Главная    Интернет-библиотека    Финансы    Инвестиции и предпринимательство    Влияние инвестиционных стратегий фирм венчурного капитала на успешность их портфельных инвестиций

Влияние инвестиционных стратегий фирм венчурного капитала на успешность их портфельных инвестиций

12.01.2016

Влияние инвестиционных стратегий фирм венчурного капитала на успешность их портфельных инвестиций

Опубликовано в журнале "Финансовый менеджмент" №5 год - 2009

Черкасова В.А.,
к. э. н., доцент кафедры
экономики и финансов
фирмы ГУ-ВШЭ

В условиях современной российской экономики трудно недооценить важность венчурного бизнеса. Основная часть предприятий, инвестиционные стратегии которых основаны на принципах венчурного инвестирования, сосредоточена в сфере малого, реже – среднего бизнеса. Именно в этих группах компаний наблюдается наиболее динамичный рост, а возникновение новых предприятий является наиболее вероятным. В настоящий момент в Российской Федерации существует ряд мер, которые в перспективе позволят привлечь множество предпринимателей именно в сферу малого и среднего бизнеса при помощи налоговых льгот и субсидий.

Важно отметить, что венчурные стратегии развития доступны не только новичкам, но и корпорациям с богатой историей. Именно радикальные инновации могут обеспечить стабильной компании бурный рост и подъем. Крупные бизнесы уже не удовлетворяются синергетическими поглощениями других фирм, им нужно искать и занимать свободные пространства – так называемые «белые пространства», внутри которых они могут рассчитывать на приличную отдачу от своих средств.

Большинство рисковых инвестиций связано в первую очередь с высокотехнологическими секторами, с которыми, в принципе, неразрывно идет само понятие инноваций. К примеру, многие компании Силиконовой долины добились потрясающих успехов именно путем венчура. В США и странах Западной Европы начало венчурного бума приходится на середину 1990-х гг.; с тех пор объемы вложенных средств увеличиваются в разы год от года. Основными реципиентами денег являются фирмы, находящиеся на старте своего развития, – около трети.

Венчурный бизнес, венчурные стратегии сопряжены не только с большими выгодами для фирм, инвесторов и государства, но и с определенными издержками – с потерей своих средств, полной или частичной. Потому на стадии планирования и разработки стратегий крайне важно уметь оценить соотношение ожидаемых выгод и убытков. Запуск нового предприятия является деятельностью, которая влечет за собой высокий уровень риска. Как следствие, процент банкротств для новых фирм далек от обыденного и колеблется приблизительно около 40% на первом году осуществления проекта и может достигать 90% через 10 лет [3]. Тем не менее профессиональная литература, очевидно, недооценивает важности превентивной борьбы с новыми крахами, уделяя куда больше внимания историям успеха различных компаний. Но очевидно, что стоит рассматривать крахи не как сугубо негативное событие, их анализ и проработка могут служить будущим предпринимателям хорошим уроком и помогут избежать аналогичных проблем. Но здесь есть очевидная трудность: исследования сталкиваются с нехваткой доступа к (финансовым) данным по разорившимся фирмам. Кроме того, даже если исследователи могут добиться беседы с неудачливыми предпринимателями, те не всегда смогут оказать должную помощь – или из-за банального нежелания обсуждать собственные неудачи, или же из-за временной давности.

Многие исследователи связывают банкротства на ранних стадиях с таким фактором, как новизна обязательств по ведению бизнеса [2]. Если говорить более конкретно, то новые фирмы, весьма вероятно, потерпят неудачу, потому что у них не было времени, чтобы развить внутренние стандарты рутинной работы, корпоративную структуру и отношения внутри компании. Кроме того, новые предприятия сталкиваются с проблемами и во внешней среде; это выражается в отношениях с потенциальными инвесторами, покупателями, поставщиками, различными служащими и акционерами. Решением данных проблем может быть развитие отношений с другими фирмами в отрасли. Это может помочь молодым компаниям в борьбе с кризисом новизны, получить доступ к источникам знаний и опыта. Кроме того, связи с внешними агентами помогут привлечь к новичкам венчурных инвесторов – для них отношения объекта инвестирования с внешним миром, безусловно, крайне важны.

Определенные исследования проводились в области оценки роли и вклада возможных акционеров в усиление устойчивости и успеха фирм венчурного капитала (ФВК) (например, Baum & Silverman, 2004; Dimov & Shepherd, 2005; Elango, Fried, Hisrich & Polonchek, 1995; Hellman & Puri, 2002; Sapienza, Amason & Manigart, 1994; Sapienza, Manigart & Vermeir, 1996). В рамках исследования была выявлена неравномерность среди ФВК: параметры их рыночного успеха во многом зависели от успешности их собственных исследований рынка, а также неудач их  предшественников. Кроме того, такие различия с точки зрения анализа, вероятно, будут связаны и с различиями в инвестиционных стратегиях, преследуемых и осуществляемых ФВК.

Многие исследования неоднократно подчеркивали неоспоримую роль ФВК  как тренера для новичков. В частности, успех предприятия часто приписывается способности ФВК управлять компаниями через организацию выплат, представление собственных интересов в правлении, а также через причастность к найму ключевых менеджеров. Несколько исследований рассматривали более подробно активную роль, которую ФВК может играть в постинвестиционной фазе. Например, было отмечено различие между тремя категориями вкладчиков капитала в рискованные предприятия:
- «бездействующие» инвесторы;
- «активно дающие советы»;
- «практические» инвесторы.

Последняя категория придает большое значение действиям, которые смогут помочь предприятию (например, ища дополнительное финансирование, нанимая управление, помогая с  эксплуатационным планированием или выступая в качестве доверителя для предпринимателя).

В то время как эффективность постинвестиционного управления может быть частично приписана способностям ФВК, есть также проблема стратегического выбора, стоящая перед ФВК, а именно: сколько усилий проявлять по отношению к каждой компании из ее портфеля. Поскольку фирмами – венчурными инвесторами руководит цель максимизации отдачи от вложенных средств, то зачастую без внимания остаются те компании из портфеля, которые не предвещали высоких доходностей, фактически они остаются на позиции «живых мертвецов». И действительно, исследования указывают, что ФВК зачастую пытаются посвятить как можно больше времени проектам-любимцам, тем, что приносят наибольшую отдачу.

Способность организаций избежать банкротства непосредственно связана с изучением их предыдущих неудач. В контексте венчурного финансирования есть свидетельство, что предшествующий опыт работы команд высшего руководства ФВК в реальном бизнесе способствует более высокому проценту успешности среди их портфельных компаний. Кроме того, успешность исследований увеличивается, когда фирма усваивает новые принципы, которые каким-то образом уже связаны с ее текущей структурой работы. Таким образом, наибольшая отдача от рассмотрения неудач других компаний будет наблюдаться в тех ФВК, которые и так активно развивают подобный род анализа. Предшествующие исследователи указывали, что ФВК может улучшить свои знания и опыт по этому вопросу, вкладывая капитал в определенные типы рисковых предприятий [1].

Таким образом, стратегия специализации ФВК может быть представлена развитием анализа в таких областях, как анализ определенной стадии развития венчура или особый вид индустрии, в которой осуществляет деятельность новое предприятие. Оба этих направления составляют тренд, вдоль которого ФВК и будет развивать свои портфельные инвестиции.

Есть несколько способов, как специализация ФВК сможет снизить процент неплатежей внутри своего инвестиционного портфеля. Во-первых, такой анализ облегчает контроль, который ФВК осуществляет, управляя новым предприятием.

Этот контроль позволяет, например, более легко обнаружить признаки ухудшающейся работы предприятия и, таким образом, более своевременно применить соответствующие корректирующие меры. Во-вторых, специализация позволяет лучше понимать сложности, которые связаны с конкретными стадиями развития фирмы или отрасли, и это может помочь более эффективно управлять ФВК своими инвестициями [1].

В качестве доказательства можно вспомнить о так называемой кривой обучения. Ее исследование и применение в конкретной ситуации может снизить риск разорения. То есть те ФВК, которые непрерывно вкладывают капитал в определенные типы предприятий, могут максимально извлечь выгоду от кривой обучения путем накопления ценных знаний в течение своей деятельности и, как следствие, поэтому смогут уменьшить вероятность банкротства нового предприятия.

Новое банкротство менее вероятно произойдет, например, когда ФВК лучше знает некоторые критические точки на каждой стадии развития, знает определенные схемы дальнейшего роста в конкретный момент существования предприятия и хорошо понимает динамику конкуренции в отрасли. Короче говоря, улучшение специализированного анализа путем стратегии инвестиционной специализации увеличивает способности прогнозирования конкретного ФВК и, таким образом, уменьшает пропорцию неудач в ее портфеле.

Вторым аспектом рассмотрения инвестиционной стратегии ФВК является анализ степени ее участия в синдицированных партнерствах. Некоторые предыдущие исследования показали, что ФВК зачастую размещают свои средства в венчурных компаний совместно с другими партнерами. Инвестиционным объединением в синдикат можно считать случай, когда две и более ФВК одновременно вкладывают средства в одну и ту же рисковую фирму, причем, что обязательно, на одной и той же стадии ее развития. Хочется отметить, что есть доводы, которые свидетельствуют как в плюс, так и в минус инвестиционным синдикатам.

Аргументы, говорящие за объединение в синдикаты (благодаря которым наблюдается отрицательная зависимость между синдицированием и процентом банкротств), произрастают из (потенциально) более богатого опыта, которым несколько (а не только одна) ФВК могут снабдить компании из их портфеля, таким образом увеличивая вероятность их успешного выживания. Как следствие, чем больше число партнеров в синдикате, тем больше разнообразие доступных знаний, к которым в критический момент венчур сможет прибегнуть. Так как различные участники синдиката могут привить компании самые различные способности, которые потенциально полезны для венчурного предприятия (например, искусство особого управления или анализа собственных действий), или дать доступ к новым потенциальным клиентам, топ-менеджерам, другим инвесторам, более активное синдицирование увеличивает ту стоимость, которую ФВК добавили к венчуру благодаря своему опыту, знаниям и связям. К тому же стоит не забывать про то, что «одна голова хорошо, а две – лучше», ведь при совместном выборе объекта вложения опыт каждого из инвесторов может помочь ФВК выбрать наиболее перспективный венчур. Таким образом, эффект обучения в данном случае будет за счет количественного признака углублен и расширен.

Кроме того, с вовлечением в процесс инвестирования более чем одного ФВК растет вероятность большей причастности инвестора к бизнесу инвестируемого предприятия. Такое повышенное участие в свою очередь может еще больше увеличить вероятность выживания предприятия. В некоторых исследованиях было отмечено, что оценка венчурными компаниями знаний и опыта ФВК, которые они привносят в бизнес, тем выше, чем была выше степень участия в их делах.

Ну и, наконец, для венчура, который управляется синдикатом, более высока вероятность, что в случае возможного ухудшения показателей компании управляющие смогут дать наиболее точный в конкретной ситуации совет, который поможет выправить положение.

Но помимо плюсов у объединения в синдикаты есть и недостатки, которые в свою очередь увеличивают риск банкротства венчурных предприятий и касаются отношений между партнерами по синдикату. Это, во-первых, усиление обязательств и, во-вторых, бездействие в рамках синдиката. ФВК могут полностью прекращать прикладывать усилия по отношению к тем венчурам, которые с их точки зрения бесперспективны, обрекая их тем самым на не самую завидную участь. Однако порой некоторые начинающие компании, которые стоят перед лицом разорения, спасаются только исключительно при помощи ФВК, которые, даже несмотря на очевидные знаки не слишком успешной работы венчура, исполняют свои обязательства по отношению к ним. Такое благородство, конечно же, весьма похвально, но порой оно затягивается и превращается в фактически безуспешные попытки вытащить компанию из болота ее неудач.

Таким образом, фонд просто переносит по времени факт признания молодой компании несостоятельной. На это у него есть свои причины – корпоративная гордость и уверенность в собственной рациональности, то есть фактически такое поведение произрастает из неумения признавать свои ошибки. Однако порой такое упорство дает свои плоды, и подшефная компания, преодолев тяжелый период, впоследствии может показать вполне неплохие прибыли. Главное условие для такого варианта развития событий – признание собственной ответственности за отрицательную работу.

Очевидно, принятие решений в составе группы по сравнению с индивидуальным принятием решения подразумевает меньшую ответственность за результат. То есть для данной ФВК воспринимаемая им ответственность за неудачу портфельной компании является самой высокой, когда ФВК – единственный инвестор в ней.

Соответственно, когда рассматриваемая нами ФВК – часть инвестиционного синдиката, подъем обязательств фондом может быть ниже, и предприятия, стоящие перед лицом банкротства, могут быть выдвинуты на аукционы, потому что ФВК и ее партнеры будут надеяться спасти хотя бы какие-то свои деньги вместо того, чтобы попытаться вытянуть неудачливую фирму. Есть действительные свидетельства того, что чем большее число ФВК вовлечено вначале в финансирование предприятия, тем ниже вероятность осознания ими своих обязательств в более поздние периоды его функционирования.

Также наблюдается положительная связь между образованием синдикатов и банкротствами. Проблема социального безделья связана с тем, что некоторые сокращают уровень своих усилий, действуя в группе, по сравнению с единоличным поведением. Например, люди, которые полагали, что они выполнили задачу в соединении с другими, хотя они фактически действовали в одиночку, прикладывали меньшее количество усилий по сравнению с теми, кто уже изначально знал, что действует единолично [2].

Очевидно, что существуют значительные агентские проблемы, связанные с вовлеченностью ФВК в синдикат и деятельность венчурной фирмы. Сокращение усилий по поддержке будет самым высоким, когда наша конкретная ФВК имеет дело с такой компанией из своего портфеля, которая оказалась перед перспективой банкротства. Следовательно, по сравнению со случаем  единоличного инвестирования ФВК гораздо вероятнее бросит венчурную компанию, которая находится в беде. При прочих равных условиях это помогает сделать вывод о том, что при синдикации риск банкротства портфельной компании значительно возрастает.

Новые фирмы уязвимы и подвержены неудачам в силу нехватки опыта работы, ресурсов, недостаточности связей и устоявшихся отношений в бизнес-сообществе. Так как каждое новое банкротство – это важный аспект экономической реальности, важно лучше понимать факторы, влияющие на вероятность такого развития событий. Два важных факта: для молодой фирмы очень важен вклад знаний ФВК в нее, а также то, что из-за агентских проблем и попыток «выехать» за счет усилий соинвесторов инвестиционные синдикаты пагубно влияют на молодые фирмы.

Рассматривая ФВК как некий «черный ящик», содержимое которого нам совсем неизвестно, мы, безусловно, занижаем предсказательную силу дальнейшего исследования, делая ее слишком общей. Потому необходимо раскрыть некоторые внутрифирменные особенности  функционирования конкретных ФВК и их влияние на окончательный успех инвестирования. К примеру, ясно, что зачастую многие решения принимаются исходя из субъективных суждений и взглядов топ-менеджмента компании, что, в принципе, можно было бы в некоторой степени строго оценить посредством анализа их инвест-истории.

И, наконец, не стоит забывать о некоторой особенности эффективности инвестиционного портфеля ФВК: потери в нем, связанные с банкротствами отдельных венчурных фирм, с лихвой перекрываются удачными вложениями, которые дают очень высокую отдачу. Зачастую менеджмент готов рискнуть, наверняка зная, что все издержки будут погашены другими удачными проектами. Данный анализ не ставит точку в этой проблеме, поскольку необходима дальнейшая работа и включение в рассмотрение все новых и новых факторов, которые смогут повысить его предсказательную силу.

Литература
1. De Clercq D., Goulet P.K., Kumpulainen M., Mдkelд M. Portfolio investment strategies in the Finnish venture capital industry: A longitudinal study // Venture Capital. – 2001. – 3.
2. Dimo Dimov, Dirk De Clercq. Venture Capital Investment Strategy and Portfolio Failure Rate // A Longitudinal Study, Entrepreneurship Theory and Practice. – 2006. – March.
3. Dimov D.P., Shepherd D.A. Human capital theory and venture capital firms: Exploring «home runs» and «strike outs» // Journal of Business Venturing. – 2005. – 20.
4. КорнышеваА. Венчурный капитал в России: [Электронная версия]. – Режим доступа:  e-trustgroup.ru/faq/v_rossii_luboi_kapital_venchurny.

Также по этой теме:





Ранее просмотренные страницы