Главная    Интернет-библиотека    Финансы    Управление финансами публичных компаний    Анализ эффективности публичного размещения акций

Анализ эффективности публичного размещения акций

Анализ эффективности публичного размещения акций

Опубликовано в журнале "Финансовый менеджмент" №4 год - 2007

Патрушева Е.Г.

д-р экон. наук,профессор кафедры
управления и предпринимательства
Ярославского государственного
университета им. П.Г. Демидова

Инновационная активность в значительной степени определяет конкурентоспособность  стран в глобальном экономическом развитии. Глобализация экономики как современный вариант экономической интеграции охватывает самые различные сферы. Одним из ее проявлений стала глобализация инвестиционных процессов. Наблюдается массовый выход инвесторов за национальные границы в поисках наиболее прибыльных сфер и объектов использования своих капиталов.

Однако инновационный процесс – от замысла до реализации – нуждается в активном инвестировании. При этом инновационные проекты зачастую характеризуются значительными сроками реализации и рисками, что  накладывает соответствующие требования  на привлекаемый для их финансирования капитал (по срокам его привлечения) и на доходность самих проектов (чем выше риск, тем и требуемая доходность вложений выше).

Венчурное финансирование инновационных проектов организуется, как правило, путем вхождения инвесторов в бизнес с последующей продажей принадлежащего им пакета акций  с возросшей стоимостью. Кроме такого варианта финансирования, может быть использована накопленная компанией прибыль либо  IPO, т. е.  дополнительный выпуск новых акций на  открытый рынок. Названные источники финансирования необходимы большинству предприятий, в том числе и для поддержания приемлемой структуры капитала: используя значительные суммы долговых источников при высоких процентных ставках для финансирования инвестиций, они одновременно нуждаются в наращивании собственного капитала для уменьшения финансового риска, роста платежеспособности, что  позитивно сказывается на возможностях привлечения новых финансовых ресурсов в будущем. 

В различных финансовых системах эту проблему решают по-разному. В так называемой «банковской» системе, которая традиционно доминировала в странах континентальной Европы и Японии, акцент делается на финансирование предприятий банковскими кредитами, в то время как в США и Великобритании приток капитала осуществляется преимущественно с фондового рынка. Заметим, что в настоящее время во многих европейских государствах произошли изменения, делающие это деление устаревшим: их финансовые системы становятся все более рыночными.. Характеризующий  развитость финансовой системы показатель отношения капитализации рынка и  суммы банковских кредитов к ВВП для РФ составляет около 100% (30% кредиты и около 70% капитализация), в то время как у стран с близким среднедушевым значением ВВП этот показатель существенно выше: у Аргентины  160% (50% кредиты и  110% капитализация), у Малайзии около 400% (примерно 120% кредиты и 270% капитализация) [1].

Попытки выпуска IPO российскими компаниями начались в 1996 г. посредством программ АДР на акции крупных российских эмитентов на NYSE, но на внутреннем рынке до сих пор  остаются единичными. С 2002 г. когда было осуществлено  первое классическое IPO компанией «РосБизнесКонсалтинг», суммарный объем привлеченных таким образом средств (еще 7 компаниями) составил всего 15 млд. руб. Основной потенциал IPO, как считают аналитики, сосредоточен в компаниях, работающих в пищевой промышленности, коммуникациях, машиностроении и финансах. Преобладание IPO на зарубежных площадках обусловлено более высокой ликвидностью западных рынков, большей емкостью рынка свободных капиталов. В частности, на Лондонской фондовой бирже (LSE) создана альтернативная площадка для развивающихся компаний (AIM) c упрощенными требованиями по минимальному количеству акций в публичном обращении и уровню рыночной капитализации. При этом неснижаемые рыночные издержки эмиссии составляют на западных рынках от 240 до 410 тыс. долл., а на внутреннем рынке примерно 23,5 тыс. долл. [2]

Основной проблемой активизации выпуска ценных бумаг российскими компаниями, существенно повышающими эмиссионные затраты, является обязательность выхода при этом на качественно более высокий уровень информационной открытости и культуры корпоративного управления, что подразумевает лишение конфиденциальности бизнеса и собственников компании. Требование публичности означает:
– требование к минимальному размеру оплаченного акционерного капитала,
– требование  определенной корпоративной структуры,
– требование  предоставления более подробной  отчетности компании,
– раскрытие финансовой отчетности и проведение аудита, данные которого открыты общественности.

Организуя IPO, менеджмент компаний сталкивается с проблемами определения платы за выпуск, а также  расчета цены и эффективности привлечения капитала. Признавая в качестве целевого показателя принимаемых финансовых решений рост стоимости компании (положительную величину экономической прибыли), остановимся на нюансах формирования экономической прибыли  при выпуске акций –оценке изменения стоимости привлечения капитала (его цены) и рентабельности инвестированного капитала. Заметим при этом, что  в ряде публикаций по  данным вопросам авторы то некорректно включают затраты в цену капитала, смешивая их с операционными затратами предприятия<1>, то неоправданно сопоставляют цену сложившегося  до эмиссии комбинированного капитала с ценой вновь привлекаемого капитала и  не учитывают изменения  операционной эффективности<2>.

<1> Переверзев Н. Методика оценки эффективности IPO// Финансовый директор. – № 2. – 2006. С. 10 – 17.
<2> Ломакина Т.П., Гукова А.В. О расчете цены собственного капитала// Финансы. – №9. –  2003.С. 53 – 55.

Используем для изложения собственных взглядов условный пример затрат на IPO, приведенный в упомянутой публикации Н. Переверзева (табл. 1) для холдинга с годовой выручкой 100 млн долл. США и  балансовой стоимостью капитала 135 млн долл. (включающей 65 млн долл. долга) и привлекающего посредством IPO 45 млн долл. Затраты здесь разделены на прямые (непосредственно сопровождающие выпуск) и косвенные (определяемые требованиями публичности – постановка должного корпоративного управления, увеличение налоговой нагрузки в связи с этим и проч.).

Таблица 1

Смета затрат на IPO

№ п/п

Статьи затрат

Сумма, тыс. долл. США

1

Прямые затраты

 

1.1

Услуги инвестиционного банка (координация проекта, оценка финансового состояния компании, разработка инвестиционного бренда, анализ информации для включения в информационный меморандум и т. д. (7% от объема эмиссии)

3150

1.2

Услуги юридического консультанта (составление и экспертиза проспекта эмиссии, информационного меморандума, экспертиза договорной базы)

125

1.3

Аудит финансовой отчетности, экспертиза и подписание проспекта акций и  информационного меморандума

250

1.4

Создание отдела подготовки отчетности, обязательной  для публичной компании (приобретение оргтехники и ежегодная заработная плата сотрудников)

17, 25

1.5

Расходы на раскрытие информации перед публичными инвесторами (документирование политики  в сфере раскрытия информации, содержание корпоративного сайта, печать и распространение корпоративных отчетов)

30

2

Косвенные затраты

 

2.1

Внедрение корпоративной информационно-аналитической системы для подготовки финансовой отчетности (IAS, GAAP)

3250

2.2

Налоговые потери при реорганизации юридической структуры холдинга (ликвидация взаимных обязательств, устранение аффилированности между юридическими лицами и проч.)

2750

2.3

Увеличение налоговой нагрузки вследствие реализации «прозрачной» финансовой модели ( в среднем от 1,7 до 3,5 раз)

7316, 345

2.4

Реорганизация и совершенствование процедур корпоративного управления (заработная плата независимых директоров, разработка кодекса корпоративного поведения, описание процедур проведения собраний акционеров и т. д.)

85

2.5

Создание комитета по компенсациям и вознаграждениям

36

2.6

Создание комитета по внутреннему контролю

50

2.7

Создание службы стратегического планирования

50

2.8

Создание службы по связям с инвесторами

240

Приведенные в статье затраты (с определенной их корректировкой) используются названным автором в расчете цены привлекаемого капитала путем деления их суммы на объем эмиссии. Далее автор проводит расчет средневзвешенной цены капитала компании, с каковой  и сравнивает цену капитала в виде IPO. Поскольку средневзвешенная величина  оказывается ниже цены IPO, делается вывод о нецелесообразности выпуска.

Приведем последовательно возражения и свои взгляды на оценку эффективности эмиссии.

1. Цена капитала – объективный для компании показатель, характеризующий требуемую инвесторами доходность вложения,  исходя   из риска этого вложения. Следовательно, цена капитала не может рассчитываться на основе фактически производимых  компанией текущих затрат, однако часть затрат, непосредственно понесенных при эмиссии, уменьшит привлекаемую компанией сумму капитала, увеличивая его цену. Покажем это на модели расчета цены капитала методом DCF:

Ks = DPSo x (1+g)/ (Pp – С) + g,

где  Ks – цена собственного капитала,
DPSo – дивиденд на акцию в текущем периоде,
Pp – рыночная цена акции,
g – внутренние темпы роста компании (годовой процентный прирост дохода),
С – затраты на эмиссию.

Таким образом, общая сумма капитала, полученная предприятием, окажется меньше его рыночной стоимости на величину эмиссионных затрат.

2. Сопоставление средневзвешенной цены капитала до эмиссии с ценой привлеченного при IPO капитала некорректно. Ведь компания продолжает использовать комбинированный капитал и лишь расширяет перечень элементов собственного капитала, не довольствуясь накопленной прибылью. В процессе эмиссии складывается так называемая предельная цена капитала, представляющая собой цену последнего рубля привлеченного капитала, причем финансовая теория трактует его как средневзвешенную величину, т. е. складывающуюся  в результате появления новых (часто более дорогих) элементов капитала и наращивания цены прежних ввиду увеличения их объема. Последнее обстоятельство может быть вызвано тем, что, привлекая, например, собственный капитал в виде эмиссии акций, компания будет сохранять определенную долю заемного капитала и, следовательно, пропорционально наращивать и долговой капитал. Таким образом, и средневзвешенная (предельная) цена капитала оказывается выше. Однако это вовсе не является доказательством бессмысленности эмиссии.

3. Уточним, что результатами процесса  IPO являются: 
– возможность привлечения новых порций собственного капитала, что обеспечивает реализацию долгосрочных инвестиционных проектов. Это обеспечивает, с одной стороны, рост рентабельности капитала благодаря нарастанию финансовых результатов предприятия, с другой – инновационные проекты в силу своей рискованности могут повышать цену капитала;
– изменение структуры капитала  в пользу собственного, что ограничивает финансовый риск и снижает цену капитала, если первоначальный риск был чрезмерен. С другой стороны, если IPO вызывает рост собственного капитала при ограниченных размерах долгового, то средневзвешенная цена будет увеличиваться из-за нарастания доли более дорогого источника;
– обеспечение публичности компании, следовательно, ее информационной открытости,  соблюдения правил корпоративного управления понизит ее внутренние риски и вызовет изменение цены капитала. Как правило, снижение внутренних рисков компании сопровождается более низкими ставками купонного дохода при размещении облигаций и повышением рыночной цены акций, т. е. снижением цены собственного капитала.

Таким образом, IPO оказывает неоднозначное влияние на средневзвешенную цену – она снижается под воздействием одних процессов (уменьшаются финансовый и корпоративный риски) и повышается под воздействием других (увеличение общего объема капитала и появление в нем более дорогой составляющей). Вместе с этим меняются и  финансовые результаты эмитента.

Итоговым же результатом эмиссии следует считать  изменение стоимости компании (V):

V =  Доходы владельцев капитала / WACC,

где  WACC – средневзвешенная цена капитала.

Доходы владельцев будут увеличиваться благодаря внедрению новых инвестиционных проектов, профинансированных за счет IPO, а цена капитала может либо снижаться, либо расти. В последнем случае для приращения стоимости компании темп роста цены капитала не должен превышать темпа роста доходов, иначе эмиссия не будет эффективна.

Эти же явления можно более удачно продемонстрировать  на модели, определяющей годовую величину приращения стоимости компании – экономическую прибыль (EVA):

EVA  = IC x ( ROIC – WACC),

где IC – инвестированный капитал компании,
ROIC – его рентабельность.

Сформулированное ранее условие эффективности в модели определения экономической прибыли звучит следующим образом: рентабельность капитала, достигнутая благодаря эмиссии, должна превысить средневзвешенную цену, сформированную в процессе эмиссии. Когда эмиссионный доход расходуется во благо, т. е. на финансирование эффективных проектов (с высокой внутренней нормой доходности), возрастает рентабельность всего инвестированного капитала, с избытком компенсирующая рост издержек.

Используя сформулированные положения, рассмотрим этапы оценки эффективности IPO:

  • Выполняется расчет средневзвешенной цены капитала до эмиссии.
  • Делается корректировка цены капитала с учетом снижения риска корпоративного управления после эмиссии и пересчет средневзвешенной цены.
  • На основании представлений об эффективности вложения привлекаемого капитала рассчитывается рентабельность всего инвестированного капитала до и после эмиссии. При этом необходимо учесть увеличение «платы за публичность» в виде роста текущих затрат (снижения прибыли) компании.
  • Определяется величина экономической прибыли, по значению которой можно судить о целесообразности IPO.

На этом месте нашего рассуждения вернемся к затратам на IPO. Часть перечисленных в таблице 1 затрат отнесена к так называемым прямым, т. е. непосредственно связанным с эмиссией, а часть – такие,  как затраты на аудит, увеличение налоговой нагрузки и проч., –  к косвенным. В контексте предлагаемого подхода целесообразно разделить их на единовременные и текущие. В составе прямых затрат к текущим отнесем заработную плата сотрудников отдела подготовки обязательной отчетности, расходы на содержание сайта и распространение отчетов. В составе косвенных текущими признаем  ежегодный прирост налогового бремени, часть затрат на корпоративное управление, функционирование комитетов и служб (подп. 2.5 – 2.8). Примем допущение, что 70% от указанных в таблице 1 соответствующих сумм относится к текущим затратам, тогда они составят
12,25+30+ 7316,345+0,7 x (85+36+50+50+240) = 7681,295 тыс. долл.

Это затраты, которые должна нести компания, чьи акции выходят на открытый рынок, они увеличат сумму  текущих затрат эмитента и  уменьшат его прибыль,  рентабельность и чистый денежный поток.

Сумма единовременных затрат, определенная по остаточному методу, включит оплату услуг инвестиционного банка, аудиторов и юристов, а также вложения в создание соответствующих служб и подразделений. В нашем примере они составят  
3150+125+250+5+3250+2750+ 0,3 x (85+36+50+50+240) = 9668,3 тыс. долл., т. е. 21,5% привлекаемого капитала, следовательно, уменьшат сумму, непосредственно получаемую предприятием: вместо 45 млн долл.  компания получит  45 – 9, 6683 = 35,3317 млн.долл. Вместе с этим вырастет и цена эмиссионного капитала.

Предложенные нами этапы методики оценки эффективности IPO продемонстрируем на цифровом материале рассматриваемого примера:

1. Определим цену  собственного капитала компании до эмиссии. Используем, как и автор упомянутой статьи,  для этой цели модифицированную модель CAPM,  но уточним значения  ряда составляющих,  включая принадлежность компании к определенной отрасли (например, химической):

где  Ks и Kf – соответственно цена  собственного капитала и цена безрискового капитала,
(Km – Kf) – плата за риск фондового рынка,
Km – среднерыночная цена капитала,
 – показатель систематического риска компании,
Kk – плата за несистематические риски компании (в частности, за риск информационной непрозрачности).

Значения используемых показателей примем следующими:

Показатель

Значение показателя

Цена безрискового капитала, %

5,67<3>

Премия за риск фондового рынка

13,3<4>

Премия за внутренние риски компании, %

12

Коэффициент систематического риска (без учета структуры капитала)

0,8<5>

<3> Безрисковая ставка с премией за страновые риски. Источник: www.reuters.com.
<4> Рыночная премия за риск инвестирования в акции российских компаний. Источник: www. reuters.com.
<5> Источник: www.stern.nyu.edu.

Величина премии за внутренние риски компании включили премию за риск ненадлежащего уровня корпоративного управления, принятую в размере 12% [3].

Коэффициент систематического риска с учетом структуры капитала компании  определяется по модели

l = o + ox (1 - T) x D/S,

где l  и о  – соответственно бета-коэффициент фирмы  с долгом и без долга,
Т – ставка налога на прибыль,
D и  S  – сумма  долгового и собственного капитала.

Бета-коэффициент l = 0,8 + 0,8 x (1 – 0,24) x 65/135 = 1,09.

При этом цена собственного капитала окажется равной

Ks = 5,67 + 1,09 x 13,3 + 12 = 32,2 %.

В обсуждаемом примере было указано, что до IPO общая сумма капитала компании составляла 135 млн долл., при этом заемный капитал, привлеченный под 12% годовых,  – 65 млн долл. Следовательно, средневзвешенная цена капитала будет определена следующим образом<6>:

<6> В расчете использованы балансовые оценки стоимости капитала.

WACC =  12 x (1 – 0,24) x 65/ 135 + 32,2 x 70/135 = 4,4 + 16,7 =  21,1 %.

2. Уточним цену капитала после проведения публичной эмиссии. Экспертным путем, полагая,  что большая часть рисков корпоративного управления будет в процессе публичной эмиссии устранена, примем, что плата за риск снизится на 7 пунктов. Тогда цена  капитала «накопленная прибыль» с учетом изменения  структуры  капитала станет

Ks  =   5,67 + [ 0,8 + 0,8 x (1 – 0,24) x 65/ 180 ] x 13,3 + 5 = 24,2 % .

Вместе с тем цена дополнительного источника финансирования в виде IPO будет иметь большую цену ввиду единовременных эмиссионных затрат, которые, как было показано,  составили 21,5% от общей суммы полученного капитала. Следовательно, для пересчета цены  капитала можно использовать коэффициент 1,27<7>, т. е. цена вновь привлеченного капитала  станет 24,2 x 1,27 = 30,7%.

<7> Для отечественной компании, не имеющей справедливой рыночной цены акций, использование модели DCF затруднено, поэтому здесь был использован множитель 1/1-0,215.

Тогда средневзвешенная цена окажется равной:

WACC =12 x (1 – 0,24) x 65/ (135+45) + 24,2 x 70/(135+45) + 30,7 x 45/ (135+45) =  3,3 + 9,4 + 7,7 = 20,4 %.

Таким образом, несмотря на более дорогую новую компоненту капитала, средневзвешенная цена станет все-таки меньше первоначального значения благодаря снижению рисков компании.

3. Сделаем оценку рентабельности инвестированного капитала. Пусть при выручке 100 млн долл., компания до проведения IPO несла текущие затраты в размере 75 млн долл. Рентабельность капитала (ROIC), определяемая отношением чистой прибыли  к сумме капитала, достигает уровня:

ROIC = (100 – 75) x (1 – 0,24) / 135  =  16,7%.

Заметим, что при средневзвешенной цене, установленной на уровне 22,7%, значение экономической прибыли меньше нуля:

EVA  = 135 x ( 0,167 – 0,211) = – 5,94 млн долл.

После эмиссии  сумма капитала выросла до 180 млн долл., рентабельность капитала в ситуации, когда эмиссия не приносит увеличения эффективности,  существенно понизится и станет 

ROIC = (100 – 75) x (1 – 0,24) / 180 = 10,6%.

Однако, полагая, что эмиссия будет использована для повышения рентабельности, установим необходимый для признания эффективности IPO уровень этого показателя.

Достижение прежней величины экономической прибыли  компания будет иметь при  следующем условии:

– 5,94 = 180 x (ROIC – 0,204) = 180 x ROIC – 36,72 
ROIC = 17,1%.

Таким образом, достижение рентабельностью капитала более высокого, чем 17,1%,уровня уже характеризует эффект в виде прироста экономической прибыли. Но истинная эффективность эмиссии заключается в превращении экономической прибыли в положительную величину. Это может быть достигнуто, если рентабельность капитала превысит 20,4% (36,72 / 180).

Резюме

— Оценка эффективности  IPO должна выполняться на основе экономической прибыли, т. е. сопоставления  рентабельности инвестированного капитала  и его цены, складывающихся в результате эмиссии.
— Собственники компании могут оценивать эффективность эмиссии, либо ориентируясь на максимальную цель – рост стоимости компании (через приращение экономической прибыли), либо решать частные цели – постепенное  достижение роста посредством  последовательных шагов по повышению эффективности.
— В любом случае определяющей характеристикой, обеспечивающей рост стоимости компании при IPO, станет эффективность (внутренняя норма доходности) инвестиций, финансируемых за счет  привлекаемого капитала.

ЛИТЕРАТУРА

  1. Рубцов Б. Тропинка к процветанию //Эксперт. №44. 2005. С. 70.
  2. Марголит Г., Ивакин Д. IPO: куда качнется маятник? // Рынок ценных бумаг. № 21. 2005. С. 46.
  3. Кумбс П., Уотсон М., Кампос К. и др. Цена корпоративного управления // Вестник McKinsey. № 1(3). 2003. С. 68.

Также по этой теме: