лишь одними трансакционными издержками. Оказывается, что чрезмерно активная торговля приводит к тому, что инвестор начинает продавать «правильные» акции и покупать «неправильные» акции. Что это такое – «правильные» и «неправильные» акции? Сейчас поясним. Вот что удалось выяснить Барберу и Одену в дополнение к уже известным нам сведениям относительно последствий чрезмерно активной торговли. Для начала эти исследователи ограничили свой круг рассмотрения только такими инвесторами, которые ликвидировали свою позицию по какой-то акции и в течение следующих трех недель закупали новую акцию. А затем Барбер и Оден проследили судьбу как проданной, так и приобретенной акций на протяжении следующих четырех месяцев и одного года. Оказалось, что акция, которая была продана инвестором из портфеля, в следующие четыре месяца принесла бы ему прибыль в 2,6%, а приобретенная акция дает за этот промежуток времени всего лишь 0,11%. На временном промежутке в один год ситуация выглядит еще хуже. Разница в доходностях по проданной акции и приобретенной акции за год составляет 5,8%.

Может они хоть рискуют поменьше?

Обнаружено, что чрезмерная самоуверенность, помимо всего прочего, приводит к тому, что инвесторы начинают принимать на себя чрезмерные риски. Ведь что такое чрезмерная самоуверенность? Это когда кто-то начинает значительно переоценивать вероятности благоприятного развития ситуации и недооценивать или полностью игнорировать вероятности неблагоприятных исходов. А раз так, то на благодатной почве финансов чрезмерная самоуверенность неминуемо приведет к тому, что инвестор начнет неадекватно оценивать риск своей позиции (скорее всего, будет искусственно занижать его). Любопытно будет обнаружить эмпирическое подтверждение этой гипотезы.

На помощь нам опять приходят Барбер и Оден. В уже упоминаемом нами ранее исследовании эти авторы решили посмотреть на уровень рисков, которые принимали на себя одинокие мужчины, женатые мужчины, одинокие женщины и замужние женщины<6>. Ведь у чрезмерно активной торговли остается еще один адвокат – риск. Некоторые могут утверждать, что чрезмерно активная торговля, возможно, убивает прибыль инвестора и даже приводит к приобретению менее доходных активов, но подобное поведение абсолютно рационально, если в результате всех этих действий чрезмерно торгующий инвестор принимает на себя значительно меньшие риски. В этом случае все справедливо – меньшая доходность, но и значительно меньшие риски. Но действительно ли так все и происходит?

<6> См.: Barber B., Odean T. Boys Will Be Boys: Gender, Overconfidence, and Common Stock Investment // Quarterly Journal of Economics. 2001. Vol. 116. P. 261–292.

В результате проведенного исследования Барбер и Оден выясняют, что на самом деле ситуация выглядит прямо противоположным образом. Использовав в качестве показателя риска коэффициент бета, эти исследователи выяснили, что чем ближе приближаемся к оборачиваемости портфелей одиноких женщин, тем ниже оказывается коэффициент бета, а одинокие мужчины, напротив, радуют нас значительно более высокими коэффициентами бета.

Почему же наши одинокие мужчины получают меньшую ставку доходности, да еще умудряются делать это, принимая на себя более высокие риски? Барбер и Оден находят несколько причин этому. Во-первых, одинокие мужчины, в отличие от одиноких женщин, предпочитают приобретать акции небольших, недавно появившихся компаний (то, что известно у специалистов как малые акции (small stocks)), которые обладают риском значительно выше среднерыночного. Подобное увлечение и приводит к тому, что одинокие мужчины начинают принимать на себя более высокие риски. Чрезмерная самоуверенность подталкивает мужчин к тому, чтобы приобретать акции малознакомых рынку компаний в надежде на то, что через некоторое время эти акции станут чемпионами. Проблема заключается в том, что разумный (читай – не подверженный чрезмерной самоуверенности) инвестор должен понимать, что вероятность проигрыша здесь достаточно велика, а значит, ограничивать количество подобных акций в своем портфеле. Во-вторых, инвесторы-мужчины имели в среднем только четыре акции в своем портфеле. В их портфелях никогда не было паев каких-нибудь инвестиционных компаний или паевых инвестиционных фондов, которые помогают быстро снижать несистематические риски портфеля. Другими словами, подавляющее большинство часто торгующих мужчин становятся жертвами эффекта недостаточной диверсификации (underdiversification). Похоже, что и за это ответственна чрезмерная самоуверенность. Переоценка вероятности благоприятного исхода здесь заключается в том, что инвестор начинает считать, что он обладает такой информацией, которая позволяет ему не диверсифицировать свой портфель при помощи 7–12 акций, а ограничиться только четырьмя акциями. Почему? Так ведь он же не какой-нибудь жалкий среднестатистический инвестор, а эксперт и сумел отобрать именно те акции в портфель, которые наверняка дадут прибыль.

А теперь некоторая информация для размышления. Средняя оборачиваемость портфелей инвесторов, попавших в выборку Барбера и Одена, составляет более 75% в год<7>. В других исследования проведенных по данным развивающихся рынков были зафиксированы показатели средней оборачивамости превышающие 1000% в год. Похоже, нельзя обвинить одних лишь одиноких мужчин в чрезмерно активной торговле. Средние показатели оборачиваемости портфелей вполне достаточны для того, чтобы обвинить подавляющее большинство инвесторов в чрезмерной торговле.

<7> См.: Barber B., Odean T. Trading is Hazardous to Your Wealth: The Common Stock Investment Performance of Individual Investors // Journal of Finance. 2000. Vol. 55. P. 773–806.

Вспоминаем об иллюзии контроля

Иллюзия контроля является одной из важнейших причин появления чрезмерной самоуверенности и заключается она в том, что подавляющее большинство людей не практике не в состоянии четко дифференцировать игры, успех в которых основан на их способностях, от игр, успех в которых зависит от чистого случая. Давайте теперь подумаем, какие факторы помогают возникновению у людей иллюзии контроля. Подавляющее большинство исследователей сходятся во мнении, что в первую очередь к таким факторам следует отнести:
— Степень вовлеченности индивидуума в игру,
—  Иллюзия информированности.

Чем выше степень вовлеченности индивидуума (возможность нажать на кнопку, пожать кому-нибудь руку и заглянуть в глаза, подписка на аналитический журнал, подключение к информационной системе и т. д. и т. п.) в игру, тем скорее у него появляется ощущение, что он контролирует (хотя бы отчасти) исход этой игры. Чем выше информированность индивидуума об игре (ее правилах, условиях отбора игроков, о качестве самих игроков), тем сильнее он ощущает, что может предсказывать исход игры, а значит, и контролировать его. Теперь представь, читатель, какое влияние на инвестора может оказывать Интернет и Интернет-трейдинг.

Интернет как инвестиционное проклятие

Зададимся следующим вопросом: «Что оказывает наибольшее влияние на чрезмерную самоуверенность человека?» Без всякого сомнения, иллюзия контроля. А что оказывает наибольшее влияние на иллюзию контроля? Без всякого сомнения, степень вовлеченности индивидуума и степень его информированности относительно игры. А теперь давайте подумаем, насколько увеличивает иллюзию контроля у инвесторов возможность торговать и получать информацию при помощи Интернета. Сначала о том, как подавляющее большинство людей рассматривают информационную составляющую Интернета. Вот перед вами среднестатистический человек, у которого нет специального образования в области финансов и инвестиционного бизнеса, но есть некоторый объем временно свободных денежных средств, которые он с удовольствием бы разместил на фондовом рынке под хорошую ставку процента. Друзья (такие же специалисты в инвестиционном бизнесе, как и он сам) давно уже советуют войти в эту игру. С середины девяностых годов подавляющее большинство людей такого типа бросаются в Интернет в надежде разжиться там ценной информации относительного того, куда же они могут вложить свои деньги. И вот этот человек вошел в Интернет, и что он видит? Миллионы гигабайтов информации сваливаются на его голову. Здесь и статистические ряды данных, содержащие информацию о прошлых значениях цен и доходностях, новостные группы, советы различных гуру, обучающая литература, финансовая отчетность компаний, инвестиционные форумы, где разные горе-специалисты советуют друг другу, как более эффективно можно потерять свои деньги и т. д. И все это обрушивается на нашего неподготовленного человечка. Через непродолжительное время ему начинает казаться, что после того, как он ознакомился со всей этой информацией, он стал намного более информированным индивидуумом, который знает, как делаются дела в этом бизнесе. Так ли? Ведь здесь этот человек упускает из рассмотрения два момента. Первый – это то, что у него нет профессиональных навыков для оценки большей части информации, «висящей» на сайтах в Интернете. Второй – это то, что большая часть информации, «висящей» в Интернете, может вообще не иметь никакой практической значимости. Кто сказал, что советы или расчеты, которые представлены на данном сайте, практически значимы? Кто сказал, что если ты приобретаешь готовую аналитику или подписываешься на еженедельный аналитический обзор, то ты обязательно имеешь дело с высококачественным продуктом? Как показывает практика, подавляющее большинство всех этих аналитических служб и инвестиционных форумов просто мусор. Однако большинство непрофессиональных инвесторов так не думают.

Что же, пожалуй, им стоит ознакомиться с результатами не так давно проведенного эмпирического исследования, посвященного выяснению практической значимости двух информационных новостных групп<8>. Обе новостные группы занимались выдачей рекомендаций на покупку и продажу обыкновенных голосующих акций. Самое любопытное начинается тогда, когда ты узнаешь, что и как они рекомендовали. Во-первых, рекомендации на покупку или продажу получали только такие акции, которые за последнее время или были чемпионами (их цена значительно возросла), или были проигравшими (их цена значительно упала). Это уже подозрительно. Во-вторых, акции, которые были рекомендованы на немедленную покупку, давали в течение следующего месяца доходность на 9% ниже среднерыночной, а акции, которые были рекомендованы на продажу, давали в течение следующего месяца доходность на 9% выше среднерыночной. Как вам такие рекомендации читатель? Более того, оказалось, что рекомендованные для покупки акции в среднем давали примерно среднерыночную доходность. Другими словами, следуя этим рекомендациям, вы достигли бы того же результата, что и при абсолютно случайном инвестировании.

<8> См.: Dewally M. Internet Investment Advice: Investing with a Rock of Salt // University of Oklahoma working paper. (1999).

Теперь, после того, как мы получили некоторые данные о том, насколько «качественно» Интернет повышает информированность непрофессиональных инвесторов, давайте посмотрим на то, как Интернет повышает вовлеченность индивидуума в нашу игру. Начиная с конца 1996 г., многие инвесторы получили возможность проводить операции по покупке и продаже различных активов в режиме реального времени через Интернет. Любопытно будет выяснить, какое влияние оказал переход инвестора на Интернет-трейдинг на оборачиваемость его портфеля.

В этом нам поможет разобраться еще одно эмпирическое исследование Барбера и Одена<9>. Проанализировав торговое поведение 1607 инвесторов, которые переключились с телефонной системы торговли на систему торговли через Интернет, эти исследователи выяснили, что после переключения торговая активность инвесторов на порядок возрастает. А именно, за два года до перехода на Интернет средняя ежегодная оборачиваемость портфелей инвесторов была равна 70%. После того как инвесторы перешли на Интернет, их оборачиваемость мгновенно подскочила до 120% и даже спустя два года оставалась на уровне 90%. Интернет порождает у инвесторов иллюзию контроля и заставляет их торговать более часто!

<9> См.: Barber B., Odean T. Online Investors: Do the Slow Die First? // University of California at Davis working paper. (1999).

После этого Барбер и Оден решили посмотреть на результаты деятельности инвесторов до и после того, как те стали пользоваться для торговли Интернетом. Оказалось, что, работая «по старинке», эти инвесторы показывали достаточно приличные результаты, но после того, как переключались на Интернет, их результаты значительно ухудшались. На следующем графике можно найти наглядное тому подтверждение.

Рис. . Доходность операций инвесторов до и после начала работы в интернете

Источник: Barber B., Odean T. Online Investors: Do the Slow Die First? // University of California at Davis working paper.(1999)

Как видим, до перехода на Интернет валовая доходность инвесторов была равна почти 18% годовых, что составляло 2,35% сверхдоходности, т. е. ставка доходности, которую удавалось получить инвестору, превышала среднерыночную ставку доходности на 2,35%. После перехода на Интернет результаты деятельности инвесторов значительно ухудшаются. Валовая прибыль снижается до 12% годовых, а сверхдоходность оказывается отрицательной и равной 3,5%, т. е. инвесторы в среднем получали ставку доходности на 3,5% меньше среднерыночной ставки доходности. 

Пришло время подвести некоторые итоги всему вышесказанному. Большое количество инвесторов торгуют слишком часто, и это приводит к тому, что они систематически недополучают прибыли и принимают на себя чрезмерно высокие риски. Но главное, что своей торговлей они создают чрезмерную изменчивость в ценах. Причину же чрезмерно активной торговли следует искать в чрезмерной самоуверенности людей, которая во многом является следствием иллюзии контроля. Иллюзия контроля появляется у людей так скоро, как скоро они оказываются лично вовлеченными в процесс принятия решения. На появление иллюзии контроля оказывает значительное влияние и объем информации, доступный человеку.

Также по этой теме: