Главная    Интернет-библиотека    Финансы    Управление финансами публичных компаний    Оценка изменения акционерной ценности российских компаний: сравнение ценностно-ориентированных и бухгалтерских показателей

Оценка изменения акционерной ценности российских компаний: сравнение ценностно-ориентированных и бухгалтерских показателей

Оценка изменения акционерной ценности российских компаний: сравнение ценностно-ориентированных и бухгалтерских показателей

Опубликовано в журнале "Финансовый менеджмент" №1 год - 2007

Смирнова И.А.

специалист Института прикладной экономики и бизнес-инжиниринга (ООО),
студент 1 курса магистратуры ГУ - Высшей школы экономики

В настоящее время вопросы ценностно-ориентированного управления (Value-Based Management, - VBM) активно обсуждаются как в зарубежной, так и в отечественной литературе. Усиление конкуренции за финансовые ресурсы на западном фондовом рынке вынуждает менеджмент компаний следовать правилам Wall Street и оценивать принимаемые решения на предмет того, приводят ли они к приумножению ценности компании для акционеров (shareholder value) или нет. Усиленное внимание к теме оценки эффективности деятельности компании было вызвано также и постепенным отказом от применявшихся ранее показателей, опирающихся на традиционное бухгалтерское видение компании. Такие метрики, как рентабельность капитала (ROA, ROE) или прибыль на одну акцию (EPS), были отвергнуты в первую очередь по причине того, что они не учитывали риск, с которым связана деятельность компании [8, 12, 13]. В связи с этим в западной литературе особое распространение получили проблемы оценки качества деятельности компании (company performance) посредством разнообразных ценностно-ориентированных показателей (performance indicators), активно продвигаемых на рынке консалтинговых услуг различными агентствами с мировыми именами (Stern Stewart & Company, Boston Consulting Group, HOLT Value Associates, LEK/Alkar's).

За последнее десятилетие в таких журналах, как  Journal of Accounting and Economics, European Management Journal, Financial Analysts Journal и др., было опубликовано  множество работ, посвященных тестированию различных показателей в качестве индикаторов создания акционерной ценности, но, несмотря на это, вопрос выбора альтернативных показателей остается открытым. Более того, все исследования анализируют состоятельность ценностно-ориентированных показателей в условиях развитых рынков капитала. В то же время волна Value-Based Management, поднявшаяся в 80-х годах двадцатого столетия в американской управленческой культуре и накрывшая Европу в 1990-х, в настоящее время активно распространяется на территории стран с развивающимся рынком капитала, в том числе овладевая крупнейшими компаниями российской акватории - "Вимм-Билль-Данн Продукты питания", РОСНО, ЮКОС и ЛУКОЙЛ [23]. В связи с этим данная статья нацелена на проверку состоятельности VBM-показателей, получивших распространение в практике западных компаний, в условиях развивающегося рынка капитала. Другими словами, сформулированная выше цель подразумевает описание существующих на сегодняшний день ценностно-ориентированных показателей и их сопоставление с традиционно применяемыми бухгалтерскими показателями в контексте способности объяснить создание или разрушение акционерной ценности на примере российского фондового рынка, который согласно определению Всемирного банка (World Bank) относится к числу развивающихся<*>.

<*> Страна обладает развивающимся рынком капитала, если: а) она не относиться к числу стран с высоким доходом; б) она обладает функционирующим рынком ценных бумаг, обеспеченным соответствующим законодательством; в) существует возможность (пусть даже с некоторыми ограничениями) приобрести приобретения иностранными инвесторами ценных бумаг на действующем рынке.

Эволюция ценностно-ориентированных показателей эффективности деятельности компании

Первые шаги в направлении создания показателя, способного объяснить изменение акционерной ценности, были сделаны еще в середине 1960-х годов в работе Solomons "Division Performance: Measurement and Control". Solomons своей работой, предложившей остаточный доход (Residual Income, RI) в качестве внутренней меры оценки и сопоставления подразделений компании по уровню созданного благосостояния для акционеров, открыл эпоху "метрических войн" (Metrics Wars<*>), вызванную выходом на VBM-арену множества консалтинговых компаний с предложением заменить устаревшие бухгалтерские показатели на разработанные ими новые<**>.

<*> Myers, R. Metric wars // CFO,.12, . 10. - 1996.
<**> В числе наиболее известных VBM-метрик можно назвать концепцию EVA (Stern Stewart & Company), CFROI (HOLT Value Associates), CVA (Boston Consulting Group) и SVA (LEK/Alkar's).

Принципиальным отличием RI от применявшихся ранее бухгалтерских показателей деятельности компании (ROA или ROE) являлось то, что для целей определения остаточного дохода балансовая прибыль уменьшалась на сумму затрат на инвестированный капитал. Другими словами, RI позволяет определить, достаточный ли объем прибыли был сгенерирован операционной деятельностью компании, чтобы компенсировать риск, сопряженный с данной деятельностью и учитываемый в затратах на капитал.

