Главная    Интернет-библиотека    Финансы    Управление финансами публичных компаний    Оценка стоимости предприятия в системе финансового менеджмента предприятия

Оценка стоимости предприятия в системе финансового менеджмента предприятия

06.05.2014

Оценка стоимости предприятия в системе финансового менеджмента предприятия

Опубликовано в журнале "Финансовый менеджмент" №1 год - 2009

Ильминская С.А.,
к. э. н., кафедра экономики предприятий
Орловского государственного института
Экономики и торговли

Современные системы управления предприятием включают различные элементы: технологии, финансово-экономическую отчетность, учет, описание регламента внутренних бизнес-процессов, схемы взаимодействия с внешним окружением. Результатом использования этого комплекса взаимосвязанных компонентов должен быть рост эффективности функционирования предприятия. Оценка эффективности деятельности хозяйствующих субъектов была актуальна в различные периоды исторического развития экономических отношений.

Причем сама трактовка эффективности была различной в зависимости от субъекта и объекта оценки, а также ряда иных факторов. Первоначально оценка эффективности происходила через призму эффективности товара (отслеживался и анализировался жизненный цикл товара), затем технологии (жизненный цикл технологии), а позже процессов (бизнес-процессов). Современный подход состоит в том, что любые товары имеют ограниченный срок жизни, поэтому не товары, а процессы их создания приносят компаниям долгосрочный успех. Сегодня речь идет уже не столько о качестве конкретной продукции, сколько о качестве самого бизнеса, об эффективной организации процессов производства и управления бизнес-процессами.

В настоящее время наблюдается рост интереса отечественных менеджеров и инвесторов к новой управленческой технологии, базирующейся на концепции управления стоимостью. Это связано с переориентацией основной цели функционирования предприятия на максимизацию стоимости.

Управление стоимостью – аналитическое и управленческое нововведение для российских предприятий, но не инновация. Это обусловлено прежде всего тем, что для отечественных предприятий стоимостной подход к управлению пока еще не получил широкого распространения.

Тем не менее научные исследования и практический опыт зарубежных компаний свидетельствуют о том, что достижение успеха в конкурентной борьбе возможно на основе интеграции и системности разнородных процессов и различных направлений бизнеса, нацеленных на создания стоимости. В качестве аналитического нововведения эта концепция предусматривает смену парадигмы оценки компании, введение новых аналитических алгоритмов, критериев и  показателей измерения результата. Как управленческое нововведение данная модель  предполагает, что для обеспечения устойчивого роста бизнеса последовательно корректируются процедуры разработки стратегии и стратегического анализа, процессы планирования и бюджетирования, построения центров финансовой ответственности и систем вознаграждения персонала.

Объединив в себе весь предыдущий опыт развития концепций управления, стоимостный подход отражает качественный скачок в идеологии оценки и принятии управленческих решений. От традиционного анализа финансовых результатов менеджмент переходит к долгосрочному прогнозу денежных потоков и непрерывному мониторингу опережающих нефинансовых индикаторов. Важнейшей целью становится максимизация стоимости компании, а главной отличительной чертой управления – нацеленность в будущее. Управление по стоимости – это управление будущим. Концептуальной основой даже самой изощренной конструкции управления стоимостью выступает базовый принцип корпоративных финансов: стоимость компании определяется ее дисконтированными будущими денежными потоками [5].

Традиционные модели финансового менеджмента страдают тем, что в них отсутствуют взаимосвязанные критерии и целевые нормативы эффективности, и поэтому сложно оценить воздействие каждого отдельного параметра системы на бизнес в целом. В практике финансового менеджмента успешно зарекомендовали себя и продолжают использоваться Дюпоновская система интегрального анализа эффективности использования активов, показатели прибыли на акцию, рентабельности собственного капитала, доходности чистых активов и др. [1; 3]. Однако данные показатели обладают существенным недостатком, который заключается в использовании ретроспективных данных. Поэтому основное преимущество концепции финансового менеджмента, ориентированной на стоимость бизнеса, заключается в том, что показатель стоимости является тем обобщающим критерием, на основании которого можно оценить эффективность деятельности предприятия, а также качество принятых управленческих решений.

Оценка бизнеса позволяет определить наиболее эффективное вложение средств с точки зрения максимизации дохода собственника капитала и реализации основной целевой установки финансового менеджмента.

Оценка бизнеса в системе финансового менеджмента выполняет две основные функции:
-  объединение данных о деятельности предприятия, отражающих эффективность накопления и распределения финансовых ресурсов;
-  отражение интересов собственников капитала как ключевого субъекта системы финансового менеджмента.

Теория оценки недвижимости рассматривает возможность применения трех подходов при определении рыночной стоимости: с точки зрения затрат, сравнения аналогов продаж и с точки зрения приносимого объектом дохода. Возможность и целесообразность применения каждого из них, а также выбор методики расчетов определяются в каждом случае отдельно исходя из многих факторов, в том числе специфики объекта оценки и вида определяемой стоимости.

Определение стоимости бизнеса для целей финансового менеджмента – это сложная методологическая проблема, первым этапом на пути ее решения является выбор вида стоимости. С точки зрения теории предельной полезности стоимость бизнеса определяется потоком дохода как проявлением востребованной со стороны собственников капитала полезности, имеющей денежное выражение. Данное утверждение позволяет выделить особенность бизнеса как объекта оценки и управления, которая заключается в том, что бизнес обладает стоимостью, не будучи напрямую вовлеченным в процесс обмена, в отличие от других объектов оценки. Вне рынка, формируемого спросом и предложением, где ценность объекта приобретает денежное выражение, нет возможности судить о стоимости объекта оценки, отличного от бизнеса.

Поскольку полезность бизнеса изначально имеет денежное выражение, его стоимость может быть определена как в ходе сделки купли-продажи, так и путем анализа его доходности.

Затраты на создание бизнеса могут оказывать влияние на формирование его стоимости в случае, когда бизнес рассматривается как объект купли-продажи и у потенциального покупателя есть альтернативная возможность получения аналогичной полезности путем создания компании-аналога.

Поскольку основной задачей финансового менеджмента является обеспечение наиболее эффективного использования финансовых ресурсов предприятия в разрезе основных направлений деятельности [1], то в данном аспекте целесообразно использовать следующее определение стоимости бизнеса: стоимость бизнеса – это денежный эквивалент востребованной полезности бизнеса, выраженной в его способности генерировать доход для группы заинтересованных лиц.

Выбор вида стоимости, используемого для целей финансового менеджмента, базируется на следующих критериях: способ генерации дохода и субъект системы финансового менеджмента.

С позиции способа генерации дохода выделяют такие виды стоимости, как стоимость действующего предприятия, рыночная стоимость и ликвидационная стоимость, которые предполагают получение дохода соответственно от основной деятельности, продажи бизнеса либо реализации его активов по отдельности.

С позиции субъекта финансового менеджмента выделяют два вида стоимости:
-  стоимость для акционеров (Shareholder value) – вид стоимости, отражающий интересы собственника бизнеса (держателя акций);
-  стоимость для всех заинтересованных групп (Stakeholder value) – вид стоимости, отражающий интересы всех заинтересованных в деятельности предприятия сторон (например, менеджмента компании, трудового коллектива, контрагентов).

Рассмотрим на конкретном примере технологию оценки стоимости. В качестве примера выбрана организация, основным видом деятельности которой является выработка сыров и цельномолочной продукции. Проведенная предварительно оценка структуры активов и эффективности их использования продемонстрировала крайне низкое качество активов с позиции их ликвидности.

На конец 2007 г. предприятие в состоянии было погасить за счет денежных средств всего лишь 3% текущих обязательств.

Основные показатели рентабельности находятся на достаточно низком уровне. Так,  рентабельность активов, которая характеризует отдачу примененных ресурсов, составила 0,99%, то есть на каждые 100 руб. авансированных в формирование активов приходится всего 99 коп. прибыли.

В структуре источников преобладают заемные источники финансирования. Уставный капитал  предприятия составляет всего 6 тыс. руб., доля собственных средств в сумме пассивов – около  22%. Отметим, что соотношение собственных и заемных средств в структуре пассивов должно быть, по крайней мере, 1:1, то есть доля собственных средств должна составлять 50% пассивов. Более того, у предприятия обязательства состоят только из краткосрочных, в основном это кредиторская задолженность. Структура пассивов ОАО «Сыродельный завод» делает его в глазах потенциальных инвесторов крайне ненадежной и рискованной компанией. В структуре активов на начало 2008 г. преобладают запасы сырья и дебиторская задолженность, доля внеоборотных активов не дотягивает и до половины. Поэтому сложность оценки ОАО «Сыродельный завод» состоит в том, что исходя из его финансового состояния, стоимости долгосрочных активов и уставного капитала (иными словами, размеров самого предприятия) в течение исследуемого периода времени, это предприятие «не стоит ничего».

Определим различные виды стоимости исследуемого нами объекта: балансовую, чистую, ликвидационную и стоимость как действующего предприятия.

Балансовая стоимость предприятия на начало 2008 г. составляла 18 372 тыс. руб. Чистые активы – стоимостная оценка имущества предприятия, сформированного за счет собственных источников средств. Чистые активы отражают реальный собственный капитал, абсолютное значение и положительная динамика которого характеризуют устойчивость финансового состояния  предприятия.

Иначе говоря, чистые активы – это активы, свободные от обязательств организации, то есть имущество, принадлежащее собственникам. Рост чистых активов свидетельствует о наращении собственного капитала предприятия в процессе осуществления хозяйственной деятельности, в первую очередь за счет капитализации нераспределенной прибыли. Положительная динамика величины чистых активов является важным оценочным показателем роста инвестиционной привлекательности предприятия, рыночным индикатором его финансовой стабильности. Стоимость чистых активов ОАО «Сыродельный завод» на начало 2008 г. составила 3997 тыс. руб.

Рассчитаем ликвидационную стоимость предприятия. При этом учитываем, что скидка при срочной реализации активов предприятия составляет:
-  15% балансовой стоимости основных фондов и иных долгосрочных капиталовложений в доходные ценности;
-  40% балансовой стоимости незавершенного строительства и долгосрочных обязательств;
-  10% балансовой стоимости товарно-материальных ценностей и краткосрочных обязательств.

Ликвидационные расходы составляют 2% суммарной выручки от реализации имущества ликвидируемого предприятия.

ЛС = ЛВ ЛР ЗС,                                                 (1)

где ЛВ – выручка от ликвидации имущества;
ЛР – стоимость работ по ликвидации;
ЗС – заемные средства.

Полученные данные свидетельствуют о том, что ликвидационная стоимость предприятия составляет 1007 тыс. руб.

Исследуемый нами объект является действующим, однако он испытывает трудности с  обеспечением производственных потребностей натуральным сырьем и модернизацией  производственного процесса. Для того чтобы определить стоимость предприятия как действующего, воспользуемся доходным методом.

В рамках доходного подхода возможно применение одного из двух методов: дисконтированных денежных потоков и прямой капитализации доходов. В основе данных методов лежит  предпосылка, что стоимость недвижимости обусловлена способностью оцениваемого объекта генерировать потоки доходов в будущем. В обоих методах происходит преобразование будущих доходов от объекта недвижимости в его стоимость с учетом уровня риска, характерного для данного объекта. Различаются эти методы лишь способом преобразования потоков дохода.

Используем наиболее применяемый метод – метод дисконтирования будущих доходов  предприятия. Метод оценки по будущим доходам основан на предположении, что покупатель готов заплатить за предприятие сегодня не более той суммы, которую он получит от нее в будущем. Или сегодняшние владельцы готовы продать это предприятие не дешевле, чем сумма доходов, которую она принесет в будущем покупателю. Продавец и покупатель независимо друг от друга, оценивают будущие доходы предприятия. Поскольку методика оценки предусматривает множество субъективных моментов, цена продавца и цена покупателя всегда будут различными.

Для оценки возможного роста предприятия на ближайшие периоды необходимо в общих чертах оценить состояние рынка пищевой отрасли и его внешней среды. Можно предположить, что перспективы развития ОАО «Сыродельный завод» достаточно широки. Тем более что на  современном этапе одним из основных национальных проектов является «Развитие АПК». Одним из направлений этого проекта является ускоренное развитие животноводства и увеличение производства молока на 4,5% (при стабилизации поголовья крупного рогатого скота на уровне не ниже 2005 г.) [6].

Алгоритм расчета метода дисконтированных денежных потоков включает:
1) определение прогнозного периода – зависит от объема информации, достаточной для  долгосрочных прогнозов. Тщательно выполненный прогноз позволяет предсказать характер изменения денежных потоков на более долгий срок. Для России типичной величиной будет период длительностью 3–5 лет;
2) прогнозирование величин денежных потоков, включая реверсию, – требует тщательного анализа на основе финансовой отчетности о доходах и расходах от объекта недвижимости в  ретроспективном периоде, изучение текущего состояния рынка недвижимости и динамики изменения его основных характеристик, а также прогноз доходов и расходов на основе реконструированного отчета о доходах.

В качестве измерителя будущих доходов принимаются чистые денежные поступления – чистая прибыль. Рост потребительского спроса на все виды молочной продукции в 2007 г. продолжился, хотя его темпы по сравнению с предыдущим годом (кроме цельномолочной продукции и консервов молочных) замедлились. По данным Федеральной службы государственной статистики, индекс физического объема продаж цельномолочной продукции в розничной торговле в январе – декабре 2007 г. составил к соответствующему периоду предыдущего года 111,6% (в январе – декабре 2006 г. – 110,7%), сыров жирных (включая брынзу) – 109,1% (114,5%), масла животного – 106,5% (110,4%), консервов молочных – 111,1% (107,2%). Повышение спроса на молочную продукцию вызвано ростом реальных доходов населения, которые в январе– декабре 2007 г. по сравнению с соответствующим периодом предыдущего года выросли на 10,4% [8].

Для расчетов прогнозируется рост объема производства в 3,1% (исходя из среднероссийского прироста производства сыров жирных) в течение трех лет, затем в 4,5% [7]. Уровень чистой прибыли увеличится по сравнению с предшествующим периодом.

Расчет стоимости (PV) методом дисконтированных денежных потоков производится по формуле:

где Ct – денежный поток периода t;
i – ставка дисконтированного денежного потока;
V – стоимость реверсии, или остаточная стоимость.

Остаточная стоимость, или стоимость реверсии, должна быть продисконтирована по фактору последнего прогнозного года и прибавлена к сумме текущих стоимостей денежных потоков. Таким образом, стоимость определяется как сумма текущей стоимости прогнозируемых денежных потоков и остаточной стоимости (реверсии).

Приведение будущих денежных поступлений к текущему моменту осуществляется на основе операции дисконтирования. Выбор ставки для дисконтирования очень сложный, субъективный и многофакторный процесс принятия решения конкретным лицом при его представлениях о стоимости денег во времени. Ставка количественно представляет собой ожидаемую доходность инвестора при вложении своих средств в данное предприятие.

При выборе ставки дисконтирования необходимо учитывать факторы, влияющие на ее уменьшение (факторы стабильности) или увеличение (факторы неопределенности).

Применительно к нашему объекту основными факторами, обусловливающими рост ставки, являются:

  1. низкий уровень ликвидности. Показатель текущей ликвидности меньше единицы (0,66);
  2. низкая доля собственного капитала (22%);
  3. низкий размер уставного капитала (6 тыс. руб.);
  4. низкая обеспеченность натуральным сырьем.

Для расчета ставки дисконтирования используется безрисковая ставка, являющаяся компенсацией, которая должна быть выплачена инвестору за использование денежных средств, то есть это ставка, которая отражает фактические рыночные возможности вложения денежных средств фирм и частных лиц без какого то бы ни было риска невозврата. В данном случае – это средняя  процентная ставка по привлеченным вкладам предприятий и организаций. Расчет ставки  дисконтирования представлен в табл. 2. Ставка дисконтирования определяется кумулятивным методом и составляет 15%.

Выбираем горизонт расчета, равный 5 годам. Поток денежных поступлений по годам приведен в табл. 3. В качестве остаточной стоимости мы будем использовать чистую стоимость активов предприятия.

Стоимость предприятия (СП) ОАО «Сыродельный завод», рассчитанная доходным методом, составила 11 005 тыс. руб.:

Таким образом, основное преимущество концепции управления, ориентированного на стоимость, заключается в том, что показатель стоимости предприятия выступает обобщающей характеристикой, на основе которой можно оценить эффективность его деятельности, и отражает реализацию интересов собственников капитала как ключевого субъекта системы финансового менеджмента.

Литература
1. Бланк И.А. Основы финансового менеджмента. Т. 1. – К.: Эльга; Ника-Центр, 2004.
2. Кайшев В.Г. Анализ макроэкономических показателей развития пищевой и перерабатывающей промышленности Российской Федерации за 1995–2006 гг. //Пищевая промышленность. – 2007. – № 4. – С. 22–26.
3. Ковалев В.В. Введение в финансовый менеджмент. – М.: Финансы и статистика, 2005.
4. Кокин А.С., Чепьюк О.Р. Разработка стратегии развития компании на базе концепции управления стоимостью // Экономический анализ: теория и практика. – 2007. – № 12. – С. 26–33.
5. Коупленд Т., Коллер Т., Мурри Дж. Стоимость компаний: оценка и управление / Пер. с англ. – М.: Олимп-Бизнес, 2005.
6. Министерство сельского хозяйства Российской Федерации: [Электронный ресурс]. – Режим доступа: http://www.mcx.ru.
7. Рынок молока и молокопродуктов за 2007 г.: [Электронный ресурс]. – Режим доступа: http://www.newtalk.ru.
8. Федеральная служба государственной статистики: [Электронный ресурс]. – Режим доступа: http://www.gks.ru.

Также по этой теме:





Ранее просмотренные страницы