Главная    Интернет-библиотека    Финансы    Управление финансами публичных компаний    Экономическая добавленная стоимость и затраты на капитал: рыночный и бухгалтерский подходы

Экономическая добавленная стоимость и затраты на капитал: рыночный и бухгалтерский подходы

29.10.2013

Экономическая добавленная стоимость и затраты на капитал: рыночный и бухгалтерский подходы

Опубликовано в журнале "Финансовый менеджмент" №6 год - 2008

Черемушкин С.В.,
канд. экон. наук, доцент кафедры
 государственного и муниципального управления
ГОУ ВПО «Мордовский государственный
 Университет им. Н.П. Огарева»

Понкрашкина Г.А.

Введение (1)
Какова конечная цель бизнеса? Сегодня большинство экономистов сходится во мнении, что конечной финансовой целью бизнеса является создание рыночной стоимости. Но они заблуждаются. Стоимость как показатель не лишена подвохов. В частности, она может самопроизвольно изменяться во времени, повышаясь или понижаясь, несмотря на то что денежные потоки не изменяются и собственники не получают от этого никаких выгод. Другими словами, значения стоимости, взятые в различные моменты времени, не являются сопоставимыми. Это вызывается тем, что в случае растущих (или, наоборот, падающих) денежных потоков наблюдатель передвигается по оси времени и приближается к ожидаемым выплатам, ценность которых возрастает (снижается) только в силу течения времени, а сами они остаются неизменными. По этому показатель стоимости оказывается искаженным, с позиции теории относительности он изменяется в зависимости от того, из какой временной точки на него смотрит наблюдатель. Ориентируясь по стоимости, инвесторы вводят себя в заблуждение, поскольку не могут отделить холостое движение стоимости от ее эффективного изменения.

Строго говоря, максимизировать требуется не стоимость (value), а богатство (wealth). Под богатством понимается абсолютный со всех точек зрения показатель, в котором охватываются как  располагаемые, так и ожидаемые денежные потоки, приведенные к единому моменту времени.


(1) Статья подготовлена при поддержке гранта Президента РФ для молодых российских ученых — кандидатов наук МК-2007.2008.6


Текущая величина богатства всегда связана с конкретным моментом времени, поскольку измеряется в денежном эквиваленте. Но не стоит отчаиваться. При определении результативности компании нет необходимости измерять все располагаемое богатство, требуется лишь оценить величину богатства, созданного компанией для своих инвесторов в течение периода. С технической точки зрения созданное богатство определяется как изменение стоимости компании после исключения временного эффекта холостого хода стоимости и стоимости всех выплат в пользу инвесторов (дивидендов, выкупа акций, распределения прибыли и т. п.). Таким образом, для измерения богатства нужно лишь по новому взглянуть на уже известные измерители стоимостной результативности компании (подробнее см. [1]).

Идея стоимостного управления давно витала в воздухе и потому легко получила всеобщее признание, но между концепцией и практической реализацией оставалась непреодолимая пропасть. Главная загвоздка состоит в том, каким образом связать создание стоимости с повседневной деятельностью. Другими словами, требуются универсальные измерители, которые отслеживают усилия компании по наращиванию стоимости и вместе с тем раскладываются на операционные драйверы, контролируемые менеджерами, и могут использоваться для установления заданий сотрудникам.

На сегодняшний день основные надежды в измерении стоимостной результативности компаний возлагаются на широко известный показатель экономической добавленной стоимости EVA и производные от него RCF, CFROI, CVA, EM. Данный показатель восходит своими корнями к показателю остаточной прибыли, который возник еще в XVIII веке. Однако до сих пор при расчете EVA допускаются существенные ошибки. Ниже будет доказано, что общепринятая формула EVA, предполагающая использование рыночных WACC, вносит искажения и отклоняет данный показатель от экономической прибыли, измеряющей создание чистой приведенной стоимости инвестиционного проекта.

Предыстория вопроса: истоки концепции экономической прибыли
Автором идеи остаточной прибыли считается шотландский экономист Роберт Гамильтон, который в 1777 году в работе «An Introduction to Merchandize», исследуя взаимоотношения прибыли и задействованного капитала (capital employed), предложил в качестве альтернативы показателю рентабельности капитала (rate of return) вычитать из прибыли затраты на использование капитала, задействованного в ее получении. Согласно последним исследованиям в области истории финансового учета со второй половины XVIII века этот показатель широко ис пользовался  товариществами, которым нужно было следить за тем, чтобы справедливо вознаграждать всех вкладчиков, независимо от размера их паев (Pollard, 1965; Mepham, 1998). К сожалению, до нас не дошли подробности и обоснования данной практики. Скорее всего, в то время из прибыли вычитали нормальную доходность на капитал.

Лишь в конце XIX века Фридрих фон Визер в работе «Natural Value» (1889) сформулировал концепцию альтернативных издержек, через призму которой сегодня принято рассматривать капитальные издержки. Визер также указывал, что если не включать процент в состав издержек или в общее количество израсходованного капитала на всем протяжении времени, в течение которого капитал остается занятым, то распределение капитала между различными отраслями производства не могло бы обеспечить максимальной доходности и допускло бы помещение его только ради возмещения потребления капитала. Кроме того, интересно возражение Визера английскому экономисту Роберту Торренсу по поводу включения процента в затраты. Последний утверждал, что процент является частью прибыли, поскольку должен быть прежде заработан в процессе производства как превышение дохода над затратами, а потому его нельзя относить к затратам. Визер указал на двусмысленность термина «затраты» и согласился с тем, что для вычисления чистого дохода процент в затраты не включают, но что с точки зрения затратной стоимости продуктов (cost value of products) процент должен включаться в затраты.

Понятие экономической прибыли обычно связывают с именем Альфреда Маршалла. В его работе «Принципы политической науки», увидевшей свет в 1890 году, вводится понятие предпринимательского дохода (earnings of undertaking or management), который рассчитывается как остаток от прибыли после вычитания из нее процента на его капитал по текущему курсу (учитывая, где необходимо, расходы по страхованию). Такое понимание затрат на капитал еще не соответствует тому смыслу, который вкладывается в них сегодня, когда они состоят из рыночной безрисковой ставки процента и премии за специфический риск компании (или проекта), определяемой с использованием модели CAPM и допущений портфельной теории.

В 1920 году концепция Маршалла впервые была внедрена в General Motors(1), в 30-х годах ее примеру последовала Matsushita Electrics Co., а в 1950 году в компании General Electric ее назвали остаточной прибылью (residual income) и применили как показатель, измеряющий результативность децентрализованных дивизионов (Lewis, 1955). Тогда ее стали перенимать и другие компании (Biddle, Bowen, Wallace, 1997).

Дэвид Соломонс в 1965 году предложил активно использовать данный показатель, но лишь для внутренних целей. Роберт Энтони в 1973 году первым рекомендовал его в качестве внешнего измерителя результативности.

Интерес к показателю сильно возрос после того, как ряд исследователей развивал идею оценивания стоимости компании на основе бухгалтерских данных(Accounting-Based Valuation). В рамках данного направления стоит выделить Прайнрейха (1938), Эдвардса и Белла (1961), Пизнелла (1982), Ольсона
(1990, 1991, 1995), Лемана (1993), Пенмана (1997).

Джеймс Ольсон в ряде статей, опубликованных в первой половине 90-х годов, раскрыл и обосновал связь остаточной прибыли и фундаментальной стоимости компании, доказал эквивалентность моделей оценки стоимости на основе остаточной прибыли RIM (Residual Income Model) и DDM (Discount Dividend Model). Фактически это означает, что NPV компании может быть рассчитана на основе прогноза бухгалтерских показателей с использованием ставки дисконтирования денежных потоков в пользу собственников. Установление связи остаточной прибыли с NPV компании сделало ее привлекательной как для оценки стоимости бизнеса, так и для измерения результативности.


(1) Финансовый директор General Motors Дональдсон Браун поставил перед менеджерами цель – максимизировать не рентабельность инвестиций, как практиковалось ранее, а прибыль сверх затрат на капитал.


Оказалось, что для создания добавленной стоимости компании следует генерировать поток положительных остаточных прибылей.

Хотя зарождение модели RIM следует отнести к работе Прайнрейха (1938), более подробные идеи были изложены Эдвардсом и Беллом, а Ольсон (1995) способствовал переосмыслению связи бухгалтерских показателей с рыночной стоимостью компании. Поэтому данную модель иногда называют также моделью Эдвардса—Белла—Ольсона (Edwards—Bell—Ohlson (EBO) Valuation Model). Пенман (1997) также внес значительный вклад в развитие модели для конечного периода времени (Finite Period Estimations) и оценки терминальной стоимости.

Широкую известность остаточная прибыль получила после опубликования в 1991 году работы Беннета Стюарта «The Quest for Value: A Guide for Senior Managers», в которой выдвигалась версия данного показателя, названная «экономическая добавленная стоимость» (EVA®)(1). С тех пор началось его триумфальное шествие по миру.

Остаточная прибыль и модели оценки стоимости на ее основе

Общая формула расчета остаточной прибыли выглядит следующим образом:

где RRR — требуемая норма доходности или вмененная стоимость капитала (Required Rate of Return или Imputed Cost of Capital).

Остаточная прибыль RI — абсолютный измеритель доходности компании. В этом смысле она отличается от обычной чистой прибыли тем, что является показателем отдачи на капитал, как и рентабельность, поскольку охватывает соотношение между двумя показателями: создаваемым доходом и инвестициями, которые требуются для создания этого дохода (в случае с RI это стоимость инвестиций). Различие состоит в том, что рентабельность измеряется в процентаха остаточный доход — в денежных единицах. То есть RI метафорично можно назвать «абсолютной рентабельностью». Выгоды такого представления информации состоят в том, что менеджеры могут непосредственно созерцать создаваемый ими доход в долларовом (рублевом) выражении. При желании можно вы разить остаточную доходность в процентном выражении. Получится остаточная рентабельность (Residual ROI).

В такой постановке вопроса остаточная прибыль еще несколько отстоит от экономической прибыли, поскольку вместо альтернативных издержек капитала (Cost of Capital) здесь используется требуемая доходность капитала (Required Rate of Return), рассчитываемая разными способами. На это место подставляется средняя доходность капитала по экономике, отрасли, компании (при оценке результативности подразделений). Остаточная прибыль становится экономической прибылью и получает связь с фундаментальной стоимостью компании только тогда, когда из чистой прибыли вычитаются действительные капитальные издержки.


(1) EVA® является торговой маркой компании Stern Stewart & Co. Компания Stern Stewart & Co. — консалтинговая фирма, специализирующаяся на измерении и создании акционерной стоимости, которая названа по именам основных партнеров — Джоела Стерна и Беннетта Стюарта.


А для этого нужно определить релевантную для собственников безрисковую ставку процента и правильно рассчитать премию за риск, учесть эффект финансового рычага. Поскольку в модели RI результативность оценивается исключительно с позиций собственников компании, отправной точкой анализа является чистая прибыль. Затем из нее вычитаются капитальные издержки собственников (Equity Charge), которые определяются умножением инвестированного собственного капитала на величину затрат на собственный капитал CoLE (Cost of Levered Equity)(1). Тогда RI принимает следующий вид:

Инвестированный собственный капитал — это просто балансовая величина собственного капитала, хотя при необходимости она может быть скорректирована(2). Затраты на собственный капитал CoLE основываются на требуемых ставках доходности собственников и кредиторов с учетом их рисков участия в компании и на структуре рыночных стоимостей собственного капитала (Market Equity) и долга (Market Debt).

Именно в таком варианте остаточная прибыль олицетворяет экономическую прибыль владельцев собственного капитала компании и может использоваться в расчете фундаментальной чистой стоимости компании.

Капитальные издержки собственников (Equity Charge) могут быть интерпретированы как абсолютная величина дохода, который должен быть заработан для собственников в целях сохранения не только номинальной, но и временной стоимости вложенного ими в компанию капитала. Как мы увидим далее, данная величина не тождественна текущим альтернативным издержкам собственников, которые должны вычисляться произведением CoLE и рыночной стоимости собственного капитала. Вместе с тем RI идеально подходит для вычисления чистой приведенной стоимости NPV компании или проектов, которая сравнивает стоимость денежных потоков с первоначальными инвестициями.

Что же касается текущих альтернативных издержек инвестирования на активном рынке, то они предполагают сохранение достигнутого уровня стоимости ожидаемых денежных потоков. Доходы компании могут превысить эти издержки только в том случае, если она улучшает ожидания относительно будущих денежных потоков.

При этом следует сразу же провести различие между остаточной прибылью в своей архаичной форме, когда требуемая ставка доходности берется с потолка или устанавливается на основе какого-нибудь среднего либо бенчмаркового значения, и остаточной прибылью с адекватной ставкой затрат на собственный капитал. В первом случае остаточная прибыль непригодна для оценки стоимости компании. Последний вариант эквивалентен экономической прибыли, и только он подставляется в модель RIM. Сегодня по умолчанию под остаточной прибылью понимается именно этот вариант, а потому термины «остаточная прибыль'BB и «экономическая прибыль» являются взаимозаменяемыми. Но как только вместо ставки затрат на собственный капитал применяют какой-нибудь суррогат, широко понимаемый показатель остаточной прибыли утрачивает свою связь со стоимостью компании.


(1) При условии, что компания является левериджированной, т. е. имеет долговые обязательства.
(2) Нужно помнить, что корректировки следует симметрично применять к капиталу и прибыли.


Модель остаточной прибыли в целом эквивалентна модели дисконтирования денежных потоков. Экономическая стоимость компании или ее отдельной бизнес-единицы — это текущая стоимость всех будущих денежных потоков. Стоимость компании для акционеров — это текущая стоимость выплачиваемых им дивидендов. Ее можно выразить следующей формулой:

Модель дисконтирования денежных потоков может легко преобразоваться в модель остаточной прибыли. Отправной точкой выступает следующее выражение:

где BVt — балансовая стоимость активов на начало текущего периода (года t);
BV t–1 — балансовая стоимость активов на начало предыдущего года (года t–1);
NIt — чистая прибыль за текущий период;
Dt — дивиденды, уплаченные в текущем периоде.
Оно называется «соотношение чистого прироста» CSR (Clean Surplus Relationship). Балансовая стоимость активов компании на конец года складывается из балансовой стоимости на начало года и чистой прибыли за вычетом выплаченных дивидендов. Данное отношение является необходимым условием эквивалентности моделей остаточной прибыли и модели дисконтирования дивидендов. Чистый излишек — это чистейшая чистая прибыль, соответствующая All-Iclusive Concept. Это означает, что изменение активов за период от операционной и прочей (финансовой и инвестиционной) деятельности полностью проходит через отчет о прибылях и убытках и никакая ее часть не отражается на счетах капитала. CSR является краеугольным камнем RIVR (Residual Income Valuation Relationship) — соотношения остаточной прибыли и стоимости.

Согласно модели RIM стоимость компании определяется как сумма бухгалтерской стоимости капитала на момент оценки (на начало периода) и текущей стоимости ожидаемых будущих остаточных прибылей. Это означает, что для практического применения моделей остаточной прибыли необходимо выполнить предварительно их прогноз. RIM может применяться для оценки вечно живущей компании, а может применяться для оценки добавленной стоимости за определенный интервал времени.

Для вечно живущей компании стоимость находится по формуле:

где BVt — балансовая стоимость чистых активов компании на момент времени t;
r — ставка затрат на собственный капитал.
Уравнение принято называть связью остаточной прибыли со стоимостью RIVR (Residual Income Valuation Relationship).

Условием соблюдения CSR является использование в формуле расчета RI, по крайней мере, чистой прибыли. Если брать операционную прибыль, то равенство CSR будет нарушено, поскольку от изменения в стоимости балансового капитала, кроме дивидендов, прибыль будут отделять еще и другие статьи. Изменение капитала вследствие дополнительных вкладов собственников или распределений в пользу собственников не нарушает CSR. Более того, модели RIVR абсолютно правильно улавливают изменения стоимости от дополнительно привлеченного собственного капитала и от возврата капитала.

Модели RIV базируются на трех допущениях (Ohlson, 2000):

  • допущение того, что акционерная стоимость компании равна приведенной стоимости денежных потоков, получаемых акционерами (present value relationship);
  • допущение чистого остатка (clean surplus relationship), который описывается формулой BVt = BVt-1 + NIt – Dt и означает, что все изменения в капитале, за исключением сделок с акционерами  (собственниками), полностью обусловливаются изменениями в чистой прибыли;
  • Допущение того, что остаточная прибыль выражается формулой RIt = Pt - k × BVt-1, где балансовый собственный капитал берется на начало периода, а ставка k — это ставка затрат на собственный капитал. Другими словами, из бухгалтерской чистой прибыли должны быть вычтены затраты на собственный капитал (Charge for the Cost of Equity).

Если эти базовые допущения нарушаются, модели RIV перестают быть эквивалентными моделям DDM. Это делает их довольно уязвимыми. Конструкция бухгалтерской прибыли восходит к идее о сохранении капитала. Разграничение возврата капитала и отдачи на капитал (доходности капитала) с бухгалтерской точки зрения сводится к предположению о том, что бухгалтерский баланс должен адекватно отражать ликвидационную стоимость компании на каждый момент времени. Распределения в пользу собственников (в виде дивидендов или выкупа акций) напрямую трактуются как возврат капитала, а нераспределенная прибыль воспринимается как реинвестиция и добавляется к собственному капиталу. Другими словами, балансовая величина капитала считается ее потенциальной ликвидационной стоимостью, если бы компания в данный момент ликвидировалась. Поэтому активы в балансе отражаютсяпо реализуемой стоимости. Это лучше объяснить на примере.

Допустим, в начале года создается компания, в которую инвестируется 1000 рублей. В течение года она осуществляет операционную деятельность и зарабатывает 100 рублей чистой прибыли (после учета 50 рублей амортизации активов). В действительности компания получает 150 рублей чистого дохода, если проигнорировать амортизацию. Но ликвидационная стоимость компании на конец года по балансу составляет 1000 рублей, из них 950 рублей — это стоимость физического капитала, уменьшившаяся вследствие износа, а еще 50 рублей — амортизационный резерв денежных средств, предназначенных для восстановления изношенных активов. По этой причине бухгалтерская доходность капитала составляет 10%. Заметьте, что в конце года инвесторы могут вернуть свою первоначальную инвестицию, сделанную в начале года, реализовав имущество компании.

Таким образом, прибыль показывает величину экономических выгод, заработанных в течение периода сверх величины, возмещающей потерю стоимости капитала в течение периода. За последнюю отвечает амортизация, которая может рассматриваться как прогноз постепенного убывания стоимости балансовых активов вследствие их физического и морального износа и по предназначению является резервом для сохранения стоимости активов на балансе. Вдобавок к этому обесценивания активов относятся на убыток периода и уменьшают текущую прибыль с тем, чтобы точнее отразить балансовую ликвидационную стоимость и разграничить возврат капитала и отдачу на капитал. Аналогичным образом действуют и переоценки активов.

Экономическая прибыль основывается на тех же принципах, только идет дальше в том смысле, что учитывает временную стоимость денег и компенсацию за риск. При оценке фундаментальной стоимости компании на ограниченный период времени можно исходить либо из предположения о ликвидации компании в конце горизонта прогнозирования, либо из предположения ее вечного функционирования с неизменной или убывающей доходностью. В первом случае потребуется спрогнозировать ликвидационную стоимость компании, а во втором случае — оценить терминальную стоимость.

Если оценка стоимости компании по модели RIM производится на ограниченный интервал времени и при этом в конце жизни компании ликвидационная стоимость бизнеса отличается от балансовой, требуется учесть дисконтированную величину этой разницы:

где MVt — рыночная стоимость собственных активов компании на момент ликвидации;
BVt — балансовая стоимость активов на момент ликвидации компании. Модели остаточной прибыли обычно дают те же результаты, что и DDM.

Исключение составляют следующие ситуации.

  • Если компания не выплачивает дивидендов, то ее акционерная стоимость по DDM равна нулю. RIM же в этом случае дает положительную стоимость компании. В этом случае стоимость основывается на выплате ликвидационной балансовой стоимости на конец периода.
  • Если остаточная прибыль RI равна нулю, дивиденды могут быть положительными. Тогда RIM дает нулевую стоимость, а DDM положительную стоимость. Если RI отрицательна, она вообще может давать снижение стоимости, тогда как DDM может снова показывать положительный эффект. Чаще всего данная проблема становится актуальной при расчете терминальной стоимости. Если RI в постпрогнозном периоде принимается равной нулю, то терминальная стоимость является нулевой. Приведенная стоимость ожидаемых постпрогнозных дивидендов при этом обычно положительна.

Различия между моделями возникают исключительно из-за различий в восприятии ожиданий будущих дивидендов и будущих остаточных прибылей. Этот момент чисто субъективный, но все же его не стоит сбрасывать со счетов. Да и методики прогнозирования у них разные.

Джеймс Ольсон указывает на три основные проблемы моделей RIV в оценке акционерной стоимости (Ohlson, 2000):

  1. При изменении количества акций в обращении нарушается допущение о чистом остатке на одну акцию. На практике количество акций в обращении редко остается постоянным, компании предпринимают дополнительные эмиссии, выкупают собственные акции. В этом случае модель RIV дает искаженный результат, отклоняющийся от DDM.
  2. Новые акционеры получают чистые выгоды за счет старых акционеров. Модели RIV этого важного момента также не учитывают.
  3. Чистая прибыль из бухгалтерской отчетности не равна чистому остатку (Clean Surplus), который требуется использовать в модели RIV. Стандарты учета содержат большое количество общепринятых правил и корректировок, которые отклоняют бухгалтерскую прибыль от истинной прибыли.

Экономическая добавленная стоимость: разбор общепринятой модели
Показатель EVA (экономическая добавленная стоимость) получил известность в 1991 году, когда впервые вышла книга Беннета Стюарта «The Quest for Value: A Guide for Senior Managers». Концепция экономической добавленной стоимости быстро набрала популярность после ряда публикаций в ведущих американских СМИ (30 сентября 1993 года, когда журнал Fortune назвал EVA самой яркой финансовой идеей года)(1). С тех пор началось его триумфальное шествие по миру. По крайней мере, вряд ли еще остаются руководители, которые не слышали бы об этой концепции. Проблема состоит в том, что своей известностью он больше обязан шумной рекламной кампании, нежели действительному пониманию его потенциала в управлении стоимостью.

EVA представляет собой разновидность остаточного дохода, в которой с помощью корректировок статей бухгалтерской отчетности бухгалтерская прибыль и бухгалтерский капитал преобразуются в экономический доход и экономический капитал. Базовая формула EVA выглядит следующим образом:

где NOPAT — чистая операционная прибыль после налога на прибыль;
WACC — средневзвешенные затраты на капитал;
Invested Capital — инвестированный капитал.

Произведение WACC × Invested Capital нередко называется капитальными издержками (Capital Charge). Следует обратить внимание на то обстоятельство, что средневзвешенные затраты на капитал WACC в этой формуле определяются на основе рыночных стоимостей собственного капитала и долга, а инвестированный капитал складывается из бухгалтерских стоимостей капитала и долга (с некоторыми корректировками).


(1) Tully S. The Real Key to Creating Wealth/ Fortune. — 1993. — Vol. 128, P. 38–50.


Инвестированный капитал в методологии EVA — это скорректированная величина совокупных балансовых активов на начало отчетного периода (начало года, квартала или месяца). Первым делом из совокупных активов вычитаются беспроцентные долговые обязательства (Non-Interest Bearing Debt).

где Total Assets — совокупные активы (бухгалтерские);
NIBCLs (акроним от Non-Interest Bearing Current Liabilities) — беспроцентные текущие обязательства.

Такая форма представления инвестированного капитала не что иное, как сумма собственного капитала и долгосрочного долга:

В любом случае нужно обратить внимание на то, что инвестированный капитал берется на начало периода оценки. Если оценка производится за год, как это обычно бывает, то в расчете EVA используется инвестированный капитал на начало года.

Следует рассмотреть наиболее важные отличия EVA от RI. Прежде всего EVA основывается на чистой операционной прибыли NOPAT, а не на чистой прибыли, как это имеет место быть в RI. Это самое важное отличие. Соответственно вместо затрат на собственный капитал CoE (CoLE в случае левериджированной компании) в EVA используются средневзвешенные издержки на капитал WACC, которые показывают не условный или целевой уровень доходности акционерного капитала, взятый с потолка, а действительные издержки финансирования компании и альтернативный рыночный доход инвесторов с учетом структуры капитала. Конечно, затраты на капитал для различных групп акционеров, находящихся в разных странах, регионах, даже индивидуальных инвесторов могут оказаться различными. Но для целей оценки результативности средневзвешенные затраты на капитал WACC представляются хорошим способом выявить необходимый уровень дохода, который компания должна заработать для всех своих инвесторов. WACC будет изменяться во времени в зависимости от структуры капитала, рыночной процентной ставки, привлечения новых источников финансирования, изменения коэффициентов ликвидности и финансовой устойчивости компании. Корректная оценка WACC — задача непростая.

Может возникнуть вопрос: а почему бы не использовать для расчета EVA чистую операционную прибыль после выплаты процентов и вместо средневзвешенных затрат на капитал затраты на собственный капитал? Смысл состоит в том, чтобы оценить только операционную результативность и отбросить все неоперационные, финансовые и инвестиционные статьи. EVA также игнорирует неповторяющиеся экстраординарные прибыли и убытки, прибыли и убытки по прекращаемым операциям. В бизнесе главное — это умение считать издержки и выгоды. Поэтому издержки только собственного капитала не дают полного представления о цене финансирования компании. В EVA принято четко различать операционный и финансовый элемент. Операционный — это NOPAT, а финансовый — капитальные издержки (Capital Charge), равные произведению WACC на Invested Capital. В этом случае аналитик четко видит, во что ему обходится привлечение дополнительного капитала и общую величину издержек. Тем самым инвестор получает информацию о потенциальной результативности компании без всяких примесей.

С той же целью в EVA используется не совокупный капитал Total Capital как в RI, а инвестированный капитал Invested Capital. Это различие также довольно существенно, хотя иногда EVA рассчитывают и на основе совокупного капитала. Операционные обязательства в состав инвестированного капитала не включаются. Собственно, возникают они в процессе операционной деятельности. Как такового процесса инвестирования в их отношении нет. Поэтому использование инвестированного капитала является более правильным решением. Вместе с тем EVA может рассматриваться как разновидность остаточной прибыли, основанной на допущении об идеализированной компании, воздерживающейся от неоперационной деятельности, за исключением заимствований.

Капитальные издержки
Капитальные издержки — вот, что делает остаточную прибыль и EVA экономической прибылью.

У внимательного читателя должен возникнуть вопрос: а почему при расчете капитальных издержек происходит смешение рыночных затрат на капитал и бухгалтерского инвестированного капитала? По идее EVA должна показывать экономическую прибыль, остаточный доход акционеров после вычета альтернативных издержек. В свою очередь капитальные издержки наиболее естественно вычислять по компонентам структуры капитала. Поскольку за основу в формуле остаточной прибыли RI и формуле EVA берется не рыночная стоимость капитала, а величина инвестированного капитала, т. е. денежных средств или других активов, переданных инвесторами (акционерами и кредиторами) компании, при расчете капитальных издержек следует по отдельности рассчитать абсолютную величину издержек на инвестированный собственный капитал и абсолютную величину издержек на долговой капитал.

Откуда можно вывести формулу средневзвешенных затрат на капитал для инвестированного капитала:

Важно заметить, что формулы и предполагают равенство затрат на долговой капитал CoD бухгалтерской эффективной ставке процента по долгу.

Очевидно, инвесторы передают компании средства в надежде на то, что она сможет вернуть им инвестированный капитал без потери стоимости и с компенсацией рисков. Поэтому для создания добавленной стоимости на инвестированный капитал компания предварительно должна обеспечить отдачу на капитал, равную безрисковой ставке процента и премии за риск денежных потоков компании, т. е. альтернативным издержкам инвестирования. Но бухгалтерские капитальные издержки (Accounting Capital Charge), равные произведению средневзвешенных затрат на капитал ICWACC на величину инвестированного капитала Invested Capital, не отражают действительной величины текущих альтернативных издержек инвесторов. Текущие альтернативные издержки поставщиков капитала компании определяются относительно полной рыночной стоимости капитала. Логика следующая. Акционеры имеют возможность реализовать акции на вторичном рынке по их рыночной цене и инвестировать вырученную сумму в любой другой бизнес, приносящий нормальную доходность, после учета риска эквивалентную безрисковой ставке процента. Значит, для удержания акционеров компания должна обеспечивать сохранение стоимости акций и приносить доходность, заложенную ранее в ожиданиях инвесторов относительно финансовой результативности компании.

Если компания не оправдывает ожиданий, ее стоимость снижается. Если компания выполняет ранее сформировавшиеся ожидания, ее эффективная стоимость (после исключения холостого хода цены акции вследствие временного эффекта) остается неизменной. Создание рыночной стоимости происходит только в том случае, если фирма превосходит ожидания рынка.

Многие исследователи сегодня фактически отождествляют EVA, RI и экономическую прибыль. Разумеется, при этом опускаются указанные выше нюансы и допущения, поскольку они носят исключительно семантический характер. Однако в случае использования помеси рыночных WACC и бухгалтерского инвестированного капитала, как это имеет место в общепринятой версии EVA, величина EVA начинает отличаться от экономической прибыли. Смысл ее в этом случае также остается неясным. Вообще говоря, данный момент просто упустили из виду, хотя он просто бросается в глаза. В целях оценки стоимости компании экономические прибыли должны дисконтироваться по ставке затрат на собственный капитал CoE, поскольку они представляют собой доход акционеров. Однако общепринятую версию EVA принято дисконтировать по рыночным WACC. Выглядит это крайне неестественно, поскольку, по определению, данный показатель должен олицетворять остаточный доход акционеров.

Лишь Фернандез (2002) и Грант (2003) вскользь отметили, что EVA отличается от экономической прибыли акционеров и представляет собой экономическую прибыль в пользу фирмы, охватывая экономический эффект как от инвестированного собственного капитала, так и заемного капитала (через улучшения в кредитном положении). Но данное утверждение осталось бездоказательным. Фернандез (2002) остановился на констатации различия в значениях показателей экономической прибыли и экономической добавленной стоимости, успокоившись тем, что для целей оценки стоимости компании обе модели производят эквивалентные результаты (при условии дисконтирования экономической прибыли по CoE, а экономической добавленной стоимости — по WACC). Но несостоятельность интерпретации общепринятой версии EVA как экономической  прибыли для фирмы легко доказать и проиллюстрировать. По условиям мысленного эксперимента, представленного в табл. 1, процент по долгу был зафиксирован, что означает отсутствие риска для кредиторов компании, получение ими нулевой экономической прибыли и отсутствие каких бы то ни было улучшений в кредитном положении компании. Однако результаты расчетов обнаруживают, что EVA оказывается несколько ниже остаточной (экономической) прибыли, использованной здесь в качестве эталона. Это указывает только на то, что общепринятая версия EVA является несостоятельной и производит искаженные значения финансовой результативности компании.


Вместе с тем EVA, рассчитанная на основе бухгалтерских WACC, полностью эквивалентна экономической прибыли. Это демонстрируется и результатами табл. 1, и легко доказывается математически. Если раскрыть произведение бухгалтерских WACC и инвестированного капитала, то легко увидеть, что в этом случае из NOPAT вычитается процентный расход с включенной в него налоговой экономией и произведение левериджированных затрат на собственный капитал CoLE и балансовой величины собственного капитала. Сложив NOPAT и процентный расход с включенной в него налоговой экономией, получаем NOPAIT — чистую операционную прибыль после вычета  процентов и налогов. После вычета издержек собственного капитала (Equity Charge) в получившейся формуле легко узнается операционная версия остаточной прибыли:

При этом не помешает скорректировать собственный капитал, исключив из него накопленные неоперационные прибыли и убытки.

Очевидно, смешение рыночных и бухгалтерских компонентов является ошибочным и не имеет экономической интерпретации. Что же касается улучшений в кредитном положении и иных эффектов, возникающих вследствие заимствований, то они полностью учитываются через изменение ставки затрат на собственный капитал во времени, каждый раз, когда меняется рыночная структура капитала.

В этой связи уместно затронуть вопрос о том, к какой модели примыкает оценка стоимости по EVA: DDM или FCFM? Дело в том, что многие исследователи указывают на связь EVA с FCFM, полагая, по-видимому, что использование в качестве отправного пункта операционной прибыли вместо чистой прибыли будет эквивалентно свободному денежному потоку. Ошибочность этого воззрения легко доказать. Как уже указывалось, в оценивании EVA приводит к тем же результатам, что и операционная RI. При этом учитываются все удержания избыточных денежных средств, которые трактуются как реинвестиции. Если при этом они лежат без дела, не приносят дохода выше затрат на капитал, стоимость компании будет уменьшаться. Модель свободных денежных потоков FCFM предполагает немедленное распределение избыточных денежных средств акционерам. В рамках методологии экономической прибыли (как в форме RI, так и EVA) для перехода от модели DDM к FCFF требуется прибегнуть к переключателю — накопленной избыточной денежной наличности. Если оставить накопленные избыточные денежные средства в составе инвестированного капитала, то модель остаточной прибыли приведет к тем же оценкам сто имости, что и DDM, а если исключить ее из инвестированного капитала, то к тем же оценкам, что и FCFM.

Текущие альтернативные издержки инвесторов и рыночная прибыль
Капитальные издержки, используемые в EVA, и издержки собственного капитала в RI не отражают текущих альтернативных издержек инвесторов, поскольку последние могут в любой момент продать акции по рыночной цене и инвестировать вырученную сумму в проекты с нормальной доходностью. Басидор и другие еще в 1997 году отмечали: «Балансовая стоимость имеющихся активов показывает стоимость капитала, предоставленного инвесторами. Но действительно ли эта величина отражает капитал, используемый в генерировании операционной прибыли? Мы полагаем, что ответ на этот вопрос отрицательный. В начале каждого периода инвесторы как группа могут продать фирму целиком по рыночной стоимости. Затем они могут инвестировать вырученные средства в активы, идентичные по риску тем, что были у фирмы, и заработать ожидаемую доходность, равную средневзвешенным затратам на капитал (WACC). Не отказываясь от своего участия в фирме, инвесторы упускают возможность заработать средневзвешенные затраты на рыночный капитал фирмы в начале периода».

В качестве выхода из ситуации Басидор и другие предложили показатель «усовершенствованной экономической добавленной стоимости» REVA (Refined Economic Value Added), основанный на бухгалтерской операционной прибыли и произведении рыночных WACC на рыночную стоимость инвестированного капитала Market Capital:

Однако данное решение явно было поспешным и не продуманным. Такой вариант является бессмысленным и непригоден для оценки стоимости компании, что сильно снижает его ценность. Вместе с тем Басидор, расхваливая свое «детище», доказывал, что REVA лучше скоррелирована с избыточной доход ностью (abnormal returns), и указывал на то, что данный показатель применялся им в консалтинговой деятельности для измерения результативности нескольких крупнейших американских компаний.

Проблема REVA состоит в том, что любые изменения в рыночной стоимости включаются в рыночные капитальные издержки, но никак не влияют на операционную прибыль, разве только в результате обесценивания активов. В таком случае падение рыночной стоимости компании, например вследствие ухудшения ожиданий относительно темпов роста прибылей, приведет к снижению величины капитальных затрат, и коварный REVA будет показывать создание стоимости в то время, как она в действительности уменьшилась.

Впоследствии Бош, Вайссенбергер и Блом (2003) показали, что REVA дает неверные результаты от периода к периоду и что правильным показателем для измерения работы компании в сравнении с текущими альтернативными издержками инвесторов служит остаточная рыночная прибыль, которую они назвали REI (Residual Economic Income).

Рыночная прибыль определяется как изменение рыночной стоимости фирмы в течение периода плюс чистые денежные потоки, распределенные собственникам в течение этого периода. Тем самым охватываются любые изменения в денежных потоках фирмы, произошедшие в начале периода, равно как и реальные денежные потоки, полученные инвесторами. При этом если планируется связать рыночную прибыль с DDM, то в качестве денежного потока собственникам используются действительно переданные денежные средства (дивиденды и выкуп акций, возврат долей), а если ориентируются на FCFM, то в формулу рыночной прибыли подставляют потенциальные распределения — свободный денежный поток FCF. Первый вариант предпочтительнее, поскольку инвесторы должны учитывать нераспределенные свободные денежные средства в стоимости компании на конец периода.

Такой показатель встречается у Фишера (1906), Хикса (1946), Шарпа, Александера, Бэйли (2001).

Вычет из рыночной прибыли рыночных затрат на капитал на начало периода приводит нас к показателю остаточной рыночной прибыли:

Остаточная рыночная прибыль учитывает три эффекта функционирования компании в течение периода: эффект времени, инвестиционный эффект и информационный эффект [3].

Остаточная рыночная прибыль отличается в лучшую сторону от всех иных показателей стоимостной результативности главным образом тем, что учитывает эффект времени, а потому измеряет создание или разрушение богатства акционеров. Дело в том, что стоимость компании на определенный момент времени представляет собой приведенную стоимость ожидаемых денежных потоков. Сравнивая стоимость компании на конец периода с ее стоимостью на начало периода, смешивают приведенные стоимости для разных моментов времени. Стоимость может расти или уменьшаться только в силу перемещения наблюдателя во времени, но это будет холостой ход без изменения денежных потоков и богатства акционеров. Когда компания генерирует вечный постоянный денежный поток, то стоимость не изменяется при движении во времени. Но если мы представим себе модель роста Гордона, то стоимость будет самопроизвольно расти во времени, даже если денежный поток остается прежним, по той причине, что в каждый следующий период времени она будет отсчитываться от возросшего денежного потока. И наоборот, при убывающем денежном потоке стоимость будет самопроизвольно падать с течением времени, поскольку в каждом следующем периоде она будет рассчитываться от уменьшившегося денежного потока.

Остаточная рыночная прибыль нейтрализует это самопроизвольное изменение стоимости. Поскольку рыночная стоимость на начало периода учитывает ожидаемую выплату и изменение денежных потоков, то рыночные капитальные издержки всегда будут равны сумме денежной выплаты и самопроизвольному холостому изменению рыночной стоимости в течение периода вследствие временного эффекта (табл. 2).


Ожидаемый денежный поток, выплачиваемый в течение периода, также является неотъемлемой частью стоимости на начало периода. Учитывая его, показатель остаточной рыночной стоимости измеряет создание или разрушение богатства акционеров.

Инвестиционный эффект означает чистое изменение денежных потоков вследствие управленческих решений по капитальному бюджетированию. Информационный эффект охватывает изменения стоимости из-за пересмотра прогнозов и ожиданий инвесторов относительно будущих денежных потоков и рисков, что обычно происходит при поступлении новой информации (о темпах роста  компании, исполнении ранее сформированных ожиданий и т. п.) и непредвиденных изменений в экономике (например изменения ставки процента). В отсутствие инвестиционного и  информационного эффекта остаточная рыночная прибыль должна равняться нулю.

Если соотнести остаточную рыночную прибыль с рыночной стоимостью компании на начало периода, то получим показатель остаточной рыночной доходности акционеров RMER (Residual Market Equity Return):

Альтернативный вариант — определить совокупную рыночную доходность собственного капитала и вычесть затраты на собственный капитал:

Ту же роль, только в расчете на одну акцию, выполняет Residual TSR (Residual Total Shareholder Return), который учитывает взнос и возврат капитала через изменение количества акций в обращении. Однако пересчет на акцию может привести к другим цифрам, так как возможны распределительные эффекты стоимости компании между группами собственников.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ
Таким образом, мы увидели, что в своем базисном виде, без корректировок бухгалтерских статей, EVA эквивалентен RI. Капитальные издержки инвестированного капитала отражают лишь издержки упущенных возможностей относительно исторической величины инвестированного капитала и реинвестированных прибылей. По этой причине остаточная прибыль не может измерять создание или разрушение рыночной стоимости или богатства акционеров в течение периода. Стоимость компании на текущий момент времени уже учитывает будущие остаточные прибыли RI, а потому сам факт получения положительной остаточной прибыли в текущем периоде не означает создания стоимости.

Остаточная рыночная прибыль RPM показывает, в какой мере компания оправдывает ожидания инвесторов. С другой стороны, если компания не исполнит ожиданий инвесторов, то стоимость упадет. По этой причине экономическая прибыль корректно отражает действительную доходность на инвестированный капитал и сохраняет связь с NPV портфеля проектов компании. Таким образом, остаточная прибыль RI все еще остается показателем, измеряющим создание фундаментальной стоимости (NPV портфеля инвестиционных проектов). Богатство акционеров может быть выражено исключительно через остаточные прибыли, хотя при этом необходим их прогноз на весь цикл жизни компании.

Экономическую прибыль и остаточную рыночную прибыль лучше использовать в паре. Первая показывает эффективность использования инвестированного капитала, тогда как вторая проясняет, в какой степени исполняются ожидания инвесторов. В случае расхождения их показаний аналитику стоит задуматься о явных или скрытых причинах.

Литература
1. Черемушкин С.В. Максимизировать богатство, а не стоимость // Финансы и кредит. — 2008. — № 33(321).
2. Bacidore Jeffrey M., John A. Bequist, Todd T. Milbourn, Anjan V. Thakor. The Search for the Best Financial Performance Measure// Financial Analysts Journal. 1997. — Vol. 53. — P. 13–20.
3. Bausch Andreas, Barbara E. WeiЯenberger, Marcus Blome. Is market valuebased residual income a superior performance measure compared to book valuebased residual income?// Working Paper. Report at Congress of European Accounting Association, Sevilla, Spain. — 2003.
4. Cheremushkin Sergei V. What’s Wrong with the Economic Value Added?//Working Paper, Social Science Research Network. — New York: Social Science Electronic Publishing, Inc., 2008.
5. Edwards Edgar O. and Philip W. Bell. The Theory and Measurement of Business Income (University of California Press, Berkeley, CA), 1961.
6. Fernбndez Pablo. Valuation Methods and Shareholder Value Creation. — London, UK: Academic Press, 2002.
7. Grant James L. Foundations of Economic Value Added. — 2nd ed. Hoboken, New Jersey: John Wiley & Sons, Inc., 2003.
8. Mepham M.J. The Eighteenth—Century Origins of Cost Accounting//ABACUS. — 1998. — Vol. 24. — No. 1. — P. 55–74.
9. Ohlson James A. Earnings, book values, and dividends in security valuation//Contemporary Accounting Research. — 1995. — Vol. 11, P. 661–687.
10. Ohlson James A. Residual Income Valuation: The Problems. — New York City,NY 10012, Stern School of Business, New York University. — 2000.
11. Peasnell Ken. Some formal connections between economic values and yields and accounting numbers// Journal of Business Finance and Accounting. — 1982. — Vol. 9. — P. 361–381.
12. Pollard S. The Genesis of Modern Management: A Study of the Industrial Revolution in Great Britain. — London: Edward Arnold, 1965.
13. Penman Stephen. A synthesis of equity valuation techniques and the terminal value calculation for the dividend discount model, Review of Accounting Studies. — 1997. — Vol. 2. — P. 303–323.
14. Solomons D. Division Performance: Measurement and Control. — New York: Financial Executives Research Foundation. — 1965.
15. Stewart G. B. III. The Quest for Value. — New York: Harper Business, 1991.

Также по этой теме: