Эффект диспозиции

24.12.2013

Эффект диспозиции

Опубликовано в журнале "Финансовый менеджмент" №6 год - 2008

Рудык Н.Б.,
канд. экон. наук,
доцент АНХ
при Правительстве РФ

ИССЛЕДОВАНИЕ ШЕФРИНА И ШТАТМАНА
Словосочетание «предрасположенность продавать «победителей» слишком рано и держать «проигравших» слишком долго» впервые появилось в работе Шефрина и Штатмана, опубликованной в 1985 г [1]. Впрочем, для описания эффекта диспозиции эти исследователи иногда использовали и иной термин — нежелание реализации убытков инвесторами [reluctance to realize losses]. Причины  появления эффекта диспозиции Шефрин и Штатман видят в следствиях теории перспектив Канемана и Тверски [2]. Напомним, что в соответствии с этой теорией большинство людей при выборе между перспективами, обещающими прибыли, чрезмерно избегают риска, а при выборе между перспективами, обещающими убытки, начинают чрезмерно принимать на себя риски. Именно поэтому они слишком быстро продают активы, растущие в цене (они предпочитают получить прибыль наверняка, нежели рисковать ради получения намного большей прибыли в ближайшем будущем), и слишком долго держат активы, падающие в цене (лучше потянуть, нежели фиксировать убыток наверняка прямо сейчас). Еще одно объяснение эффекта диспозиции Шефрин и Штатман видели в широко распространенной среди инвесторов практике рассматривать сегодняшних проигравших как будущих победителей. То есть инвесторы часто полагают, что акция «проигравшая» сегодня с большой вероятностью будет «победителем» в будущем.

ЭФФЕКТ ДИСПОЗИЦИИ И БЛАГОСОСТОЯНИЕ ИНВЕСТОРОВ
Мало того, что инвесторы, подверженные эффекту диспозиции, могут систематически недополучать прибыли по победителям и фиксировать слишком большие убытки по проигравшим, они еще и не оптимизируют структуру налогообложения своих прибылей.

В большинстве стран мира налоговые кодексы устроены таким образом, что инвестору всегда намного выгоднее продать проигравшего, а не победителя.

Это происходит из-за того, что при продаже победителей инвестор получает прибыль от прироста капитала, которая облагается по соответствующей ставке налога. Если же инвестор продает проигравшего, то он получает возможность воспользоваться налоговыми кредитами [tax credit](1). И несмотря на все это, огромное количество инвесторов про должает оставаться под воздействием эффекта диспозиции. Самое время нам познакомиться с эмпирическими подтверждениями значимости эффекта диспо зиции.

ИССЛЕДОВАНИЕ ФЕРРИСА, ХАУГЕНА И МАХИДЖА
Эти три исследователя сосредоточили свое внимание на объеме торговли акциями, которая наблюдалась на американском фондовом рынке после значительных изменений цен [3]. Идея, пришедшая им в голову, представляет собой следующее. Если инвесторы действуют в соответствии с аксиомами рационального поведения и стремятся максимизировать свое благосостояние, то они должны продавать принадлежащие им акции при падении цен и пользоваться выгодами, которые предоставляет налоговое законодательство. При росте цен рациональные инвесторы должны воздерживаться от продажи принадлежащих им акций, чтобы избежать уплаты налогов. Таким образом, объем торговли должен быть высоким для акций, цены которых упали, и низким для акций, цены которых возросли. Если же все окажется наоборот (то есть при падении цен объемы торговли будут снижаться, а при росте цен возрастать), то это будет четким признаком эффекта диспозиции.

Свое исследование Феррис, Хауген и Махиджа начали с определения нормального уровня торговли по каждой акции. Затем относительно нормального уровня торговли были определены: отрицательный ненормальный объем торгов (объем торгов меньше нормального) и положительный ненормальный объем торгов (объем торгов больше нормального). Затем были отобраны 30 акций, обращающихся на NYSE и AMEX, и собраны данные относительно объема торгов и цен на эти акции за период с декабря 1981 по январь1985 г. И, наконец, акции были разбиты на группы, где в качестве признака разбиения использовались падение или рост акции за год в процентах. Оставалось только посмотреть на зависимость между объемом торгов и прибылями и убытками по акции. С результатами читатель сможет познакомиться на следующем графике.

Как видим, чем выше убытки по акции, тем ниже объемы торговли по ней и, наоборот, чем значительнее рост цены акции, тем выше объемы торговли по ней.

ИССЛЕДОВАНИЕ ШЛАРБАУМА, ЛЕВЕЛЛЕНА И ЛИЗА
Интересно, инвесторы быстрее закрывают свою позицию, когда цена акции возрастает или когда она падает? Именно таким вопросом задались Шларбаум, Левеллен и Лиз в 1978 г [4]. Используя базу данных брокерских компаний, эти исследователи проанализировали 75 000 сделок, проведенных на американском фондовом рынке с 1964 по 1970 годы.

 

(1) Чаще всего на величину убытка насчитывается ставка подоходного налога и на получившуюся величину инвестор уменьшает налоговые платежи текущего финансового года.

 

Цель исследования — установить взаимосвязь между периодом времени, в течение которого инвестор владел акцией, и доходностью, которую он получил за этот промежуток времени. Эффект диспозиции требует выполнения следующего правила: чем выше возрастает цена акции, которую приобрел инвестор, тем скорее этот инвестор продает ее и, наоборот, чем ниже падает цена акции, тем дольший период времени инвестор будет владеть ею. Давайте посмотрим на результаты, полученные Шларбаумом, Левелленом и Лизом.

Эффект диспозиции налицо. Средняя годовая доходность акций, которые задержались в портфелях инвесторов не дольше чем на месяц, составила 45%. Годовая доходность для акций, которыми инвесторы владели от 1 до 6 месяцев, от 6 до 12 месяцев и более 12 месяцев соответственно, составила 7,8, 5,1 и 4,5%. Все говорит за то, что инвесторы действительно слишком быстро продают победителей.

ИССЛЕДОВАНИЕ ОДЕНА
В 1998 г. Терренс Оден проводит исследование более 10 000 клиентских счетов крупных брокерских компаний за период с 1987 по 1993 годы, проверяя уже известную нам гипотезу о том, что большинство инвесторов продают победителей слишком рано и держат проигравших слишком долго [5; 6]. Для того чтобы определить, продают ли инвесторы победителей чаще, чем проигравших, Оден предлагает следующую простую методологию. При растущем рынке, рассуждает Оден, инвесторы будут иметь большое количество победителей в своих портфелях, а значит, и продавать их чаще независимо от того, воздействует на них эффект диспозиции или нет. Это означает, что для того чтобы определить, продают ли инвесторы победителей чаще, чем проигравших, нам необходимо обратить внимание на частоту, с которой они действительно продают победителей и проигравших по отношению к потенциальным возможностям их продажи.

 

Просматривая записи по счетам каждого клиента, попавшего в выборку, Оден создавал портфель ценных бумаг, для которого были известны даты покупки и продажи активов. Для каждого торгового дня, в течение которого была произведена продажа акций из портфеля, Оден сравнивал цену продажи акций с ценами их покупки и таким образом определял, была ли проданная акция проигравшей или победившей. Каждый актив, который в течение торгового дня не покинул портфеля инвестора, также определялся как победитель или проигравший с помощью расчета того, что получил бы инвестор, если бы он продал этот актив.

Прибыли, полученные инвестором от реальной продажи активов, были названы Оденом реализованной прибылью [realized gain], а прибыли от потенциальной продажи — потенциальными прибылями [paper gains]. Таким же образом были классифицированы и убытки на реализованные убытки [realized loss] и потенциальные убытки [paper loss]. После этого Оден сложил все реализованные прибыли, потенциальные прибыли, реализованные убытки и потенциальные убытки. И, наконец, были рассчитаны два коэффициента: коэффициент доли реализованных прибылей [PGR — proportion of gains realized] и коэффициент доли реализованных убытков [PLR — proportion of losses realized]. Коэффициенты были рассчитаны по следующим формулам:

PGR = реализованные прибыли /
/(реализованные прибыли + потенциальные прибыли).
PLR = реализованные убытки /
/(реализованные убытки + потенциальные убытки).

Если мы сейчас обнаружим, что существует значительное различие в пропорции реализованных прибылей и пропорции реализованных убытков, то это будет означать, что инвесторы предпочитают реализацию прибылей реализации убытков или наоборот. Следующая таблица снабдит нас всей необходимой информацией.

Как видим, различие в пропорции реализованных прибылей и пропорции реализованных убытков существует, и различие более чем значительное. Инвесторы продают победителей чаще, чем проигравших. В течение года коэффициент отношения PGR к PLR равен примерно 1,5. Это означает, что акция, которая возросла в цене, будет продана из портфеля с вероятностью на 50% большей, чем акция, которая упала в цене. На следующем графике отложено отношение PGR к PLR для каждого месяца.

В январе инвесторы особенно предрасположены продавать победителей (отношение близко к 2,1). Отношение плавно снижается в течение всего года и достигает своего минимума в декабре (0,85). А вот это уже любопытно. Под конец года наблюдается отрицательный эффект диспозиции: инвесторы начинают продавать проигравших чаще, чем победителей. Чем это можно объяснить? Константинидис в 1984 г. доказал, что в условиях налогообложения прибылей и отсутствия различий между долгосрочными и краткосрочными ставками налогов инвесторы должны продавать проигравшие позиции в декабре, чтобы сэкономить на налогах [7]. Шефрин и Штатман считали, что более активная продажа инвесторами проигравших активов в декабре является мерой самоконтроля [self-control] со стороны инвесторов [1]. Инвесторы знают о налоговых выгодах проигравших, но эффект диспозиции в течение всего года удерживает инвесторов от их продажи. Конец года — это по следняя возможность для инвесторов не упустить налоговые выгоды, вот они ею и пользуются.

ИССЛЕДОВАНИЕ ВЕБЕРА И КАМЕРЕР
В 1998 г. Вебер и Камерер предложили своим слушателям сыграть в следующую игру, имитирующую работу инвестора на фондовом рынке [8]. Для проведения игры были созданы шесть акций, а слушателям была дана информация о трех последних котировках этих акций. Экспериментальные условия были таковы, чтобы в котировках акций наблюдался устойчивый тренд. То есть у слушателей были созданы ожидания относительно того, что победившие акции будут продолжать расти в цене, а проигравшие акции продолжат свое падение. Ожидания были созданы очень просто — слушателям было сообщено о прогнозных значениях акций. Таким образом, сами экспериментальные условия должны были подтолкнуть слушателей к продаже проигравших и сохранению в портфелях победителей (поведение, прямо противоположное эффекту диспозиции).

 

И что же вы думаете они сделали? Они начали продавать победителей намного чаще, чем  проигравших! Примерно на 50% чаще!

О ЕЩЕ ОДНОМ НЕГАТИВЕ
Продавать победителей слишком рано, а держать проигравших слишком долго помимо всего прочего означает, что после того как инвестор продал актив, он еще некоторое время продолжает расти в цене. И наоборот, когда актив упал в цене, а инвестор не продает его и оставляет в своем портфеле, этот актив еще некоторое время продолжает падать в цене. Но так ли это на самом деле?

На этот вопрос следует дать утвердительный ответ. Например, тот же Оден обнаружил, что когда инвестор продавал победителя, то этот проданный победитель давал в течение следующего года доходность на 2,35% выше среднерыночной [6]. А проигравший, которого инвестор оставляет в своем портфеле, дает на 1,06% доходность меньшую по сравнению со среднерыночным доходом.

Получается, что эффект диспозиции разрушает благосостояние инвестора двумя разными способами. Сначала инвестор теряет на налогах, которые уплачивает продавая победителей, а потом снижается ставка доходности его инвестиционного портфеля, так как оставшиеся в нем акции продолжают проигрывать рынку.

ЭФФЕКТ ДИСПОЗИЦИИ И РЫНОК НЕДВИЖИМОСТИ
Предрасположенность продавать победителей слишком рано, а держать проигравших слишком долго встречается не только на фондовом рынке. Этот эффект пронизывает, абсолютно все области экономической деятельности, связанные с куплей/продажей каких-либо активов. Возьмем для примера рынок недвижимости. Как и на фондовом рынке, на рынке недвижимости бывают подъемы и спады. Если вы прикупили недвижимость на пике цен и хотите продать ее несколько лет спустя, когда рынок недвижимости начал стагнировать, то последнее решение с вашей точки зрения эквивалентно фиксации убытков.

А теперь представьте, что у вас несколько десятков домов, которые вы купили в 1989 г. в Бостоне (земля в Бостоне поднялась в цене с 1982 по 1989 годы на 170%). Надеясь получить приличную прибыль, вы ждете дальнейшего роста цен и что же? В течение следующих четырех лет цена вашей недвижимости падает на 40%. Эффект диспозиции предсказывает, что из-за желания избежать  убытков владелец нескольких домов может оказаться не в состоянии адекватно воспринять текущие рыночные цены недвижимости. По результатам недавно проведенного исследования рынка недвижимости Бостона, оказалось, что продавцы недвижимости в период стагнации рынка в 1989–1993 годах выставляли цены с 25%–35% премией по отношению к ожидаемой цене продажи (то есть завышали цены более чем на четверть по отношению к текущим рыночным ценам) [9]. Все это не очень похоже на поведение рациональных инвесторов.

ЭФФЕКТ ДИСПОЗИЦИИ И НОВОСТИ
Исследование Джона Нофсингера, проведенное относительно недавно, поможет нам выявить еще одно любопытное свойство эффекта диспозиции[10]. Нофсингер исследовал операции инвесторов из 144 фирм, работавших на Нью-Йоркской фондовой бирже за период с ноября 1990 по январь 1991 годы. Целью исследования было выяснение реакции инвесторов на два типа новостей: новости о компании и новости макроэкономического характера. Различия между этими двумя типами информации очевидны. Первая оказывает влияние только на цену определенной акции, а вторая оказывает влияние на цены большей части акций. Как и следовало ожидать, хорошие новости о компании, увеличивающие цену ее акций, провоцировали продажи инвесторов. Плохие новости, напротив, снижали цену акций, и инвесторы продолжали их держать. Все это нам уже знакомо. Новое началось, когда Нофсингер перешел к выяснению реакции инвесторов на макроэкономическую информацию.Несмотря на то, что хорошие макроэкономические новости приводили к росту цен, а плохие макроэкономические новости приводили к падению цен, эти рост и падение не оказывали никакого влияния на операции инвесторов. Эффект диспозиции пропал. Более того, после появления хороших макроэкономических новостей объем продаж инвесторов не только не возрастал, но даже несколько снижался.

Это иллюстрирует любопытное свойство эффекта сожаления. Когда убыток фиксируется по вине самого инвестора (ведь именно он купил акцию, которая упала в цене, когда другие акции, напротив, возросли), он начинает ощущать сильнейшее чувство сожаления, которое в самом скором времени порождает эффект диспозиции. Но когда убытки являются следствием неблагоприятного стечения макроэкономических факторов, чувство сожаления у инвестора значительно ослабевает (ведь падают цены не только купленных им акций), а вместе с ним исчезает и эффект диспозиции. Другими словами, чем меньше инвестор ощущает, что именно его решение повлекло за собой неблагоприятные последствия, тем меньше он склонен продавать победителей слишком рано и держать проигравших слишком долго.

Литература
1. Shefrin H., Statman. M. The Disposition to Sell Winners Too Early and Ride Losers Too Long: Theory and Evidence// Journal of Finance. — Vol. 40. — 1985.
2. Рудык Н.Б. Издержки влипания и задержка ликвидации убыточных инвестиционных проектов// Финансовый менеджмент. — 2008. — № 5.
3. Ferris S., Haugen R., Makhija A. Predicting Contemporary Volume with Historic Volume at Differential Price Levels: Evidence Supporting the Disposition Effect// Journal of Finance/ —1987. — Vol. 43.
4. Schlarbaum G., Lewellen W., Lease R. Realized Returns to Common Stock Investments: The Experience of Individual Investors// Journal of Business. — 1978. — Vol. 51. P. 299–325.
5. Odean T. (1998) Are Investors Reluctant to Realize Their Losses. Journal of Finance, Vol. 53, pp. 1775–1798.
6. Odean T. (1999) The Courage of Misguided Convictions: The Trading Behavior of Individual Investors. Financial Analysts Journal, November/December.
7. Constantinides G. Optimal Stock Trading with Personal Taxes: Implications for Prices and the Abnormal January Returns// Journal of Financial Economics. — 1984. — Vol. 13.
8. Weber M., Camerer C. The Disposition Effect in Securities Trading: An Experimental Analysis// Journal of Economic Behavior and Organization, vol. 33.
9. Genesove D., Mayer C. Loss Aversion and Seller Behavior: Evidence from the Housing Market// Working paper # 8143, NBER.
10. Nofsinger J. The Impact of Public Information on Investors// Journal of Banking and Finance. — 2001. — Vol. 25.

Также по этой теме:





Ранее просмотренные страницы