Остаточный доход представляет собой наиболее простую модель оценки результативности прошлой деятельности компании, опирающейся на данные финансовой отчетности. RI в общем случае определяется как разность операционной прибыли за вычетом налогов и затрат на инвестированный капитал, устанавливаемых рынком капитала:

(1)

или

 

(2)

 

где RIt - остаточный доход в момент времени t;
NOPATt - чистая операционная прибыль после выплаты налогов в момент времени t;,
Capital Investedt-1 - совокупный капитал, инвестированный в компанию, в момент времени t - 1, представляет собой сумму балансовых оценок собственного капитала и процентного долга;


RIt =

NOPATt

- отдача на капитал, инвестированный в компанию в момент времени t-1;

 

Capital Investedt-1

 

WACCt - средневзвешенные затраты на капитал в момент времени t.

Согласно операционному методу расчета<*> [7] величина чистой операционной прибыли после выплаты налогов (NOPAT) определяется исходя из информации, содержащейся в отчете о прибылях и убытках. При этом во внимание принимаются только те статьи, которые непосредственно отражают результаты операционной деятельности компании. Исключение из рассмотрения прибылей/убытков от продажи активов, инвестиций, процентов по займам, выданным компанией, и тому подобных статей [6] позволяет получить более точную оценку отдачи на капитал, используемый в процессе осуществления основной деятельности. Кроме того, корректировке подвергается сумма налогов, которая уменьшается на величину налогов, возникших в результате неоперационной деятельности, и увеличивается на процентный налоговый щит в связи с учетом экономии на налогах в затратах на капитал (WACC).

<*> Также в работе J.H. Hall (2002) описывается финансовый метод расчета чистой операционной прибыли после выплаты налогов и капитала.

Таким образом, остаточный доход - это первая попытка формализованного определения в денежном эквиваленте акционерной ценности, созданной менеджерами компании за определенный период. RI отличается наиболее простой процедурой расчета, не учитывающей ряд существенных моментов и потому подверженной серьезной критике. Остаточный доход ставит в один ряд показатели, имеющие разную природу, - бухгалтерские (ROI) и финансовые/рыночные (WACC), в результате чего проблема применения бухгалтерских критериев (ROI, ROE) в целях корпоративного планирования и оценки качества работы компании может усугубляться, [12, 5]. Не менее существенным недостатком остаточного дохода является его подверженность значительному влиянию применяемых в компании правил бухгалтерского учета и, как следствие, манипуляциям со стороны менеджмента компании, что сводит на нет репрезентативность показателя в качестве меры оценки создания благосостояния, [9].

Решить данную проблему попытались Joel Stern и G. Bennett Stewart, предложившие в конце 1980-х усовершенствованную ими вариацию остаточного дохода - добавленную экономическую ценность (Economic Value Added, EVA):

(3)

или


(4)

где EVAt - добавленная экономическая ценность в момент времени t,
 - корректировки бухгалтерской оценки чистой операционной прибыли,
 - корректировки бухгалтерской оценки инвестированного капитала,


ROIAdj =

(NOPATt + AdjOP)

-скорректированная отдача на капитал, инвестированный в компанию.

 

(Capital Investedt-1 + Adjc)

 

Вклад Stern и Stewart в эволюцию ценностно-ориентированных показателей эффективности деятельности компании заключается в разработке серии корректировок, позволяющих элиминировать искажения, возникающие при оценке действительных экономических последствий деятельности компании, и уменьшить возможности для менеджмента манипулировать бухгалтерскими прибылями и величиной инвестированного капитала. Ключевые корректировки, которым подвергаются доход и капитал при вычислении EVA, описаны во многих публикациях, посвященных вопросам оценки EVA [16, 15, 20, 2, 19]. Большинство преобразований относится к тому, что разработчики добавленной экономической ценности называют "эквивалентами собственного капитала" ('equity equivalents') - расходы на исследования и разработки, резервы, отложенные налоги и goodwill, или "долговыми эквивалентами" ('debt equivalents') - лизинг.

Однако, несмотря на приближение балансовой оценки бизнеса к его экономической ценности посредством принятия во внимание влияния на результирующие показатели прибыли и инвестированного капитала таких статей, как резервы, отложенные налоги, расходы на НИОКР и пр., Stern и Stewart не решили свойственной остаточному доходу проблемы неправомерного сопоставления бухгалтерских и финансовых параметров деятельности компании. Кроме того, в работах, посвященных особенностям вычисления добавленной экономической ценности, не затрагивается вопрос преобразования методов амортизации активов фирмы. В большинстве случаев предполагается линейное списание стоимости активов в течение определенного ряда лет без учета альтернативных издержек использования капитала, вложенного в данные активы.

Boston Consulting Group (1996), разрабатывая свой показатель эффективности деятельности компании - добавленную денежную ценность (Cash Value Added, CVA), постаралась учесть все эти недостатки и решить проблему сопоставления бухгалтерских и финансовых индикаторов. В отличие от RI и EVA, добавленная денежная ценность как мера оценки созданной акционерной ценности в большей степени полагается на денежные потоки (CFROI), генерируемые операционной деятельностью компании, нежели на рентабельность прошлых инвестиций (ROI). Другими словами, методологической основой CVA является показатель денежных потоков на инвестиции (cash flow return on investment, CFROI), который представляет собой внутреннюю норму отдачи бизнеса в целом, уравнивающую реальные денежные потоки с валовыми денежными инвестициями [22, 21]. Авторы CFROI утверждают, что благодаря тому, что в основу расчета показателя положены прогнозируемые денежные потоки, генерируемые операционной деятельностью компании, он обеспечивает более точную оценку экономической нормы отдачи бизнеса.

Принцип действия добавленной денежной ценности остается неизменным по сравнению с остаточным доходом или добавленной экономической ценностью - сопоставляется достигнутый уровень денежных потоков на инвестиции с затратами на капитал компании. Однако поскольку CFROI представляет собой реальную величину, то и WACC также представляется в реальном выражении:

(5)

где CVAt - добавленная денежная ценность в момент времени t,
CFROIt - денежные потоки на инвестиции в момент времени t,
CFROIt - реальные затраты на капитал в момент времени t,
 - валовые денежные инвестиции или первоначальные инвестиции, вложенные в активы компании, в текущих ценах.
GIt = Capital Investedt-1 + Adjc + Накопленная амортизация + Поправка на инфляцию - валовые денежные инвестиции или первоначальные инвестиции, вложенные в активы компании, в текущих ценах.

Детальное описание процедуры расчета денежных потоков на инвестиции как внутренней нормы доходности представлено в книге S.D. Young "EVA & Value-Based Management: A Practical Guide to Implementation" (2000). Для практических целей расчета добавленной денежной ценности по данным российских компаний использовалась альтернативная процедура, описанная Дамодараном (2004), которая предполагает следующее формальное определение CFROI:

 

CFROI =

GCF - ED

,

(6)

 

GI

 

 

где GFC - валовые денежные потоки,
GI - валовые денежные инвестиции,


ED=

Текущая стоимость замещения активов х

- экономическая амортизация (Economic Depreciation, ED).,

 

- 1
(Economic Depreciation, ED).

 

Текущая стоимость замещения активов равна разности валовых денежных инвестиций (GI) и их ожидаемой ликвидационной ценности бизнеса,
 - затраты на капитал (WACCr),
n - экономический срок службы амортизируемых активов.

Под экономической амортизацией в данном случае подразумеваются постоянные ежегодные платежи (annuity), полностью покрывающие ожидаемую стоимость замещения активов по завершении их экономического срока жизни. Таким образом, замена отдачи на капитал (ROI или ROIAdj) на денежные потоки на инвестиции (CFROI) позволяет нивелировать проблему начисления амортизации линейным способом и учесть альтернативные издержки использования капитала, вложенного в активы компании, которые при альтернативной процедуре расчета CFROI равны затратам на капитал.

Добавленная денежная ценность, несомненно, представляет собой определенный шаг вперед на пути создания показателя, более точно оценивающего изменение акционерной ценности, относительно разработанных ранее показателей RI и EVA. В то же время показатель CVA обладает рядом существенных недостатков, о которых нельзя не упомянуть. Критика добавленной денежной ценности связана в основном с двумя моментами. Во-первых, процедура расчета CVA существенно осложнена необходимостью выполнения комплексного набора преобразований, в частности корректировки на инфляцию, что делает данный показатель непрозрачным и субъективным и значительно ограничивает сферу его применения, [21]. Во-вторых, добавленная денежная ценность страдает тем, что сводит воедино показатели, относящиеся к разным временным периодам. Данная проблема вызвана тем, что CFROI - это норма отдачи за весь экономический срок жизни активов, бизнеса, что предполагает оценку затрат на капитал за этот же период времени, в то время как обычно известны альтернативные издержки только текущего периода.

Таким образом, рассмотренные выше показатели эффективности деятельности компании представляют на сегодняшний день mainstream западной управленческой мысли. Их преимущества и способность заменить бухгалтерские показатели в качестве индикаторов создания акционерной ценности обсуждаются и топ-менеджерами ведущих западных компаний, и финансовыми аналитиками, и учеными, [10, 2]. Интерес данной темы усиливается на фоне поднявшейся волны Value-Based Management в странах с развивающимся рынком капитала, в частности в России.

Методология исследования

Согласно исследованию "Механизмы оценки корпоративной эффективности", проведенному Ассоциацией менеджеров в 2004 году, при оценке корпоративной эффективности российские компании выбирают такой традиционный и понятный бухгалтерский показатель как прибыль<*> . В связи с этим в ходе эмпирической проверки преимуществ VBM-метрик в объяснении изменений акционерной ценности по данным российских компаний ценностно-ориентированные показатели противопоставлялись бухгалтерскому показателю прибыли. При этом стоит оговориться, что использовалась не традиционная чистая прибыль, а чистая прибыль до экстраординарных статей (earnings before extraordinary items, EBEI), рассчитываемая аналогично NOPAT для остаточного дохода (RI), с целью наиболее точного отражения результатов операционной деятельности компании.

<*> На втором месте по частоте использования в качестве показателя корпоративной эффективности стоит объем производства, на третьем - выручка, такой рыночный показатель, как капитализация компании, занимает лишь 9 девятое место. Электронный документ www.amr.ru

В качестве аппроксимирующего показателя созданной акционерной ценности применялась предложенная Bacidore, J.M. et al. (1997) сверхдоходность, представляющая собой доходность, которую получают акционеры сверх своих ожиданий при данном систематическом риске, равных требуемой норме отдачи. Как утверждают Bacidore, J.M. et al. превышение фактического уровня доходности над ожидаемым или требуемой нормой отдачи воспринимается акционерами как создание компанией ценности. В результате чего сверхдоходность  может быть признана релевантной мерой оценки акционерной ценности:

1 = Rt - E(Rt),

(7)

где


Rt=

Dt + (Pt - Pt-1)

 

- акционерная норма отдачи за период [t-1,t],

 

Pt-1

 

 

Dt - выплаченные за период [t--1,t] дивиденды,
Pt-1- рыночная цена акций в момент времени t--1,
Pt - рыночная цена акций в момент времени t,
 - ожидаемая доходность в момент времени t,
 - доходность по безрисковым облигациям в момент времени t,
 - бэта-коэффициент, мера систематического риска компании,
- ожидаемая рыночная премия за риск, взятая как долгосрочная средняя достигнутая доходность рынка в целом за вычетом доходности по безрисковым облигациям.

Таким образом, определение превосходства ценностно-ориентированных показателей (RI, EVA, CVA) над бухгалтерским показателем прибыли в способности объяснять изменение акционерной ценности сводится к задаче установления тесноты связи анализируемых показателей со сверхдоходностью компаний. Для того чтобы разрешить данную задачу, необходимо проверить следующие нулевые гипотезы:

1Н0: относительная объясняющая способность показателей RI, EVA или CVA равносильна относительной объясняющей способности показателя EBEI.

Относительная объясняющая способность показателей определяется величиной коэффициента детерминации регрессионной модели, общий вид которой можно выразить следующим образом:

 

,

(8)

где  - значение сверхдоходности  в момент времени t,
 - ошибка прогнозирования для данного показателя, Хt (EBEI, RI, EVA или CVA), E(Xt) - рыночные ожидания относительно значения показателя Хt,
MVEt-1 - рыночная ценность собственного капитала компании на начало периода, 
 - случайные ошибки.

Данная регрессионная модель была предложена Biddle et al. (1997). По мнению авторов, рыночные ожидания относительно показателей деятельности компании формируются в соответствии с дискретным линейным стохастическим процессом (в форме авторегрессии):

,

(9)

где  -  - константа и  - параметры авторегрессии.

Хотя данное выражение позволяет свободно определять количество лаговых наблюдений, включаемых в модель в качестве объясняющих переменных, в целях представления возможных структурных изменений в течение времени достаточно ограничиться одним лагом. В итоге конечный вид модели можно представить следующим образом:

,

(10)

Попарное сопоставление коэффициентов детерминации, полученных в результате построения модели (10) для каждого показателя в отдельности, позволит выявить относительные преимущества анализируемых индикаторов и проверить выдвинутую гипотезу 1Н0. Отклонение нулевой гипотезы является доказательством наличия существенных различий в объясняющей способности ценностно-ориентированных показателей и бухгалтерской прибыли.

Результаты эмпирической проверки эффективности ценностно-ориентированных показателей в условиях российского фондового рынка

Для проведения эмпирической проверки превосходства показателей, рассчитываемых по принципу остаточного дохода (RI, EVA и CVA), над бухгалтерским показателем, чистая прибыль до экстраординарных статей (EBEI), в способности объяснять изменения рыночной доходности акций использовались данные российских компаний, торгующих на биржах ФБ ММВБ (акции) или РТС.

Для того чтобы проводимый анализ был репрезентативным, компании отбирались в соответствии со следующими критериями:.


-

Во-первых, наилучшим объектом для расчета анализируемых показателей являются компании, относящиеся к нефинансовому сектору.

-

Вторым критерием был срок листинга компаний на фондовом рынке. В данной статье рассматривался временной промежуток с 2002 по 2005 г., в связи с тем, что за более ранние года годы информация очень ограничена и проведение анализа на ее основе невозможно.

-

В качестве третьего критерия отбора компаний принималось наличие финансовой отчетности, составленной в соответствии со стандартами GAAP или IFRS за 2001-2005 гг.

В результате анализа на предмет соответствия указанным критериям в конечную выборку попало 18 компаний из разных отраслей (табл. 1):

Таблица 1

Выборка компаний

Топливно-энергетический комплекс

5

ОАО "Газпром"

 

ОAO "Лукойл"

 

ОАО "Сибнефть"

 

ОАО "Татнефть"

 

РАО ""ЕЭС РОССИИ""

 

Связь и телекоммуникации

7

ОАО "Ростелеком"

 

ОАО "Уралсвязьинформ"

 

ОАО "ВолгаТелеком"

 

ОАО "СибирьТелеком"

 

ОАО "Дальневосточная компания электросвязи"

 

ОАО "ЦентрТелеком"

 

ОАО "Мобильные ТелеСистемы"

 

Металлургия

1

ОАО "Норильский никель"

 

Машиностроение&Транспорт

3

Группа "Автоваз"

 

ОАО "Научно-производственная корпорация "ИРКУТ"

 

ОАО "Аэрофлот - Российские авиалинии"

 

Легкая промышленность

1

ОАО ""Пивоваренная компания ""Балтика""

 

Прочие

1

ОАО "РБК Информационные системы"

 

Всего

18

 

Оценка показателей

Исследуемые показатели рассчитывались на основе предоставленной на сайтах компаний консолидированной финансовой отчетности, составленной по стандартам GAAP и IFRS. В целях обеспечения сопоставимости анализируемых показателей была произведена стандартизация всех независимых переменных по рыночной ценности капитала компании, рассчитываемой как произведение выпущенных и оплаченных акций на цену акции, взятой за 16 июня года, следующего за отчетным периодом. Оценка рыночной ценности капитала компании по цене акции за июнь следующего года обусловлена российским законодательством, в соответствии с которым компании на подготовку годовой отчетности имеют 6 месяцев.

Особенности российского законодательства также были учтены при вычислении сверхдоходности (табл. 2) - и фактическая годовая доходность, и требуемая годовая норма отдачи рассчитывались за период с июня по июнь, что позволяет принять во внимание временной лаг, необходимый, для того, чтобы информация, содержащаяся в финансовой отчетности фирм, нашла свое отражение в рыночной цене акций.

Таблица 2

Сверхдоходность компаний, %

Компании

2002 г.

2003 г.

2004 г.

2005 г.

ОАО "Газпром"

-33,4

73,0

26,0

183,8

ОAO "Лукойл"

-17,6

20,2

14,2

66,1

ОАО "Сибнефть"

27,9

-13,6

-9,7

-1,1

ОАО "Татнефть"

29,9

-15,0

24,8

31,1

РАО "ЕЭС РОССИИ"

62,5

-8,6

-22,6

0,3

ОАО "Ростелеком"

14,7

2,9

-25,7

15,1

ОАО "Уралсвязьинформ"

67,4

58,2

-30,5

-32,1

ОАО "ВолгаТелеком"

72,5

50,9

2,0

-33,8

ОАО "СибирьТелеком"

-17,1

53,8

0,0

-25,2

ОАО "Дальневосточная компания электросвязи"

-9,9

21,9

12,8

45,8

ОАО "ЦентрТелеком"

-24,1

8,4

-16,2

-11,3

ОАО "Мобильные ТелеСистемы"

 

 

-6,1

-70,9

ОАО "Норильский никель"

30,7

39,0

0,4

44,9

Группа "Автоваз"

-66,8

-5,2

-24,0

-47,3

ОАО "Научно-производственная корпорация "ИРКУТ"

 

 

2,2

15,9

ОАО "Аэрофлот - Российские авиалинии"

-9,0

156,7

28,3

-12,6

ОАО "Пивоваренная компания "Балтика"

 

-4,7

76,6

-2,7

ОАО "РБК Информационные системы"

 

85,4

85,7

29,4

 Числовые характеристики полученных в результате расчетов показателей, представленные в таблице 3, демонстрируют наличие обратной зависимости между сверхдоходностью и ценностно-ориентированными метриками (коэффициент корреляции). Более того, положительное среднее значение сверхдоходности, показывающее, что в среднем результатом деятельности компании за период 2002--2005 гг. стало увеличение благосостояния акционеров на 17.,3%, не подтверждается полученными значениями VBM-показателей, в соответствии с которыми компании в действительности приводили к разрушению акционерной ценности. Выявленное противоречие может быть объяснено стремительным ростом фондового рынка в целом, не всегда обусловленным реальным улучшением параметров деятельности компаний и повышением нормы отдачи на вложенный капитал. Высокие цены на нефть вызывают избыток денежной массы, которая неминуемо устремляется на фондовый рынок, в связи с чем, говорить о фундаментальных причинах бурного роста цен на акции российских компаний, скорее всего, преждевременно, [25].

Таблица 3

Числовые характеристики, 2002--2005 гг.

 

Зависимая переменная

 

Независимые переменные, руб.

 

Сверхдоходность,

 

RIt

EVAt

CVAt

EBEIt

Статистика

 

 

 

 

 

 

Среднее значение

0,173 

 

-0,523 

-0,568 

-0,617 

0,714 

Медиана

-0,005 

 

-0,089 

-0,079 

-0,133 

0,151 

Стандартное отклонение

0,566 

 

1,614 

1,671 

1,885 

1,483 

 

 

 

 

 

 

 

Корреляция

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Сверхдоходность, t

1,000 

 

 

 

 

 

RIt

-0,132 

 

1,000 

 

 

 

EVAt

-0,142 

 

0,992 

1,000 

 

 

CVAt

-0,036 

 

0,959 

0,944 

1,000 

 

EBEIt

0,027 

 

-0,376 

-0,371 

-0,412 

1,000 

Проверка гипотезы 1Н0

Как было сказано выше, данная статья нацелена на проверку того, являются ли ценностно-ориентированные показатели (RI, EVA и CVA) более эффективными индикаторами создания или разрушения акционерной ценности по сравнению с бухгалтерским показателем прибыли (EBEI). Проведение проверки гипотезы 1Н0 направленно на установление эффективности исследуемых показателей посредством сравнения их относительной объясняющей способности. Суть теста заключается в попарном сопоставлении коэффициента детерминации, R2, четырех построенных соответственно для RI, EVA, CVA и EBEI регрессионных уравнений (10), скорректированных на гетероскедастичность.

Таблица 4

Коэффициенты детерминации регрессионных уравнений

2003-2005гг.

 

 

 

 

 

 

 

 

EBEI

 

CVA

 

EVA

 

RI

R2

0,1579

0,0465

0,0314

0,0294

p-value<*>

 

(0,0000)

 

(0,0015)

 

(0,9976)

 

 

 

 

(0,0000)

 

(0,0012)

 

 

 

 

 

 

(0,0000)

 

 

 

<*> p-value - значение вероятности принятия гипотезы 1Н0, предполагающей отсутствие различий в объясняющей способности попарно сопоставляемых показателей, в соответствии с тестом Wald. В первой строке представлены значения p-value для попарных сравнений первого и второго показателей, второго и третьего, третьего и четвертого, во второй строке - между первым и третьим, вторым и четвертым, в третьей строке - между первым и четвертым показателями.

Результаты проведенного теста, представленные в таблице 4, опровергают выдвинутое в гипотезе 1Н0 предположение об идентичности относительной объясняющей способности показателей RI, EVA или CVA и показателя EBEI, что видно из значения p-value, представляющего собой вероятность совпадения моделей согласно тесту Wald. Более того, полученные значения коэффициентов детерминации свидетельствуют о том, что чистая прибыль до экстраординарных статей характеризуется объясняющей способностью (R2 = 0.,1579), значительно превосходящей информативность VBM-метрик в разъяснении достигнутого компаниями уровня сверхдоходности за период 2003--2005 гг.

Ценностно-ориентированные показатели по способности объяснять достигнутый уровень акционерной доходности в соответствии с коэффициентом детерминации расположились в следующем порядке - на первом месте добавленная денежная ценность, на втором - добавленная экономическая ценность, на третьем - остаточный доход. При этом, EVA и RI согласно тесту Wald (p-value=0.,9976) могут быть признаны равносильными по объясняющей способности. Другими словами, предложенные Stern и Stewart корректировки чистой прибыли и инвестированного капитала не дают новой, существенной с точки зрения инвесторов информации, которая бы уже не нашла своего отражения в остаточном доходе. В то же время осуществляемый при расчете добавленной денежной ценности более сложный комплекс преобразований, учитывающий альтернативные издержки использования капитала, повышает информативность данного показателя по сравнению с RI и EVA. Однако, в целом наилучшим индикатором создания или разрушения акционерной ценности в условиях российского фондового рынка является чистая прибыль до экстраординарных статей.

Полученные результаты относительно превосходства прибыли над VBM-метриками ожидаемы, к аналогичным выводам приходили и зарубежные авторы, исследовавшие различные показатели с целью определения наиболее эффективного индикатора создания акционерной ценности. Так, Biddle et al (1997), проводившие эмпирическое исследование на предмет того, обладают ли остаточный доход (RI) и добавленная экономическая ценность (EVA) превосходством перед традиционными бухгалтерскими показателями прибыли (EBEI) и операционного денежного потока (CFO) в способности объяснять достигнутый уровень акционерной доходности, показали на основании данных за десять лет (1984--1993), что не существует эмпирических доказательств того, что RI или EVA обладают более тесной корреляцией с акционерной нормой доходности, нежели бухгалтерские показатели. К аналогичным выводам пришли и West и Worthington (2000), исследовавшие объясняющую способность добавленной экономической ценности в сравнении с операционной прибылью и операционным денежным потоком и установившие, что наиболее тесной связью с акционерной доходностью характеризуется операционная прибыль. Результаты аналогичного исследования, проведенного Peixoto (2000) по данным 39 португальских компаний за период 1995-1998 гг., также подтвердили превосходство чистой прибыли над добавленной экономической ценностью.

Заключение

Причиной написания данной статьи стал возросший интерес, как со стороны СМИ, так и со стороны топ-менеджмента российских компаний, к ценностно-ориентированному управлению, а также заявлениями признанных консалтинговых агентств Stern Stewart & Co. и Boston Consulting Group о превосходстве их показателей EVA и CVA над другими. Проведенное исследование по данным 18 российских компаний за период 2002--2005 гг. не дало каких-либо эмпирических доказательств, подтверждающих утверждения Stern Stewart & Co. и Boston Consulting Group. Результаты осуществленного регрессионного анализа показали, что принятый в настоящее время операционный показатель эффективности деятельности компании, прибыль (EBEI), значительно превосходит по объясняющей способности (R2 = 15,8%) все ценностно-ориентированные показатели (CVA (R2 = 4,7%), EVA (R2 = 3,1%), RI (R2 = 2,9%)). В качестве возможных причин полученных выводов можно назвать следующие факторы, [2, 3]:


-

Для построения регрессионных уравнений, устанавливающих связь сверхдоходности с одним из показателей эффективности деятельности, использовались прошлые данные, а не будущие потоки. В то же время оценка ценности компании, а значит и сверхдоходность, в конечном счете, представляет собой функцию от ожиданий инвесторов или от текущей ценности будущих (ожидаемых) денежных потоков на собственный капитал. Не решает данной проблемы и показатель CVA, который по теории должен рассчитываться на основе будущих денежных потоков, но на практике для определения добавленной денежной ценности фактически учитываются только прошлые данные. Таким образом, даже если RI, EVA и/или CVA являются более точным приближением экономической прибыли, данные показатели не превосходят применяемые в данный момент бухгалтерские показатели, аппроксимирующие будущие денежные потоки.

-

Применяемая для расчета EVA и CVA оценка прибыли и капитала, проводимая в соответствии с корректировками Stern и Stewart, приводит к "уничтожению" бухгалтерских начислений (accruals), таких как резервы по сомнительным долгам и отложенные налоги, которые используются участниками рынка для определения будущих перспектив компании. В итоге, вычисление EVA или CVA с учетом рекомендуемых Stern и Stewart корректировок, возможно, дает более точную оценку экономической прибыли по сравнению, например, с EBEI, однако в то же время приводит к ослаблению связи данных показателей с акционерной доходностью. 

-

В то же время показатели, рассчитываемые на базе остаточного дохода, могут не содержать дополнительной существенной, с точки зрения инвесторов, информации, которая не нашла своего отражения в прибыли. Если чистая прибыль полностью раскрывает информацию относительно неожидаемых доходов и расходов и фондовый рынок предоставляет свою собственную оценку затрат на капитал, то информативность для инвесторов показателей RI, EVA или CVA не превосходит показатель прибыли.

-

В ходе исследования была неявно выдвинута достаточно жесткая предпосылка о способности фондового рынка осознать декларируемые выгоды показателей, вычисляемых на базе остаточного дохода, в течение рассматриваемого периода. В то же время, как отмечает Wallace (1998), даже те компании, которые внедрили в систему внутренней отчетности показатель добавленной экономической ценности, для целей предоставления информации для внешних пользователей вынуждены применять прибыль, поскольку уверены в том, что это показатель, на который продолжают ориентироваться финансовые аналитики. Данный факт в полной мере относиться к российскому фондовому рынку, который традиционно использует прибыль и смежные с ним показатели для оценки эффективности деятельности компаний ("Механизмы оценки корпоративной эффективности").

-

Кроме указанных выше факторов, можно выделить еще один, специфичный для России. В настоящее время стремительной рост цен на акции российских компаний в большей степени обусловлен монетарными причинами, (избытком денежной массы по причине высоких мировых цен на нефть), нежели фундаментальными. В связи с этим реальная деятельность компании практически не оказывает влияния на цену акций и, соответственно, на акционерную доходность, [25]. 

Однако, несмотря на указанные факторы, следует отметить необходимость перехода российских компаний на VBM-показатели при оценке эффективности операционной деятельности, так как они позволяют соотнести достигнутый уровень нормы отдачи на капитал с затратами на данный капитал и улучшить инвестиционную политику компаний. Положительное влияние внедрения системы управления на основе концепции EVA показали в своей работе "Evidence on EVA" (1999) Biddle et al. Применение схем стимулирования, базирующихся на добавленной экономической ценности, мотивирует менеджеров к созданию благосостояния для акционеров за счет уменьшения объемов новых инвестиций и повышения оборачиваемости капитала. Что же касается рассмотрения ценностно-ориентированных показателей в качестве объясняющих переменных достигнутого уровня доходности, то разрешение этого вопроса требует времени и смены модели поведения участников фондового рынка. Когда инвесторы начнут принимать решения о покупке акций, основываясь на остаточном доходе, добавленной экономической ценности или добавленной денежной ценности, тогда и ценностно-ориентированные показатели превзойдут бухгалтерские показатели по способности объяснять изменения в акционерной доходности.

ЛИТЕРАТУРА

1.

Bacidore, J.M., Boquist, J.A., Milbourn, T.T., Thakor, A.V. The search for the best financial performance measure // Financial Analysts Journal,. 53, . 3. - 1997.

 

 

2.

Biddle, G.C., Bowen, R.M., Wallace, J.S. Does EVAt beat earnings? Evidence on associations with stock returns and firm values // Journal of Accounting and Economics -24, . 301-336. - 1997.

 

 

3.

Biddle, G.C., Bowen, R.M., Wallace, J.S. Evidence on EVA. Working Paper Series. - 1999.

 

 

4.

Shareholder Value Metrics / Boston Consulting Group. - Shareholder Value Management Series, Booklet 2, 39- 41, 1996.

 

 

5.

Fernandez, P. EVA and Cash value added do NOT measure shareholder value creation. - 2001.

 

 

6.

Girotra, A., Yadav, S.S. Economic Value Added (EVA): A New Flexible Tool for Measuring Corporate Performance // Global Journal of Flexible Systems Management;. Jan--Mar. - 2001.

 

 

7.

Hall, J.H. Dissecting Eva: The Value Drivers Determining the Shareholder Value of Industrial Companies. - 2002.

 

 

8.

Lukas B. A., Whitwella G. J., Doyleb P. How can a shareholder value approach improve marketing's strategic influence? // Journal of Business Research. 58,. 414- 422. - 2005.

 

 

9.

Martin, J.D., Petty, J.W., Rich, S.P. An Analysis of EVA® and Other Measures of Firm Performance Based on Residual Income. Hankamer School of Business, Baylor University, Waco, TX 76798-8004. - 2003.

 

 

10.

Myers, R. Metric wars // CFO,12, 10. - 1996

 

 

11.

Peixoto, S. Economic Value Added: Application to Portuguese Public,  // Accounting journal of Potuguese 3, 25-40. - 2000.

 

 

12.

Rappaport, А. Corporate performance standards and shareholder value // Journal of Business Strategy.1986.

 

 

13.

Shiely, J. Is value management the answer? // Chief Executive, 119, 54- 57. 1996.

 

 

14.

Solomons, D. Division Performance: Measurement and Control. Financial Executives Research Foundation, New York. - 1965.

 

 

15.

Stern, J., Stewart, G. and Chew, D. The EVA Financial Management System // Journal of Applied Corporate Finance, . 32--46. - 1995.

 

 

16.

Stewart, G. B. The Quest for Value: A Guide for Senior Managers, . - Harper Business, New York. (1991).

 

 

17.

Tracey, W., Worthington, A. The information content of EVA: A comparative analysis with earnings, cash flow and residual income // Journal of finance. - 2000.

 

 

18.

Wallace, J. EVA Financial systems: Management perspectives. // Advances in Management Accounting 6,. 1--15. - 1998.

 

 

19.

Yook, K. Estimating EVA using Compustat PC Plus // Financial Practice and Education Fall-Winter, . 33-37. - 1999.

 

 

20.

Young, S.D. Economic Value Added: A Primer for European Managers // European Management Journal. Vol. 15,. No. 4, pp. Р. 335--343. - 1997.

 

 

21.

Young, S.D. EVA & Value-Based Management : A Practical Guide to Implementation. Blacklick, OH, USA: McGraw-Hill Professional Book Group, 2000.

 

 

22.

Дамодаран, А. Инвестиционная оценка. Инструменты и техника оценки любых активов / А. Дамодаран //: Пер. с англ. - М.: Альпина Бизнес Букс, 2004. - 1342 с.

 

 

23.

Ивашковская, И.В. Управление стоимостью компании: Вызовы российскому менеджменту // Российский журнал менеджмента. 4, . 113-132,. 2004.

 

 

24.

Исследование "Механизмы оценки корпоративной эффективности": [Электронный ресурс] / Ассоциация менеджеров, 2004. - Режим доступа: <www.amr.ru>.

 

 

25.

Индекс РТС: "В поисках исторического максимума" / Электронный ресурс // Режим доступа: http://sftrade.ru/techanalyse/rts_020905.htm.

 

 


Также по этой теме: