Главная    Интернет-библиотека    Финансы    Управление финансами публичных компаний    Оценка возможности обращения акций компаний добывающего сектора на российском фондовом рынке

Оценка возможности обращения акций компаний добывающего сектора на российском фондовом рынке

22.04.2014

Оценка возможности обращения акций компаний добывающего сектора на российском фондовом рынке

Опубликовано в журнале "Финансовый менеджмент" №1 год - 2009

Худько Е.В.,
к. э. н.,
Московский государственный
горный университет

Согласно сведениям Федеральной службы по финансовым рынкам в настоящее время в России функционирует несколько организаторов торговли на рынке ценных бумаг, в том числе 6 фондовых бирж:
-  закрытое акционерное общество «Фондовая биржа «ММВБ»;
-  открытое акционерное общество «Фондовая биржа «Российская торговая система»;
-  закрытое акционерное общество «Санкт-Петербургская валютная биржа»;
-  некоммерческое партнерство «Фондовая биржа «Санкт-Петербург»;
-  некоммерческое партнерство «Московская фондовая биржа»;
-  открытое акционерное общество «Фондовая биржа высоких технологий».

В соответствии с Федеральным законом «О рынке ценных бумаг» каждый организатор торговли на рынке ценных бумаг обязан устанавливать и раскрывать любому заинтересованному лицу следующие сведения [1]:
-  правила допуска участника рынка ценных бумаг к торгам;
-  правила допуска к торгам ценных бумаг;
-  правила заключения и сверки сделок;
-  правила регистрации сделок;
-  порядок исполнения сделок;
-  правила, ограничивающие манипулирование ценами;
-  расписание предоставления услуг организатором торговли на рынке ценных бумаг;
-  регламент внесения изменений и дополнений в вышеперечисленные позиции;
-  список ценных бумаг, допущенных к торгам.

В частности, каждый организатор торговли разрабатывает и утверждает свои правила допуска к размещению и обращению ценных бумаг (например, Правила допуска ценных бумаг к торгам Открытого акционерного общества «Фондовая биржа «Российская торговая система», Правила листинга, допуска к размещению и обращению ценных бумаг в Закрытом акционерном обществе «Фондовая биржа «ММВБ» и т. д.). Основные требования к таким правилам зафиксированы в Положении о деятельности по организации торговли на рынке ценных бумаг, утвержденном приказом Федеральной службы по финансовым рынкам от 09.10.2007 г. № 07-102/пз-н (далее – Положение) [2].

Согласно Положению допуск ценных бумаг к торгам на фондовой бирже осуществляется путем их включения в список ценных бумаг, допущенных к торгам (далее – Список). При этом включение ценных бумаг в Список на фондовой бирже может осуществляться с прохождением и без прохождения процедуры листинга (или, как еще называют, внесписочные ценные бумаги). При прохождении процедуры листинга ценные бумаги включаются в котировальные списки «А» (первого и второго уровней), котировальный список «Б», котировальный список «В» и котировальный список «И» (в последний включаются только акции).

Акции компаний включаются в Список при условии соблюдения следующих требований (далее – Основные требования):
-  регистрация проспекта ценных бумаг (проспекта эмиссии ценных бумаг, плана приватизации, зарегистрированного в качестве проспекта ценных бумаг);
-  государственная регистрация отчета об итогах выпуска (дополнительного выпуска) эмиссионных ценных бумаг или представление уведомления об итогах выпуска (дополнительного выпуска) эмиссионных ценных бумаг в Федеральный орган по рынку ценных бумаг (за исключением случаев размещения эмиссионных ценных бумаг на торгах биржи или включения эмиссионных ценных бумаг в котировальные списки «В» и «И»);
-  соблюдение эмитентом ценных бумаг требования законодательства Российской Федерации о ценных бумагах и нормативных правовых актов федерального органа, в том числе о раскрытии информации на рынке ценных бумаг.

При рассмотрении вопроса о включении ценных бумаг в котировальные списки также могут учитываться финансовое состояние эмитента, репутация эмитента, интерес к ценной бумаге со стороны потенциальных инвесторов.

