Влияние эффекта «передачи риска» на инвестиционные решения компаний

Черкасова В.А.,
к. э. н., доцент кафедры
экономики и финансов
НИУ ВШЭ

В статье рассматривается один из эффектов влияния структуры капитала на инвестиции компаний – эффект «передачи риска», который проявляется в изменении политики капитальных вложений в интересах акционеров в пользу более рискованных проектов. Раскрываются факторы, которые влияют на склонность собственников к оппортунистическому поведению.

Общая стратегия компании определяет курс всего движения компании, а значит, указывает и направление возможного роста. Стратегические цели чаще всего напрямую зависят от возможностей инвестирования и, соответственно, могут быть достигнуты только при определенных капитальных вложениях.

В связи с неоднозначностью подхода к инвестиционной деятельности компании и необходимостью учета бесчисленного множества факторов, исследования в данной сфере едва ли когда-ни будь исчерпают себя. Актуальность данного вопроса растет с увеличением возможностей инвестирования и развитием рынков капитала в России.

По мере распространения крупного кредитования и выпуска долговых ценных бумаг структура капитала российских фирм стала все более разнообразной. Возможность учесть неявные издержки, связанные с эффектами влияния структуры капитала на инвестиционную деятельность компании, оказывается критически важной при принятии решений на рынке. Если компания к рассматриваемому моменту имеет значительный долг в обращении, а менеджеры преследуют цель максимизации стоимости акционерного капитала, то у компании не будет стимулов к инвестированию. Этот эффект именуется в литературе проблемой «нависания долга» (debtover-hangproblem).

Существенные первоначальные долговые обязательства компании перетягивают на себя значительную долю прибыли от инвестирования без несения какихлибо дополнительных затрат на осуществление проекта. Такая ситуация возникает за счет приоритетности первоначальных обязательств перед последующими, которая чаще всего прописывается в проспекте эмиссии облигаций или в договоре долгового финансирования (в данной статье мы пренебрегаем разницей между видами долгового финансирования, такими как выпуск облигаций или кредит, фактически считая их тождественными).

Таким образом, компания ведет неэффективную политику по факту (expost), а стоимость корпоративного долга возрастает (exante) в результате наложения предполагаемых издержек конфликта между акционерами и держателями облигаций.

Сандерсан и Ванг (Sundaresan&Wang), используя динамическую модель последовательных финансовых и инвестиционных решений компании, доказали, что, если организация имеет ряд возможных «реальных опционов роста», фирмы выбирают исходный уровень инвестиционных вложений и финансового рычага во избежание роста вероятности проблемы «нависания долга». И тем самым делают очередность покрытия долговых обязательств менее существенной [3].

Однако если изначальный уровень долга задан экзогенно (например, новый менеджер в компании), то последовательность, в которой компания будет расплачиваться по долгам, оказывает серьезное воздействие на инвестиции, последующий уровень долга и риск дефолта. В большинстве случаев компании дольше выжидают, прежде чем использовать опцион, при высоком уровне изначальной долговой нагрузки.

Несомненно, влияние имеет и агентский конфликт, возникающий в компании между менеджерами и собственниками и держателями долговых ценных бумаг. Агентский конфликт серьезно уменьшает первоначальное оптимальное соотношение долга и собственных средств для возможности впоследствии привлечь больше заемного капитала в период финансирования инвестиционного проекта.

В то же время чрезмерный оптимизм или уверенность могут привести к различным результатам.

Слишком уверенные менеджеры недооценивают риск проектов, в то время как оптимизм приводит к переоценке возможностей роста компании. В конечном счете даже пристрастные менеджеры (рациональные во всем, кроме оценки будущего компании) могут привести к увеличению благосостояния акционеров и уменьшению агентских издержек. Это объясняется сбалансированностью двух эффектов: более высоким уровнем долга в инвестировании и ранней реализацией инвестиционных возможностей. Менеджеры, имеющие склонность к чрезмерному инвестированию, сдержаны риском материальных штрафов и наказаний за невыплаты по долговым обязательствам.

В свою очередь, наличие долговых обязательств зачастую побуждает компанию брать на себя больший риск как результат проблемы «передачи долга».

Менеджеры, действуя в интересах акционеров, отдают предпочтение более рискованным проектам, так как большую часть этого риска несут держатели долговых ценных бумаг, в то время как акционеры могут получить доход лишь в случае удачного исхода высоковолатильного инвестиционного вложения компании.

Такой эффект чаще всего наблюдается в критические периоды, когда компания сталкивается с высоким риском дефолта. Эмпирическое исследование Эйсдорфера (Eisdorfer) выявило слабую отрицательную корреляцию между волатильностью инвестиций и интенсивностью вложений для «здоровых», устойчивых компаний, а также сильную положительную взаимосвязь между этими факторами для компаний на грани дефолта [2]. Эффект «передачи риска» был выявлен и у компаний с низким уровнем дефолта, что может быть следствием внутренних характеристик компании, например высокого уровня финансового рычага.

Таким образом, основываясь на богатой теоретической базе исследуемой нами темы, можно выделить два важных направления в анализе влияния структуры капитала на инвестиционные решения:
1) влияние конфликта между акционерами и держателями облигаций, которое оказывает двойственный эффект на инвестиционную деятельность компании (riskshifting – эффект «передачи риска» и debtoverhang – эффект «нависания долга»). Высокий уровень долга может вызывать уменьшение инвестиций вследствие эффекта «нависания долга», а также приводить к более высокому уровню вложений в рискованные проекты – эффект «передачи риска»;
2) воздействие агентского конфликта с участием менеджмента на инвестиции компании, важную роль в котором играет склонность менеджеров к «переинвестированию» и невозможность акционеров полностью контролировать действия управляющих.

Каждый из описанных эффектов воздействия структуры капитала на инвестиционные возможности компаний остается предметом дискуссий и показывает различные результаты в эмпирических исследованиях. Постараемся разобраться в природе возникновения, возможных последствиях и применяемых методах моделирования эффекта «передачи риска».

При условии освобождения процентных выплат по долгу от налогов стоимость фирмы будет расти вместе с ростом долгового финансирования, в связи с появлением возможности извлекать выгоду от уменьшения налогооблагаемой базы. Если следовать данной линии рассуждений, компании должны почти полностью финансироваться за счет выпуска долговых ценных бумаг или кредитования.

Безусловное несоответствие таких рассуждений реальному поведению фирм отчасти объясняется невозможностью рассмотреть ограничения реального долгового финансирования в рамках модели статического равновесия. Подобными ограничениями могут явиться требования кредиторов (запрет на увеличение долга компании после определенной суммы) или любые виды издержек, связанные с привлечением сторонних лиц к финансированию компании.

Во всем мире едва ли найдется крупная корпорация, которая бы имела одного или совсем малую группу собственников со стопроцентным пакетом акций, а в остальном финансировалась бы за счет долговых займов. Такой вариант развития компании невозможен по трем основным причинам:
1) малая доля средств, вложенных акционерами, побуждает компанию под управлением собственников вкладывать средства в высокодоходную деятельность даже при малой вероятности успеха (высокорискованные);
2) в связи с этим возникают высокие издержки контроля над такой фирмой со стороны кредиторов;
3) компания же, находясь в столь неустойчивом положении, вынуждена считаться с высокими издержками банкротства при неудачном исходе проекта.

В связи с тем, что акционеры не несут ответственности за непогашенные долги компании в случае ее банкротства, они склонны к переносу риска на держателей долговых ценных бумаг. Именно склонность акционеров компаний с частично долговым финансированием к вложениям средств компании в инвестиционные проекты с высоким уровнем волатильности и получила название «эффект «передачи риска» (riskshifting orasset substitution). Такое оппортунистическое поведение может условно носить статический и динамический характер.

Динамическая модель поведения собственников более сложно идентифицируема на практике и несет более серьезные последствия для кредиторов.

Существует ряд исследований, которые настаивают на том, что данный эффект не имеет существенного влияния на практике. Собственники не имеют склонности к «передаче риска» в условиях положительной чистой стоимости активов.

Более того, эффективный рынок капитала должен способствовать тому, чтобы компании выбирали оптимальный уровень долга и собственного капитала и избегали издержек, связанных с конфликтами между участниками финансирования.

В нефинансовой сфере доказательство наличия эффекта «передачи риска» усложняется невозможностью строгого наблюдения за рыночной стоимостью активов компании и их волатильностью. Кроме того, компании нефинансового сектора не имеют большой возможности для корректировки своей деятельности с учетом всех возникающих эффектов, особенно в разрезе уже запущенных проектов. Однако некоторые исследования показали, что изучаемый эффект не только наблюдается в корпорациях нефинансового сектора, но и свойственен компаниям как с высоким, так и с низким риском дефолта.

Более того, компании могут характеризоваться эффектом «передачи риска» при формальном отсутствии риска неисполнения финансовых обязательств, что может быть связано со сложностью учета множества не всегда очевидных факторов (схемы выплат собственникам, репутационные аспекты и т. д.).

Предполагая эффективность рынков, цена акции компании и история долговых обязательств становятся источниками информации о стоимости активов компании, а следовательно, могут говорить о склонности к эффекту «передачи риска». Это связано с тем, что рыночная цена активов компании является приведенной стоимостью потоков, которые они способны генерировать в будущем.

Тогда эффект «передачи риска» будет характеризоваться высокой волатильностью общих активов компании или ее денежных потоков.

Характеристики компании, которые могут оказывать серьезное влияние на склонность к «передаче риска», не ограничиваются уже названными риском дефолта и уровнем долга. Размер компании, отношение рыночной стоимости компании к ее балансовой стоимости также могут оказывать серьезное влияние на политику компании в области риска инвестиций. Размер материальных активов, таких как здания и сооружения, оборудование и т. п., оказывают серьезное негативное влияние на склонность компаний к «передаче риска», уменьшая издержки конфликта между интересами акционеров и кредиторов.

Вид облигационных займов, размер выпускаемого долга и планирование последующего финансирования за счет долговых ценных бумаг могут также влиять на эффект «передачи риска» в компании. Для компаний с более высоким уровнем долга, выпускающих облигации с правом досрочного погашения и не планирующих последующих займов, склонность к «передаче риска» выше.

Утверждение о том, что склонность акционеров к «передаче риска» и вследствие этого издержки конфликта между участниками финансирования растут монотонно вместе с увеличением финансового рычага компании, все еще имеет как своих защитников, так и противников. Сроки погашения долговых обязательств оказывают серьезное влияние на инвестиции компании.

Долгосрочные займы связаны с меньшими вложениями для компаний с широкими инвестиционными возможностями, тогда как для фирм с низкими возможностями роста структура погашений долговых обязательств не оказывает особого влияния.

Погашение долговых обязательств после возможного исполнения инвестиционного опциона приводит к недоинвестированию, которое вызвано страхом перед штрафами за неисполнение обязательств.

Различные издержки, связанные с краткосрочными займами и изменением структуры финансирования в пользу краткосрочных долговых обязательств, не дают фирмам возможности полностью подстроиться под инвестиционные перспективы.

Реструктуризация долговых обязательств для устранения эффекта «передачи риска» может явиться эффективной мерой, по крайней мере, для его снижения. Однако необходимо учитывать, что краткосрочные долговые обязательства увеличивают риск дефолта компании, а следовательно, имеют двойственный эффект на конфликт между акционерами и кредиторами.

В модели с купонными облигациями и непрерывной возможностью акционеров переключаться на более рискованные проекты реструктуризация долговой нагрузки компании в сторону краткосрочных вложений приводит к издержкам возросшего риска дефолта. Это, в свою очередь, может оказывать влияние на применимость такого способа сокращения склонности акционеров к переключению на более рискованные проекты.

В то же время эффект «передачи риска» может возникнуть не только при конфликте акционеров и кредиторов, но и при различных уровнях приоритетности долгового финансирования или временной очередности погашения долгов.

Держатели последней очереди долга могут также быть заинтересованы в рискованных инвестициях компании и даже образовывать коалиции с акционерами, тем самым усиливая склонность компании к «передаче риска». В данном случае возможны как скрытые, так и явные коалиции участников, что связано с агентской проблемой нехватки контроля у одних игроков (кредиторов первой очереди) и противоположными интересами различных сторон конфликта.

Инвестиционная стратегия – это формирование системы целей инвестиционной деятельности компании и выбор наиболее эффективных путей их достижения. Безусловно, для функционирующей и развивающейся корпорации наиболее важными являются именно долгосрочные цели. Однако для построения далеко идущих планов необходима выстроенная система отдельных проектов.

Именно поэтому логично рассмотреть каждую инвестиционную возможность в отдельности, учтя параметры каждого проекта. Таким образом, будучи частью инвестиционной стратегии, отдельные решения менеджмента компании строятся на анализе отдельных инвестиционных проектов.

Для принятия инвестиционных решений менеджмент должен понимать не только денежные потоки, связанные с тем или иным проектом, но и стоимость капитала для компании в целом, если речь идет об интегрированном проекте, или для данного отдельного проекта, если его можно выделить. Вкладываясь в высокорискованные инвестиционные проекты, компания осознанно сталкивается с тем, что проект с некоторой небольшой вероятностью может дать крайне высокие доходы, покрывая как процентные обязательства, так и внутренние нужды компании, а также с высокой вероятностью может привести к убыткам.

Существует и другое последствие склонности компаний к «передаче риска», которое проявляется на более длительном промежутке времени. Это влияние эффекта «передачи риска» на будущие затраты на капитал компании.

Кредиторы традиционно вынуждены рассматривать возможность оппортунистического поведения со стороны собственников компании и учитывать это в премии за риск. Таким образом, акционеры компании, которая использует заемный капитал, несут издержки потенциальной возможности недобросовестного поведения после выпуска долговых обязательств.

Гораздо большие издержки компания несет, если после применения «передачи риска» она смогла избежать банкротства и вновь вернулась на рынок капитала. В этом случае фирма вынуждена бороться с высокой стоимостью заемного капитала с помощью хеджирования рисков.Издержки такого выравнивания рисков и попытки увеличить свои возможности на рынке заемного капитала включают транзакционные издержки, стоимость деривативов для хеджирования рисков и операционные затраты. Поэтому в связи с изначальными возможными выгодами, которые получают собственники, компания затем вынуждена нести серьезные издержки данного эффекта при возвращении на рынок уже с другим уровнем риска.

Согласно динамической модели Чена (Chen), в которой эндогенно задается временной параметр и амплитуда эффекта «передачи риска», около 80% компаний, уже прибегавших к подобному виду оппортунистического поведения, вынуждены объявить о своем банкротстве [1]. Стоимость возвращения компании на рынки капитала имеет косвенное влияние на «порог банкротства», при котором акционеры объявляют о невозможности выплаты своих обязательств.

Общий систематический риск компании, учитывающий возможность отдалить банкротство, монотонно уменьшается с ростом волатильности активов. Таким образом, с ростом эффекта «передачи риска» компания имеет возможность увеличить собственный капитал. Такая опция ни в коей мере не является бесплатной для компаний, так как непосредственно с ростом волатильности монотонно растут затраты на заемный капитал. Этот рост оказывается значительнее и в большей степени влияет на дальнейшие возможности финансирования.

Компании с меньшим количеством активов и уровнем их волатильности имеют более высокий систематический риск, несмотря на то что мелкие компании чаще склонны к увеличению волатильности своих активов. Таким образом, собственники компании имеют возможность уменьшить систематический риск, используя эффект «передачи риска». В то время как затраты на хеджирование рисков и неизбежный рост стоимости заемного капитала после увеличения волатильности активов удерживают владельцев компании от подобного оппортунистического поведения.

Для компаний с меньшим изначальным уровнем риска стоимость заемного капитала увеличивается существеннее, чем стоимость ее собственного капитала, в то время как для компаний с высоким риском маленький рост в волатильности денежных потоков приводит к серьезному росту стоимости заемного капитала.

После увеличения волатильности активов, вследствие эффекта «передачи риска», возникает более высокий уровень затрат на заемный капитал. Так как для крупных компаний рост стоимости заемного капитала серьезно превышает падение стоимости собственного, средневзвешенная стоимость капитала с большой долей вероятности возрастет. В связи с широким использованием средневзвешенной стоимости капитала как ставки дисконтирования для инвестиционных проектов, эффект «передачи риска» впоследствии может оказать серьезное воздействие на оценку инвестиционных возможностей. Уменьшение показателей дисконтированной доходности проекта уменьшает привлекательность инвестиций.

В связи с двойственностью эффекта «передачи риска» мы наблюдаем неоднозначность его влияния на инвестиционные решения компаний. Инвестиции растут, когда акционеры увеличивают вложения в высокорискованные проекты.

В дальнейшем рост стоимости заемного капитала, связанный с высокой волатильностью и рисками для кредиторов, приводит к потере стимулов для инвестирования. Поэтому тема влияния структуры капитала на инвестиционные решения компаний уже не одно десятилетие является базой для многих научных исследований в сфере корпоративных финансов.

Таким образом, в качестве возможных способов воздействия структуры капитала на инвестиции компании можно выделить три основных эффекта: «передача риска», «нависание долга» и агентский конфликт менеджмента с собственниками компании. Эффект «передачи риска» заключается в склонности акционеров компании с частично долговым финансированием к вложениям средств компании в инвестиционные проекты с высоким уровнем риска. Фактически он проявляется в высокой волатильности активов или генерируемых активами потоках.

Влияние на возникновение данного эффекта могут иметь следующие факторы: размер компании, риск дефолта, размер материальных активов и размер финансового рычага. Высокий уровень финансового рычага увеличивает вероятность проявления данного эффекта и, соответственно, увеличивает волатильность активов или денежных потоков компании.

В долгосрочной перспективе оппортунистическое поведение компании может приводить к увеличению затрат на заемный капитал, а следовательно, может уменьшать привлекательность инвестиционных проектов и серьезно сокращать возможности компании. Однако, до увеличения стоимости заемного капитала, на первоначальных этапах эффект «передачи риска» увеличивает инвестиции в проекты даже с высоким уровнем риска.

Литература
1. Chen Z.N. (2011), Dynamic Risk Shifting, Costly Adjustment and Asset Pricing, Working Paper, University of Washington.
2. Eisdorfer A. (2008), Empirical evidence of risk shifting in financially distressed firms, Journal of Finance, 63 (2), pp. 609–637.
3. Sundaresan S.M., Wang N. (2006), Dynamic Investment, Capital Structure, and Debt Overhang, Working Paper.