Проблема самоконтроля и дивидендная политика корпораций

Рудык Н.Б.,
к.э.н., доцент Академии
народного хозяйства при
Правительстве РФ

У подавляющего большинства людей есть проблемы. Один слишком много пьет, а другой слишком много курит. Кто-то перебирает едой, а кто-то постоянно на мели, так как не может перестать транжирить деньги. Большинство людей знают о своих проблемах и стремятся их контролировать. Уже сегодня они начинают предпринимать действия, которые помогли бы им справиться в будущем с проблемой переедания (например, перестают покупать жирные продукты), алкогольной зависимостью (например, начинают употреблять менее крепкие спиртные напитки) и т.д. Все эти действия известны как самоконтроль [selfcontrol]. Где же здесь проблема? Проблема заключается в том, что люди часто добровольно ограничивают свои естественные желания. Причем ограничения, которые накладывает на себя подавляющее большинство людей, часто приводят к значительным финансовым потерям. В рамках рациональной теории поведения подобные действия людей просто не могут быть объяснены. Что заставляет людей вести себя подобным образом? Какие последствия этого поведения можно найти в финансовой области? Вот два вопроса, на которые дает ответ эта статья. Но прежде чем перейти к поиску ответов на эти вопросы, давайте рассмотрим несколько любопытных жизненных ситуаций, которые помогут читателю лучше понять природу интересующей нас проблемы самоконтроля.

Многие американские граждане используют так называемые банковские рождественские клубы [Christmas clubs]. Банковский рождественский клуб – это специальный банковский счет, на который физическое лицо в течение всего года может перечислять неограниченные объемы денежных средств.Конечной целью этих средств (как указывает само название счета) являются рождественские подарки, поездки и тому подобные «рождественские вещи». В течение всего года человек не может снять деньги с такого счета. Право снять деньги он получает только за несколько недель до Рождества (чаще всего 1 декабря). По такому счету не начисляются проценты, а если и начисляются, то мизерные. Несмотря на это рождественские клубы пользуются значительной популярностью. С точки зрения рационального поведения подобные действия людей выглядят несколько странно. Не проще было бы положить деньги на обычный счет, по которому начисляются обычные (значительно более высокие) проценты?

Мистер Х увидел в магазине красивую кожаную куртку из настоящей змеиной кожи. Куртка ему очень понравилась. Однако она стоила 6000 долл., и мистер Х посчитал, что отдать за куртку такие деньги было бы чистым безумием. Не то чтобы он не мог себе ее позволить. Просто он считает эту цену несправедливо завышенной. Это же всего лишь куртка. Конечно красивая куртка. Но 6000 долл. – это уже ни в какие ворота не лезет! В несколько расстроенных чувствах мистер Х покинул магазин. Проходит несколько недель. День рожденья мистера Х. Жена дарит ему ту самую куртку, что так понравилась ему в магазине. Думаете, он расстроен? Ни чуть не бывало! Он счастлив. И это притом, что у них с женой общий банковский счет!

Супружеская пара Х уже скопила 15 000 долл. на покупку загородного дома своей мечты. Они рассчитывают приобрести дом через пять лет. Для этого они положили 15 000 долл. в банк под 10% годовых. Пока с этой историей все в порядке. Но вот до нас доходят слухи о том, что недавно эта семья приобрела новую машину за 11 000 долл. Для ее покупки они взяли трехлетний кредит под 15% годовых. С точки зрения финансов это несколько странно! Не дешевле было профинансировать покупку автомобиля за счет средств фонда «на домик мечты»? Ведь это позволило бы сэкономить 5% в год!

С точки зрения рационального поведения сама идея самоконтроля кажется парадоксом. Или ты хочешь купить эту дорогую куртку или не хочешь. Все просто и однозначно. Но вспомним примеры, приведенные нами выше. Мистер Х в одно и то же время хочет купить куртку, но не позволяет себе сделать это. С одной стороны куртка ему очень нравится, но с другой стороны, он не должен позволять себе чрезмерно дорогих вещей. Он контролирует себя! Но если вещь покупает не он, а его жена (пользуясь их общим счетом), то все в порядке. Он ничего не нарушал! Все по-прежнему под контролем! Но кому и зачем нужен этот самоконтроль?! Ведь если куртка мистеру Х действительно нравится и у него достаточно денег для ее покупки, то почему он должен сопротивляться своему желанию?

Та же история повторяется с рождественскими клубами. Понятно, почему люди вступают в эти клубы, несмотря на их финансовую непривлекательность. Мизерная или нулевая ставка процента – это плата за приобретаемый самоконтроль. Теперь, чтобы не случилось, деньги на рождественские подарки в нужный момент у тебя будут. С обычным счетом такой уверенности у тебя не было бы. Всегда есть вероятность, что ты растранжиришь деньги.

Теперь нам понятно поведение супружеской четы. Они не берут деньги из фонда «на домик мечты» из-за отсутствия уверенности в том, что им удастся вовремя и в полном объеме возместить эту сумму. Вдруг им захочется купить что-то еще, а потом еще… Чтобы избежать этого, они решают оставить средства фонда «на домик мечты» в неприкосновенности и берут кредит у банка. Ну и что, что кредит обходится им на 5% годовых дороже, чем обошлись бы деньги из фонда. Зато теперь все под контролем.

1. Любопытно, что подобным трюком особенно часто пользуются продавцы дорогих товаров или услуг. Они пытаются «пробить» самоконтроль покупателя лозунгами «подарок для настоящего друга», «для специального вечера», «в новый год стоит попробовать», «качество стоит этого» и т. д.

С банком шутки плохи. Им придется вовремя выплатить все проценты и основную сумму долга.

Все эти примеры наглядно демонстрируют, что внутри каждого из нас идет непрерывная борьба между двумя абсолютно разными людьми: ребенком и родителем, глупым и умным. Самоконтроль проявляется, когда родитель (умный) выигрывает, когда же он проигрывает, мы начинаем потворствовать своим прихотям и скрытым желаниям. Это наиболее простое и очевидное объяснение природы самоконтроля, но далеко не единственное. Давайте познакомимся с другими, более «продвинутыми» объяснениями причин возникновения самоконтроля.

Природа самоконтроля

Одна из первых формальных моделей самоконтроля была предложена Эйнсли в 1975 году . По мнению Эйнсли, самоконтроль является результатом динамического несоответствия, которое возникает в желаниях человека. Другой подход к объяснению проблемы самоконтроля был предложен в 1981 году Талером и Шефрином . Эти два исследователя предлагают рассматривать парадокс самоконтроля  как частный случай агентской теории . Напомним, что в соответствии с агентской теорией в любой организации, где существует разделение права собственности и права контроля, всегда будут существовать конфликты между собственниками корпорации (принципалами) и ее менеджерами (агентами) . Тело любого человека можно уподобить организации. Внутри этой своеобразной организации есть плановик [planner] и целый ряд деятелей [doers], контролирующих организм (каждый деятель осуществляет контроль на определенном периоде времени). Между плановиком и деятелями постоянно существует конфликт. Источником конфликта является близорукость деятелей. Предпочтения деятелей всегда сосредоточены на краткосрочном периоде времени и зачастую расходятся с долгосрочными интересами организации . Этот конфликт порождает проблему контроля деятелей в человеке плановиком. Схожая проблема контроля менеджеров собственниками существует в современных корпорациях. Именно поэтому плановик в человеке начинает уже сегодня предпринимать действия, которые гарантировали бы ему определенное поведение деятелей. В этом и заключается истинная причина самоконтроля.
Наиболее яркие финансовые приложения проблемы самоконтроля могут быть найдены в области дивидендной политики корпораций и проблеме сбережений. Давайте посмотрим, какие новые перспективы на эти две темы позволит нам получить проблема самоконтроля.

Дивидендная политика корпораций

В научном мире уже давно никто не может понять, почему корпорации выплачивают дивиденды. И тем более никто не понимает, почему инвесторы уделяют так много внимания дивидендам.

1. См.: Ainslie, G. Specious Reward: A Behavioral Theory of Impulsiveness and Impulse Control. Psychological Bulletin. 1975. Vol. 82. Р. 463–496.
2. См.: Thaler, R., Shefrin, H. Toward a Positive Theory of Consumer Choice. Journal of Political Economy. 1981. Vol. 89, pp. 392–406.
3. Основы агентской теории были заложены в работах: Ross, S.A. The Economic Theory of Agency: The Principals Problems. American Economic Review. 1973. Vol. 63, pp. 134–139. Jensen, M., Meckling, W. Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs, and Ownership Structure. Journal of Financial Economics. 1976. Vol. 3, pp. 305–360.
4. Об этом более подробно см.: Рудык Н.Б. Конфликты между акционерами и менеджерами и их воздействие на стоимость корпораций I. Финансовый Бизнес. 2001. № 3. С. 43–48.
5. Здесь читатель, знакомый с классической агентской теорией, может провести аналогию со знаменитой проблемой близорукого поведения менеджеров корпораций.

В самом деле, ведь уже почти пол столетия существует знаменитая теорема Миллера Модильяни, которая гласит, что дивидендная политика корпорации не оказывает никакого влияния на ее стоимость . Придерживается компания политики остаточного дивиденда, выплачивает фиксированный дивиденд или вообще ничего не выплачивает – это не имеет никакого значения для ее текущей рыночной стоимости. Несмотря на то, что эта теорема находится в любом
учебнике по финансовому менеджменту, практика, который был бы согласен с ее выводами, вы не найдете. Наиболее часто выдвигаемая претензия к теореме – это предположения, в которых она выведена. Речь идет о предположениях совершенного рынка капитала, т.е. такого рынка, где отсутствует налогообложение потоков прибыли, нет информационных асимметрий, агентских проблем внутри организаций, конфликтов между кредиторами корпорации и ее акционерами и т.д. Очевидно, что реальные рынки далеки от этих условий, а раз так, то, заключают практики, вывод теоремы неверен и стоимость компании может зависеть от ее дивидендной политики. И вот на свет появляются разные теории дивидендной политики: налоговая теория, агентская теория, теория «лучше синица в руках, чем журавль в небе», теория стэйкхолдеров и т.д. Каждая из этих теорий дает четкие рекомендации по поводу того, какой оптимальной дивидендной политики должна придерживаться компания. Только одно нехорошо – у каждой теории свои рекомендации. Какие же из них действительно позволят максимизировать стоимость компании на практике? Этого-то никто и не знает. Но есть одна вещь, о которой знают все. Это необъяснимая любовь инвесторов к постоянным выплатам дивидендов. Эта любовь сохраняется даже тогда, когда дивиденды облагаются по ставкам налога большим, чем прибыль от курсовой разницы.

Проблема самоконтроля позволяет нам получить новый ответ на вопрос, почему инвесторы так ценят постоянные потоки дивидендов. Вполне возможно, что для них дивиденды – это один из методов самоконтроля. Самоконтроля от чего? От соблазна «погрузиться в капитал» [dip into capital], т.е. продать принадлежащие им акции. Что здесь такого страшного? А вот что! Например, инвесторы пенсионного возраста могут опасаться, что, продав акции, они слишком скоро потратят все деньги. Периодические выплаты дивидендов играют для них роль естественного ограничителя бюджета расходов. Теперь они могут не опасаться потерять самоконтроль и растранжирить все свои сбережения. Ты одновременно сохраняешь свой основной капитал (акции) и получаешь некоторую сумму «на расходы» (дивиденд). Может быть именно то, что многие инвесторы рассматривают дивиденды как доход, а сами акции как капитал, который приносит этот доход, объясняет нам известную любовь инвесторов к постоянным дивидендам.

Ну ладно, скажет читатель, с инвесторами пенсионного возраста все понятно. Но как на счет других инвесторов, которым еще далеко до пенсии. Зачем им нужны дивиденды? Они все еще работают и поэтому сценарий «потратить все свои сбережения слишком быстро» их не должен пугать. Несмотря на то, что от части это действительно так, многие такие инвесторы все равно будут заинтересованы в дивидендах. Ведь это только легко сказать, что компании не нужно выплачивать дивиденды, так как инвесторы сами могут решить, когда и сколько они должны получить, продавая время от времени часть акций из своего портфеля на открытом фондовом рынке. Обеспечивая себя своеобразным «самодельным» дивидендом. Однако каким образом рядовой инвестор может решить, какое именно количество обыкновенных голосующих акций ему нужно продать?

1. См.: Miller, M., Modigliani, F. Dividend Policy, Growth, and the Valuation of Shares. Journal of Business. 1961. Vol. 34, Р. 411–433.

Сколько времени у него уйдет на принятие этого решения? А если он ошибется и продаст слишком много или слишком мало акций? Подобная неопределенность может рождать чувство, что ситуация может выйти из под контроля. И тут на помощь опять приходят дивиденды. Постоянный поток дивидендов позволяет инвесторам приобрести своеобразное чувство контроля над тем, что происходит с их вложениями, а точнее говоря, с потоками прибыли от их вложений.

Менеджеры корпораций хорошо осведомлены о таких настроениях среди широких масс инвесторов. Должно быть, именно поэтому начиная с 1956 года лучшей моделью, которая описывает дивидендную политику подавляющего большинства компаний, работающих на развитых рынках, является модель Линтнера . Главный вывод этой модели можно сформулировать следующим образом: внешних инвесторов интересует не абсолютный уровень дивидендных выплат, а относительный.

То есть инвесторы зачастую предпочитают стабильность дивидендных выплат размерам дивидендных выплат. Пусть дивиденды незначительно изменяются во времени – главное, чтобы они не падали и чтобы новый дивиденд выглядел не хуже, чем предыдущий.

Проблема сбережений

Копить деньги – это долго, сложно и всегда неприятно. Это знают все. И чем большую сумму нужно скопить, тем сложнее это будет сделать для человека. Говорят, что все это из-за недостатка самоконтроля. У многих людей желание немедленно потратить все деньги на текущее потребление перевешивает любые разумные доводы в пользу сбережения части текущего благосостояния для использования в долгосрочном периоде времени. Рациональный человек должен понимать, что сегодня (особенно когда он находится на пике своих заработков) следует отложить что-то на будущее, в котором ему уже не удастся зарабатывать столько же или в худшем случае не удастся зарабатывать вообще. С пониманием этого правила ни у кого из людей проблем не возникает. Проблемы у людей возникают при попытке следовать этому правилу на практике. Люди слишком много тратят сегодня и слишком мало сберегают на завтра. Именно поэтому в подавляющем большинстве стран мира пенсионные системы построены по принципу: вычитаем из заработной платы человека (в независимости от его желания) определенный процент каждый месяц и направляем эту сумму в пенсионный фонд.

Также известно, что люди чаще и больше сберегают, когда получают крупные единовременные суммы [lump-sum payment], нежели когда они получают периодически небольшие суммы . Давайте приведем какой-нибудь простой пример. Предположим, что у нас есть два человека, которые работают на две почти одинаковые компании. И один, и другой получили от своих компаний за год 50 тыс. долл. Проблема же заключается в том, как они получили эти 50 тыс. долл. Один получил 50 тыс. долл. в результате ежемесячных равных выплат, а другой получил свои 50 тыс. так: ежемесячные выплаты за год составили 35 тыс. долл., а перед новым годом ему выплатили единовременный бонус в 15 тыс. долл. Как вы думаете, кто из них сбережет больше? Первый или второй? Проблема самоконтроля утверждает (и практика полностью подтверждает это утверждение), что второй. Ему будет намного проще сберечь какую-то часть от 15 тыс. долл., нежели первому сберегать какую-то часть от каждой ежемесячной выплаты.

1. См.: Lintner, J. Distribution of Incomes of Corporations Among Dividends, Retained Earnings and Taxes. American Economic Review. 1956. Vol. 46, Р. 97–113.
2. См.: Thaler, R. Psychology and Savings Policies. American Economic Review. 1994. Vol. 84, Р. 186–192.

Говорят, что именно поэтому Япония обгоняет многие страны по уровню сбережений населения. Ведь большинство японских компаний предпочитает выплачивать не недельные или ежемесячные бонусы, а один единовременный бонус в конце года.

Приложения проблемы самоконтроля не ограничиваются областью одних лишь финансов. Каждый день продолжают обнаруживаться все новые и новые приложения этой проблемы в самых различных областях современной экономики.