Перспективы мировой экономики и финансовых рынков

Громов А.А.,
экономист

Статья представляет собой обзор перспектив основных экономических блоков и финансовых рынков. Особое место отводится описанию причин и сценариев, при которых может не произойти ожидаемый рост курса американского доллара, прогнозу относительно эффективности программы количественного смягчения ЕЦБ, проблемам экономики Китая и их возможному влиянию на мировую экономику; проблемам, связанным с влиянием политики количественного смягчения на финансовые рынки. Обзор выполнен на основе материалов финансовых СМИ.

США
Американская экономика выросла в III квартале 2014 г. на 5% – самый высокий темп роста с 2003 г., а в IV – на 2,6%. Главным двигателем роста в IV квартале было частное потребление (+4,3%) – самый быстрый рост с 2006 г. Понижение цен на топливо и самое большое повышение занятости с 1999 г. объясняют это увеличение. Индекс уровня уверенности американских потребителей в университете Мичигана достиг 98,1 – самый высокий показатель с января 2004 г. Рост инвестиций частного бизнеса замедлился с 7,7% в III квартале до 2,3% в IV квартале. Падение темпов роста объясняется понижением цен на нефть, ростом курса доллара и замедлением глобальной экономики. Торговый баланс ухудшился из-за сильного роста импорта и падения экспорта, эти изменения были вызваны замедлением мировой экономики и ростом курса доллара. Сильный рост бюджета обороны, имевший место в III квартале, не продолжился в IV квартале, что также способствовало снижению темпов роста экономики.

Основной сценарий динамики на мировых валютных рынках
Мы наблюдаем рост американской экономики, из этого обычно следует вывод, что ФРС в скором времени начнет повышение процентных ставок. Темпы роста в экономиках ЕС и Японии ниже, и в связи с риском попадания этих экономик в рецессию денежная политика этих стран будет крайне мягкой. Как следствие, большинство участников рынка ожидают укрепления американского доллара по отношению к остальным валютам.

Риски нереализации данного сценария
ФРС может воздержаться от повышения процентных ставок по следующим причинам.

Увеличение уровня экономической активности и снижение уровня безработицы должно теоретически привести к давлению на уровень зарплат. Но при этом довольно большая часть населения в возрастной категории 25–54 года полностью ушла с рынка труда в посткризисный период. Логично предположить, что при повышении уровня экономической активности и росте спроса на рабочую силу эта часть населения начнет возвращаться на рынок, оказывая давление на уровень зарплаты. Без повышения зарплат маловероятно, что инфляция в США сильно увеличится. Зарплаты выросли только на 0,7% в III квартале и на 0,6% в IV квартале. Также последнее время ФРС перешла от ясных цифровых показателей, влекущих за собой повышение процентных ставок, к расплывчатым формулировкам.

Из этого можно сделать заключение, что центральный банк США не имеет особого желания брать на себя риск поставить под угрозу рост экономики и спровоцировать падение финансовых рынков. Отсутствие инфляционного давления приведет к возможности для ФРС избегать повышения ставок довольно долгое время.

Также следует отметить крайне сильные дефляционные тенденции, которые можно наблюдать в американской и мировой экономике.

Первым фактором является аутсорсинг все большей пропорции производственной деятельности из развитых стран вообще и из США в частности в развивающиеся страны, что оказывает давление вниз на зарплаты.

Вторым фактором является природа технологического прогресса, который в пост-кризисный период из-за очень низкой стоимости капитала в США принял форму трудосберегающих технологий. Следует отметить, что данная тенденция в новейших технологических инновациях очень сильна. «3-мерные» принтеры, широкое использование роботов в производстве, экспертные программы приводят к резкому сокращению спроса на рабочею силу. Данная тенденция также очень сильна в главном промышленном центре мира – Китае, играющем ключевую роль в американской цепочке производства. Например, компания «Фокскон», собирающая продукцию компании «Эйпел», проводит массовую программу замены сотрудников роботами. Из этого можно сделать вывод, что структурная составляющая безработицы увеличивается и будет оказывать давление на уровень зарплат в США.

Дефляционные факторы в американской экономике сейчас крайне сильны.

Следует также отметить, что в нынешних условиях США являются единственным очагом усиливающегося роста в мировой экономике. Полагается, что перспективы, как следует из нижеизложенного, для экономик ЕС и Японии, а также для развивающихся и находящихся в транзиции стран останутся проблематичными. Поэтому изменение политики центрального банка США в сторону повышения процентных ставок может не реализоваться.

Ожидания участников валютных рынков уже отражены в курсе доллара по отношению к другим валютам. Так, доллар уже сильно поднялся по отношению к евро и к йене. Из этого следует, что для дальнейшего роста доллара необходимо, чтобы рост американской экономики превзошел ожидания участников рынка, а темпы роста экономик ЕС и Японии не достигали ожидаемого уровня. Существует вероятность, что это произойдет, но это не гарантировано.

После Китая и Японии нефтедобывающие страны являются крупнейшими держателями американских гособлигаций. Если период низких цен на нефть (падение или «боковик») будет продолжаться, эти страны начнут распродавать свои гособлигации, чтобы поддержать свои экономики, в частности свою финансовую систему. При падении цен на облигации ФРС не сможет повысить процентные ставки. Продолжительное сохранение низких цен на нефть (падение или «боковик») не гарантировано, но это довольно вероятный сценарий.

Вышеперечисленные риски не обязательно реализуются, но при составлении финансовой стратегии инвесторами или принятии решений по аллокации средств их следует учитывать. Например, при инвестировании большой части средств в долларовые активы и тем более при использовании заемных средств следует постоянно отслеживать названные риски.

Также следуют отметить, что очень большие объемы ликвидности, существующие на этот момент в мировой финансовой системе, а также большие дисбалансы в темпах роста главных экономических блоков, вероятно, будут и дальше приводить к продолжительным периодам повышенной волатильности на валютных рынках.

ЕС
Европа представляет крупнейшую опасность для здоровья мировой экономики.

Первую опасность представляет ситуация вокруг Греции. В случае отказа кредиторов реструктуризировать долги этой страны она может выйти из состава Еврозоны. Ее выход может привести к таким же действиям Испании, Италии и Португалии и к концу европейской единой валюты. Наряду с этим катастрофическим сценарием существуют также структурные проблемы.

Еврозона находится на грани дефляции, в восьми странах уже падают цены, даже экономика Германии – «экономического мотора» Европы – стала замедляться. Из-за нежелания правительства А. Меркель пойти на фискальное стимулирование экономик остались как способы улучшения экономической ситуации «план Юнкера» и программа количественного смягчения.

Перспективы влияния политики количественного смягчения ЕЦБ на темпы роста европейской экономики. Сравнительный анализ с американской экономикой
Теория количественного смягчения проста: при очень низких или нулевых процентных ставках центральный банк, будучи не способен понизить цену на кредит (процентные ставки), переходит к расширению его предложения. Теоретически переход от цены к качеству является функциональным эквивалентом дополнительного денежного смягчения. Поэтому, по мнению защитников этой теории, даже при нулевых номинальных процентных ставках центральные банки имеют в своем арсенале ряд инструментов.

Разница в финансовой структуре США и ЕС приводит к тому, что механизм передачи полностью меняется:
– поскольку бо{льшая часть корпоративного долгового финансирования в США осуществляется посредством выпуска облигаций, массовые покупки обязательств казначейства ФРС, понижая «спрэды» на облигациях, ведут к понижению выплат компаний-заемщиков, что стимулирует корпоративные инвестиции.

В странах зоны евро большая часть корпоративного финансирования осуществляется банками, стоимость финансирования которых зависит от процентной ставки и без того находится практически уже на нулевом уровне;
– поскольку займы частных лиц в США легко рефинансируемы или же имеют плавающую процентную ставку, расширение монетарной базы оказывает позитивное влияние на уровень потребления частных лиц. В странах зоны евро банковская система намного более консервативна, и провести рефинансирование в связи с изменившимися условиями намного сложнее, поэтому эффект от программы количественного смягчения на уровень потребления будет ниже, чем в США;
– в США или Японии довольно большая часть населения располагает сбережениями в форме акций, поэтому повышение курса акций приводит к повышению частного потребления за счет «эффекта богатства».

Поскольку процент населения, вкладывающего сбережения в акции, в странах зоны евро намного ниже, чем в США или Японии, то и повышение курса акций приведет к меньшему повышению потребления.

Финансовая структура европейской экономики намного более консервативная, чем американской, поэтому эффект от политики количественного смягчения будет намного более ограниченным.

При понижении процентных ставок или при проведении программы количественного смягчения в США произошло сильное стимулирование потребления и частных инвестиций, чего не произойдет в странах зоны евро.

Перспективы влияния инвестиционных планов Европейской комиссии на темпы роста европейской экономики
Идея «плана Юнкера» на 2015–2017 гг. состоит в том, чтобы с помощью специфических инвестиций в размере 21 млрд евро, произведенных Европейской комиссией, вызвать рост частных инвестиций на 315 млрд евро. Хотя данный подход рекомендуется МВФ, многие аналитики скептически относятся к успешности подобного плана. Проблема заключается в том, что европейские банки на данный момент уже располагают средствами на 1 трлн евро. Главной причиной их нежелания инвестировать являются дефляционные риски, присутствующие в экономике еврозоны. Без изменения фона крайне маловероятно, что будет наблюдаться рост объема частных инвестиций.

Следует также отметить, что геополитические риски ухудшают экономические перспективы Еврозоны.

ЯПОНИЯ
Несмотря на программу количественного смягчения, проводимую банком Японии, и трех пакетов государственного стимулирования – 85,6 млрд долл., 45,7 млрд долл. и нового пакета в 29,1 млрд долл., – прогнозируемый рост японской экономики составляет только 0,8% (по данным МВФ). Громадный госдолг Японии – 245% ВВП, а также цель правительства Абэ резко снизить первичный дефицит бюджета делают проблематичным продолжение стимулирования экономики посредством государственных затрат. Также исследования МВФ показывают, что влияние роста затрат на инфраструктуру на рост экономики Японии снизилось со временем. По политическим причинам реформу сельскохозяйственного сектора, сектора здравоохранения и рынка труда трудно провести в жизнь.

У правительства Абэ практически не осталось средств стимуляции экономики.

Следует ожидать продолжения политики количественного смягчения банком Японии и слабого курса йены в 2015 г.

КИТАЙ
Китай вместе с остальными развивающимися рынками обеспечил 80% мирового экономического роста с 2008 г.

Экономический кризис 2008 г. привел к резкому падению экспортных возможностей для китайских производителей. Чтобы предупредить кризис китайской экономики, правительство начало программу массового стимулирования промышленности путем финансирования государственными банками крупных инфраструктурных и строительных проектов. Это привело к тому, что китайская экономика меньше остальных пострадала от мирового экономического кризиса. Но это также привело к очень большому увеличению денежной массы задолженности, а также к очень большому росту неравенства как среди населения, так и между регионами. После прихода к власти Ци Цзяпина были предприняты драконовские меры по замедлению экономики. Были приняты меры по сокращению задолженности локальных правительств, которые позволили «охладить» экономику. Из-за коррекции на рынке недвижимости и падения экспорта китайская экономика столкнулась с проблемой излишних производственных мощностей. Как следствие этого, индекс цен производителей снижается 33-й месяц подряд. Индекс цен потребителей вырос только на 1,4%. Падение инфляции привело к повышению реальных процентных ставок для китайских компаний с 0 до 5,5% за 3 года. Поскольку китайский долг составляет 26 трлн долл., или 227–260% ВВП, проблема повышения стоимости обслуживания долга стоит крайне остро. Также следует отметить его очень быстрый рост (+100% за пять лет), в два раза быстрее роста задолженности во время аналогичных периодов в Японии (1990-х) и США (до 2008-го).

Исторически подобные фазы роста объемов кредитования сопровождались последующим крахом. Из-за «слабой привязки» к доллару юань вслед за ним вырос на 20% к корзине основных валют, а к йене на 60%. Следовательно, наблюдается кризис ликвидности через валютный эффект. Недавнее понижение курса юаня направлено на смягчение этой проблемы. Рост шанхайской биржи на 50% за три последних месяца при массовом кредитовании (180 млрд долл.) клиентов брокерами вызывает беспокойство. Китайские компании заняли, через Гонконг, 1,2 трлн долл. в иностранной валюте. Сейчас происходит массовый отток капитала с развивающихся рынков, включая Китай. Некоторые аналитики говорят о вероятности повторения сценария азиатского кризиса 1997 г. Из-за ужесточения денежной политики риэлтерские компании и локальные власти, будучи вынуждены рефинансировать свои долги по более высоким процентным ставкам, тем самым ухудшают условия финансирования прочих компаний. Данное вытеснение замедляет рост в реальном секторе экономики.

Отдельно следует отметить, что рост доли потребления и сектора услуг в структуре ВВП приведут к падению потенциального темпа роста экономики даже в случае успешного разрешения текущих макроэкономических проблем.

Напоминаем, что Китай уже проходил через подобную фазу в 1997 г., когда очень сильное кредитное стимулирование и последующее торможение экономики привели к продолжительному спаду в экономике и кризису в банковском секторе. От текущей ситуации имеются два радикальных отличия. С одной стороны, восстановление китайской экономики после экономического кризиса 1997 г. облегчал позитивный внешний фон: вступление в ВТО (в 2001 г.) и рост американской экономики, которая стала для Китая главным экспортным рынком, и мировой экономики в целом. Сейчас Китай испытывает экономические трудности при замедлении практически всех экономических зон, за исключением США. С другой стороны, китайские власти сейчас располагают намного большими финансовыми резервами. Ситуация облегчается тем, что довольно большая часть проблемных долгов представляет собой долги китайских государственных компаний перед китайскими государственными банками. Реструктуризация может принять в довольно большой части форму списания внутри государственного сектора. Вполне допустимо, что китайские власти будут действовать с характерной решительностью, как, например, в 2008 г., когда меры по стимулированию китайской экономики были самыми большими и самыми эффективными в мире. Негативным фактором является проблема его содержания: предыдущий стимуляционный пакет (после 2008 г.) состоял из гигантских инфраструктурных проектов, этот план также привел к нынешнему «перегретому» состоянию рынка недвижимости. Простой путь стимулирования экономики путем массовых инвестиций в основной капитал кажется крайне спорным.

Проблема заключается в том, что китайская экономика плохо приспособлена для других способов стимулирования.

Поскольку рост китайской экономики состоял в основном в увеличении промышленного производства, он обеспечивал бо{льшую часть «сверхцикла сырья» (продолжительный и крайне интенсивный рост цен на сырье, начавшийся в 2003 г.). Трудности и замедление китайской экономики сыграли важную роль в понижении цен на сырье, их продолжение и углубление приведет к дальнейшему падению цен на эти активы. Уже упомянутые изменения в структуре экономики Китая приведут к тому, что цена на этот класс активов в ближайшие годы будет оставаться более низкой, чем во время «сверхцикла сырья». Этот уровень цен сохранится даже при успешном разрешении проблем экономической политики только в случае, если китайское руководство пойдет на стимулирование экономики посредством большого пакета инвестиционных проектов, можно ожидать высокого уровня цен на сырье в 2015 г.

РАЗВИВАЮЩИЕСЯ ЭКОНОМИКИ И РЫНКИ
До недавнего времени влияние роста китайской экономики и денежной политики развитых стран было крайне позитивным для экономик развивающихся стран.

Как и упоминалось ранее, рост китайской экономики привел к росту цен на сырье («сверхцикл сырья»). Крайне мягкая денежная политика развитых стран привела к притоку денег на развивающиеся рынки. Данные факторы вызвали быстрый рост экономик и финансовых рынков этих стран. Недавние изменения в монетарной политике ФРС привели к оттоку средств с развивающихся рынков. Следствием замедления китайской экономики явилось падение цен на сырье. Это и привело к снижению темпов роста этих экономик. Следует отметить, что рост экономик этих стран осуществлялся за счет экспорта. Из-за замедления темпов роста в развитых экономиках и Китае данная политика исчерпала свои возможности. Этим странам придется разрабатывать стратегию роста, основанную на внутреннем спросе, что для них проблематично. Особенно пострадали и будут страдать экономики стран, сильно ориентированных на экспорт сырья. Если учесть, что для многих стран этой группы сырье является практически единственной статьей экспорта, а также главной составляющей экономического роста, их перспективы представляются проблематичными.

Во-первых, нынешняя структура этих экономик не рассчитана на проведение данной стратегии. В большинстве этих стран отсутствует достаточный внутренний спрос. Не совсем ясна политика, которая позволила бы это переориентирование. Практические аспекты также проблематичны. С проведением этой политики из-за низкого качества государственного управления в данных странах также могут возникнуть проблемы. Во-вторых, мощные группы интересов, связанные с экспортом, могут тормозить переориентировку экономики. Большая часть программ по стимулированию экономики может быть направлена на обеспечивание интересов различных лобби. Также ожидается высокая коррупционная составляющая. Все это должно повлечь по крайней мере замедление темпов роста этих экономик и понижение динамики их валют.

Как и упоминалось ранее, поскольку вместе с Китаем развивающиеся страны создали большую часть экономического роста после кризиса 2008 г., их замедление приведет к дальнейшему падению темпов роста мировой экономики.

ФИНАНСОВЫЕ РЫНКИ РАЗВИТЫХ СТРАН
Логика экономической политики в развитых странах следующая: поскольку из-за высоких уровней задолженности в экономике фискальные меры стимулирования считаются нереалистичными, упор делается на монетарную политику.

Этот экспериментальный подход состоит в сознательном «распаривании» между ценами на финансовые активы и их фундаментальными показателями.

Согласно этой теории более высокие уровни цен на финансовые активы повысят уровни потребления благодаря «эффекту богатства», когда частные лица, владеющие финансовыми активами, чувствуют себя богаче и поэтому больше потребляют и инвестируют. Смысл этого подхода в том, чтобы изменить эмоциональный фон экономики с пессимистического на оптимистический без изменений в реальном секторе, по крайней мере на начальной стадии.

Видимо, для сохранения этого оптимистического фона ФРС в своих последних заявлениях подчеркивает, что собирается поднимать процентные ставки, только крайне осторожно. До кризиса 2008 г. ФРС уже проводила подобную денежную политику, поднимая процентные ставки с 1% в июне 2004 г. до 5,25% в июне 2006 г. путем 17 увеличений на 25 базисных пунктов каждый. В предкризный период этот «позитивный психологический фон» привел к надуванию «пузырей» на рынках недвижимости и кредитования, «эффект богатства» привел к излишнему потреблению и резкому падению частных сбережений, а также рекордному торговому дефициту. Все эти факторы привели к кризису 2008 г., главной причиной которого являлась колоссальная недооценка риска со стороны участников финансовых рынков и финансовой системы в целом. Сейчас продолжительный период сдерживания волатильности финансовых рынков, вызванный политикой центральных банков, убедил участников рынка в том, что центральные банки на их стороне и они находятся в безопасности («опцион на продажу Бернанке» и «опцион на продажу Драги» заменили «опцион на продажу Гринспена», который существовал до кризиса 2008 г.(1) Данная политика привела, по мнению главы МВФ К. Лагарда, к рекордной оценке активов. Как и в предыдущем цикле, эта недооценка рисков, основывающаяся на излишнем оптимизме, привела к тому, что многочисленные участники рынка вновь стали занимать крайне рискованные позиции с использованием большего «эффекта рычага». В повышенном спросе на рискованные активы также сыграла большую роль денежная политика ФРС, которая через понижение процентных ставок и массированную программу покупок облигаций стимулировала покупку рискованных активов.

Сейчас в мире накоплены огромные объемы ликвидности как следствие программ количественного смягчения ФРС и Банка Японии. Они будут продолжать увеличиваться в результате начала программы количественного смягчения ЕЦБ и продолжения программы Банка Японии. Недавние резкие движения на рынках акций, валют и сырья могут быть проявлением данного фактора. До сих пор центральные банки могли сделать периоды падения рынков временными и вернуть рынки акций к росту. Но их способность продолжать это делать постоянно крайне ограниченна, особенно если учесть, что их политика и ее успех повышают рискованность поведения участников финансовой системы. Чем дольше продолжается рост цен на активы и чем больше будет объем рискованных активов, приобретенных участниками рынков, тем тяжелее будут последствия последующего продолжительного падения цен. В этом главный урок предыдущего цикла, который привел к краху 2008 г. В то же время вызывает вопросы способность финансовых рынков развиваться самим, без поддержки центральных банков, а экономики – расти без поддержки массированной программы количественного смягчения.

Следует ожидать повышенной волатильности и возможна также очень сильная коррекция на американских и европейских финансовых рынках.

Литература
1. Вебсайт «Bloomberg».
2. Вебсайт газеты «Financial Times».
3. Вебсайт журнала «Экономист».

(1) «Опцион на продажу Гринспена, Бернанке или Драги» – ожидание со стороны участников финансовых рынков, что в случае понижения курса активов центральные банки начнут выкупать их, чтобы избежать сильного падения цены активов.