Главная    Интернет-библиотека    Пресс-релизы    Финансы    Великая тайна барона Ротшильда

Великая тайна барона Ротшильда

Статья из журнала "Портфельный инвестор №7-8 2009"
Автор - Кравченко П.П.,
главный редактор журнала "Портфельный инвестор"

Когда барона Ротшильда спрашивали, в чем заключается загадка его финансового благополучия, то в ответ звучала фраза, которая является девизом всей династии Ротшильдов: «Покупай дешевле, продавай дороже». Когда любопытствующий гражданин пытался раскрыть столь мудрую мысль, то в ответ получал стандартный ответ барона: «Я и так вам открыл самый важный секрет успеха». Как правило, подобные вопросы касались в основном операций с ценными бумагами, и вполне резонно каждый обыватель хотел знать, как определить, что есть дешево, а что есть дорого. Уже несколько веков семейство Ротшильдов держит в тайне методику определения дешевизны/дороговизны актива. Считаю, что сегодня необходимо поставить точку. В данном материале я попытаюсь раскрыть великую тайну барона, тем самым дав возможность рядовому гражданину добиться определенной финансовой независимости и ощутить на себе все прелести свободы и права выбора.

Так как же определить, когда актив дешев, а когда дорог? Весь процесс определения необходимо разделить на несколько важных этапов, которые будут рассмотрены ниже.

Этап 1. Построение базового графика актива (рис. 1) особых сложностей не вызывает. Горизонтальная шкала – период (время). Вертикальная шкала – условная стоимость актива. В качестве единицы измерения используются понятия: дорого; дешево; сверхдешево и т. д. Важный момент заключается в том, что базовый график подходит практически для оценки любого актива.

Рис. 1. Базовый график оценки стоимости актива

Этап 2. Оценка самого актива через денежную стоимость. Для наглядности необходимо взять конкретный актив. Я выбрал наиболее подходящий пример – акции «РАО ЭС Востока». Почему именно данный инструмент торговли? Во-первых, компания рождалась «на глазах». Во-вторых, с момента её создания (с определенными заранее известными параметрами) до начала торгов акций наблюдался временной лаг. Т. е. компания существовала, но «рыночную» оценку получила через несколько месяцев (первые торги акциями произошли через несколько месяцев после официальной регистрации компании). В-третьих, реальная жизненная ситуация.
Зная первоначальные исходные данные (имеются в открытом доступе), трансформируем понятия дешево/дорого (вышеприведенный график) в денежную стоимость. Для этого нам необходимо знать следующую информацию. Первый блок – внешняя информация. Второй блок – внутренняя информация (данные компании).
Начнем с внутренней информации. «РАО ЭС Востока». Страна – Россия. Рассматривать особенности государства не будем, так как это элементарный вопрос. Отрасль – энергетика. Нас интересует критерии оценки компаний энергетического сектора. Здесь также ничего нет сложного. Для оценки (сравнения) используют следующие показатели: установленные мощности; протяженность сетей; планы будущей деятельности по вводу новых мощностей и т. д. Можно добавить производственные показатели (выработка электроэнергии, тепла). Что касается финансовых результатов деятельности, то берут во внимание следующие показатели (руб.): стоимость чистых активов; объем продаж; величина чистой прибыли и некоторые другие. Так же нам для расчета пригодится информация о количестве выпущенных акций. Что имеем. Количество акций – 43 117 млн шт. (Количество привилегированных акций составляет 5%, соответственно, в расчете капитализации, а также всех оценочных показателей будем использовать общую сумму акций.) Величина чистых активов. Возьмем данные за 9 месяцев 2008 года (далее была произведена переоценка) – 53 млрд руб. Установленные мощности не менее 4,7 гВт (взяли удельные веса по ДЗО). Так как для упрощения задачи будут взяты два показателя: установленная мощность и стоимость чистых активов, расчет общей выручки и чистой прибыли не приводится. Данные показатели читатель может рассчитать самостоятельно.
Внешняя информация. Когда речь идет о понятии дорого/дешево, то необходимо понимать, что все в мире относительно. Для одних граждан машина стоимостью 50 000 долл. – это практически даром, а для других заплатить за автомобиль 10 000 долл. – непомерная роскошь. Что касается стоимости акции, то понятие дорого/дешево определяется исходя из исторического опыта и некоторых нюансов. Целесообразнее всего взять ряд показателей, на основе которых будет определяться дешевизна/дороговизна актива. В конечном итоге получаем таблицу.

Таблица 1. Показатели компаний энергетического сектора

Компании в странах с…/оценочный показатель

Стоимость компании/ установленная мощность (долл./мВт)

Стоимость компании/чистые активы (Р/BV)

Капитализация/выручка (P/S)

Капитализация /чистая прибыль (Р/Е)

развитой экономикой

700–2000

0,5–3

0,5–2

5–35

развивающейся экономикой

300–1200

0,3–3

0,4–2

5–30

Россия до кризиса 2008 года

450–650

0,8–1,5

0,8–1,5

15–40

Россия в период кризиса 1998–2000 годов

10–40

0,08–0,13

0,08–0,25

3–7

Справедливая

550

1

1

15

Дорого

700

1,3

1,3

22

Сверхдорого

900 и выше

1,5 и выше

1,5 и выше

25 и выше

Дешево

60

0,2

0,3

7

Сверхдешево

30 и ниже

0,1 и ниже

0,15 и ниже

3 и ниже

Комментарии к таблице. В колонке стран с развитой и развивающейся экономикой используется диапазон за последние несколько десятилетий. Учли не только максимальные, но и минимальные цены. На основании известных данных определяем, какие оценочные показатели компании являются дорогими, а какие дешевыми. Здесь важно не уйти в детали и не погрязнуть в мелочах, выверяя все до копейки.
Далее на наш базовый график накладываем показатель стоимости компании к установленным мощностям. Для получения цифровых значений понадобится калькулятор. Считаем справедливую цену. Получаем, что при стоимости акции в размере 0,06 долл. (1,9 руб.) компания будет стоить 2585 млн долл., что соответствует 550 долл./мВт. По остальным показателям расчет аналогичный. Исходя из оценки через чистые активы – 1,2 руб. Далее все данные заносим в таблицу, подставляя вместо оценочных показателей конкретную стоимость акции. Цена приведена в долларах США.

Таблица 2.Оценка стоимости акций РАО ЭС Востока

Компании в странах с…/оценочный показатель

Стоимость компании/ установленная мощность (долл./мВт)

Стоимость компании/чистые активы (Р/BV)

Капитализация/выручка (P/S)

Капитализация /чистая прибыль (Р/Е)

развитой экономикой

700–2000

0,5–3



развивающейся экономикой

300–1200

0,3–3



Россия до кризиса 2008 года

450–650

0,8–1,5



Россия в период кризиса 1998–2000 годов

10–40

0,08–0,13



Справедливая

0,06

0,038



Дорого

0,076

0,05



Сверхдорого

0,098 и выше

0,058 и выше



Дешево

0,0065

0,0077



Сверхдешево

0,00327 и ниже

0,0038 и ниже



Более упорным в труде инвесторам можно пойти несколько дальше. Посчитать, сколько стоила бы компания (условно) относительно различных категорий стран и ситуаций. Другими словами, перевести оценочные показатели в конкретную цену. Напомню, что две последние колонки являются домашним заданием.

В результате мы имеем следующее. Исходя из установленных мощностей, справедливая стоимость компании на 60% выше, в случае если считать через чистые активы. Это также относится и к понятию дорого/сверхдорого. Что касается дешево/сверхдешево, то более-менее похоже.

Третий этап. Переносим полученные результаты на базовый график. В данном случае многое зависит от полета мысли инвестора. Можно все усреднить или сделать каждый график по отдельности, допустим и мой вариант.

Четвертый этап. Определить, сколько будет затрачено финансовых средств на покупку акций, если рыночная цена актива будет находиться в определенной ценовой зоне. Наиболее разумным вариантом распределения денежных средств было бы следующее: дешево – до 70% от выделенных лимитов. В случае снижения стоимости акций до уровня «сверхдешево» возможна дополнительная покупка (до 30%). Естественным образом, в ценовой зоне «справедливая стоимость» и выше покупать актив особого смысла не имеет.

На этом основные рассуждения относительно покупки актива можно было бы закончить. Великая тайна барона Ротшильда раскрыта. Если рядовой инвестор будет придерживаться столь элементарной методики определения момента покупки акций, то со временем в качестве вознаграждения можно получить и свободу, и полную финансовую независимость. На практике основная часть граждан в момент, когда актив дешев, как минимум не покупают. В то же время, когда стоимость акции конкретной компании становится справедливо оцененной или несколько выше, начинают активно покупать. Размышляя над этим парадоксом, я пришел к выводу, что основной ошибкой является инвестирование денежных средств в актив под условным названием «позитивная информация». Действительно, в большей своей массе инвесторы покупают тогда, когда экономика на подъеме. Таким образом, они покупают позитивное развитие экономических процессов, не обращая особого внимания на относительную стоимость самого актива. Естественно, нельзя говорить, что люди полностью иррациональны, так как именно такому массовому поведению есть частичное объяснение. Когда наблюдается экономический спад, определенная часть инвесторов теряет как минимум часть доходов или по крайней мере увеличиваются риски в получении будущих доходов. Соответственно, при определенных текущих расходах, которые не зависят от доходов (определенная часть), люди не имеют возможности покупать дешево. Именно поэтому я всегда делаю акцент, что речь идет о тех инвесторах, которые могут себе это позволить. Ситуацию, когда человек сознательно урезает необходимые расходы ради покупки активов по сверхдешевым ценам, я не рассматриваю, так как на данный шаг идут единицы. В свою очередь, когда экономика вошла в стадию роста, у инвесторов появляются финансовые излишки, уверенность в завтрашнем дне и происходит проецирование текущих доходов на неоправданно длительный период времени. Но, как правило, в данный период времени стоимость актива близка к справедливой, и основной доход инвесторов наступает, когда акции находятся в интервале между справедливой и сверхдорогой стоимостью актива. Исходя из исторического опыта инвесторы могут получить повышенный доход, но сверхдоход они вряд ли получат. Из данных рассуждений вытекает еще один важный постулат. Как правило, богатые богатеют, а бедные беднеют. Логика проста. Например, потенциальный инвестор с капиталом в 1 млн долл. и годовым расходом в размере 100 000 долл. вполне может себе позволить выделить на покупку сверхдешевых акций не менее 250 000 долл. Исходя из цикла в 10–15 лет, вложенные средства могут увеличиться в 10–20 раз. Соответственно, если потенциальный инвестор обладает капиталом в размере 100 млн долл. и годовым расходом в 1 млн долл., то выделенная сумма на покупку акций в размере 30–50 млн долл. может принести через аналогичный промежуток времени до 500 млн долл. дохода. Противоположная ситуация у человека, у которого расход равен доходу. Излишки капитала отсутствуют, соответственно, в момент дешевизны актива в качестве основной мысли является элементарная идея выживания. Естественным образом, это не является оправданием отсутствия покупателей в период, когда стоимость актива является дешевой. Как я неоднократно говорил, фондовый рынок – это большой бизнес, при котором стоимость акций в значительной части искусственный процесс с ограниченным количеством акций в обращении. Если бы 50% инвесторов были рациональными участниками рынка, то вполне очевидно, что на всех бы дешевых акций не хватило.

Возвращаясь к основной теме статьи, к сказанному можно добавить, что при окончательном принятии решения о покупке актива необходимо принимать во внимание некоторые нюансы, которые почему-то игнорируют многие инвесторы. Что необходимо учитывать в конкретной ситуации. Первое. Холдинг «РАО ЭС Востока» состоит из ряда дочерних предприятий. Соответственно, есть альтернатива (либо купить «дочку», либо акции материнской компании). Второе. При позитивной динамике развития компании обозначенные уровни сдвигаются вверх по графику (это действует и в обратном направлении). Третье. Прогноз развития оценочных показателей. Данная информация может использоваться в нескольких случаях: в общем усреднении и в объеме инвестирования (увеличение допустимых пределов рисков). В нашем случае, когда различные оценочные показатели дают широкий диапазон стоимости, но при этом существует план развития, который даст прибавку и к общей величине установленных мощностей, сумме чистых активов, в конечном результате прибыли и т. д., допускается брать в расчет менее консервативную оценку стоимости компании. Также в этом случае допускается выделение большей доли средств (изменение структуры рисковые/безрисковые активы), идущей на покупку рисковых активов. Возможна ситуация, когда реализуется гораздо меньшая доля ранее купленных акций при достижении цены на уровне «справедливая оценка». Например, реализуются не 70–80%, а всего лишь 50–70% акций от общей позиции при достижении цены справедливой стоимости актива. Дополнительным моментом оценки стоимости актива может являться устранение допущения, что акции материнской компании имеют свойство торговаться с определенным дисконтом. При этом следует понимать, что это некоторая условность, не имеющая ничего общего с конкретной ситуацией, а стоимость акций полностью зависит от воли основного акционера.

После теоретических аспектов вернемся к реальной ситуации, где все этапы становления рынка акций «РАО ЭС Востока» сведены в таблицу. Как говорилось выше, материнская компания состоит из дочерних компаний, по которым проделано все то, что по РАО «ЕЭС России» (графики с уровнем цен в диапазоне от сверхдешево до сверхдорого). Для наглядности стоимость акций дочерних компаний приравняли к цифровым значениям материнской компании. Таким образом, получаем альтернативу. Например, при прочих равных условиях компания ДЭК при текущей стоимости в 0,26 руб./акция (чистые активы) равноценна стоимости одной акции «РАО ЭС Востока» 0,124 руб./акция и т. д. Соответственно, инвестор смотрит, через какие акции целесообразнее купить долю в будущей компании.

Таблица 3. ОАО «ДЭК»

Компании в странах с…/оценочный показатель

Стоимость компании/ установленная мощность (долл./мВт)

Стоимость компании/чистые активы (Р/BV)

развитой экономикой

700–2000

0,5–3

развивающейся экономикой

300–1200

0,3–3

Россия до кризиса 2008 года

450–650

0,8–1,5

Россия в период кризиса 1998–2000 годов

10–40

0,08–0,13

Справедливая

6,0

2,55

Дорого

7,5

3,35

Сверхдорого

10,0 и выше

3,9 и выше

Дешево

0,65

0,5

Сверхдешево

0,33 и ниже

0,25 и ниже


Таблица 4. ОАО «Якутскэнерго»

Компании в странах с…/оценочный показатель

Стоимость компании/ установленная мощность (долл./мВт)

Стоимость компании/чистые активы (Р/BV)

развитой экономикой

700–2000

0,5–3

развивающейся экономикой

300–1200

0,3–3

Россия до кризиса 2008 года

450–650

0,8–1,5

Россия в период кризиса 1998–2000 годов

10–40

0,08–0,13

Справедливая

2,90

1,8

Дорого

3,7

2,35

Сверхдорого

4,8 и выше

2,75 и выше

Дешево

0,32

0,36

Сверхдешево

0,16 и ниже

0,18 и ниже


Таблица 5. ОАО «Магаданэнерго»

Компании в странах с…/оценочный показатель

Стоимость компании/ установленная мощность (долл./мВт)

Стоимость компании/чистые активы (Р/BV)

развитой экономикой

700–2000

0,5–3

развивающейся экономикой

300–1200

0,3–3

Россия до кризиса 2008 года

450–650

0,8–1,5

Россия в период кризиса 1998–2000 годов

10–40

0,08–0,13

Справедливая

12,5

11,5

Дорого

16,0

15,0

Сверхдорого

21,0 и выше

17,5 и выше

Дешево

1,4

2,4

Сверхдешево

0,7 и ниже

1,2 и ниже

Таблица 6. ОАО РАО «ЕЭС России» (рубли, 31,5 руб./долл.)

Компании в странах с…/оценочный показатель

Стоимость компании/ установленная мощность (долл./мВт)

Стоимость компании/чистые активы (Р/BV)

развитой экономикой

700–2000

0,5–3

развивающейся экономикой

300–1200

0,3–3

Россия до кризиса 2008 года

450–650

0,8–1,5

Россия в период кризиса 1998–2000 годов

10–40

0,08–0,13

Справедливая

1,89

1,2

Дорого

2,40

1,58

Сверхдорого

3,09 и выше

1,82 и выше

Дешево

0,20

0,24

Сверхдешево

0,1 и ниже

0,12 и ниже



Таблица 7. Привязка стоимости акций к значимым событиям РАО ЭС Востока (руб.; 26,5 руб/долл.)

Компания/событие

Регистрация компании (1.06.2008)

Начало торгов в РТС (21.08.2008, низкая ликвидность)

Начало торгов в РТС (26.11.2008, средняя ликвидность)

Начало торгов на ММВБ (02.12.2008, умеренная ликвидность)

РАО ЭС Востока


0,32–0,032

0,036–0,055

0,055

ДЭК


1–0,26

0,26

0,22

Якутскэнерго


0,55–0,17

0,15

0,15

Магаданэнерго


1,32–0,8

0,8

0,8

На практике это выглядит следующим образом. Cоставляем общую таблицу, в которую занесены все показатели компаний. В дальнейшем рынок предлагает цену акций, которые подставляются в таблицу. По полученным коэффициентам принимаем решения о целесообразности покупки той или иной акции. Упрощенная таблица равновесной стоимости компаний через чистые активы выглядит следующим образом.

Таблица 8. Равновесная стоимость компаний при одинаковой оценке чистых активов (млн руб.)

Компания

ЧА

Мощность

Цена

Капитализация

Р/ЧА

Р/Мощн.

Магаданэнерго

7016

439

1,16

707

0,101

50,3

ДЭК

44 130

5840

0,26

4478

0,101

24,0

Якутскэнерго

16 829

1530

0,182

1692

0,101

34,6

РАО ЭС Востока

53 000

4700

0,124

5344

0,101

35,5

Некоторые допущения. Сколько на самом деле стоит конкретная компания, знает только основной акционер. В конечном итоге речь идет о коэффициентах конвертации в случае перехода на единую акцию, а также объявленной оферты. Так как оценка стоимости компании является в большей степени политическим моментом, то целесообразнее всего поступить следующим образом.

Первое. Максимально точно (насколько это возможно) установить равновесные цены, соответствующие одинаковой оценке конкретной компании. В нашем случае равновесные (равноценные) цены (через показатель «чистые активы») приведены в таблице № 8. Для более скрупулезных инвесторов возможно введение поправочных коэффициентов. Например, дисконт в 10% по «Магаданэнерго» и надбавка 10% по акциям ДЭК.

Второе. Закрепить базовые величины. Например, удельный вес в общей структуре портфеля по данной группе акций не может быть выше или ниже определенного значения. Т. е. если у нас четыре равноценные компании, то общий пакет данной категории акций будет состоять из четырех равных частей (в случае если бы как минимум совпадали два основных оценочных коэффициента: чистые активы и установленные мощности). Все остальное дело вкуса и личного суждения. Например, материнская компания должна учитываться с дисконтом/надбавкой; более дешевая стоимость установленных мощностей дает поправочный коэффициент и т. д. Важный момент заключается в одноразовом фиксировании удельных весов в общей структуре. В дальнейшем удельный вес более дешевой компании увеличивается. Так как рядовой инвестор не может знать официальную оценку компаний, то целесообразнее установить минимум и максимум удельных весов, которые не будут сокращаться/увеличиваться в зависимости от ситуации. О чем идет речь. Например, текущая ситуация. Акции «Магаданэнерго» торгуются в два раза дешевле остальных компаний (через чистые активы). Если бы инвестор точно знал, что оценка компаний будет производиться через чистые активы, то он бы продал все акции, которые максимально оценены, и на вырученные деньги купил бы акции «Магаданэнерго». Но что будет дальше, мало кто знает, соответственно, разумным шагом является увеличенная доля акций «Магаданэнерго», но не более того. Таким образом, заранее задаем лимиты по портфелю. Условно в общем портфеле данной категории акций не менее чем по 10–15% каждого эмитента, остальное в зависимости от оцененности/недооцененности компании относительно других. Например, никто не может объяснить, почему в декабре – январе акции материнской компании стоили на 30–40% дешевле акций ДЭК и «Якутскэнерго». В течение последующих нескольких месяцев акции «РАО ЭС Востока» стоили на 20% дороже двух вышеупомянутых компаний. Именно в таких случаях данная стратегия позволяет увеличить общий объем акций на счете и в конечном счете получить дополнительную прибыль с наименьшими рисками.

В качестве заключения отмечу, что тайна барона Ротшильда теперь доступна российским инвесторам. Брать её во внимание – дело каждого. Также следует иметь в виду, что не все активы можно оценить, используя вышеприведенную методику. Она наиболее подходит к компаниям производственного сектора. Если речь идет о торговле или новых технологиях, то целесообразнее исходить из других методик оценки. Стоимость сырья, валют также имеет определенные нюансы. В любом случае в качестве базового метода оценки целесообразности покупки/продажи актива вышеприведенные рассуждения могут быть использованы в полной мере.