Понятие и виды IPO

22.09.2015

Понятие и виды IPO

Опубликовано в журнале "Финансовый менеджмент" №4 год - 2009

Алексеева И.А.,
к. э. н., доцент кафедры
 «Банковское дело и ценные бумаги»
 Байкальского государственного
университета экономики и права

Турченко А.А.,
аспирант кафедры
«Банковское дело и ценные бумаги»
Байкальского государственного
университета экономики и права,
 инвестиционный консультант
 «Тройка Диалог»

До развития кризисных явлений роль IPO (Initial Public Offering) как источника привлечения капитала в российскую экономику усиливалась. Так, только за четыре предкризисных года (2004–2007 гг.) объем IPO российских компаний увеличился в 29 раз, а количество – более чем в 4 раза. В то же время в нашей стране отсутствует единая трактовка понятия IPO, и, более того, до сих пор отечественными авторами не предпринималось попытки свести воедино и обобщить различные точки зрения на определение данного понятия(1). По этой причине часто возникает вопросы, насколько правомерно относить тот или иной выпуск ценных бумаг к IPO.

Сначала обратимся к российскому законодательству. В настоящее время только в одном документе упоминается термин IPO – в Программе социально-экономического развития Российской Федерации на среднесрочную перспективу (2006–2008 гг.), утвержденной распоряжением Правительства РФ от 19 января 2006 г. № 38-р. В нем IPO определяется как «первичное публичное размещение акций» (ч. II, п. 7).

Разберемся, что законодатель вложил в данное определение. Поскольку в вышеуказанном документе IPO рассматривается применительно только к акциям, которые являются эмиссионными ценными бумагами, то обратимся к Федеральному закону «О рынке ценных бумаг» от 22 апреля 1996 г. № 39-ФЗ, регулирующему их выпуск.

В соответствии с данным законом под размещением эмиссионных ценных бумаг понимается «отчуждение эмиссионных ценных бумаг эмитентом первым владельцам путем заключения гражданско-правовых сделок» (ст. 2).

Эмиссионные ценные бумаги могут размещаться разными способами. В частности, акции путем: распределения среди учредителей акционерного общества при его учреждении;
1) распределения среди учредителей акционерного общества при его учреждении;


(1) Следует отметить, что и в международной практике IPO не имеет четкого юридического определения [9, с. 51].


размещения дополнительных акций посредством распределения их среди акционеров;
- подписки (открытой или закрытой) – отчуждения акций первым владельцам путем заключения - - договоров купли-продажи или мены;
- конвертации.

При IPO, как это следует из российского законодательства, акции могут размещаться только через открытую подписку, под которой Стандарты эмиссии ценных бумаг и регистрации проспектов ценных бумаг (п. 6.2.1), утвержденные приказом ФСФР России от 25 января 2007 г. № 07-4/пз-н, понимают «адресованное неопределенному кругу лиц приглашение делать предложения (оферты) о приобретении размещаемых ценных бумаг». Это вытекает из определения публичного размещения (оно дается в Федеральном законе «О рынке ценных бумаг», ст. 2), под которым понимается «размещение ценных бумаг путем открытой подписки, в том числе размещение ценных бумаг на торгах фондовых бирж и/или иных организаторов торговли на рынке ценных бумаг».

Чтобы завершить рассмотрение понятия IPO согласно российскому законодательству, остается в словосочетании «первичное публичное размещение акций» раскрыть смысл слова «первичное».

Исходя из лексического значения данного слова можно сделать вывод, что публичное размещение будет являться первичным в случае, если оно проводится в первый раз. Такая точка зрения широко распространена, она приводится в учебной литературе [2, с. 192]. Однако, как будет показано далее, в экономической литературе существует и другое мнение относительно толкования первичности или вторичности того или иного размещения ценных бумаг.

Надо обратить внимание также на место проведения первичного публичного размещения акций. Федеральный закон «О рынке ценных бумаг» (ст. 2) допускает публично размещать акции в том числе на торгах фондовых бирж и/или иных организаторов торговли на рынке ценных бумаг, то есть как на биржевом, так и на внебиржевом рынке.

Таким образом, основываясь на российском законодательстве, выделим следующие основные признаки, характеризующие IPO:
- способ отчуждения – размещение;
- способ размещения – открытая подписка;
- вид размещаемых ценных бумаг – акции;
- место проведения размещения – фондовые биржи или внебиржевой рынок;
- публичное размещение проводится в первый раз.

А теперь обратимся к толкованиям IPO, которые приводятся в экономической литературе.

Под IPO обычно понимают первоначальное (на публичном рынке акции компании на момент размещения не обращались) публичное (среди неограниченного числа инвесторов) размещение (предложение, распространение)(1) ценных бумаг на фондовом рынке с целью привлечения капитала [3, с. 3; 8, с. 188; 9, с. 51]. В Великобритании для обозначения того же понятия используют термин «flotation» (размещение) [3, с. 3].


(1) Слово «offering» в аббревиатуре IPO может переводиться как «размещение», «предложение», «распространение». Все эти слова в большинстве экономических источников используются как синонимы. Однако российское законодательство дает четкое определение и размещения, и  публичного размещения эмиссионных ценных бумаг, и эти определения зачастую противоречат смыслу, закладываемому в слово «размещение» в переводе термина IPO российскими  экономистами. Поэтому в экономической литературе часто используют перевод слова «offering» в аббревиатуре IPO как «предложение», чтобы показать, что среди инвесторов могут распространяться как новые (именно это и подразумевается под размещением эмиссионных ценных бумаг в российском законодательстве), так и ранее выпущенные ценные бумаги. То есть Initial Public Offering, как и любой зарубежный термин, может иметь несколько равнозначных переводов.


То есть IPO за рубежом, как это следует из литературных источников, в отличие от российского законодательства понимается шире: это не только первичное публичное размещение акций, но и первичное публичное обращение акций на вторичном рынке (secondary market).

Федеральный закон «О рынке ценных бумаг» (ст. 2) следующим образом определяет понятия «обращение ценных бумаг» и «публичное обращение ценных бумаг».

В первом случае это «заключение гражданско-правовых сделок, влекущих переход прав собственности на ценные бумаги», во втором – «обращение ценных бумаг на торгах фондовых бирж и/или иных организаторов торговли на рынке ценных бумаг, обращение ценных бумаг путем предложения ценных бумаг неограниченному кругу лиц, в том числе с использованием рекламы». При первичном публичном размещении инвесторам предлагаются лишь акции нового, дополнительного выпуска (первый выпуск акций при учреждении акционерного общества может размещаться только одним способом – путем распределения среди учредителей общества), а в случае первичного публичного обращения – ранее выпущенные («старые») акции.

Соответственно, доход будут получать: в первом случае – сама компания, во втором – лица, предлагающие акции (акционеры, продающие акции, или сам эмитент в случае продажи ранее выкупленных им же самим акций).

Таким образом, с учетом определений IPO в экономической литературе основные признаки, характеризующие IPO, изменятся незначительно:
-  способ отчуждения – размещение или обращение;
-  способ размещения (обращения) – открытая подписка (публичное предложение)(1);
-  вид размещаемых (обращаемых) ценных бумаг – акции(2);
-  место проведения размещения или обращения – фондовые биржи или внебиржевой рынок;
-  публичное размещение или обращение проводится в первый раз.

Перейдем к рассмотрению видов IPO и их классификации исходя из признаков, выделенных нами ранее.


(1) Иногда к IPO относят частные размещения (предложения) среди узкого круга заранее отобранных инвесторов (placing, private placement, private offering – PO), которые осуществляются посредством закрытой подписки [5, с. 6; 10]. Следует отметить, что private offering не может считаться IPO в том виде, в каком его понимают российские законодатели, так как при placing отсутствует как публичное размещение, так и публичное обращение акций. Private placement объединяет с IPO только то, что акции могут предлагаться сторонним инвесторам, а также что оба механизма представляют некую альтернативу продаже акций стратегическому инвестору.
(2) Относительно перечня ценных бумаг, предлагаемых при IPO, нет единого мнения. В узком
(классическом) смысле – это только акции, в широком смысле – кроме акций, также облигации, опционы эмитента, инвестиционные паи и депозитарные расписки. В подавляющем большинстве материалов, посвященных IPO, авторы придерживаются первого подхода, сторонники второго подхода для обоснования своей позиции апеллируют к тому факту, что в аббревиатуре IPO нет ни слова про shares (акции).


I. По способу отчуждения акций (и соответственно, получателю дохода):
1. Публичное размещение – первичные публичные размещения (Рrimary Рublic Оffering, PPO), характеризующиеся тем, что акции нового, дополнительного вы пуска предлагаются к размещению на фондовой бирже, а также прямые публичные размещения (предложения) от эмитента (и силами эмитента) напрямую первичным инвесторам, минуя организованный рынок (Direct Public Offering, DPO) [12; 16, с. 16–17], то есть при DPO акции размещаются на внебиржевом рынке.

DPO объединяет с «классическим» IPO то, что акции размещаются среди широкого круга инвесторов. Однако с точки зрения места продажи акций и участия профессиональных участников рынка ценных бумаг данные два термина не имеют между собой ничего общего.

Частным случаем PPO является ситуация, когда компания, чьи акции уже торгуются на бирже, размещает дополнительный (новый) выпуск акций на открытом рынке, то есть проводит так называемое доразмещение (дополнительное размещение) (follow-on); оно встречается в мировой практике чаще, чем PPO [4; 9, с. 51; 10]. При доразмещении акций доход, как и при PPO и DPO, получает только эмитент.

Следует заметить, что аббревиатуру IPO зачастую переводят (в том числе и в российском законодательстве) так же, как и PPO – «первичное публичное размещение», что вносит определенную путаницу. Действительно, слова «первичное» и «первоначальное» в русском языке и initial и primary в английском являются синонимами. Однако в российской практике для избегания недопонимания по поводу вида предложения акций используют перевод «первоначальное публичное предложение» для IPO, то есть акции впервые предлагаются к публичному размещению (обращению), и «первичное публичное предложение» для PPO, то есть к публичному размещению предлагаются новые акции дополнительного выпуска, что следует признать правильным [12]. Поэтому законодателям следовало бы изменить перевод IPO, дабы не создавать излишней сумятицы в терминологии.

2. Публичное обращение – вторичные публичные предложения (Secondary Public Offering, SPO, или в американской практике – secondary distribution) [9, с. 51; 14, с. 338, 642]. Это способ для первоначальных инвесторов выйти из участия в капитале, зафиксировав прибыль от своих инвестиций в данное предприятие. К продаже предлагаются ранее размещенные ценные бумаги, принадлежащие их непосредственным владельцам (акционерам), и именно эти лица, а не компания получают доход от продажи конкретного пакета акций.

Необходимо подчеркнуть, что в процессе проведения IPO инвесторам могут быть одновременно предложены акции как дополнительного (нового) выпуска, так и ранее выпущенные акции (PPO (follow-on) + SPO). Как правило, для молодых компаний большая часть или все продаваемые при первичном публичном предложении акции – вновь выпущенные (PPO, follow-on); значительная часть предлагаемых акций «старых» компаний предоставляется существующими акционерами (SPO) [7].

Стоит заметить, что такая классификация полностью отвечает разделению предложений акций на первичные и вторичные, которое приводит ряд зарубежных авторов – Геддес Р. [3, с. 11], Тьюлз Р., Брэдли Э., Тьюлз Т. [14, с. 338].

Критерием первичности и вторичности в их классификации является не порядковый номер размещаемого выпуска ценных бумаг или факт того, что ранее акции публично обращались на бирже, а лицо, получившее доход от IPO (и соответственно «новизна» предлагаемых акций). Таким образом, доходы от первичного предложения (первичного выпуска) достаются компании, которая выпускает новые акции (primary market) для широкой продажи, а вторичные предложения (вторичные выпуски) подразумевают широкую продажу уже существующих акций (secondary market), соответственно доход получают прежние владельцы [3, с. 11; 9, с. 51; 14, с. 338].

Такой подход отражен в названиях предлагаемых для продажи акций в Великобритании и Италии. Термины «offers for subscription» (англ.) и «offerta publicca di sottoscrizione» (итал.), означающие, соответственно, «размещение по подписке» и «публичная оферта по подписке», относятся к продаже новых акций, а термины «offers for sale» (англ.) и «offerta publicca di vendita» (итал.), переводящиеся, соответственно как «предложение для продажи» и как «публичная оферта на продажу», – к продаже акций уже существующими акционерами [3, с. 11].

Преимуществом классификации по данному признаку является однозначное установление получателя дохода, а недостатком – то, что не учитывается очередность предложения акций.
II. По месту проведения размещения:
1. На внебиржевом рынке:
а) прямые публичные размещения акций от эмитента (и силами эмитента) напрямую первичным инвесторам, минуя организованный рынок, – DPO.

Начиная с середины 90-х гг. XX в. все большее число компаний стало выходить на рынок IPO без посредников. К DPO обычно прибегают небольшие компании, которые размещают акции среди потребителей своего продукта или услуги (с учетом этой целевой аудитории проводятся  специализированные маркетинговые мероприятия); для проведения массированной рекламной кампании активно используют Интернет.

В случае DPO величина привлеченного капитала обычно невелика. Например, в 1996 г. суммарный размер 190 DPO в США составил всего 273 млн долл. [12]. Основным мотивом проведения DPO является желание эмитента сократить издержки и не платить андеррайтеру за посредничество, или же эмитент не может найти андеррайтера ввиду того, что вероятность неразмещения ценных бумаг очень высока. Так как репутация для андеррайтера дороже возможной прибыли, то далеко не каждый инвестиционный банк возьмет на себя риск размещения бумаг малоизвестной, к тому же мелкой компании;
б) частные размещения (предложения) (placing, private placement, private offering – PO).

2. На фондовой бирже – все остальные виды IPO, т. е. PPO, SPO и follow-on.
III. По очередности предложения:

1. Акции впервые предлагаются неограниченному кругу лиц – IPO.
В зависимости от выпуска акций («нового» или «старого»), публично предлагаемого широкому кругу инвесторов, а соответственно и получателя дохода от IPO, следует различать «первично-первичное» предложение, когда акции размещаются самой компанией – к ним относятся IPO (PPO) и DPO (IPO), и «первично-вторичное» предложение, когда акции продаются на вторичном рынке акционерами, – IPO (SPO)(1).


(1) Для указания очередности будем обозначать виды предложений следующим образом: вначале называется очередность (IPO или SEO), а далее в скобках – непосредственно сам вид предложения. Исключение будет сделано для DPO, где очередность будет указываться в скобках, что связано с особым местом DPO среди других видов IPO.


2. Компания уже проводила IPO и/или ее акции уже обращаются на бирже – последующие (очередные) размещения (Seasoned Equity Оffering, SEO, или Public Offering, PO) [3; 11; 6]. При этом не важно, из числа первичных (вновь выпущенных) или вторичных (ранее выпущенных) акций осуществляется продажа. Так что может иметь место или «вторично-первичное» предложение, когда новые акции продаются компанией, уже имеющей листинг на бирже (follow-on и DPO (SEO)), или «вторично-вторичное» предложение, когда нынешние акционеры продают акции кому-то еще (SEO (SPO)) [3, с. 11].

Преимуществом классификации по данному признаку является однозначное установление очередности предложения акций, а недостатком – то, что не определяются получатели дохода от размещения.

Подводя итоги всего вышеизложенного, найдем аналоги того или иного вида IPO исходя из его определения по российскому законодательству. Так, аналогом первичного публичного размещения являются два вида IPO: IPO (PPO), если акции размещаются на фондовой бирже, и DPO (IPO), если размещение проходит на внебиржевом рынке. Аналогами же публичного размещения акций (не обязательно первого), помимо указанных выше, являются: в случае размещения акций на бирже – follow-on, в случае размещения на внебиржевом рынке – DPO (SEO). Или другими словами: публичному размещению соответствуют PPO (акции предлагаются на бирже) и DPO (акции размещаются эмитентом самостоятельно).

Первичному публичному обращению, как его рассматривает российское законодательство, соответствует только один вид IPO – IPO (SPO). А просто публичному обращению, помимо указанного выше, соответствует еще такой вид IPO, как SEO (SPO). Говоря другими словами, публичному обращению соответствуют SPO.

Таким образом, узаконенным в нашей стране определениям публичного размещения и публичного обращения не соответствует лишь один-единственный вид IPO – Private Offering (PO).

Рассмотрев все виды IPO, можно сделать вывод, что в России существует три подхода к определению понятия IPO.

Самый широкий включает все вышеприведенные виды предложений акций – DPO, Private Offering, PPO, follow-on и SPO. Более узкий включает в себя лишь первоначальные публичные предложения, когда акции впервые предлагаются к публичному размещению или обращению – IPO (PPO), SPO (IPO) и DPO (IPO). А самый узкий приравнивает IPO лишь к ситуациям, когда акции в первый раз предлагаются к публичному размещению – IPO (PPO) и DPO (IPO).

В 2007 г. наибольшей популярностью среди видов IPO у российских компаний пользовались (рис. 1) комбинация IPO (PPO) + IPO (SPO) (8 выпусков, или 36% общего числа IPO) и IPO (PPO) (6, или 26%). Менее популярными были follow-on (4, или 17%) и IPO (SPO) (3, или 13%). Всего лишь по одному выпуску было follow-on + SEO (SPO) и SEO (SPO) [16]. То есть большинство  размещений проводилось с целью привлечения средств в компанию, а не выхода нынешних акционеров из инвестиций.

Как видим, разновидностей IPO много, но в целях унификации понятий всех их можно описывать одним термином – IPO, так как в большинстве своем их объединяет главное – распространение акций среди широкого круга инвесторов, которое происходит публично через фондовую биржу, и преследуемая эмитентом цель – установление рыночной капитализации компании.

 

 

Литература
1. Аксаков А. Совершенствование законодательных основ размещения ценных бумаг: [Электронная версия]. – Режим доступа: rcb.ru.
2. Галанов В.А. Рынок ценных бумаг: Учебник. – М.: Инфра-М, 2007.
3. Геддес Р. IPO и последующие размещения акций. – М.: ЗАО «ОлимпБизнес», 2007.
4. Зенкин С. Андеррайтеру нужен устойчивый рынок: [Электронная версия]. – Режим доступа: rcb.ru.
5. Лукашов А.В., Могин А. IPO от I до O: Пособие для финансовых директоров и инвестиционных аналитиков. – М.: Альпина Бизнес Букс, 2007.
6. Напольнов А.В. Оценка акций компании и динамика их курсовой стоимости после IPO // КонсультантПлюс (Инвестиционный банкинг). – 2006. – № 2.
7. Начальные доходности IPO-акций на российском рынке: [Электронная версия]. – Режим доступа: rcb.ru.
8. Никонова И.А. Ценные бумаги для бизнеса: как повысить стоимость компании с помощью IPO, облигационных займов и инвестиционных операций. – М.: Альпина Бизнес Букс, 2006.
9. Пензин К.В. На пути к российским IPO // Деньги и кредит. – 2005. – № 6.
10. Потемкин А. IPO вчера, сегодня, завтра: [Электронная версия]. – Режим доступа: rcb.ru.
11. Приматова М. IPO в структуре финансирования отечественных компаний // Рынок ценных бумаг. – 2007. – № 14.
12. Соломатин Е. Механика IPO: [Электронная версия]. – Режим доступа: rcb.ru.
13. Трифонова А. Выход из венчурного бизнеса с помощью IPO // Рынок ценных бумаг. – 2006. – № 23.
14. Тьюлз Р., Брэдли Э., Тьюлз Т. Фондовый рынок. – М.: Инфра-М, 1997.
15. Федоров А.Б. Теоретические аспекты IPO // Акционерное общество: вопросы корпоративного управления. – 2006. – № 5.
16. pbnco.com (сайт The PBN Company).

Также по этой теме: