Анализ оптимизации источников финансирования и инвестиционная привлекательность компании



Опубликовано в журнале "Финансовый менеджмент" №3 год - 2019


Никифорова Н.А.,
кандидат экономических наук, доцент, профессор Департамента учета,
анализа и аудита ФГОБУ ВО «Финансовый университет
при Правительстве Российской Федерации» (Финуниверситет)

 


В статье рассматривается анализ оптимизации источников финансирования инвестиций, осуществляемых в форме капитальных вложений; дается возможность определить наличие необходимых ресурсов и возможные направления их привлечения для повышения эффективности деятельности компании. Автором выделены направления выбора источников, проанализирована динамика ключевых показателей, определяющих соотношение собственных и заемных источников при принятии инвестиционных решений.


Инвестиционная привлекательность любых проектов зависит не только от тех результатов, которые инвесторы получают в итоге реализации проекта, но и от того, сколько и в какие активы они должны вкладывать деньги. Инвестирование в воспроизводство основного капитала осуществляется в форме капитальных вложений. Капитальные вложения – это затраты материалов, труда рабочих и денежных ресурсов, направленных на восстановление и прирост основного капитала организации. В их состав входят затраты на строительно-монтажные работы, покупку оборудования, инвентаря, прочие капитальные работы и затраты (проектно-изыскательские, геологоразведочные, затраты по отводу земельных участков и т.д.).


Анализ выбора и оптимизации источников финансирования инвестиций в целом и особенно в части капитальных вложений – это очень важный процесс для инвесторов, для руководства компании. Мы рассмотрим в этой статье систему финансового обеспечения капитальных вложений крупнейшего производителя золота в России и одну из 10 ведущих глобальных золотодобывающих компаний – ПАО «ППП» (группа).


Для выполнения поставленной задачи были изучены и обобщены накопившийся практический опыт, теоретические исследования, которые позволили развить существующие методики финансового анализа и влияние источников финансирования на формирование инвестиционной привлекательности организаций. В результате анализа были разработаны конкретные предложения по оптимизации источников финансирования.


Отдельные вопросы инвестиционного анализа развивались в течение продолжительного периода, и современный бизнес весьма внимательно относится к разработке тактики и стратегии развития именно инвестиционной привлекательности. А это вызывает необходимость не только мониторинга существующих практик анализа, но и постоянного изучения положительного опыта в этом направлении. Анализ оптимизации источников финансирования инвестиционного развития компании – это часть управленческого анализа организации. Развитие методики анализа – это цель нашего исследования не только с теоретической точки зрения, но и с практической.


Различные аспекты теории и практики инвестиционного анализа широко представлены в научно-исследовательских работах известных российских и зарубежных ученых: В.И. Бариленко [1], Д.А. Ендовицкого, Л.В. Донцовой [2], О.В. Ефимовой [3], Н.Д. Ильенковой [4], В.В. Ковалева [5], Н.А. Никифоровой [6], Н.С. Пласковой [7], Robert M. Grant [10], Leopold A. Bernstein [8], Bernard Marr [9] и др. Однако следует отметить, что вопросам анализа оптимизации инвестиций в капитальные ресурсы организаций уделено недостаточно внимания. В большинстве этих исследований изложены определенные теоретические аспекты, влияющие на анализ инвестиций в целом, и методологические подходы в отдельных его областях, но они не учитывают типы ресурсов, источники финансирования и отраслевую специфику организаций. В связи с этим налицо явное отсутствие развитой научно-методической базы для анализа организаций.


Благодаря капитальным вложениям воспроизводятся основные средства, не только задействованные в производстве, но и непосредственно связанные с непроизводственными процессами. Таким образом, организация увеличивает производство, улучшает качество условий труда работников, а также корректирует свое финансовое положение. Кроме того, капитальные вложения способствуют ускорению научно-технического прогресса и улучшению качества продукции, способствуют развитию строительства, здравоохранения и всех отраслей экономики.


При выборе источников финансирования капитальных вложений компания должна:
- определить потребность в долгосрочном капитале;
- проанализировать возможные изменения в составе активов капитала, определить их оптимальную структуру по объему и типу;
- поддерживать постоянную платежеспособность и финансовую устойчивость;
- использовать свой собственный и заемный капитал максимально выгодно;
- снизить стоимость финансирования предпринимательской деятельности.


Стоит отметить, что если структура капитала будет перегружена заемными средствами, то к ней будут предъявляться чрезмерные требования в отношении рентабельности, поскольку увеличивается вероятность неплатежей и возрастают риски для инвестора.


Кроме того, высокая доля заемного капитала может отпугнуть некоторых клиентов и поставщиков, которые могут начать искать более надежных партнеров, что приведет к падению доходов. Вместе с тем, если доля заемных средств слишком мала, потенциально более дешевые источники собственного капитала используются недостаточно.


Такая структура включает более высокие капитальные затраты и завышенную отдачу от будущих инвестиций.


Чтобы повысить уровень финансовой стабильности компании, руководству необходимо отслеживать запас финансовой прочности и разрабатывать стратегии для его увеличения. Рассмотрим ряд стратегий повышения этого показателя финансовой стабильности:
- увеличение общего дохода компании за счет участия в тендерах позволяет получать дополнительные заказы и увеличивать продажи;
- расширение производственных мощностей для увеличения выручки от продаж;
- снижение переменных затрат: стоимость сырья, топлива, электроэнергии;
- сокращение постоянных расходов: заработная плата низкоквалифицированного персонала за счет автоматизации ее функций;
- использование новых инновационных технологий производства приведет к снижению затрат.


Компания «ППП» является крупнейшим производителем золота в России, а также входит в десятку крупнейших золотодобывающих компаний мира по объему производства и минерально-сырьевой базе. Все источники финансирования капитальных вложений делятся на собственные, заемные и привлеченные.


В ПАО «ППП» под собственными ресурсами, направляемыми на финансирование капитальных вложений, главным образом подразумеваются амортизационные отчисления, средства от выбытия основных средств и совместных предприятий, а также нераспределенная прибыль.


Согласно результатам исследования среди 15 золотодобывающих компаний России, респонденты в качестве основных источников финансирования выбрали банковское финансирование и собственные средства. Несмотря на более позитивные ожидания относительно доступности заемных средств, доля респондентов, собирающихся привлекать банковское финансирование, уменьшилась с 86 до 81%. Также менее предпочтительными стали собственные средства и заимствования у акционеров. Половина компаний интересуется лизингом оборудования.


Значительно увеличилась доля компаний, рассматривающих такие источники финансирования, как выпуск облигаций, размещение акций на бирже, а также закрытое размещение. Данные варианты стали привлекать больше внимания, что может быть обусловлено оживлением финансового рынка.


Таким образом, конъюнктура рынка оказывает влияние на выбор источников финансирования деятельности компаний (рис. 1).


В процессе ведения своей хозяйственной деятельности ПАО «ППП» использует все вышеперечисленные источники финансирования капитальных вложений. Однако особое внимание стоит обратить на такие потенциальные источники, как ресурсы иностранных инвесторов, а также ассигнования федерального бюджета РФ.


Золотодобыча является одной из самых интегрированных в мировую экономику отраслей российской промышленности, что обусловливает большой объем иностранных инвестиций в активах данной отрасли.



Например, в мае 2017 г. стало известно о приобретении китайским инвестиционным конгломератом Fosun доли в ПАО «ППП» в размере 10%. Общая сумма сделки составила 1,4 млрд долл. (с учетом опциона) [11].


В рамках соглашения консорциуму также был предоставлен опцион на приобретение не позднее 31 мая 2018 г. дополнительно до 5% от уставного капитала компании по цене 77,6628 долл. за акцию.


Предполагаемая структура уставного капитала компании после завершения сделки представлена в табл. 1.



Но уже 15 января 2018 г. ПАО «ППП» заявило о расторжении соглашения с консорциумом инвесторов во главе с Fosun. Соглашение было расторгнуто по причине невыполнения предусмотренного им отлагательного условия. После долгих обсуждений стороны договорились расторгнуть соглашение, включая опцион на приобретение 5% акций ПАО «ППП».


Золотодобывающая отрасль требует значительных средств при проведении поисковых и геологоразведочных работ. В период с 1989 по 1992 г. ассигнования, направляемые на геологоразведочные работы, составляли 5,4% от стоимости всего добытого золота, а после 1992 г. – 7,8%. Сегодня у геологов отобрали фонд воспроизводства минерально-сырьевых ресурсов. Так, в 2003 г. бюджетные средства составили 550 млн руб., т.е. 0,86% от стоимости добытого в 2002 г. золота. Государство, по факту, само отстранилось не только от финансирования добычи золота, но и от изучения своих недр. Амортизационные отчисления за 2017 г. незначительно увеличились по сравнению с 2016 г., а именно на 1,159 млн руб. (10%), что связано с введением в эксплуатацию дополнительных мощностей, по которым было завершено капитальное строительство (статья – перевод из других групп активов).


В декабре 2017 г. группа завершила продажу линии электропередач Раздолинская Тайга за дисконтированную сумму в размере 6,450 млн руб., из которых 1,086 млн руб. были получены в декабре 2017 г., 853 млн руб. – в 2018 г., а оставшиеся 4,769 млн руб. будут получены группой в 2019–2026 гг. Стоимость проданных объектов (реклассифицированных как предназначенные для продажи) составила 5,733 млн руб., в результате чего группа получила прибыль от продажи в размере 717 млн руб.


В этом же месяце ПАО «ППП» завершило продажу части линии электропередач Пеледуй–Мамакан на общую сумму 2,612 млн руб., оплаченную денежными средствами в декабре 2017 г. с убытком от обесценения в размере 191 млн руб.


В марте 2017 г. группа заключила соглашение о продаже своей доли в размере 82,34% в предприятии, созданном совместно с компанией «Полиметалл», которой принадлежит лицензия на разведку и добычу на золоторудном месторождении Нежданинское. Доля была продана за общее вознаграждение в размере 158 млн долл.


Прибыль от сделки составила 5,352 млн руб. и была определена как разница между полученными денежными средствами и текущей балансовой стоимостью инвестиций в совместное предприятие на момент выбытия.


В 2017 г. нераспределенная прибыль ПАО «ППП» снизилась на 194,565 млн руб. (117%). Данный феномен связан с аннулированием ранее выкупленных собственных акций компании. В течение 2016 г. группа завершила процесс выкупа собственных обыкновенных акций в количестве 60,519 тыс. шт. за 244,656 млн руб.


Привлеченные источники финансирования капитальных вложений в ПАО «ППП» представлены главным образом денежными средствами от эмиссии и продажи ценных бумаг, а также финансовыми ресурсами федерального бюджета.


Размещение акций и глобальных депозитарных акций компании включало дополнительное размещение акций компании («Новые акции») в России путем открытой подписки в соответствии с российским законодательством и размещение существующих акций компании («Акции») и глобальных депозитарных акций, представляющих акции («ГДР») со стороны PGIL и Polyus Gold Plc. в России и за рубежом, в том числе и на Лондонской бирже. Общая сумма, полученная от размещения, составила 858 млн долл., включая поступления за новые акции, выпущенные компанией на общую сумму 400 млн долл. (24,147 млн руб.), и за существующие акции и ГДР, проданные компанией PGIL, включая акции и ГДР в рамках переподписки в сумме 458 млн долл.


Выпуск новых акций был признан как увеличение добавочного капитала на сумму 23,502 млн руб. за минусом связанных с российским размещением расходов на сумму 806 млн руб. (до эффекта по налогу на прибыль в сумме 161 млн руб.).


13 сентября 2016 г. Минвостокразвития России и АО «Рудник им. Матросова» («РиМ»), 100%-ное дочернее предприятие группы, представляющее Магаданскую бизнес-единицу, заключили соглашение, в рамках которого министерство должно было предоставить «РиМ» субсидию на строительство и возведение высоковольтной линии электропередач в сумме 9,947 млн руб. (включая НДС) с 2016 по 2018 г.


В августе 2017 г. в связи с уточнением проектной документации величина субсидии была уменьшена до 8,797 млн руб.


Заемные источники финансирования капитальных вложений в ПАО «ППП» представлены в основном кредитами и займами, денежными средствами, полученными от выпуска и размещения облигаций.


Компания и ее дочерние предприятия время от времени заключают кредитные соглашения с различными финансовыми организациями и выпускают облигации. Цель данных соглашений – привлечение заемных средств для финансирования текущих инвестиционных проектов и для общекорпоративных целей.


В 2017 г. общая сумма по кредитам и займам группы составила 246,570 млн руб., что на 55,564 млн руб. (18%) меньше показателя 2016 г. Данный факт обусловлен выплатами обязательств и курсовой разницей (рис. 2).



В 2017 г. кредиты в долларах США с плавающей процентной ставкой уменьшились в 2 раза, а с фиксированной – на 16,209 млн руб. (80,7%), что связано с досрочным погашением банковских кредитов на сумму 88,854 млн руб. 14 февраля 2017 г. группа получила кредит в сумме 800 млн долл. от PGIL. Кредит был профинансирован PGIL за счет выпуска 7 февраля 2017 г. облигаций на сумму 800 млн долл.


В апреле–мае 2017 г. 800 млн долл. в рамках облигационного займа с погашением в 2023 г., 750 млн долл. в рамках облигационного займа с погашением в 2020 г. и 500 млн долл. в рамках облигационного займа с погашением в 2022 г. были переведены с PGIL – контролирующего акционера компании – на Polyus Finance Plc. – 100%-ное дочернее предприятие АО «Полюс Красноярск». Соответственно, права требования в аналогичной сумме в рамках договоров займа между PGIL и АО «Полюс Красноярск» также были переведены с PGIL на Polyus Finance Plc.


Поскольку финансовые показатели компании PGIL не включаются в консолидированную финансовую отчетность ПАО «ППП», вышесказанное объясняет факт появления в примечании 18 (Кредиты и займы) облигационных займов на 500 млн и 750 млн долл., а также обнуление кредитных линий PGIL в долларах США с фиксированной процентной ставкой.


Одним из механизмов оптимизации структуры источников финансирования капитальных вложений корпорации является финансовый рычаг, который позволяет установить, какая сумма заемных средств привлечена компанией на единицу собственного капитала. Показатель, отражающий уровень дополнительно генерируемой прибыли на собственный капитал при различной доле использования заемных средств, называется эффектом финансового рычага (FL). Он рассчитывается по формуле



где нп – ставка налога на прибыль (коэф.);
– рентабельность активов (%);
r – ставка процента за кредит (%);
ЗК – средняя за период сумма всех обязательств;
СК – средняя за период сумма собственного капитала;
(1 – нп) – налоговый корректор (данный коэффициент снижает рентабельность капитала с учетом налогообложения);
(r) – дифференциация финансового рычага (снижение рентабельности капитала за счет выплат процентов за кредит);
(ЗК/СК) – плечо финансового рычага (соотношение заемного и собственного капитала) [14].


Для целей более точной оценки структуры источников финансирования капитальных вложений ПАО «ППП» за 2016 и 2017 гг. использовались средние за год показатели активов, собственного и заемного капитала (табл. 2).



Из расчетов видно, что в 2016–2017 гг. дифференциал финансового рычага являлся положительным, что свидетельствует об увеличении размера получаемой прибыли за счет использования заемных средств компанией.


Оптимальным значением плеча финансового рычага является диапазон от 0,5 до 1,5. В 2017 г. показатель значительно превышал оптимальные значения, что говорит о сильной зависимости организации от заемных источников финансирования, а также о наличии риска неплатежеспособности.


Эффект финансового рычага показывает, что посредством привлечения заемного капитала ПАО «ППП» получило возможность увеличить рентабельность собственного капитала на 9,86%-ного пункта в 2017 г. Это утверждение также подтверждается превышением рентабельности собственного капитала (ROE) над рентабельностью активов.


В 2017 г. средние доли собственного и заемного капитала в источниках финансирования равнялись 2 и 98% соответственно.


Для определения оптимальной структуры формирования средних объемов собственных и заемных ресурсов путем вычисления их долей в общей совокупности, при которых эффект финансового рычага примет нормативные величины, использовались средние показатели за 2017 г. (табл. 3).



На основании выполненных расчетов в табл. 3 можно сделать вывод, что оптимальной структурой собственных и заемных источников финансирования капитальных вложений для золотодобывающей компании является первый вариант.


При соотношении 40% собственных ресурсов и 60% заемных достигается нормативная величина плеча финансового рычага, которая при данной структуре составит 1,5, что говорит о пониженном риске потери финансовой независимости, платежеспособности, а при увеличении заемного капитала рентабельность собственных источников будет увеличиваться на 14,16%.


Рассчитаем теперь запас финансовой прочности для ПАО «ППП» за 2016 и 2017 гг. в денежном и натуральном выражениях.


ЗФП ден 2016 = (Выручка – Выручка в точке безубыточности) / Выручка = (163 273 – 75 443) / 163 273 = 54%.
ЗФП ден 2016 = 163 273 – 75 443 = 87 830 млн руб.
ЗФП натур 2016 = (Объем производства – Продажи в точке безубыточности) / Объем производства = (1968 – 810) / 1968 = 58%.
ЗФП натур 2016 = 1968 – 810 = 1158 тыс. унций.
ЗФП ден 2017 = (158 683 – 87 320) / 158 683 = 45%.
ЗФП ден 2017 = 158 683 – 87 320 = 71 363 млн руб.
ЗФП натур 2017 = (2160 – 1174) / 2160 = 45%.
ЗФП натур 2017 = 2160 – 1174 = 986 тыс. унций.


Согласно проведенным расчетам запаса финансовой прочности, можно сделать вывод, что в 2016 г. компания была финансово устойчивой, риск банкротства был минимальным (50–80%), а инвестиционная привлекательность и стоимость компании для инвесторов и кредиторов были выше. В 2017 г. она была близка к полной финансовой стабильности, но значение ЗФП попало в диапазон 20–50%, что свидетельствует о финансовой неустойчивости и умеренном риске банкротства.


Также стоит отметить, что в 2017 г. ЗФП уменьшился на 9%, или на 16 467 млн руб., в то время как ЗФП в натуральном выражении – на 13%, или на 172 тыс. унций.


Финансовая стабильность является важным показателем оценки финансового состояния компании на основе ее производственно-хозяйственной деятельности.


Ключевую роль в финансовой стабильности играют выручка и объем продаж. Поэтому для предприятия первостепенной задачей является не производство продукции, а создание сети и условий для ее реализации и получения денежных доходов. Оценка запаса финансовой прочности используется как руководством, так и самими собственниками, а также внешними инвесторами и кредиторами. Диагностика финансовой стабильности позволяет оперативно принимать меры по снижению инвестиционного риска.


Таким образом, для достижения оптимальных показателей необходимо проводить мероприятия по увеличению доли собственных источников финансирования капитальных вложений и уменьшению объема заемных средств.


Накапливая или консервируя нераспределенную прибыль для целей основной деятельности, при этом значительно ограничивая ее использование на непроизводственные цели, а также распределяя чистую прибыль в резервный капитал, которые образуются на основании учредительных документов, можно нарастить собственный капитал организации.


Д ругим способом увеличения собственного капитала выступают взносы учредителей в имущество компании, которые не приводят к изменению уставного капитала.


В данном случае возвращать вложенные средства (к примеру, заем) не требуется. Кроме того, те средства, которые были внесены участником или акционером с целью увеличения чистых активов, не будут облагаться налогом на прибыль (пп. 3.4 п. 1 ст. 251 Налогового кодекса РФ) [15]. Таким образом, взнос должен иметь денежную основу, а не имущественную, чтобы у передающей стороны (если это организация, а не физическое лицо) не возникла налоговая база по НДС с безвозмездной передачи имущества.


Если говорить об уставном капитале, то его увеличению может способствовать либо дополнительная эмиссия акций, либо суммы нераспределенной прибыли. Чтобы это сделать, необходимо увеличить номинальную стоимость выпущенных ранее акций с обязательным изъятием из обращения старых или выпустить новые, дополнительные акции.


Литература
1. Бариленко В.И. Анализ хозяйственной деятельности: учеб. пособие / В.И. Бариленко. – М.: Эксмо, 2011. – 352 с.
2. Донцова Л.В., Никифорова Н.А. Анализ бухгалтерской (финансовой) отчетности: практикум / Л.В. Донцова, Н.А. Никифорова. – 6-е изд., перераб. и доп. – М.: Дело и сервис, 2018. – 160 с.
3. Ефимова О.В. Финансовый анализ: современный инструментарий для принятия экономических решений: учебник / О.В. Ефимова. – 3-е изд., испр. и доп. – М.: Изд-во «Омега-Л», 2010. – 351 с.: ил., табл.
4. Ильенкова Н.Д. Методология исследования риска хозяйственной деятельности: дис. … д-ра экон. наук: 08.00.12. – М., 1999. – 287 c.
5. Ковалев В.В. Основы теории финансового менеджмента: учеб.-практ. пособие / В.В. Ковалев. – М.: Проспект, 2009. – 544 c.
6. Никифорова Н.А. Управленческий анализ: учебник для магистратуры / Н.А. Никифорова, В.Н. Тафинцева – М.: ЮРАЙТ, 2018.
7. Пласкова Н.С. Экономический анализ: учебник / Н.С. Пласкова. – 3-е изд., перераб. и доп. – М.: Эксмо, 2010. – 704 с.
8. Bernstein L.A. Financial Statement Analysis: Theory, Application and Interpretation. – Fifth edition. – IRWIN Homewood, IL 60430 Boston, MA 02116.
9. Marr B. Key Business Analytics. The 60+ business analysis tools every manager needs to know. – PEARSON, Harlow, England, London. 10. Grant R.M. Contemporary Strategy Analysis. – Seventh edition. – John Wiley & Sons, inc.
11. Официальный сайт Ernst and young: Обзор золотодобывающей отрасли России за 2015– 2016 годы [Электронный ресурс]. URL: ey.com/Publication/vwLUAssets/ey-gold-survey2017/$File/ey-gold-survey-2017.pdf (дата обращения: 20.10.2018).
12. Официальный сайт ПАО «ППП»: Медиа / Пресс-релизы / Сделка с Fosun [Электронный ресурс]. URL: polyus.com/ru/media/press-releases/cdelka-s-fosun/?sphrase-id=9329 (дата обращения: 20.10.2018).
13. Официальный сайт ПАО «ППП»: Инвесторам / Раскрытие информации / Бухгалтерская отчетность по МСФО [Электронный ресурс] (дата обращения: 20.10.2018).
14. Абдукаримов И.Т., Беспалов М.В. Бухгалтерская (финансовая) отчетность коммерческих предприятий: учеб. пособие. – М.: ИНФРА-М, 2014. – С. 19–22.
15. Налоговый кодекс Российской Федерации. Последняя редакция 2018 г. с изменениями [Электронный ресурс]. URL: nalogovyykodeks.ru (дата обращения: 20.10.2018).


14.05.2024

Также по этой теме: