Главная    Интернет-библиотека    Финансы    Управление финансами публичных компаний    Загадка структуры капитала компании: другой взгляд на очевидность

Загадка структуры капитала компании: другой взгляд на очевидность

25.06.2013

Загадка структуры капитала компании: другой взгляд на очевидность

Опубликовано в журнале "Финансовый менеджмент" №5 год - 2008

Луценко С.И.,
генеральный директор
консалтинговой компании
«ООО «Антарес»

Учение о структуре капитала является краеугольным камнем в корпоративных финансах. На сегодняшний день финансовые экономисты дискутируют, выдвигая модели структуры капитала, производят их эмпирический анализ (с использованием уравнений регрессий), вводя прокси-переменные, которые коррелируют с главным фактором модели, например с уровнем левереджа. Некоторые из финансовых экономистов, в частности Мюррей Франк, Видхан Гойал, Марк Лири, Майкл Робертс, Христофер Хеннеси и Тони Уайтед, предложили ряд очень интересных эмпирических подходов к разрешению «загадки» структуры капитала (ребалансировку структуры капитала, возвращение фактического значения структуры капитала к среднему уровню (testsofmeanreversion) через относительно короткий временной период, динамические модели структуры капитала). Тем не менее остаются вопросы: критерии выбора компаниями уровня задолженности, собственного капитала (обыкновенные акции) или гибридных ценных бумаг (привилегированных акций), когда они обращаются к ним.

На сегодняшний день существует две основные теории, которые конкурируют друг с другом, – статическая теория и иерархическая теория структуры капитала.

Статическая теория структуры капитала рассматривается с установленным целевым отношением задолженности к стоимости активов, и постепенно компания, двигаясь по данному направлению, регулирует дивиденды для движения по направлению к целевым дивидендным выплатам.

Иерархическая теория структуры капитала представлена в виде финансовой иерархии, где компания предпочитает внутреннее финансирование внешнему и долг – собственному капиталу (эмиссия акционерного капитала). В иерархической теории компания не имеет четкого целевого отношения уровня задолженности к стоимости активов.

Далее необходимо остановиться на каждой из них более подробно.

Статическая теория структуры капитала предполагает оптимальное долговое отношение компании, которое рассматривается с позиции налоговых выгод от долгового заимствования, а также для поддержания активов компании и постоянства инвестиционных планов. Компания изображается как балансирующая между налоговым щитом (проценты по займу) и различными затратами,  связанными с финансовыми затруднениями. Имеется противоречие – как оценить налоговый щит и затраты ввиду финансовых затруднений. Компания предполагает заменить собственный капитал на долговую задолженность, до уровня максимизации стоимости компании, за счет налогового щита.

Компания, используя статическую теорию структуры капитала, сталкивается с расходами на урегулирование. Если бы не было никаких расходов на урегулирование и статическая теория структуры капитала являлась бы корректной, тогда наблюдаемое отношение задолженность – собственный капитал каждой компании должно было быть его оптимальным отношением. Большие расходы на урегулирование могли бы, возможно, объяснить наблюдаемое изменение в фактических долговых отношениях, так как компании были бы вовлечены в длинные экскурсы, далекие от их оптимальных отношений.

Любое испытание поведения финансирования должно определить различаются ли долговые отношения компаний, потому что они имеют различные оптимальные отношения или потому что их фактические отношения отклоняются от оптимальных. Необходимо вспомнить исследования Миллера и Модильяни [2] о влиянии различий в уровне левереджа на рыночную стоимость компании. Можно представить проблему так: если расходы на урегулирование являются небольшими и каждая компания имеет оптимальный уровень структуры капитала или по крайней мере близкий к оптимальному, тогда дисперсия долговых отношений должна отражать различия в уровне риска или в других переменных, влияющих на оптимальную структуру капитала. Предположим, что, если расходы на урегулирование являются небольшими и компании близки к своим целевым долговым отношениям, данная ситуация рассматривается как сложная для понимания за наблюдаемым разнообразием структур капитала через призму компаний, которые кажутся подобными в статической теории структуры капитала. Если расходы на урегулирование являются большими, тогда необходимо уделить меньше внимания отбору статических теорий структуры капитала и уделить больше внимания тому, каковы же истинные расходы на урегулирование, почему они являются столь  важными и как рациональные менеджеры противостояли бы им.

Статическая теория структуры капитала, как было отмечено выше, предполагает равновесие между выгодами от долгового финансирования (налоговый щит) и расходами ввиду финансовых затруднений, т. е. компания будет заимствовать до той точки, в которой маржинальная стоимость налогового щита относительно дополнительного долга только возмещена увеличением в приведенной стоимости возможных расходов ввиду финансовых затруднений.

Подводя черту под рассмотрением статической теории, необходимо рекомендовать компаниям:

1. Рисковые компании должны заимствовать меньше при прочих равных условиях. Здесь «риск» определен как разница уровня рыночной стоимости и активов компании. Чем выше данная разница уровня, тем больше вероятность дефолта по долговым платежам. Начиная с расходов ввиду финансовых затруднений, вызванных угрозой дефолта, компании с высоким уровнем долговой способности (платежеспособности) должны быть способных к большему заимствованию перед  ожидаемыми расходами ввиду финансовых затруднений для использования налоговых преимуществ от заимствования.

2. Компании, обладающие наличием материальных (осязаемых) активов, должны заимствовать меньше, чем компании, обладающие нематериальными активами или оцененными возможностями роста. Ожидаемые расходы ввиду финансовых затруднений зависят не только от вероятности проблемы, но и от потери в стоимости, если проблема наступает. Компании с преобладанием нематериальных активов или возможностями роста, более вероятно, потеряют в стоимости в условиях финансовых затруднений.

Конкурентом по популярности статической теории является иерархическая теория структуры капитала. Основными пластами иерархической теории являются:

1. Компании предпочитают внутреннее финансирование.

2. Они приспосабливают свои целевые отношения дивидендных выплат к своим инвестиционным возможностям, хотя дивиденды – «жесткие» и целевые отношения выплат только постепенно могут быть приспособлены к изменениям в условиях оценки инвестиционных возможностей.

3. Жесткая дивидендная политика плюс непредсказуемые колебания в доходности и инвестиционных возможностях означают, что генерирование денежных потоков из внутренних источников может быть больше или меньше, чем инвестиционные издержки. Если они меньше, у компании сначала падает уровень кассовой наличности или рыночного портфеля ценных бумаг.

4. Если требуется внешнее финансирование, компании сначала выпускают безрисковые ценные бумаги, такие как конвертируемые облигации, а затем при условии исчерпания данного ресурса они обращаются к эмиссии акций как к последнему шансу.

В иерархической теории отсутствует четкое целевое соотношение долга и собственного капитала, потому что имеется два вида собственного капитала: внутренний и внешний, один находится на вершине иерархии, а другой – в основании.

При использовании иерархической теории, в особенности когда компания обращается к внешнему финансированию, она сталкивается с проблемой асимметричной информации.

Для наглядности проблемы асимметричной информации рассмотрим пример, который привел в своей работе Майерс [4].

Предположим, что компания должна увеличить финансирование на N долларов, чтобы реализовать некоторую потенциальную инвестиционную возможность. Пусть y – чистая приведенная стоимость (далее – NPV) от инвестиционной возможности и x – цена, в которую обходится эта возможность. Менеджер компании знает истинную стоимость x и y, а инвесторы не обладают этой информацией: они видят только совместное распределение возможных стоимостей ( ~x, ~y ). Информационная асимметрия и совершенные рынки капитала являются исходными условиями.

Выгода от увеличения за счет эмиссии ценных бумаг на N долларов – y, NPV инвестиционной возможности компании. Кроме того, возможны расходы: компании, вероятно, придется продать ценные бумаги за меньшую цену, чем они действительно стоят. Предположим, компания производит новую эмиссию акций с учетом N. Однако менеджер знает, что акции действительно стоят N1. А инвестор будет знать о цене акций N1 после того, как он будет владеть информацией, которой обладает менеджмент компании.

Mейлаф и Майерс [5] обсудили предполагаемые цели менеджеров, которые они могли бы преследовать в этой ситуации. Менеджер испытывает волнение в отношении цены акций, которые принадлежат «старым» акционерам компании. Кроме того, инвесторы знают об этом. «Новые» инвесторы, которые купили акцию, будут предполагать, что менеджер не находится на их стороне, и будут рационально регулировать цену акции, которую они желают платить.

Определим ΔN, как величину, на которую акции являются переоцененными или недооцененными: ΔN N N 1 . Менеджер произведет эмиссию и инвестирует, когда


Если инсайдерская информация менеджера является неблагоприятной, ΔN является отрицательной, и компания будет всегда проводить эмиссию. Если внутренняя информация является благоприятной, компания может отказаться от положительной NPV инвестиционной возможности вместо эмиссии недооцененных акций.

Пусть V – рыночная стоимость компании (цена на акции на число эмитированных акций) когда не производится эмиссия, и V’ – рыночная стоимость компании, когда производится эмиссия; V’ включает стоимость недавно выпущенных акций. Таким образом, если каждый знает, что менеджмент компании будет действовать в соответствии с неравенством (1), условия для рациональных ожиданий равновесия являются следующими:


ΔN является эндогенной и зависит от V’. Если компания производит эмиссию, доля всех акций, представленная «новым» акционерам – N/V’. Менеджер видит истинную стоимость своих требований как

Таким образом, данные N, x и y и условие, что произведена эмиссия акций, увеличивают цену акции, уменьшают значение стоимости по отношению к новым акционерам и уменьшают значение ΔN.

Mейлаф и Майерс [5] обсудили предположения и значения этой модели более детально и сделали следующие выводы.

1. Расходы, связанные с «верой», по отношению к внешнему финансированию.

Асимметричная информация создает возможность для различных расходов: возможность, что компания не захочет произвести эмиссию и поэтому откажется от инвестиций с положительной NPV. Этих расходов она избегает, если может сохранить достаточную величину денежных потоков, генерируемых за счет внутренних источников, относительно возможностей положительной NPV.

2. Преимущества долга перед эмиссией акций.

Если компания действительно стремится к внешнему финансированию это скорее, обращение к долгу, чем к эмиссии акций. Основное правило гласит: «Выпуск безрисковых ценных бумаг перед рисковыми ценными бумагами».

Компания производит эмиссию и инвестирует, если значение y, NPV ее инвестиционной возможности больше или равно, ΔN, величина, на которую новые акции недооценены (если ΔN > 0) или переоценены (если ΔN <0). Предположим, требуется инвестирование N = 10 млн долл. США, но чтобы достичь данной величины, компания должна выпустить акции реальной стоимостью 12 млн долл. США. Ситуация реализуется, если NPV проекта – по крайней мере, составляет 2 миллиона долларов США. Если эта величина только 1,5 млн долл. США, компания отказывается от проекта; общая стоимость компании сокращается на 1,5 млн долл. США, но «старые» акционеры на 0,5 млн долл. США становятся более обеспеченными.

Менеджер, возможно, избежал бы этой проблемы путем создания денежных запасов компании, но это непредусмотрительно. Единственное действие, которое он может совершить теперь, – пересмотреть эмиссию ценных бумаг с точки зрения сокращения ΔN. Например, если величина ΔN могла бы быть сокращена до уровня 0,5 млн долл. США, инвестиционный проект мог быть профинансирован, не растворяя истинной стоимости существующих акций. Способ сокращения ΔN это, возможно, выпуск безрисковых ценных бумаг – строго говоря, ценных бумаг, чья будущая стоимость подлежит меньшей волатильности, когда внутренняя (инсайдерская) информация менеджера является открытой для рынка.

Конечно, ΔN является эндогенной величиной. Однако есть разумные ситуации, в которых абсолютная стоимость ΔN всегда меньше для задолженности, чем для эмиссии акций. Например, если компания может произвести эмиссию, освобожденную от риска неплатежа долга, ΔN является нулем, и компания никогда не откажется от инвестиционной возможности. Таким образом, способность к эмиссии свободного от риска неплатежа долга столь же хороша, как денежные средства в банке. Даже если неплатеж относительно риска включен, абсолютная стоимость ΔN будет меньше для долга, чем для собственного капитала.

Таким образом, если менеджер имеет благоприятную информацию (ΔN > 0), тогда лучше прибегнуть к эмиссии долга, чем к эмиссии собственного капитала. Если известно, что компания эмитирует только акции, когда она является переоцененной, необходимо отказаться покупать акции; если компания уже истощила свою «долговую способность», она прибегает к эмиссии акций, и инвесторы фактически вынудили бы компанию следовать за иерархической теорией.

Представленная модель, основанная на ассиметричной информации, позволяет сформулировать два вывода: во-первых, компания отдает предпочтение внутреннему финансированию и, во-вторых, компания отдает предпочтение долговому финансированию перед эмиссией акционерного капитала при условии потребности в финансировании.

В заключение необходимо подвести черту под рассмотренными выше теориями структуры капитала и представить рекомендации по применению этих моделей на практике.

Статическая теория работает до некоторого определенного уровня. Фактические долговые отношения изменяются посредством изменений долговых отношений подобных компаний. Компании отталкиваются от своего целевого уровня, или сами цели зависят от факторов, еще непризнанных или непонятых.

С этой точки зрения мы оказываемся перед тактическим выбором между двумя стратегиями исследования. Во-первых, можно было попробовать расширить статическую теорию структуры капитала, вводя в нее расходы на урегулирование, возможно включая факторы, которые проистекают от асимметричной информации и агентских проблем. Во-вторых, можно было начать с ситуации, основанной на асимметричной информации, и расширить ее, добавляя только те элементы статической теории структуры капитала, которые имеют ясную эмпирическую составляющую.

В отношении иерархической теории компании необходимо придерживаться следующего алгоритма:

1. Компании необходимо установить целевой уровень дивидендных выплат так, чтобы требуемая ставка доходности по собственному капиталу соотносилась внутренними ресурсами компании.

2. Компании необходимо планировать степень охвата части инвестиционных расходов с использованием нового заимствования, и она должна ограничить себя посредством надежного долга, т. е. действовать рационально относительно риска неплатежа. Данная ситуация ограничивает по двум направлениям: стараться избегать любых материальных затрат относительно финансовых затруднений и поддерживать уровень кредитоспособности (долговой способности).

3. Ввиду того что уровень дивидендных выплат является «жестким» и инвестиционные возможности колеблются относительно денежного потока, генерируемого за счет внутренних своих источников, компания будет время от времени истощать свой ресурс, прибегая к эмиссии надежного долга. Когда происходит данная ситуация, компании необходимо обращать свой взор к менее рисковым ценным бумагам, например к рисковому долгу или конвертируемым ценным бумагам, а в последнюю очередь после истощения этих ресурсов – обратиться к эмиссии акционерного капитала.

Литература
1. Barclay, M.J., Smith, C.W., 1999. The capital structure puzzle: another look at the evidence. Journal of Applied Corporate Finance. Spring, 8–20.
2. Modigliani, F., Miller, M.H., 1958. The cost of capital, corporate finance, and the theory of investment. American Economic Review. June, 261–97.
3. Myers Stewart C. Capital Structure. Journal of Economic Perspectives. Volume 15 , Number 2. Spring, 2001, 81–102.
4. Myers, S.C., 1984. The capital structure puzzle. Journal of Finance 39, 575–592.
5. Myers, S.C., Majluf, N., 1984. Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have. Journal of Financial Economics 13 13, 187–221.

Также по этой теме:





Ранее просмотренные страницы