На примере крупных российских компаний добывающего сектора экономики, созданных в форме открытых акционерных обществ, рассмотрим возможность включения их акций в Список, и в первую очередь наличие зарегистрированного проспекта акций (табл. 1). При этом необходимо сделать акцент на то, что в основном добывающие компании малого и среднего бизнеса существуют в форме закрытых акционерных обществ или обществ с ограниченной ответственностью.

Таким образом, большинство сырьевых компаний были созданы еще в середине 90-х гг. прошлого века в процессе приватизации государственных предприятий. И многие из этих компаний впоследствии также регистрировали либо проспект эмиссии, либо проспект акций. Соответственно перечисленные компании соблюдают и требования законодательства Российской Федерации о ценных бумагах, в том числе требования о раскрытии информации о своих ценных бумагах на рынке ценных бумаг.

Учитывая соблюдение данными компаниями Основных требований, их акции могут быть включены в Список любой из российских фондовых бирж. Однако из приведенных 17 компаний только 7 обращают свои акции на фондовых биржах: ОАО «Полиметалл», ОАО «Горно-металлургическая компания «Норильский никель», ОАО «Коршуновский горно-обогатительный комбинат», ОАО «Северсталь», ОАО «Сургутнефтегаз», ОАО «Уралкалий», ОАО «Угольная компания «Южный Кузбасс».

Включение акций эмитентов непосредственно в котировальные списки требует соблюдения дополнительных условий. Поэтому рассмотрим возможность включения акций рассмотренных компаний-эмитентов в конкретный котировальный список.

Чтобы акции эмитента были включены в котировальный список «И» фондовой биржи при соблюдении Основных требований, необходимо выполнить ряд условий (рис. 1) [1].

Рассмотрим более подробно такой финансовый критерий, как капитализация акций эмитентов. Приведем один из вариантов определения термина «капитализация» – это оценка стоимости предприятия, земельного участка, ценных бумаг и другого имущества посредством расчета приведенной суммы ожидаемых доходов, взятой за весь период его предполагаемого использования [3].

Все методы расчета капитализации компании классифицируют на основе трех подходов: доходного (основан на дисконтировании денежных потоков), рыночного (основан на сравнении с компаниями-аналогами) и затратного (основан на рыночной оценке всех материальных объектов, скорректированной на стоимость долгов и обязательств). Если компания-эмитент заключила договор с уполномоченным финансовым консультантом, на которого возлагается в том числе обязанность по подтверждению достоверности и полноты информации, содержащейся в ежеквартальных отчетах эмитента, то финансовый консультант обосновывает и величину капитализации акций эмитента на основе вышеуказанных подходов. Если же компания-эмитент не заключала подобный договор с финансовым консультантом, то, как правило, компании указывают в качестве капитализации акций величину своих чистых активов. Поскольку из 17 рассматриваемых компаний только 7 обращают свои акции на фондовых биржах, то 10 компаний указывают в своих ежеквартальных отчетах именно величину чистых активов (табл. 2).

Как видно из приведенной таблицы, величина чистых активов (то есть капитализация акций в данном случае) только 2 компаний из 10 – ОАО «Золото Селигдара» и ОАО «Нижневартовскнефтегаз» – не удовлетворяет требованиям фондовых бирж для включения в котировальный список «И». Но если чистые активы компании ОАО «Нижневартовскнефтегаз» – отрицательные, то есть компания работает в убыток, то ОАО «Золото Селигдара» работает с прибылью и чистые активы компании составляют 3,5 млн руб. Если бы компания привлекла для оценки капитализации своих акций финансового консультанта, то, вполне вероятно, эта величина оказалась бы выше чистых активов. В подтверждение этого проведем сравнительный анализ капитализации акций и чистых активов 7 компаний, акции которых допущены к обращению организатором торговли на рынке ценных бумаг (табл. 3).

Как показывают приведенные расчеты, рыночная капитализация акций сырьевых компаний в несколько раз выше величины чистых активов (исключение составила только капитализация акций ОАО «Сургутнефтегаз» на конец I квартала текущего года), причем соотношение между двумя величинами в отношении почти всех компаний возрастает. Это говорит о том, что при допуске акций компаний добывающего сектора к торгам хотя бы одним организатором торговли на рынке ценных бумаг их рыночная стоимость существенно возрастает. Таким образом, 8 из 10 рассмотренных компаний, которые не обращают свои акции на фондовых биржах, при заключении соответствующих договоров с финансовым консультантом и маркет-мейкером, соблюдении требований законодательства в отношении органов управления эмитента и учредительных документов, а также принятии определенных обязательств перед фондовой биржей могли бы быть включены в котировальный список «И» (возможно, 9 компаний – при условии оценки капитализации акций ОАО «Золото Селигдара» финансовым консультантом свыше 60 млн руб.).

Однако необходимо также сказать, что согласно российскому законодательству [2] включение акций в котировальный список «И» осуществляется на срок, не превышающий 5 лет с даты включения фондовой биржей акций эмитента в соответствующий котировальный список. По истечении указанного срока акции должны быть переведены в другой котировальный список или в список ценных бумаг, допущенных к торгам, без прохождения процедуры листинга при условии соответствия акций и эмитента требованиям, предъявляемым для включения ценных бумаг в соответствующий котировальный список или для допуска ценных бумаг к торгам без прохождения процедуры листинга соответственно.

Далее рассмотрим требования (помимо Основных требований для допуска акций к торгам), предъявляемые к эмитентам при включении их акций в котировальный список «В» (рис. 2).

Как видно из рис. 2, многие условия включения акций в котировальный список «В» совпадают с условиями включения акций в котировальный список «И». В данном случае исключены требование заключения договора эмитента с финансовым консультантом и минимальная величина капитализации акций, но вместе с тем более детально прописаны требования к деятельности совета директоров эмитента, а также появились требования к сроку существования компании, не менее трех лет и безубыточности ее функционирования в течение двух из последних трех завершенных финансовых лет, предшествующих подаче заявления на фондовую биржу. По состоянию на 31.03.2008 менее трех лет существует только компания ОАО «Золото Селигдара». А далее рассмотрим финансовый результат деятельности сырьевых компаний за 2005–2007 гг. (табл. 4).

Анализ финансовой деятельности горнодобывающих компаний показал, что за рассматриваемый период только 2 компании – ОАО «Золото Селигдара» и ОАО «Сибирский горно-металлургический альянс» имели убытки. Это позволяет говорить, что при соблюдении других условий все компании, кроме двух вышеуказанных, могли быть включены в котировальный список «В». Однако нахождение акций эмитентов в данном котировальном списке также ограниченно, как и в случае с котировальным списком «И». Включение ценных бумаг в котировальный список «В» осуществляется на срок, не превышающий 6 месяцев с даты принятия фондовой биржей решения о включении их в указанный котировальный список. По истечении указанного срока ценные бумаги должны быть переведены в другой котировальный список или в список ценных бумаг, допущенных к торгам, без прохождения процедуры листинга при условии соответствия ценных бумаг и эмитента требованиям, предъявляемым для включения ценных бумаг в соответствующий котировальный список или для допуска ценных бумаг к торгам без прохождения процедуры листинга.

Теперь рассмотрим дополнительные условия включения акций эмитентов в котировальный список «Б» (рис. 3; курсивом отмечены требования, совпадающие с требованиями, предъявляемыми к включению акций в котировальный список «В»).

Рассмотрим приведенные требования более подробно. Во-первых, надо сказать, что все рассмотренные компании добывающего сектора экономики существуют более одного года. Теперь необходимо привести сведения о количестве акционеров данных компаний и долях акций, которыми они владеют (табл. 5).

Таким образом, требованию относительно владения акциями одним лицом не удовлетворяют только 4 из рассмотренных компаний. Однако если среди акционеров есть группы аффилированных лиц, которые в сумме владеют более чем 90% акций эмитента, то данному требованию Положения могут не удовлетворять большее количество компаний. При этом изменение состава аффилированных лиц отражается в списках аффилированных лиц, которые обновляются и публикуются в ежеквартальном режиме.

Что касается капитализации акций, то согласно Положению ее величина для целей включения акций в котировальные списки (за исключением включения акций в котировальный список «И») должна определяться как произведение количества данных акций и их средневзвешенной цены. При этом средневзвешенная цена определяется по всем рыночным сделкам, совершенным в течение торгового дня на всех фондовых биржах Российской Федерации. Поэтому вышеуказанному условию относительно величины капитализации могут удовлетворять только те компании, акции которых уже включены в Список хотя бы одним организатором торговли и совершается необходимое количество рыночных сделок купли-продажи этих акций, заключенных на торгах организатора торговли в течение основной торговой сессии в соответствии с законодательством [2] (табл. 3). Если же все-таки допустить рассмотрение чистых активов в качестве величины капитализации акций, то среди сырьевых компаний, которые не обращают свои акции на фондовой бирже, минимальной величине капитализации не удовлетворяют компании ОАО «Золото Селигдара», ОАО «Сибирский горно-металлургический альянс», ОАО «Коминефть», ОАО «Нижневартовскнефтегаз» (табл. 2). Однако необходимо еще раз акцентировать внимание на том, что в большинстве случаев капитализация акций выше величины чистых активов компании, поэтому при обращении акций в котировальном списке «В» или «И», а также в перечне внесписочных ценных бумаг их рыночная капитализация может оказаться выше и превысить требуемый уровень.

Котировальный список «А» делится на два уровня. Включение в котировальный список «А» второго уровня осуществляется при соблюдении ряда условий помимо Основных требований (рис. 4; курсивом отмечены требования, совпадающие с требованиями, предъявляемыми к включению акций в котировальный список «Б»). Из 17 рассмотренных компаний не удовлетворяют первому условию относительно доли владения акциями одним лицом 6 компаний (если исходить из того, что в остальных компаниях группе аффилированных лиц принадлежит количество акций не более предусмотренного Положением уровня): ОАО «Золото Селигдара», ОАО «Коршуновский горно-обогатительный комбинат», ОАО «Лебединский горно-обогатительный комбинат», ОАО «Михайловский ГОК», ОАО «Оренбургнефть», ОАО «Угольная компания «Южный Кузбасс».

Второму условию, как уже было сказано ранее, не удовлетворяет компания ОАО «Золото Селигдара», которая по состоянию на 31.03.2008 существует менее трех лет. Кроме того, у названной компании, а также у ОАО «Сибирский горно-металлургический альянс» за 2006–2007 гг. были убытки.

Капитализация акций всех 7 компаний, которые обращают свои акции на фондовом рынке, рассчитанная в соответствии с методикой Положения при соблюдении требования к минимальному объему сделок с ценными бумагами, удовлетворяет требуемому уровню. Из 10 компаний, акции которых не допущены к торгам на фондовой бирже, капитализация акций (если в качестве таковой принимать величину чистых активов) только 5 компаний превышает требуемый уровень: ОАО «Апатит», ОАО «Качканарский горно-обогатительный комбинат «Ванадий», ОАО «Лебединский горно-обогатительный комбинат», ОАО «Михайловский ГОК», ОАО «Оренбургнефть».

В соответствии с Международными стандартами финансовой отчетности (МСФО) и (или) Общепринятыми принципами бухгалтерского учета США (US GAAP) составляют и раскрывают финансовую отчетность 5 компаний: ОАО «Полиметалл», ОАО «Горно-металлургическая компания «Норильский никель», ОАО «Северсталь», ОАО «Сургутнефтегаз», ОАО «Уралкалий».

Наконец, рассмотрим условия включения ценных бумаг в котировальный список «А» первого уровня (рис. 5; курсивом отмечены требования, совпадающие с требованиями, предъявляемыми к включению акций в котировальный список «А» второго уровня).

Из рассматриваемых компаний первому условию не удовлетворяют как минимум 6 компаний, второму – 2 компании, как и в случае возможности включения акций в котировальный список «А» второго уровня.

Теперь рассмотрим требования относительно уровня капитализации акций.

Капитализация акций всех 7 компаний, которые обращают свои акции на фондовом рынке и капитализация акций которых рассчитана в соответствии с методикой Положения, удовлетворяет требуемому уровню. Из 10 компаний, акции которых не допущены к торгам на фондовой бирже, капитализация акций (то есть величина чистых активов) тех же 5 компаний по состоянию на 31.03.2008 превышает требуемый уровень, как и в случае возможности включения акций в котировальный список «А» второго уровня.

Также отметим, что для включения акций эмитентов в котировальные списки «А» первого уровня, «В» и «И» к моменту подачи заявления на допуск акций к торгам необходимо сформировать в компаниях совет директоров согласно требованиям Положения. Учитывая, что во всех рассматриваемых горнодобывающих компаниях уже сформирован совет директоров, то компаниям необходимо только состав и функции коллегиального исполнительного органа привести в соответствие с требованиями законодательства, указанными выше для конкретного котировального списка.

Также следует отметить, что в Положении предусмотрена возможность включения ценных бумаг эмитента в котировальный список без соблюдения требования о наличии ежемесячного объема сделок, а по акциям – также без определения их капитализации на момент включения в котировальный список, если такой эмитент создан в результате реорганизации юридического лица (юридических лиц) и одновременно соблюдаются следующие условия:
-  этого же вида (типа) ценные бумаги юридического лица (юридических лиц), в результате реорганизации которого был создан эмитент, были включены в котировальные списки хотя бы одной фондовой биржи;
-  с момента регистрации эмитентом выпуска ценных бумаг, размещенных в процессе реорганизации, прошло не более 3 месяцев, а с момента создания юридического лица, являющегося эмитентом, – не более 6 месяцев.

Из рассматриваемых компаний добывающего сектора 4 компании были созданы их учредителями, 12 компаний – в соответствии с планами приватизации государственных предприятий. И только Открытое акционерное общество «Норильская горная компания» (которое в 2001 г. по решению общего собрания акционеров было переименовано в Открытое акционерное общество «Горно- металлургическая компания «Норильский никель») было создано в 1997 г. в результате реорганизации в форме выделения из Открытого акционерного общества «Норильский горно-металлургический комбинат им. А.П. Завенягина», входившего в состав предприятий ОАО «РАО «Норильский никель».

Теперь обобщим возможности включения акций каждой компании в тот или иной котировальный список (табл. 6, серым цветом выделены компании, акции которых уже допущены к торгам на фондовой бирже).

Из 10 компаний, которые не обращают свои акции на фондовом рынке, в котировальные списки «Б», «В» или «И» могли бы быть включены акции 9 компаний (за исключением ОАО «Золото Селигдара»). Из 7 компаний, чьи акции допущены к торгам, 5 имеют возможность включения акций во все котировальные списки: ОАО «Полиметалл», ОАО «Горно-металлургическая компания «Норильский никель», ОАО «Северсталь», ОАО «Сургутнефтегаз» и ОАО «Уралкалий». Однако по данным двух крупнейших российских фондовых бирж – ЗАО «Фондовая биржа «ММВБ» и ОАО «Фондовая биржа «Российская торговая система», – по состоянию на конец II квартала 2008 г. акции перечисленных компаний включены только в котировальный список «Б». Акции 2 других компаний – ОАО «Коршуновский горно-обогатительный комбинат» и ОАО «Угольная компания «Южный Кузбасс» – могли быть включены в котировальные списки «Б», «В», «И» и в котировальные списки «В» и «И» соответственно. Но тем не менее акции этих компаний находятся в перечне внесписочных ценных бумаг.

Данные выводы говорят о том, что с финансовой точки зрения у всех рассмотренных в статье сырьевых компаний есть возможность допуска фондовой биржей их акций к торгам, у 16 компаний (кроме ОАО «Золото Селигдара») – возможность включения их акций в определенный котировальный список и у нескольких компаний – возможность перемещения в котировальный список более высокого порядка. Акции, включенные в котировальные списки российских фондовых бирж, всегда обращают на себя внимание крупнейших российских и иностранных инвесторов. И в результате обращения акций на фондовом рынке их рыночная стоимость становится существенно выше номинальной, что позволяет компаниям получать дополнительные финансовые ресурсы в виде разницы между рыночной и номинальной стоимостью акций. Поэтому рассмотренным в статье компаниям добывающего сектора необходимо только осуществить определенные действия организационного характера, касающиеся функционирования совета директоров, заключения договора с финансовыми консультантами и маркет-мейкерами, принятия обязательств по предоставлению необходимых документов фондовой бирже и другим участникам торгов, перехода на Международные стандарты финансовой отчетности, а также по раскрытию информации в соответствии с требованиями, предъявляемыми к включению акций в конкретный котировальный список.

Наконец, стоит перечислить основания, по которым организатор торговли исключает акции из списка ценных бумаг, допущенных к торгам, то есть осуществляет делистинг:
-  признание выпуска ценных бумаг несостоявшимся или недействительным;
-  истечение срока обращения ценных бумаг;
-  погашение (аннулирование) всех ценных бумаг данного вида, категории (типа);
-  прекращение деятельности эмитента в результате реорганизации или ликвидация эмитента;
-  неоднократные нарушения эмитентом ценных бумаг требований законодательства Российской Федерации о ценных бумагах и нормативных правовых актов федерального органа исполнительной власти по рынку ценных бумаг;
-  неустранение эмитентом ценных бумаг выявленных регистрирующим органом или организатором торговли нарушений в течение срока, предусмотренного для их устранения, но не более 6 месяцев;
-  признание эмитента ценных бумаг несостоятельным (банкротом);
-  наличие у эмитента убытков по итогам последних трех лет;
-  снижение среднемесячного объема сделок с ценными бумагами, рассчитанного по итогам последних 6 месяцев, ниже минимального объема, предусмотренного Положением (для акций, включенных в котировальный список «А» первого уровня, минимальный объем – 50 млн руб., в котировальный список «А» второго уровня – 5 млн руб., в котировальный список «Б» – 3 млн руб., в котировальный список «И» минимальный среднемесячный объем сделок с акциями, рассчитанный по итогам последних 2 месяцев, – 1 млн руб.);
-  расторжение договора между эмитентом и уполномоченным финансовым консультантом, если эмитент в течение одного месяца со дня расторжения указанного договора не представил договор с другим уполномоченным финансовым консультантом (в случае включения акций в котировальный список «И»);
-  иные основания, предусмотренные организатором торговли в правилах допуска к торгам ценных бумаг.

Кроме того, делистинг ценных бумаг может быть осуществлен фондовой биржей по собственному заявлению эмитента об исключении его ценных бумаг из котировального списка. Например, в соответствии с письмом ОАО «Фондовая биржа «Российская торговая система» № 1618 от 12.11.2007 обыкновенные и привилегированные акции ОАО «Оренбургнефть» были исключены из раздела списка «Ценные бумаги, допущенные к обращению» по заявлению самого эмитента.

Литература
1. Федеральный закон от 22.04.1996 № 39-ФЗ «О рынке ценных бумаг» (в ред. федеральных законов от 26.11.1998 № 182-ФЗ, от 08.07.1999 № 139-ФЗ, от 07.08.2001 № 121-ФЗ, от 28.12.2002 № 185-ФЗ, от 29.06.2004 № 58-ФЗ, от 28.07.2004 № 89-ФЗ, от 07.03.2005 № 16-ФЗ, от 18.06.2005 № 61-ФЗ, от 27.12.2005 № 194-ФЗ, от 05.01.2006 № 7-ФЗ, от 15.04.2006 № 51-ФЗ, от 27.07.2006 № 138-ФЗ, от 16.10.2006 № 160-ФЗ, от 30.12.2006 № 282-ФЗ, от 26.04.2007 № 63-ФЗ, от 17.05.2007 № 83-ФЗ, от 02.10.2007 № 225-ФЗ, от 06.12.2007 № 334-ФЗ, от 06.12.2007 № 336-ФЗ).
2. Приказ Федеральной службы по финансовым рынкам от 09.10.2007 № 07-102/пз-н «Об утверждении Положения о деятельности по организации торговли на рынке ценных бумаг».
3. Волошин Д.А. Капитализация компании: подходы и методы // Аудиторские ведомости. – 2008. – № 6.

Также по этой теме: