Новые подходы к управлению капиталом на фондовом рынке



Опубликовано в журнале "Финансовый менеджмент" №4 год - 2020


Семенкова Е.В.,
доктор экономических наук, профессор, кафедра «Финансовые рынки»
Российского экономического университета имени Г.В. Плеханова, г. Москва


КачаловА.А.,
соискатель степени кандидата экономических наук, кафедра «Финансовые рынки»
Российского экономического университета имени Г.В. Плеханова, г. Москва


Индустрия управления капиталом является одной из наиболее быстро развивающихся сфер в финансовом мире. Менее чем за век индустрия прошла эволюционный путь развития, который можно разделить на два этапа: выработка механизмов создания инвестиционных портфелей, процесс взаимодействия с инвестором, который прежде всего направлен на выявление целей инвестора. Управление капиталом на основании целей существует не более 20 лет, при этом концепция крайне мало освещена в профессиональной литературе. Авторы статьи рассматривают процесс управления капиталом на основании целей, приводят общую категоризацию основных целей инвесторов, базовые параметры целей и их взаимосвязь.


Инвестиции для частного крупного инвестора формируют отдельный сегмент предоставления услуг по размещению капитала на фондовом рынке, который в российской финансовой науке пока еще не исследован.


Управление частным капиталом (private wealth management) – управление инвестициями и финансовое планирование для физических лиц – является одной из наиболее быстро развивающихся сфер в мире финансов [1]. Индустрия за менее чем столетие прошла эволюционный путь развития, который можно разделить на два этапа: выработка механизмов создания инвестиционных портфелей, затем центральное место занял процесс взаимодействия с инвестором, который прежде всего направлен на выявление целей инвестора. Управление капиталом на основании целей существует не более 20 лет, при этом концепция крайне мало освещена в профессиональной литературе и в целом только начинает применяться многими управляющими, что обусловливает актуальность статьи. В ней рассматривается процесс управления капиталом на основании целей и приводятся общая категоризация основных целей инвесторов, их базовые параметры и взаимосвязь.


Управление капиталом на основании целей
В конце 1970-х годов Даниэль Канеман и Амос Тверски разработали теорию перспектив и встали у истоков поведенческих финансов, наглядно доказав иррациональность экономических агентов, продемонстрировав выбор ими рисковых альтернатив в условиях неопределенности [2]. Незначительно позже на основе теории перспектив [3] Ричардом Талером была разработана концепция ментальных счетов [4], демонстрирующая, что принятие решений зависит от происхождения средств и целей их расходования. Важно отметить, что впоследствии со временем данная концепция получила признание и от автора классической портфельной теории Гарри Марковица: в 2010 г. было опубликовано расширение портфельной теории 1952 г. с учетом ментальных счетов [5; 6], в которой в классическую модель адаптировались поведенческие концепции, включая поведенческую портфельную теорию Шерина Статмана [7], представленную в 2000 г.


Соответственно, развитие поведенческих финансов и одновременно развитие индустрии управления частным капиталом наглядно продемонстрировало, что недостаточно комбинировать инвестиционные инструменты в зависимости от терпимости клиента к риску в один инвестиционный портфель, опираясь лишь на параметры стандартного отклонения и достаточно стандартизированные меры риска, так как данный подход, несмотря на его глубину и сложность, не учитывает целей инвестора, которых обычно несколько, а значит, у инвестора имеется несколько временных горизонтов, возможно, несколько степеней отношения к риску и под каждую цель необходима различная вероятность ее достижения. Это стало следующим шагом в развитии стратегий инвестирования крупного частного капитала – создание инвестиционной стратегии на основании целей инвестора, или goal based investments.


Фундаментальная идея состоит в том, что у людей есть множественные цели, множественные отношения к риску и множественные временные горизонты и с их учетом возможны создание и оптимизация инвестиционного портфеля. Подход на основании целей включает определение ключевых допущений и следование им для логического заключения: при наличии некоторых предпочтений соотношение риск/доходность и некоторых других допущений в таких спецификах, как ликвидность, налогообложение и регуляторные ограничения, можно прийти к долгосрочному набору активов, которые должны через некоторое время достичь целей инвестора, самое главное – правильно выделить данные цели и категоризировать их [8]. Поэтому новый подход начинается с частного: определяет различные цели, ищет путь к достижению каждой из них и далее комбинирует различные активы инвестора в некоторую общую формулировку инвестиционной политики.


Несмотря на рациональность подхода и практический путь его формирования, подход к управлению капиталом на основании целей освещается в зарубежной практике не более 10 лет и в достаточно ограниченном объеме. В российской практике исследования в этой области отсутствуют, так же как и практическое применение: первичное общение с инвестором, вне зависимости от канала продаж (дистанционный или очный), сводится к базовому риск-профилированию, основанному на вопросах об опыте, образовании, возрасте и активах. Ввиду того что не учитываются цели инвестора и горизонт их достижения, коммуникация сводится к формированию портфеля на основании толерантности инвестора к риску, т.е. мы возвращаемся к концепции современной портфельной теории [9].


Цель данной статьи – выделить основные цели инвесторов, их возможные комбинации и наиболее подходящие инструменты для их достижения, а также разработать категоризацию инвесторов на основании их целей и их основные характеристики.


Основные цели инвесторов
Предлагается рассмотреть цели инвесторов по уровню их потенциального риска в порядке возрастания. Авторами предлагается набор из основных целей инвесторов, которые верхнеуровнево отображают все потребности инвестора на финансовом рынке.


Цель 1. Временная аллокация
Мягкая денежно-кредитная политика со стороны мировых центральных банков (включая ЦБ РФ) способствует беспрецедентному снижению ставок на рынке, соответственно, депозит как инструмент сохранения капитала становится все менее привлекательным. На фоне подобных тенденций все больше инвесторов приходит на фондовый рынок, так как им доступен широкий перечень консервативных инструментов для временной аллокации капитала, в том числе для удержания пассивов банки начали активно размещать свои облигации с премией ко вкладам, которая достигается прежде всего за счет отсутствия отчислений в фонд обязательного резервирования и взносов в фонд обязательного страхования вкладов.


Основная характеристика данной цели – надежная аллокация свободных денежных средств в долговые инструменты. Происходит размещение свободных денежных средств без целевого использования, это означает, что необходимы достаточно высокий уровень ликвидности, на случай принятия решения об использовании денежных средств, и высокая надежность финансовых инструментов. Прежде всего выбор инструментов обусловлен минимальным сроком, в течение которого инвестор готов удерживать позицию без выхода из нее. При сроке менее полугода используются инструменты денежного рынка и краткосрочные облигации, в ином случае возможно составить портфель, различный по дюрации, для увеличения потенциального уровня доходности. Минимально допустимая вероятность достижения цели в данном случае должна быть близка к 100%, так как цель является консервативной и инвестор готов только к минимальному уровню риска.


Цель 2. Рантье
В рамках данной цели инвестору необходим стабильный доход на протяжении продолжительного периода, который направлен на обеспечение его текущих потребностей и поддержание заданного уровня затрат, т.е. денежный поток от портфеля прежде всего должен покрывать регулярные денежные оттоки инвестора.


В отличие от цели 1 менее актуальным становится вопрос поддержания ликвидности портфеля, так как подразумевается долгосрочное инвестирование. Важным вопросом становится стратегия последующей ликвидации портфеля: первым вариантом может быть поддержание фиксированного дохода на неопределенном горизонте, вторым вариантом – постепенная ликвидация портфеля (declining balance portfolio).


Цель также является консервативной, и минимально допустимая вероятность достижения цели должна быть близка к 100%, но в отличие от цели 1 портфель рантье не полностью состоит из долговых инструментов, а допускает использование дивидендных акций. Более длительный срок инвестиций и потенциальное использование не только долговых бумаг обусловливают более высокий уровень риска цели 2.


Цель 3. Фондирование
Фондирование определенной затраты в будущем. В отличие от цели 1 у инвестированных денежных средств есть потенциальное целевое использование, например покупка дома или платное образование детей через заранее определенное время.


Уровень риска цели определяет временной горизонт и требуемую вероятность ее достижения. Самое важное в данной цели – определить, насколько высокой должна быть вероятность достижения цели. Если речь идет о покупке дома через 5 лет, требуемая вероятность обычно характеризуется на уровне 100%, а если цель не является приоритетной для инвестора, требуемая вероятность достижения может значительно снижаться и могут использоваться более агрессивные финансовые инструменты.


Цель 4. Аккумуляция
Характеристики цели: аккумуляция денежных средств с целью увеличения благосостояния; постоянный фиксированный доход не важен; у денежных средств нет целевого использования, так же как и нет фиксированного срока стратегии.


Стратегия инвестирования денежных средств в рамках цели характеризуется минимальным уровнем требуемой доходности. В случае если инвестор желает получать незначительную премию к депозитам, портфель можем состоять из краткосрочных долговых инструментов с их реинвестированием. В случае если требование инвестора – превышение ставок по депозитам в определенной пропорции, происходит переаллокация портфеля в акции, структурные продукты и т.д., при этом минимально требуемая вероятность достижения цели должна адаптироваться. Также в рамках цели могут быть выделены стратегическая и тактическая части.


Цель 5. Спекуляция
Зачастую инвесторы приходят на рынок для получения выгоды от изменения стоимости активов на коротком интервале времени. Цель характеризуется использованием инструментов с повышенным уровнем риска, среди которых можно выделить акции с высокой бетой, деривативы, кратко- и среднесрочные структурные продукты с условной или частичной защитой капитала. Глобально у цели нет временного горизонта, а портфель состоит из агрессивных активов с частой ребалансировкой.


Для обобщения данных целей необходимо создать их карту и выделить их основные характеристики, среди которых:
1) связанный с целью уровень риска;
2) временной горизонт;
3) минимально допустимая требуемая вероятность достижения цели;
4) ликвидность;
5) используемый спектр финансовых инструментов;
6) вовлеченность инвестора;
7) периодичность совершения операций.


Редко у инвестора есть только одна цель, именно доля денежных средств, аллоцированная под каждую из целей, должна определять риск-профиль инвестора, так как стандартный опрос может показать лишь базовое отношение инвестора к риску, возможность инвестора взять риск определяется именно пропорцией денежных средств, направленных на каждую из целей [10]. Например, у инвестора есть большой опыт работы на финансовых рынках, хорошее понимание финансовых инструментов, опыт потери денежных средств, но в текущих обстоятельствах у инвестора есть цель фондировать покупку дома и под нее отведено 90% средств. Его текущий риск-профиль нельзя определить как умеренный или агрессивный, на текущий момент он является консервативным. Рискпрофилирование должно быть направлено на выявление целей инвестора и аллокацию денежных средств между ними с учетом понимания опыта инвестора.


Ключевая информация по целям инвесторов собрана в табл. 1.




Возможные комбинации целей
Теоретически у инвестора может быть любой набор целей. Однако есть цели, которые на практике логически исключают друг друга, также чем больше портфель у инвестора, тем больше целей он может реализовать. Ввиду этого процесс рискпрофилирования должен быть построен по следующей логике: выявление главной цели, в которую аллоцируется большая часть денежных средств; выявление вторичных целей; в итоге суммарный набор целей даст представление о полной аллокации активов, что определит суммарную толерантность к риску. Это и является риск-профилем инвестора, так как риск-профиль должен основываться прежде всего на возможности принимать риск, а не на желании (в данной статье профилирование рассматривается в рамках портфельного подхода, а индивидуальное профилирование финансовых инструментов не является ее темой). Сочетание целей инвесторов приведено в табл. 2.




Агрегированный портфель инвестора
Поскольку каждой цели характерен определенный уровень ликвидности, риска и временной горизонт, это позволяет определить набор допустимых активов для каждой цели. Зная долю цели и допустимые доли активов в рамках нее, можно определить параметры агрегированного портфеля и его основные метрики. Поскольку цели имеют различные временные горизонты, необходимо проводить периодическую ревизию портфеля и его ребалансировку.


Важно также отметить, что выявление целей, наряду с финансовой грамотностью, позволяет существенно расширить предложение инвестиционных продуктов в рамках портфельного предложения. Предположим, стандартный подход к риск-профилированию определил профиль инвестора как консервативный, что привело к простому предложению облигаций высокого кредитного рейтинга. Однако альтернативный подход на основании целей выявил, что основная цель инвестора – рантье, потенциальный инвестиционный доход которой позволяет покрывать все затраты инвестора с большим запасом. Ввиду этого инвестор выразил желание совершать спекуляции с некоторой периодичностью, поэтому от облигаций и похожих инструментов предложение расширилось практически до всей доступной вселенной финансовых инструментов.


К тому же важную роль играет доля инструмента в портфеле [11]. Формирование портфеля инвесторов на основании целей отражено на рис. 1.


Обобщая вышеизложенное, можно сделать вывод, что корректное определение целей позволяет инвестору не только грамотно аллоцировать денежные средства, но и использовать более широкий спектр финансовых инструментов, так же как позволяет управляющему активами значительно расширить свое продуктовое предложение и конкурентоспособность.



Преимущества подхода к управлению капиталом на основании целей инвестора
Выявление целей требует более детальной коммуникации с клиентом, что со стороны управляющего означает повышение клиентоориентированности и развитие индивидуального подхода при процессе, незначительно отличающемся от стандартного: к базовым вопросам стандартной анкеты риск-профилирования добавляются следующие пункты:
1) определение основной цели инвестирования;
2) процент от капитала, направляемый на портфель, связанный с данной целью;
3) минимально допустимая требуемая вероятность достижения цели;
4) временной горизонт;
5) дополнительные цели и их параметры.


Разные портфели означают применение различных бенчмарков, что также позволяет правильно коммуницировать с инвестором результаты портфеля [12]. Например, у инвестора «рантье» основная цель – поддержание фиксированного потока дохода и бенчмарком должен являться индекс долговых инструментов соответствующего кредитного рейтинга и соответствующей дюрации, а не индекс акций развивающихся рынков.


Применение бенчмарков к каждому портфелю отдельно позволяет более детально оценить эффективность управляющего, так как оценивается достижение каждой из целей.


Подход определенно повышает клиентскую лояльность, так как избегается предоставление стандартизированных портфелей, под каждую цель предлагается свой инвестиционный портфель (при этом предлагаются стандартизированные портфели под заранее стандартизированные цели, что незначительно повышает операционную нагрузку управляющего).


Дополнительно практики отмечают очень важный факт – создается видимая и реальная связь между понятиями «моя жизнь» и «мой капитал»: зачастую многие инвесторы не могут определить, какая пропорция их капитала должна быть направлена, например, на поддержание их текущих расходов. Выстраивание целей и аллокация капитала на их удовлетворение позволяют инвестору оценить свои текущие расходы и, возможно, скорректировать их. На первое место в данном случае выходит вопрос «выполняются ли мои цели», нежели вопрос «опередил ли я бенчмарк». Ввиду этого корректируется восприятие реализованных рисков портфеля; в данном случае мы возвращаемся к поведенческим финансам, в частности к концепции ментальных счетов, которая демонстрирует, что индивиды по-разному воспринимают потери в различных обстоятельствах.


Различное восприятие со стороны инвестора потерь или доходов также влияет на последующую коммуникацию с ним со стороны управляющего: отчет о выполнении каждой из целей формирует более правильную оценку клиентом результатов деятельности управляющего. Предположим, что 75% капитала было направлено на выполнение цели «рантье», в то же время 25% было направлено на спекуляцию с требуемой доходностью 3Х к индексу акций Nasdaq 100, в итоге через год стоимость портфеля не увеличилась, когда основные фондовые индексы показывали рост. В то же время цель «рантье» полностью была выполнена, а спекулятивная стратегия не принесла прибыли ввиду сверхагрессивной аллокации. В данном случае работу управляющего активами нельзя негативно оценить, так как основная цель портфеля полностью была выполнена, доходы от долговых инструментов в стратегии «рантье» были направлены на удовлетворение текущих потребностей инвестора.


Выводы
Создание категоризации целей инвесторов является основой построения процесса управления капиталом на основании целей в инвестиционной компании, так как это существенно упрощает процесс определения самих целей при непосредственной коммуникации с инвестором. Несмотря на уникальность целей каждого инвестора, возможна их адаптация под широкие категории, которые помогут впоследствии эффективно выстроить связанные с целями субпортфели.


Категоризация целей инвесторов, их взаимосвязь и преимущества подхода управления капиталом на основании целей, приведенных в статье, впервые рассматриваются в рамках российской практики и потенциально способствуют развитию отечественной индустрии управления капиталом.


Литература
1. Christopher J. Sidoni, Vineet Vohra – CFA Program, level III, reading 28: overview of private wealth management.
2. Kahneman Daniel and Tversky Amos (1979). Prospect Theory: An Analysis of Decision under Risk // Econometrica, XVLII (1979). – Pp. 263–291.
3. Tversky Amos, Kahneman Daniel. The framing of decisions and the psychology of choice // Science. – 1981. – Vol. 211, 4481. – Pp. 453–458.
4. Thaler Richard H. (1985). Mental Accounting and Consumer Choice // Marketing Science, 4 (3). – Pp. 199–214.
5. Sanjiv Das, Markowitz Harry, Scheid Jonathan and Statman Meir. Portfolio Optimization with Mental Accounts // The Journal of Financial and Quantitative Analysis, 45 (02). – April 2010. – Pp. 311–334.
6. Sanjiv Das, Markowitz Harry, Scheid Jonathan and Statman Meir. Portfolios for Investors Who Want to Reach Their Goals While Staying in the Mean-Variance Efficient Frontier // The Journal of Wealth Management. – Fall 2011. – Pp. 25–31.
7. Sherin H., Statman M. (2000). Behavioral Portfolio Theory // Journal of Financial and Quantitative Analysis, 35 (2). – Pp. 127–151.

15.03.2022

Также по этой теме:


Список просмотренных товаров пуст
Список сравниваемых товаров пуст
Список избранного пуст
Ваша корзина пуста