Главная    Интернет-библиотека    Финансы    Инвестиции и предпринимательство    Оценка инвестиционных проектов в системе оценки бизнеса

Оценка инвестиционных проектов в системе оценки бизнеса

12.11.2013

Оценка инвестиционных проектов в системе оценки бизнеса

Опубликовано в журнале "Финансовый менеджмент" №6 год - 2008

Никонова И.А.,
д-р экон. наук, профессор
Финансовой академии при Правительстве РФ,
зам. директора департамента
 Внешэкономбанка

Интеграционные процессы, происходящие во всем мире, требуют от российских специалистов в области экономических измерений (будь то финансовый директор или специалист по оценке проектов или учету и отчетности) принятия и использования в своей практике международных стандартов, терминов и понятий, отражающих мировую практику и международные требования в соответствующей области знаний и ведения бизнеса. «Главной особенностью последних лет, — пишет Микерин Г.И. [1], — стала интернационализация нормативного экономического знания», приведение российских терминов, методов и методик в соответствие с международными. Наиболее острая дискуссия идет по вопросам понятийного аппарата, по базовым терминам и определениям в области оценки, инвестиционного анализа, финансового менеджмента. Мы занимаем позицию, позволяющую российскому специалисту (хотим подчеркнуть — практику!) в любой области экономического и финансового анализа быть понятым его иностранным коллегой, инвестором, кредитором и т. д.

В соответствии с этой позицией мы считаем целесообразным разделять развитие экономико-теоретических исследований различных авторов и практические методы и стандарты в области оценки бизнеса, проектов и прочих объектов, которыми в соответствии с общепринятой международной практикой пользуются специалисты на практике. Необходима четкая дифференциация следующих понятий (и методов их определения): оценка стоимости бизнеса компании, оценка стоимости имущества компании, оценка стоимости акционерного (собственного) капитала компании, определение капитализации компании. Большинство книг, особенно российских авторов, по проблеме управления стоимостью бизнеса грешат нечеткостью и неправильным использованием этих терминов, подменой одних другими.

В данной статье под оценкой расчетной рыночной стоимости бизнеса компании (Vc) понимается комплексная (т. е. с применением методов разных подходов) стоимостная оценка результатов предпринимательской деятельности соответствующего хозяйственного субъекта. Под термином «оценка расчетной рыночной стоимости имущества компании» понимается стоимостная оценка отдельных составляющих активов и пассивов компании с их последующим суммированием, и использование известной формулы: MVa = MVe + MVd. Причем под термином «стоимость компании», который используется очень широко, необходимо понимать НЕ стоимость имущества (которое само по себе без приложения к нему предпринимательского мастерства менеджеров и акционеров не генерирует никаких денежных потоков и продуктов), а именно «стоимость бизнеса компании», создаваемую за счет эффективного или неэффективного использования активов компании и располагаемого ею капитала.

Под оценкой расчетной рыночной стоимости акционерного (собственного) капитала (Ve) понимается комплексная (т. е. с применением методов разных подходов) расчетная стоимостная оценка собственного капитала компании. В отличие от расчетной рыночной стоимости собственного капитала компании «капитализация компании» (в конкретный момент времени) есть произведение рыночной цены акций данной компании в данный момент времени (средневзвешенное по торговым площадям) на количество акций данной компании, обращающихся на рынке.

Современный бизнес характеризуется такими особенностями, как: инновационность, гибкость, широкое применение информационных технологий, мобильность, сфокусированность, стратегическая ориентация на рост рыночной стоимости бизнеса. Важнейшей особенностью современного бизнеса является ускорение темпов обновления продукции и услуг, сокращение жизненного цикла продуктов, рост проектной направленности бизнеса, проектная ориентация и организация бизнеса, повышение роли инвестиционных и инновационных проектов в реализации главной финансовой стратегической цели — роста рыночной стоимости бизнеса компании и ее акций. Рыночная стоимость коммерческой компании зависит от прогнозных значений дисконтированных денежных потоков от различных видов ее деятельности: операционной, инвестиционной, финансовой. Поэтому эффективность любых управленческих решений, в том числе и инвестиционных, следует оценивать через рост стоимости компании и/или ее акций.

Рассмотрим современное определение понятия «проект» и его параметры и характеристики, которые необходимо учитывать при оценке проектов. В соответствии с международным стандартом по управлению проектами PMBОK 2004 проект определяется как «ограниченное по времени предприятие, предназначенное для создания уникального продукта, услуги или результата». По определению Мирового банка, проект — это комплекс взаимосвязанных мероприятий, действий, ориентированных на достижение неповторяющейся цели и результата в течение заданного ограниченного периода времени при установленном бюджете, представляющий собой однократную деятельность.

Основными характеристиками и параметрами проекта являются: жизненный цикл проекта, участники проекта, стоимость проекта, результат (цель) проекта, эффективность и эффект проекта. Из всего разнообразия проектов выделим инвестиционные проекты, связанные с развитием отраслей и предприятий реального сектора экономики (и прежде всего инновационной его части) и требующие для своей реализации осуществления инвестиций. Понятие инвестиций тоже является постоянным объектом дискуссий, хотя большинство (и автор в том числе) понимают под инвестициями вложения свободных денежных средств в различные активы (приобретение различных активов) с целью получения долгосрочных доходов в будущем.

Понятие жизненного цикла инвестиционного проекта является определяющим при оценке эффективности инвестиционного проекта. В зависимости от того, на какой стадии жизненного цикла проекта, кем и с какой целью проводится его оценка, зависит выбор вида денежного потока и обоснование ставки дисконтирования. Большинство оценщиков, не практикующих в области оценки проектов, игнорируют международные стандарты управления проектами, понятие и структуру жизненного цикла проекта, не учитывают особенности каждой фазы, стадии проекта при оценке и, возможно, поэтому не видят тесной связи оценки бизнеса с оценкой проектов.

В жизненном цикле проекта в соответствии с PMBОK 2004 выделяются фазы: начальная, промежуточная и финальная. Эти фазы характерны как для уже отобранных для реализации проектов, так и для инициируемых, и для разных проектов могут иметь разное наполнение. Оценка проекта должна быть привязана к стадии проекта.

В настоящее время для оценки эффективности инвестиционных проектов обычно пользуются Методическими рекомендациями [3] (3-я редакция которых размещена на сайте ИСА РАН), а для проектов, претендующих на получение господдержки в Инвестфонде, — методикой МЭРиТ [4]. В августе 2008 г. Министерством регионального развития утверждена Методика расчета показателей и применения критериев эффективности региональных инвестиционных проектов (утв. приказом Министерства регионального развития РФ от 31 июля 2008 г. № 117) [10].

В отечественной практике для целей оценки проекта рекомендуется [3] использовать следующее деление на фазы (стадии): прединвестиционная (включающая стадию организации финансирования); инвестиционная, которая может быть составляющей стадией реализации проекта; стадия завершения (выхода) из проекта. На каждой из этих фаз (или стадий) аналитик или оценщик располагает разным объемом, полнотой и качеством исходной информации для оценки эффективности проекта.

Особенности каждой фазы, которые необходимо учитывать при оценке проекта и обосновании его эффективности, приведены в таблице 1. Различают [3,6] следующие виды эффективности:

  • эффективность проекта в целом (называемая в проекте 3-ей редакции Методических рекомендаций общественной эффективностью проекта);
  • эффективность участия в проекте (называемая в проекте 3-ей редакции Методических рекомендаций коммерческой эффективностью участия в проекте).

Под эффективностью проекта в целом [3] понимается эффективность проекта, реализуемого единственным участником как бы за счет собственных средств. По этой причине показатели эффективности определяются на основании денежных потоков только от инвестиционной и операционной деятельности.

Некоторые авторы называют такую постановку задачи оценкой проекта «в чистом поле», подчеркивая тем самым отсутствие данных об источниках и инструментах финансирования и предприятии — исполнителе проекта.

Такая постановка задачи характерна для прединвестиционной стадии проекта. Опыт работы с потенциальными иностранными инвесторами и кредиторами проектов показывает, что их интересует именно такая постановка задачи оценки проекта, отражаемая в его бизнес-плане. Эффективность — категория, отражающая соответствие инвестпроекта целям и интересам его участников. Она должна выражаться соответствующей системой относительных и абсолютных показателей.

Известный показатель NPV отражает потенциальный эффект проекта, рассчитываемый на прединвестиционной стадии, и показывает, какая новая стоимость может быть создана в результате реализации проекта без учета источников финансирования и организационно-экономического механизма его реализации(1). Соответственно при расчете показателя NPV используется расчетный (прогнозный) свободный денежный поток (FCF) за жизненный цикл проекта.

Что касается выбора ставки дисконтирования, то необходимо отметить, что точных формул, методов расчета ставки дисконтирования при оценке NPV на прединвестиционной стадии нет. Для ее выбора и обоснования можно воспользоваться рекомендациями, изложенными в работах Лифшица В.Н. и Смоляка С.А. [2, 6, 7], в соответствии с которыми «в общем случае ставка дисконта отражает доходность альтернативных и доступных для субъекта направлений инвестирования и темп падения ценности денег на рассматриваемом шаге. При этом под направлениями инвестирования понимаются тиражируемые инвестиционные проекты, т. е. проекты, в которые можно вкладывать любую (в определенных пределах) сумму денежных средств (примерами направлений инвестирования являются вложения на депозит или покупка акций)».

Именно при обосновании ставки дисконтирования необходимо четко определять заказчика оценки и цель оценки, которые, в свою очередь, определяются (наряду с другими факторами) фазой (стадией) проекта (табл. 1). На прединвестиционной стадии заказчик (инициатор) проекта вынужден делать оценку проекта как необходимый элемент бизнес-плана, без которого ему не найти соинвесторов проекта и не приступить к его реализации. Соответственно при всех теоретических рекомендациях по обоснованию ставки дисконтирования на этой стадии при оценке проекта на практике приходится опираться на некие количественные индикаторы. Для коммерческих проектов, реализуемых в интересах одной компании или предпринимателя, к числу таких индикаторов можно отнести среднеотраслевую (если проект узкоотраслевой) доходность активов на предприятиях отрасли, доходность вложений в акции, облигации, векселя предприятий этой отрасли и принять в качестве ставки дисконтирования в оцениваемом проекте максимальное значение из рассмотренных индикаторов.

Для проектов межотраслевого, народнохозяйственного значения соответствующий анализ необходимо провести по действующим предприятиям нескольких отраслей, понимая, что для национальных проектов государственной значимости должна быть установлена централизованно обоснованная ставка дисконтирования, отражающая риск и интересы государства. Основные принципы оценки экономической эффективности проектов требуют учета при прогнозировании составляющих денежных потоков, социальных факторов, экологических и всех прочих системных эффектов. Поэтому расчетная величина NPV отражает комплексный интегральный подход к оценке эффективности проекта.


(1) Под организационно-экономическим механизмом здесь понимается система организации исполнения проекта (новая проектная компания или действующее предприятие — исполнитель проекта во взаимодействии с кредиторами, инвесторами и другими провайдерами капитала).


Иное дело с оценкой проекта на стадии выполнения, когда уже сформирован организационно-экономический механизм реализации проекта: известна компания-исполнитель, известна структура (или прогнозируется ее изменение) и стоимость (обслуживания) источников финансирования. Как уже показано было в работах [8, 9], расчетный эффект проекта на данной стадии состоит в при росте стоимости бизнеса компании, ее акционерного капитала за счет реализации проекта (проектов). Но этот критерий применим к чисто коммерческим проектам, необходимым для развития конкретной компании, реализации ее стратегии. Применяя здесь известный принцип «с проектом» и «без проекта», можно оценить стоимость, создаваемую проектом — ?Vип, в интересах:

Соответственно при расчетах методом DCF рыночной стоимости бизнеса компании, реализующей проект (Vc), используется денежный поток FCF и ставка дисконтирования, равная или превышающая (на размер премии за риск — в зависимости от особенностей проекта) показатель WACC этой компании. А при расчетах методом DCF рыночной стоимости акционерного капитала (Ve) используется денежный поток FCFE и ставка дисконтирования, отражающая требуемый инвесторами уровень доходности вложений в акции данной компании (особенности расчета этого показателя для компаний разной организационно-правовой формы и размеров здесь не рассматриваются) или стоимость (обслуживания) собственного капитала компании.

Рассмотренные постановки задач оценки проектов в системе оценки бизнеса сведены в таблице 2. Несомненно, что при оценке проекта на стадии его выполнения необходимо очень внимательно подходить к сроку прогнозирования стоимости бизнеса без проекта и с проектом, учитывая только жизненный цикл проекта или время, оставшееся до его завершения (если проект уже выполняется некоторое время).

Отдельно стоит остановиться на оценке крупных проектов федеральной или региональной значимости, малопривлекательных для частного капитала (большой срок окупаемости, большая капиталоемкость, низкая экономическая эффективность).

В методиках [4, 10], рекомендуемых для оценки проектов такого типа, различают оценку экономической, финансовой и бюджетной эффективности. В качестве показателей экономической эффективности рекомендуются показатели вклада проекта в ВВП или ВРП, в качестве показателей финансовой эффективности — показатели NPV и IRR, в качестве показателей бюджетной эффективности — отношение дисконтированных бюджетных поступлений от реализации проекта к размеру его бюджетного финансирования. В этих же методиках при расчетах показателя NPV крупных проектов (показатель финансовой эффективности) в качестве ставки дисконтирования свободного денежного потока проекта предлагается использовать показатель WACC проекта. При этом смешиваются подходы к оценке стоимости компании, реализующей проект, и оценке показателя NPV на прединвестиционной стадии проекта. Указанные методики страдают и другими недостатками, которые также описаны в отзывах ИСА РАН, представленных на сайте института.

Оценка вклада проекта в рост ВВП или ВРП, рекомендуемая методиками [4, 10] в качестве показателя экономической эффективности проекта, сама по себе ничего не характеризует, поскольку при этом необходимо анализировать все остальные факторы, воздействующие на изменение ВВП (или ВРП), а также эффективность возможных альтернативных объектов вложений и приоритеты развития экономики страны. Подход к оценке крупных инвестиционных проектов, реализация которых уже осуществляется, должен быть увязан с оценкой дополнительной рыночной стоимости, создаваемой бизнесом компании, реализующей проект. Наиболее эффективным показателем при этом может служить показатель EVA [11, 12], который учитывает не только финансовое состояние проектной компании, но и степень соответствия фактических денежных потоков и рисков тем, которые прогнозировались на прединвестиционной стадии проекта.

Настоящая статья не претендует на анализ всех проблем, возникающих при оценке инвестиционных проектов, а их, как показывает дискуссия, проходящая среди теоретиков и практиков, «несть числа». Тем более хочется обратить внимание научной общественности и практиков на НЕОБХОДИМОСТЬ и острую потребность в выпуске единых официально утвержденных научно обоснованных и соответствующих международной практике и стандартам оценки новых Методических рекомендаций по оценке инвестиционных проектов.

Литература
1. Микерин Г.И., Козлова О.И. Стоимость корпорации: оценка и управление (о дискуссии по базовым понятиям). — М.: 2007.
2. Смоляк С.А., Микерин Г.И. Оценка эффективности инвестиционных проектов в сравнении с оценкой стоимости имущества: сходства, различия и перспективы. http:// www.valuer.ru/files/ds/IPvsPV.doc.
3. Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов (вторая редакция). Издание официальное. — М.: Экономика, 2000.
4. Приказ МЭРиТ и МФ РФ от 23.05.2006 г. №139/82н «Об утверждении Методики расчета показателей и применения критериев эффективности инвестиционных проектов, претендующих на получение государственной поддержки за счет средств Инвестиционного фонда РФ».
5. http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/
6. Виленский П.Л., Лившиц В.Н., Смоляк С.А. Оценка эффективности инвестиционных проектов: Теория и практика: Учебное пособие. — 4-е изд., перераб. и доп. — М.: «Дело», 2008. — 1104 с.
7. Смоляк С.А. Оценка инвестиционных проектов в условиях риска и неопределенности. — М.: Наука, 2002.
8. Никонова И.А., Шамгунов Р.Н. Стратегия и стоимость коммерческого банка. — М.: Альпина Бизнес Букс, 2006.
9. Никонова И.А., Шамгунов Р.Н. Эффективность проектов: Давайте считать одинаково, Одинаково и правильно! // Инвестиции в России. — № 9. — 2003. — С.34–41.
10. Методика расчета показателей и применения критериев эффективности региональных инвестиционных проектов (утв. приказом Министерства регионального развития РФ от 31 июля 2008 г. № 117).
11. Оценка бизнеса. Учебник. / Под ред. А.Г. Грязновой. — М.: Финансы и статистика, 2006. —, 736с.
12. Коупленд Т., Коллер Т., Муррин. Стоимость компаний: оценка и управление. — 3-е изд. — М.: Олимп- Бизнес, 2008.

Также по этой теме: