Оценка изменения акционерной ценности российских компаний: сравнение ценностно-ориентированных и бухгалтерских показателей

специалист Института прикладной экономики и бизнес-инжиниринга (ООО),
студент 1 курса магистратуры ГУ - Высшей школы экономики

В настоящее время вопросы ценностно-ориентированного управления (Value-Based Management, - VBM) активно обсуждаются как в зарубежной, так и в отечественной литературе. Усиление конкуренции за финансовые ресурсы на западном фондовом рынке вынуждает менеджмент компаний следовать правилам Wall Street и оценивать принимаемые решения на предмет того, приводят ли они к приумножению ценности компании для акционеров (shareholder value) или нет. Усиленное внимание к теме оценки эффективности деятельности компании было вызвано также и постепенным отказом от применявшихся ранее показателей, опирающихся на традиционное бухгалтерское видение компании. Такие метрики, как рентабельность капитала (ROA, ROE) или прибыль на одну акцию (EPS), были отвергнуты в первую очередь по причине того, что они не учитывали риск, с которым связана деятельность компании [8, 12, 13]. В связи с этим в западной литературе особое распространение получили проблемы оценки качества деятельности компании (company performance) посредством разнообразных ценностно-ориентированных показателей (performance indicators), активно продвигаемых на рынке консалтинговых услуг различными агентствами с мировыми именами (Stern Stewart & Company, Boston Consulting Group, HOLT Value Associates, LEK/Alkar's).

За последнее десятилетие в таких журналах, как  Journal of Accounting and Economics, European Management Journal, Financial Analysts Journal и др., было опубликовано  множество работ, посвященных тестированию различных показателей в качестве индикаторов создания акционерной ценности, но, несмотря на это, вопрос выбора альтернативных показателей остается открытым. Более того, все исследования анализируют состоятельность ценностно-ориентированных показателей в условиях развитых рынков капитала. В то же время волна Value-Based Management, поднявшаяся в 80-х годах двадцатого столетия в американской управленческой культуре и накрывшая Европу в 1990-х, в настоящее время активно распространяется на территории стран с развивающимся рынком капитала, в том числе овладевая крупнейшими компаниями российской акватории - "Вимм-Билль-Данн Продукты питания", РОСНО, ЮКОС и ЛУКОЙЛ [23]. В связи с этим данная статья нацелена на проверку состоятельности VBM-показателей, получивших распространение в практике западных компаний, в условиях развивающегося рынка капитала. Другими словами, сформулированная выше цель подразумевает описание существующих на сегодняшний день ценностно-ориентированных показателей и их сопоставление с традиционно применяемыми бухгалтерскими показателями в контексте способности объяснить создание или разрушение акционерной ценности на примере российского фондового рынка, который согласно определению Всемирного банка (World Bank) относится к числу развивающихся<*>.

<*> Страна обладает развивающимся рынком капитала, если: а) она не относиться к числу стран с высоким доходом; б) она обладает функционирующим рынком ценных бумаг, обеспеченным соответствующим законодательством; в) существует возможность (пусть даже с некоторыми ограничениями) приобрести приобретения иностранными инвесторами ценных бумаг на действующем рынке.

Эволюция ценностно-ориентированных показателей эффективности деятельности компании

Первые шаги в направлении создания показателя, способного объяснить изменение акционерной ценности, были сделаны еще в середине 1960-х годов в работе Solomons "Division Performance: Measurement and Control". Solomons своей работой, предложившей остаточный доход (Residual Income, RI) в качестве внутренней меры оценки и сопоставления подразделений компании по уровню созданного благосостояния для акционеров, открыл эпоху "метрических войн" (Metrics Wars<*>), вызванную выходом на VBM-арену множества консалтинговых компаний с предложением заменить устаревшие бухгалтерские показатели на разработанные ими новые<**>.

<*> Myers, R. Metric wars // CFO,.12, . 10. - 1996.
<**> В числе наиболее известных VBM-метрик можно назвать концепцию EVA (Stern Stewart & Company), CFROI (HOLT Value Associates), CVA (Boston Consulting Group) и SVA (LEK/Alkar's).

Принципиальным отличием RI от применявшихся ранее бухгалтерских показателей деятельности компании (ROA или ROE) являлось то, что для целей определения остаточного дохода балансовая прибыль уменьшалась на сумму затрат на инвестированный капитал. Другими словами, RI позволяет определить, достаточный ли объем прибыли был сгенерирован операционной деятельностью компании, чтобы компенсировать риск, сопряженный с данной деятельностью и учитываемый в затратах на капитал.

Остаточный доход представляет собой наиболее простую модель оценки результативности прошлой деятельности компании, опирающейся на данные финансовой отчетности. RI в общем случае определяется как разность операционной прибыли за вычетом налогов и затрат на инвестированный капитал, устанавливаемых рынком капитала:

или

где RIt - остаточный доход в момент времени t;
NOPATt - чистая операционная прибыль после выплаты налогов в момент времени t;,
Capital Investedt-1 - совокупный капитал, инвестированный в компанию, в момент времени t - 1, представляет собой сумму балансовых оценок собственного капитала и процентного долга;

WACCt - средневзвешенные затраты на капитал в момент времени t.

Согласно операционному методу расчета<*> [7] величина чистой операционной прибыли после выплаты налогов (NOPAT) определяется исходя из информации, содержащейся в отчете о прибылях и убытках. При этом во внимание принимаются только те статьи, которые непосредственно отражают результаты операционной деятельности компании. Исключение из рассмотрения прибылей/убытков от продажи активов, инвестиций, процентов по займам, выданным компанией, и тому подобных статей [6] позволяет получить более точную оценку отдачи на капитал, используемый в процессе осуществления основной деятельности. Кроме того, корректировке подвергается сумма налогов, которая уменьшается на величину налогов, возникших в результате неоперационной деятельности, и увеличивается на процентный налоговый щит в связи с учетом экономии на налогах в затратах на капитал (WACC).

<*> Также в работе J.H. Hall (2002) описывается финансовый метод расчета чистой операционной прибыли после выплаты налогов и капитала.

Таким образом, остаточный доход - это первая попытка формализованного определения в денежном эквиваленте акционерной ценности, созданной менеджерами компании за определенный период. RI отличается наиболее простой процедурой расчета, не учитывающей ряд существенных моментов и потому подверженной серьезной критике. Остаточный доход ставит в один ряд показатели, имеющие разную природу, - бухгалтерские (ROI) и финансовые/рыночные (WACC), в результате чего проблема применения бухгалтерских критериев (ROI, ROE) в целях корпоративного планирования и оценки качества работы компании может усугубляться, [12, 5]. Не менее существенным недостатком остаточного дохода является его подверженность значительному влиянию применяемых в компании правил бухгалтерского учета и, как следствие, манипуляциям со стороны менеджмента компании, что сводит на нет репрезентативность показателя в качестве меры оценки создания благосостояния, [9].

Решить данную проблему попытались Joel Stern и G. Bennett Stewart, предложившие в конце 1980-х усовершенствованную ими вариацию остаточного дохода - добавленную экономическую ценность (Economic Value Added, EVA):

или

(4)

где EVAt - добавленная экономическая ценность в момент времени t,
 - корректировки бухгалтерской оценки чистой операционной прибыли,
 - корректировки бухгалтерской оценки инвестированного капитала,

Вклад Stern и Stewart в эволюцию ценностно-ориентированных показателей эффективности деятельности компании заключается в разработке серии корректировок, позволяющих элиминировать искажения, возникающие при оценке действительных экономических последствий деятельности компании, и уменьшить возможности для менеджмента манипулировать бухгалтерскими прибылями и величиной инвестированного капитала. Ключевые корректировки, которым подвергаются доход и капитал при вычислении EVA, описаны во многих публикациях, посвященных вопросам оценки EVA [16, 15, 20, 2, 19]. Большинство преобразований относится к тому, что разработчики добавленной экономической ценности называют "эквивалентами собственного капитала" ('equity equivalents') - расходы на исследования и разработки, резервы, отложенные налоги и goodwill, или "долговыми эквивалентами" ('debt equivalents') - лизинг.

Однако, несмотря на приближение балансовой оценки бизнеса к его экономической ценности посредством принятия во внимание влияния на результирующие показатели прибыли и инвестированного капитала таких статей, как резервы, отложенные налоги, расходы на НИОКР и пр., Stern и Stewart не решили свойственной остаточному доходу проблемы неправомерного сопоставления бухгалтерских и финансовых параметров деятельности компании. Кроме того, в работах, посвященных особенностям вычисления добавленной экономической ценности, не затрагивается вопрос преобразования методов амортизации активов фирмы. В большинстве случаев предполагается линейное списание стоимости активов в течение определенного ряда лет без учета альтернативных издержек использования капитала, вложенного в данные активы.

Boston Consulting Group (1996), разрабатывая свой показатель эффективности деятельности компании - добавленную денежную ценность (Cash Value Added, CVA), постаралась учесть все эти недостатки и решить проблему сопоставления бухгалтерских и финансовых индикаторов. В отличие от RI и EVA, добавленная денежная ценность как мера оценки созданной акционерной ценности в большей степени полагается на денежные потоки (CFROI), генерируемые операционной деятельностью компании, нежели на рентабельность прошлых инвестиций (ROI). Другими словами, методологической основой CVA является показатель денежных потоков на инвестиции (cash flow return on investment, CFROI), который представляет собой внутреннюю норму отдачи бизнеса в целом, уравнивающую реальные денежные потоки с валовыми денежными инвестициями [22, 21]. Авторы CFROI утверждают, что благодаря тому, что в основу расчета показателя положены прогнозируемые денежные потоки, генерируемые операционной деятельностью компании, он обеспечивает более точную оценку экономической нормы отдачи бизнеса.

Принцип действия добавленной денежной ценности остается неизменным по сравнению с остаточным доходом или добавленной экономической ценностью - сопоставляется достигнутый уровень денежных потоков на инвестиции с затратами на капитал компании. Однако поскольку CFROI представляет собой реальную величину, то и WACC также представляется в реальном выражении:

где CVAt - добавленная денежная ценность в момент времени t,
CFROIt - денежные потоки на инвестиции в момент времени t,
CFROIt - реальные затраты на капитал в момент времени t,
 - валовые денежные инвестиции или первоначальные инвестиции, вложенные в активы компании, в текущих ценах.
GIt = Capital Investedt-1 + Adjc + Накопленная амортизация + Поправка на инфляцию - валовые денежные инвестиции или первоначальные инвестиции, вложенные в активы компании, в текущих ценах.

Детальное описание процедуры расчета денежных потоков на инвестиции как внутренней нормы доходности представлено в книге S.D. Young "EVA & Value-Based Management: A Practical Guide to Implementation" (2000). Для практических целей расчета добавленной денежной ценности по данным российских компаний использовалась альтернативная процедура, описанная Дамодараном (2004), которая предполагает следующее формальное определение CFROI:

где GFC - валовые денежные потоки,
GI - валовые денежные инвестиции,

Текущая стоимость замещения активов равна разности валовых денежных инвестиций (GI) и их ожидаемой ликвидационной ценности бизнеса,
 - затраты на капитал (WACCr),
n - экономический срок службы амортизируемых активов.

Под экономической амортизацией в данном случае подразумеваются постоянные ежегодные платежи (annuity), полностью покрывающие ожидаемую стоимость замещения активов по завершении их экономического срока жизни. Таким образом, замена отдачи на капитал (ROI или ROIAdj) на денежные потоки на инвестиции (CFROI) позволяет нивелировать проблему начисления амортизации линейным способом и учесть альтернативные издержки использования капитала, вложенного в активы компании, которые при альтернативной процедуре расчета CFROI равны затратам на капитал.

Добавленная денежная ценность, несомненно, представляет собой определенный шаг вперед на пути создания показателя, более точно оценивающего изменение акционерной ценности, относительно разработанных ранее показателей RI и EVA. В то же время показатель CVA обладает рядом существенных недостатков, о которых нельзя не упомянуть. Критика добавленной денежной ценности связана в основном с двумя моментами. Во-первых, процедура расчета CVA существенно осложнена необходимостью выполнения комплексного набора преобразований, в частности корректировки на инфляцию, что делает данный показатель непрозрачным и субъективным и значительно ограничивает сферу его применения, [21]. Во-вторых, добавленная денежная ценность страдает тем, что сводит воедино показатели, относящиеся к разным временным периодам. Данная проблема вызвана тем, что CFROI - это норма отдачи за весь экономический срок жизни активов, бизнеса, что предполагает оценку затрат на капитал за этот же период времени, в то время как обычно известны альтернативные издержки только текущего периода.

Таким образом, рассмотренные выше показатели эффективности деятельности компании представляют на сегодняшний день mainstream западной управленческой мысли. Их преимущества и способность заменить бухгалтерские показатели в качестве индикаторов создания акционерной ценности обсуждаются и топ-менеджерами ведущих западных компаний, и финансовыми аналитиками, и учеными, [10, 2]. Интерес данной темы усиливается на фоне поднявшейся волны Value-Based Management в странах с развивающимся рынком капитала, в частности в России.

Методология исследования

Согласно исследованию "Механизмы оценки корпоративной эффективности", проведенному Ассоциацией менеджеров в 2004 году, при оценке корпоративной эффективности российские компании выбирают такой традиционный и понятный бухгалтерский показатель как прибыль<*> . В связи с этим в ходе эмпирической проверки преимуществ VBM-метрик в объяснении изменений акционерной ценности по данным российских компаний ценностно-ориентированные показатели противопоставлялись бухгалтерскому показателю прибыли. При этом стоит оговориться, что использовалась не традиционная чистая прибыль, а чистая прибыль до экстраординарных статей (earnings before extraordinary items, EBEI), рассчитываемая аналогично NOPAT для остаточного дохода (RI), с целью наиболее точного отражения результатов операционной деятельности компании.

<*> На втором месте по частоте использования в качестве показателя корпоративной эффективности стоит объем производства, на третьем - выручка, такой рыночный показатель, как капитализация компании, занимает лишь 9 девятое место. Электронный документ www.amr.ru

В качестве аппроксимирующего показателя созданной акционерной ценности применялась предложенная Bacidore, J.M. et al. (1997) сверхдоходность, представляющая собой доходность, которую получают акционеры сверх своих ожиданий при данном систематическом риске, равных требуемой норме отдачи. Как утверждают Bacidore, J.M. et al. превышение фактического уровня доходности над ожидаемым или требуемой нормой отдачи воспринимается акционерами как создание компанией ценности. В результате чего сверхдоходность  может быть признана релевантной мерой оценки акционерной ценности:

где

Dt - выплаченные за период [t--1,t] дивиденды,
Pt-1- рыночная цена акций в момент времени t--1,
Pt - рыночная цена акций в момент времени t,
 - ожидаемая доходность в момент времени t,
 - доходность по безрисковым облигациям в момент времени t,
 - бэта-коэффициент, мера систематического риска компании,
- ожидаемая рыночная премия за риск, взятая как долгосрочная средняя достигнутая доходность рынка в целом за вычетом доходности по безрисковым облигациям.

Таким образом, определение превосходства ценностно-ориентированных показателей (RI, EVA, CVA) над бухгалтерским показателем прибыли в способности объяснять изменение акционерной ценности сводится к задаче установления тесноты связи анализируемых показателей со сверхдоходностью компаний. Для того чтобы разрешить данную задачу, необходимо проверить следующие нулевые гипотезы:

1Н0: относительная объясняющая способность показателей RI, EVA или CVA равносильна относительной объясняющей способности показателя EBEI.

Относительная объясняющая способность показателей определяется величиной коэффициента детерминации регрессионной модели, общий вид которой можно выразить следующим образом:

где  - значение сверхдоходности  в момент времени t,
 - ошибка прогнозирования для данного показателя, Хt (EBEI, RI, EVA или CVA), E(Xt) - рыночные ожидания относительно значения показателя Хt,
MVEt-1 - рыночная ценность собственного капитала компании на начало периода, 
 - случайные ошибки.

Данная регрессионная модель была предложена Biddle et al. (1997). По мнению авторов, рыночные ожидания относительно показателей деятельности компании формируются в соответствии с дискретным линейным стохастическим процессом (в форме авторегрессии):

где  -  - константа и  - параметры авторегрессии.

Хотя данное выражение позволяет свободно определять количество лаговых наблюдений, включаемых в модель в качестве объясняющих переменных, в целях представления возможных структурных изменений в течение времени достаточно ограничиться одним лагом. В итоге конечный вид модели можно представить следующим образом:

Попарное сопоставление коэффициентов детерминации, полученных в результате построения модели (10) для каждого показателя в отдельности, позволит выявить относительные преимущества анализируемых индикаторов и проверить выдвинутую гипотезу 1Н0. Отклонение нулевой гипотезы является доказательством наличия существенных различий в объясняющей способности ценностно-ориентированных показателей и бухгалтерской прибыли.

Результаты эмпирической проверки эффективности ценностно-ориентированных показателей в условиях российского фондового рынка

Для проведения эмпирической проверки превосходства показателей, рассчитываемых по принципу остаточного дохода (RI, EVA и CVA), над бухгалтерским показателем, чистая прибыль до экстраординарных статей (EBEI), в способности объяснять изменения рыночной доходности акций использовались данные российских компаний, торгующих на биржах ФБ ММВБ (акции) или РТС.

Для того чтобы проводимый анализ был репрезентативным, компании отбирались в соответствии со следующими критериями:.

В результате анализа на предмет соответствия указанным критериям в конечную выборку попало 18 компаний из разных отраслей (табл. 1):

Таблица 1

Выборка компаний

Оценка показателей

Исследуемые показатели рассчитывались на основе предоставленной на сайтах компаний консолидированной финансовой отчетности, составленной по стандартам GAAP и IFRS. В целях обеспечения сопоставимости анализируемых показателей была произведена стандартизация всех независимых переменных по рыночной ценности капитала компании, рассчитываемой как произведение выпущенных и оплаченных акций на цену акции, взятой за 16 июня года, следующего за отчетным периодом. Оценка рыночной ценности капитала компании по цене акции за июнь следующего года обусловлена российским законодательством, в соответствии с которым компании на подготовку годовой отчетности имеют 6 месяцев.

Особенности российского законодательства также были учтены при вычислении сверхдоходности (табл. 2) - и фактическая годовая доходность, и требуемая годовая норма отдачи рассчитывались за период с июня по июнь, что позволяет принять во внимание временной лаг, необходимый, для того, чтобы информация, содержащаяся в финансовой отчетности фирм, нашла свое отражение в рыночной цене акций.

Таблица 2

Сверхдоходность компаний, %

 Числовые характеристики полученных в результате расчетов показателей, представленные в таблице 3, демонстрируют наличие обратной зависимости между сверхдоходностью и ценностно-ориентированными метриками (коэффициент корреляции). Более того, положительное среднее значение сверхдоходности, показывающее, что в среднем результатом деятельности компании за период 2002--2005 гг. стало увеличение благосостояния акционеров на 17.,3%, не подтверждается полученными значениями VBM-показателей, в соответствии с которыми компании в действительности приводили к разрушению акционерной ценности. Выявленное противоречие может быть объяснено стремительным ростом фондового рынка в целом, не всегда обусловленным реальным улучшением параметров деятельности компаний и повышением нормы отдачи на вложенный капитал. Высокие цены на нефть вызывают избыток денежной массы, которая неминуемо устремляется на фондовый рынок, в связи с чем, говорить о фундаментальных причинах бурного роста цен на акции российских компаний, скорее всего, преждевременно, [25].

Таблица 3

Числовые характеристики, 2002--2005 гг.

Проверка гипотезы 1Н0

Как было сказано выше, данная статья нацелена на проверку того, являются ли ценностно-ориентированные показатели (RI, EVA и CVA) более эффективными индикаторами создания или разрушения акционерной ценности по сравнению с бухгалтерским показателем прибыли (EBEI). Проведение проверки гипотезы 1Н0 направленно на установление эффективности исследуемых показателей посредством сравнения их относительной объясняющей способности. Суть теста заключается в попарном сопоставлении коэффициента детерминации, R2, четырех построенных соответственно для RI, EVA, CVA и EBEI регрессионных уравнений (10), скорректированных на гетероскедастичность.

Таблица 4

Коэффициенты детерминации регрессионных уравнений

<*> p-value - значение вероятности принятия гипотезы 1Н0, предполагающей отсутствие различий в объясняющей способности попарно сопоставляемых показателей, в соответствии с тестом Wald. В первой строке представлены значения p-value для попарных сравнений первого и второго показателей, второго и третьего, третьего и четвертого, во второй строке - между первым и третьим, вторым и четвертым, в третьей строке - между первым и четвертым показателями.

Результаты проведенного теста, представленные в таблице 4, опровергают выдвинутое в гипотезе 1Н0 предположение об идентичности относительной объясняющей способности показателей RI, EVA или CVA и показателя EBEI, что видно из значения p-value, представляющего собой вероятность совпадения моделей согласно тесту Wald. Более того, полученные значения коэффициентов детерминации свидетельствуют о том, что чистая прибыль до экстраординарных статей характеризуется объясняющей способностью (R2 = 0.,1579), значительно превосходящей информативность VBM-метрик в разъяснении достигнутого компаниями уровня сверхдоходности за период 2003--2005 гг.

Ценностно-ориентированные показатели по способности объяснять достигнутый уровень акционерной доходности в соответствии с коэффициентом детерминации расположились в следующем порядке - на первом месте добавленная денежная ценность, на втором - добавленная экономическая ценность, на третьем - остаточный доход. При этом, EVA и RI согласно тесту Wald (p-value=0.,9976) могут быть признаны равносильными по объясняющей способности. Другими словами, предложенные Stern и Stewart корректировки чистой прибыли и инвестированного капитала не дают новой, существенной с точки зрения инвесторов информации, которая бы уже не нашла своего отражения в остаточном доходе. В то же время осуществляемый при расчете добавленной денежной ценности более сложный комплекс преобразований, учитывающий альтернативные издержки использования капитала, повышает информативность данного показателя по сравнению с RI и EVA. Однако, в целом наилучшим индикатором создания или разрушения акционерной ценности в условиях российского фондового рынка является чистая прибыль до экстраординарных статей.

Полученные результаты относительно превосходства прибыли над VBM-метриками ожидаемы, к аналогичным выводам приходили и зарубежные авторы, исследовавшие различные показатели с целью определения наиболее эффективного индикатора создания акционерной ценности. Так, Biddle et al (1997), проводившие эмпирическое исследование на предмет того, обладают ли остаточный доход (RI) и добавленная экономическая ценность (EVA) превосходством перед традиционными бухгалтерскими показателями прибыли (EBEI) и операционного денежного потока (CFO) в способности объяснять достигнутый уровень акционерной доходности, показали на основании данных за десять лет (1984--1993), что не существует эмпирических доказательств того, что RI или EVA обладают более тесной корреляцией с акционерной нормой доходности, нежели бухгалтерские показатели. К аналогичным выводам пришли и West и Worthington (2000), исследовавшие объясняющую способность добавленной экономической ценности в сравнении с операционной прибылью и операционным денежным потоком и установившие, что наиболее тесной связью с акционерной доходностью характеризуется операционная прибыль. Результаты аналогичного исследования, проведенного Peixoto (2000) по данным 39 португальских компаний за период 1995-1998 гг., также подтвердили превосходство чистой прибыли над добавленной экономической ценностью.

Заключение

Причиной написания данной статьи стал возросший интерес, как со стороны СМИ, так и со стороны топ-менеджмента российских компаний, к ценностно-ориентированному управлению, а также заявлениями признанных консалтинговых агентств Stern Stewart & Co. и Boston Consulting Group о превосходстве их показателей EVA и CVA над другими. Проведенное исследование по данным 18 российских компаний за период 2002--2005 гг. не дало каких-либо эмпирических доказательств, подтверждающих утверждения Stern Stewart & Co. и Boston Consulting Group. Результаты осуществленного регрессионного анализа показали, что принятый в настоящее время операционный показатель эффективности деятельности компании, прибыль (EBEI), значительно превосходит по объясняющей способности (R2 = 15,8%) все ценностно-ориентированные показатели (CVA (R2 = 4,7%), EVA (R2 = 3,1%), RI (R2 = 2,9%)). В качестве возможных причин полученных выводов можно назвать следующие факторы, [2, 3]:

Однако, несмотря на указанные факторы, следует отметить необходимость перехода российских компаний на VBM-показатели при оценке эффективности операционной деятельности, так как они позволяют соотнести достигнутый уровень нормы отдачи на капитал с затратами на данный капитал и улучшить инвестиционную политику компаний. Положительное влияние внедрения системы управления на основе концепции EVA показали в своей работе "Evidence on EVA" (1999) Biddle et al. Применение схем стимулирования, базирующихся на добавленной экономической ценности, мотивирует менеджеров к созданию благосостояния для акционеров за счет уменьшения объемов новых инвестиций и повышения оборачиваемости капитала. Что же касается рассмотрения ценностно-ориентированных показателей в качестве объясняющих переменных достигнутого уровня доходности, то разрешение этого вопроса требует времени и смены модели поведения участников фондового рынка. Когда инвесторы начнут принимать решения о покупке акций, основываясь на остаточном доходе, добавленной экономической ценности или добавленной денежной ценности, тогда и ценностно-ориентированные показатели превзойдут бухгалтерские показатели по способности объяснять изменения в акционерной доходности.

ЛИТЕРАТУРА