Опубликовано в журнале "Советник юриста" №2 год - 2010
ст. юрист ЗАО «Делойт и Туш СНГ»
В сегодняшней неблагоприятной экономической обстановке перед российскими компаниями остро стоит проблема выхода из кризиса и минимизации его последствий, в том числе путем реструктуризации собственности. Неудивительно, что в последнее время наблюдается бум слияний и поглощений. К сожалению, правовое регулирование этих процедур оставляет желать лучшего, особенно, что касается враждебных слияний и поглощений. Однако прежде чем перейти к более детальному рассмотрению проблемы, стоит определить, что же понимается под названными терминами. Российское законодательство не содержит термина «слияния и поглощения» (mergers & acquisitions, M & A) – данное понятие пришло к нам с Запада.
Под слиянием (mergers) понимается процесс, в результате которого несколько компаний объединяются в одну. Слияние не предполагает контроля одного субъекта над другим – после слияния компании должны представлять собой единое целое. Отличительной чертой сделки слияния является то, что акционеры «приобретаемой» компании после объединения сохраняют свои права на акции, но уже нового общества. Слияния осуществляется путем присоединения одной компании к другой (merger by acquisition) либо образования новой компании (merger by formation of a new company). Под трансграничными (транснациональными) слияниями подразумеваются слияния компаний, находящихся в разных странах (transnational merger).
Поглощение (acquisitions) представляет собой установление одной компанией контроля над другой компанией и управление последней с приобретением полного или частичного права собственности без образования единой компании. Трансграничное поглощение – поглощение компании, инкорпорированной в иностранном государстве (cross-border acquisition). Таким образом, слияния и поглощения представляют собой процедуру смены собственника или изменения структуры собственности компании, являясь конечным звеном в системе мер по реструктуризации. Целью слияний и поглощений является захват корпоративного контроля и достижение конкурентных преимуществ на рынке.
Виды сделок M & A:
слияния (объединение нескольких компаний в одну);
поглощения (приобретение одной компанией другой);
выкуп акций заемными средствами (LBO);
выкуп акций менеджментом (MBO);
изменение структуры собственности;
обратное слияние (создание публичной компании без проведения IPO);
выделение и продажа бизнес-единицы (spin-off);
установление контроля над менеджментом компании либо мажоритарным акционером;
приобретение контрольного пакета акций компании;
намеренное банкротство компании с последующей скупкой ее активов.
Различают также добровольные (voluntary merger and takeover) и враждебные (hostile takeover, acquisition) слияния и поглощения. Враждебное поглощение может быть как законным («белым»), когда компания-агрессор действует исключительно экономическими и юридическими способами, так и незаконным (недобросовестным, или «черным», когда враждебность проявляется именно в сфере менеджмента).
Причины, делающие компанию «лакомой добычей» для поглощения:
соответствие захвата стратегическим целям поглощающей компании;
недооцененность акций поглощаемой компании;
уникальность выпускаемой продукции/оказываемых услуг;
наличие у компании-«мишени» высоколиквидного баланса с избыточными денежными средствами (например, в форме пенсионных или страховых фондов) либо значительного портфеля ликвидных ценных бумаг;
явно недоиспользуемый долговой потенциал компании;
существование у поглощаемой компании дочерних обществ, которые могут быть проданы без значительного ущерба для денежных потоков;
плохое контролирование менеджментом компании-«мишени» своих акций;
компания-«мишень» является аутсайдером в своей отрасли. В этом случае поглощающая компания осуществляет ее реструктуризацию и интеграцию или же увеличивает ее стоимость, а затем перепродает инвесторам.
Варианты тендерного предложения (tender offer) при враждебном поглощении:
двухуровневое предложение (two-tier offer) – цена, по которой поглощающая компания обещает купить акции, дифференцируется. Цена первого, более высокого, уровня платится за определенное максимальное количество акций, объявляемое одновременно с тендерным предложением. Остальные акции покупаются по более низкой цене;
частичное предложение (partial offer) – поглощающая компания определяет максимальное количество акций, которое она хочет приобрести, но не объявляет своих планов относительно остальных акций. Это делается с целью подстегнуть акционеров для быстрого принятия предложения – продавший акции первым получает за них более высокую цену;
«все или ничего» (any or all) – такое предложение означает, что поглощающая компания определяет цену, но не максимальное количество акций, которое она намерена приобрести, и одновременно с этим декларирует, что ни одна акция не будет куплена, пока определенные условия предложения не будут выполнены;
«медвежьи объятия» (bear hug) – рассылка писем директорам компании-«мишени» с сообщением о предполагаемом поглощении и требованием принять быстрое решение (иногда в течение нескольких часов). Если поглощающая компания не получает положительного ответа на свое предложение, она может обратиться непосредственно к акционерам компании-«мишени» с тендерным предложением. Если же компания-«мишень» дает понять, что не возражает против слияния, но хочет получить за свои акции более высокую цену, такая ситуация будет называться «объятия плюшевого медведя» (teddy bear hug).
Недостаточно гармоничная реструктуризация компании подразумевает необходимость создания защитных механизмов против враждебных захватов. Защитные механизмы, защитные тактики представляют собой специальные меры, принимаемые компанией с целью предотвратить либо остановить враждебное поглощение, в том числе снизить экономическую привлекательность поглощения и увеличить издержки поглощающей компании. Защитные тактики можно разделить на общие и специальные. Общие тактики – закрепленные в законодательстве меры гражданско-правовой, административной и уголовной ответственности. Специальные защитные тактики реализуются непосредственно компанией по собственному усмотрению и могут быть превентивными (применяемыми до поглощения) и экстренными (после начала поглощения).
1. Виды специальных превентивных тактик
Введение в учредительные документы компании положений, направленных на усложнение процедуры поглощения (группа мер «shark repellants» – «отпугиватели акул»).
Положение о сегментированном (эшелонированном) совете директоров (segmented board provision, или staggered board amendment) – в устав вносится условие, устанавливающее определенный порядок переизбрания его членов. В результате увеличивается срок, в течение которого собственник контрольного пакета может обеспечить себе мажоритарную позицию в совете директоров. Многоступенчатые выборы предполагают разделение директоров компании на различные классы. Каждый год переизбирается только один класс директоров. Эшелонированный совет директоров называется эффективным, если в уставе установлено не менее трех классов директоров, закреплен запрет смещать директоров без причины, акционеры не имеют права увеличивать количество членов совета директоров и заполнять вакансии новыми лицами. В России члены совета директоров избираются на один год, поэтому подобная защитная тактика для отечественных компаний невозможна.
Условие о супербольшинстве (supermajority provisions) – в устав вносятся поправки, чтобы для принятия решения о поглощении было необходимо количество голосов, превышающее квалифицированное большинство (80–90% общего количества голосующих акций). Для российских акционерных обществ данный вид защиты недоступен из-за императивных норм закона, устанавливающих процент голосов, необходимый для принятия решений на общем собрании (как правило, 75% голосов акционеров – владельцев голосующих акций, при этом самостоятельно установить более высокий процент для одобрения поглощения компания не вправе).
Положение о справедливой цене (fair price provision) предусматривает, что все акционеры компании-«мишени» в случае ее поглощения получат одинаковую стоимость своих акций вне зависимости от момента их продажи, т. е. чтобы покупатель контрольного пакета заплатил всем оставшимся акционерам такую же цену, по которой он приобрел контрольный пакет. Российским законодательством данная тактика не предусмотрена.
Положение о других заинтересованных лицах – совет директоров, принимая решение о сделке, должен учитывать интересы иных связанных с фирмой лиц, а не только интересы акционеров. Другие заинтересованные лица – это клиенты, поставщики, сотрудники фирмы, население региона, в котором работает компания.
Ограничения на бизнес-комбинации – в устав вводится положение, запрещающее бизнес-комбинации (слияние, продажа активов и т. п.) между фирмой и ее отдельным акционером, который приобрел без предварительного согласия руководства более 10% акций.
Поправка об ограничении прав голоса (restricted voting rights amendment) – акционеры, владеющие существенной долей в капитале компании-«мишени» (выше определенного процента акций), не имеют права голоса без специального разрешения совета директоров.
Положение о периоде ожидания (waiting period amendment) – нежелательные покупатели могут завершить поглощение только по истечении определенного периода (как правило, до нескольких лет).
«Подкидывание ежей» («porcupine provisions») – в случае безусловного предложения о поглощении (unconditional bid) тот, кто сделал предложение, платит предложенную цену безотносительно к количеству приобретаемых акций, в то время как тот, кто выдвинул предложение о поглощении с условиями (conditional bid), согласен платить предложенную цену только в том случае, если он получает контрольный пакет.
«Пчелы-убийцы» («killer bees»). В качестве «пчел-убийц» выступают организации, поддерживающие компанию-«мишень», чаще всего это инвестиционные компании либо банки. Данные компании разрабатывают стратегии по превращению компании-«мишени» в менее привлекательную и более сложную для поглощения.
Штраф за разрыв сделки (break-up fee). Если компания-«мишень» добровольно идет на слияние, в договор о слиянии включается положение о выплате значительного штрафа за срыв сделки.
«Золотые, серебряные и оловянные парашюты» – специальные соглашения с сотрудниками компании-«мишени» о выплате им денежной компенсации при увольнении вследствие изменения контроля над компанией. «Золотые парашюты» («golden parachutes») предназначены для топ-менеджмента и должны составлять не менее трех годовых базовых зарплат плюс бонусы. «Серебряные парашюты» («silver parachutes») используются для менеджеров среднего звена и составляют от полутора до двух годовых зарплат с бонусом. «Оловянные парашюты» («tin parachutes») дают гарантии всем остальным сотрудникам компании, размер зависит от стажа и возраста работника, но не превышает полторы годовой зарплаты. Данная тактика в определенной степени может использоваться и российскими компаниями – к исключительной компетенции общего собрания акционеров отнесено принятие решения об увеличении вознаграждения лицам, занимающим должности в органах управления компании, установлении условий прекращения их полномочий, установлении или увеличении компенсаций, выплачиваемых в случае досрочного прекращения полномочий.
«Ядовитые пилюли» («poison pills») – ценные бумаги, дающие их держателям особые права, если компания подвергнется попытке враждебного поглощения. «Ядовитая пилюля» выдается акционерам как специальный дивиденд в форме варранта, дающего право на приобретение дополнительных обыкновенных акций фирмы по заранее оговоренной цене или со скидкой 50–75% рыночной цены на момент агрессии. Это право акционеры могут реализовать только при наступлении условий, прописанных в уставе (например, скупка 15 или 20% акций компании без ведома и одобрения руководства считается враждебным захватом). Такая тактика предполагает увеличение уставного капитала компании-«мишени» путем размещения дополнительных акций в пределах количества и категорий (типов) объявленных акций. В учредительных документах предусматривается, что в случае недружественного поглощения акционеры получают право покупать акции своей компании по цене более низкой, нежели рыночная («внутренняя ядовитая пилюля» – «flip-in poison pill»), либо акции поглощающей компании со значительной скидкой («внешняя ядовитая пилюля» – «flip-over pill»). «Ядовитая пилюля» существенно увеличивает стоимость поглощения, делая его невыгодным. В устав компании может вноситься положение, что совет директоров имеет карт-бланш на выпуск привилегированных акций, обладающих любым набором привилегий (blank check preferred stock position). Совет директоров по своему усмотрению устанавливает коэффициент их конвертации в обыкновенные акции и возможность получения права голоса. Такие привилегированные акции являются основным источником для создания «ядовитой пилюли». В России «ядовитая пилюля» разрешена законодательством, однако эффект их действия ограничен: цена размещения дополнительных акций лицам, осуществляющим преимущественное право приобретения акций, лимитирована в размере 10% цены размещения иным лицам. Кроме того, каждая обыкновенная акция предоставляет акционеру одинаковый объем прав, т. е. компания не вправе выпускать несколько классов обыкновенных акций с различными правами голосования.
Разновидности «ядовитых пилюль»:
«план привилегированных акций» (preferred stock plan) предоставляет акционерам компании-«мишени» привилегированные акции, которые они могут продать компании-агрессору с премией при возникновении угрозы поглощения;
«план общелкивания» (flip-out plan) дает право акционерам компании-«мишени» купить со значительной скидкой акции компании, образующейся после слияния;
«щелчковый план» (flip-over plan) наделяет акционеров компании-«мишени» правами на покупку акций собственной компании с большой скидкой;
«план равных условий» (back-end plan) дает возможность акционерам компании-«мишени» на продажу акций своей компании со значительной премией, при этом распределяются права на покупку долговых инструментов, а не обыкновенных акций;
«голосующий план» (voting plan) наделяет всех акционеров компании-«мишени» (за исключением акционера, который приобрел крупный пакет), правами суперголоса для предотвращения попытки получения контроля над корпорацией одного лица либо группы лиц путем простого большинства голосов;
«замыкающий опцион» (lock-up option), или «опцион помощи» (leg-up), т. е. размещение компанией-«мишенью» ценных бумаг, конвертируемых в акции, в том числе опционов, когда пытаются подчеркнуть, что соответствующие ценные бумаги выкупаются посторонним лицом. Момент конвертации таких бумаг привязывается к перераспределению корпоративного контроля, что должно отпугнуть потенциального «поглотителя» от скупки акций.
2. Виды специальных экстренных тактик
Конкурирующее предложение – менеджмент компании-«мишени» или ее контролирующие акционеры реализуют «аукцион» по поиску более выгодного предложения о покупке. Основной способ такой тактики – «благородный или белый рыцарь» (white knight), который приходит на помощь поглощаемому обществу (сделки в пользу «белого господина» – white squire transactions), покупая контрольный пакет акций на более выгодных условиях, чем те, которые были предложены первоначальным поглотителем. «Серые рыцари» – это конкурирующие поглотители, но они более предпочтительны, нежели первоначальный «поглотитель». «Черные рыцари» представляют собой наименее привлекательных конкурирующих поглотителей.
Защита «белый сквайр» отличается от защиты «белый рыцарь» тем, что «белый сквайр» не получает контроля над целью поглощения. Дружественная к менеджменту компании-«мишени» компания («белый сквайр») покупает крупный пакет акций на условиях невмешательства, и агрессор лишается возможности получить большинство голосов на собрании акционеров. В качестве вознаграждения «белый сквайр» обычно получает места в совете директоров или повышенные дивиденды на купленные акции. Подобная защита возможна и в России.
Самопоглощение эмитента (issuer self tender offer) – приобретение поглощаемым обществом своих же ранее размещенных акций, которое может привести к сокращению общего количества акций и затруднить перераспределение корпоративного контроля.
Контрпоглощение (скупка акций «хищника», или «защита Пэк-Мен», Pac-Man Defense) – выдвижение компанией-«мишенью» в отношении агрессора встречного тендерного предложения на приобретение контрольного пакета обыкновенных голосующих акций. Акционерам «поглотителя» направляется предложение о приобретении принадлежащих им акций.
Выпуск «бросовых облигаций» (junk bonds), имеющих непонятные рыночные перспективы, но обладающих высокой объявляемой степенью доходности для наращивания долгового бремени либо посредством вывода активов.
Скупка собственных акций (defensive share repurchase program, shares buy-back). Тактика выкупа собственных акций ориентирована на небольшое количество «сомневающихся» акционеров (до 30%) и реализуется посредством продажи части неосновных средств (non-core assets) компании-«мишени». Выкуп осуществляется за счет нераспределенной прибыли. Компания-«мишень» также может с помощью собственных или заемных средств выкупить свои акции у компании-«поглотителя».
Обратный выкуп с премией (premium buy – backs), или «зеленая почта» («green-mail») – это выкуп акций компании с премией по отношению к рыночной цене. Выкуп организуется посредством конфиденциальных переговоров с акционером или группой акционеров. Зачастую акционером является сама компания-рейдер. В этом случае (часто одновременно с выкупом) между компанией-«мишенью» и компанией-«поглотителем» заключается соглашение о бездействии (соглашение о невмешательстве, стоп-соглашение – standstill agreement) – добровольное соглашение, когда акционер, у которого выкупаются акции, соглашается не приобретать акции компании-«мишени» в течение определенного времени.
Тактика «выжженной земли» (scorched earth) и реализация «драгоценностей короны» (sale of crown jewel). Если менеджмент компании-«мишени» считает, что рейдера привлекают определенные активы фирмы, то руководство может попытаться продать эти «драгоценности короны». В случае продажи всех активов остается лишь «выжженная земля». Руководство может предпринять и обратные действия – приобрести новые активы, которые будут бесполезны для рейдера или вызовут проблемы с антимонопольным законодательством. Данная тактика защиты может использоваться и в России.
Судебное разбирательство, инициированное компанией-«мишенью» против компании-«поглотителя» (как правило, за нарушение антимонопольного или фондового законодательства). В результате начало проведения недружественного поглощения затягивается, и одновременно увеличивается стоимость поглощения, так как выгоднее увеличить размер тендерного предложения, чем нести судебные издержки.
С учетом изложенного можно сделать вывод, что слияния и поглощения являются очень эффективным инструментом реструктуризации компании, и Россия является сегодня одним из лидеров по количеству слияний и поглощений в Центральной и Восточной Европе. Однако многие механизмы защиты по-прежнему недоступны российским акционерам, поскольку противоречат российскому корпоративному законодательству. Для разрешения существующей проблемы необходимо внести изменения в действующее российское корпоративное законодательство. Кроме того, высокая степень риска враждебного поглощения компании означает необходимость для топ-менеджмента формирования стратегии защиты, в частности приведения финансово-экономических показателей к минимальному уровню рисков и интеграции в учредительные документы компаний превентивных мер защиты.
В приложении (стр. 86) приведен образец устава ЗАО с защитными тактиками («золотые, серебряные и оловянные парашюты», «ядовитая пилюля»).
Литература
1. Федеральный закон от 26.12.1995 № 208-ФЗ (ред. от 19.07.2009) «Об акционерных обществах» (принят ГС ФС РФ 24.11.1995) (с изм., внесенными Федеральным законом от 18.07.2009 № 181-ФЗ) // КонсультантПлюс. ВерсияПроф [Электронный ресурс]. – Электрон. дан. [М., 2009].
2. Рудык Н.Б., Семенкова Е.В. Рынок корпоративного контроля : слияния, жесткие поглощения и выкупы долговым финансированием. – М.: Финансы и статистика, 2000.
3. Hooke, Jeffrey C. M&A : a practical guide to doing the deal. John Wiley & Sons, Inc., 1997.
4. John Usher. Plender`s Cases & Materials on the Law of European Communities. Butterworths, 1993.
