Азбука операций с ценными бумагами

Азбука операций с ценными бумагами

Опубликовано в журнале "Финансовый менеджмент" №1 год - 2007

Семенкова Е.В.

профессор, д-р экон. наук,
 зав. кафедрой корпоративного управления и финансов
Академии народного хозяйства при Правительстве РФ ,

Андрианова Л.Н.,
канд. экон. наук,
доцент кафедры ценных бумаг и финансового инжиниринга
Финансовой академии при Правительстве РФ

Нельзя внести точность в рассуждения,
если она сначала не введена в определения.

Гершель

Что такое операции с ценными бумагами, и какие задачи по управлению финансами они позволяют решать?

Эмитенты привлекают средства на рынке ценных бумаг, выпуская и размещая ценные бумаги среди инвесторов. Их деятельность на рынке ценных бумаг формирует совокупность эмиссионных операций.

Инвесторы размещают, вкладывают средства на рынке ценных бумаг, покупая ценные бумаги. Их деятельность на рынке ценных бумаг формирует совокупность различных операций и обусловлена направленностью интереса, в зависимости от характера которого в этой сфере можно выделить трех самостоятельных субъектов:
- портфельные инвесторы;
- стратегические инвесторы;
- финансовые менеджеры.

Портфельные инвесторы покупают ценные бумаги - долевые и долговые, надеясь на этом заработать, т. е. получить доход в форме дивидендов, процентов или роста курсовой стоимости. Они совершают инвестиционные операции на рынке ценных бумаг.

Стратегические инвесторы ориентируются не на доход от инвестиций в ценные бумаги в виде дивидендов или роста курсовой стоимости, а на контроль над предприятием и покупают долю в виде пакета обыкновенных акций - столько, сколько необходимо для получения интересующего их контроля. Стратегические инвесторы совершают операции на рынке корпоративного контроля.

Финансовые менеджеры заинтересованы в эффективности финансовой деятельности хозяйствующего субъекта, в организации финансовых потоков предприятия и управлении ими. Они совершают операции с ценными бумагами для страхования рисков, то есть управляют денежными потоками, изменяя их доходность, совершая операции хеджирования, варьируя ликвидностью баланса, управляя резервами и т. д. Они нацелены прежде всего на доход от эффективности управления денежными потоками, в отличие от ориентации на доход от ценных бумаг.

Спекулянты заинтересованы в получении прибыли на рынке путем использования разницы в курсах. Они совершают торговые операции, выражая готовность к принятию риска и считая его оправданным ради получения прибыли. В отличие от инвесторов, ориентирующихся в основном на более долгосрочную перспективу, на разумный и регулярный доход в течение длительного периода времени, спекулянты сосредоточены в сфере краткосрочных операций на рынке, получая доход от кратковременных изменений цен, играя на колебаниях курсов ценных бумаг. В зависимости от временного горизонта инвестиционной операции спекулянты выступают в роли скальперов (scalper), дэйтрейдеров (day trader) и позиционных спекулянтов (position trader). Скальперы зарабатывают прибыль "срезанием" разницы от незначительных изменений цены. Скальпирование предполагает быстрое открытие и закрытие позиции, обычно в течение одного дня, часа и даже минут. Дневной трейдер устанавливает и закрывает позиции в течение одного торгового дня. Позиционные спекулянты занимают длинные и короткие позиции на срок от нескольких дней до нескольких лет, осуществляя продажу без покрытия (short sale) или сделки с маржей (margin).

Каждая из операций - эмиссионная, инвестиционная, получение контроля или страхование позиций - может быть реализована путем одной или нескольких сделок с ценными бумагами. Согласно Гражданскому кодексу "сделками признаются действия граждан и юридических лиц, направленные на установление, изменение или прекращение гражданских прав и обязанностей"<*> . Применительно к ценным бумагам под сделкой понимается достижение сторонами по сделке взаимного соглашения, связанного с возникновением, прекращением или изменением имущественных прав, заложенных в ценных бумагах. Переход прав осуществляется при купле-продаже ценных бумаг, учреждении юридического лица, наследовании, дарении, займе, мене и т. д. путем уступки требования в форме изменения записи по лицевому счету владельца ценных бумаг в системе ведения реестра или оформления договора цессии - для именных ценных бумаг, по индоссаменту - для ордерных ценных бумаг, простым вручением - для предъявительских ценных бумаг. Сделки купли-продажи и мена выступают в качестве рыночного механизма перехода прав собственности. Другие виды сделок - дарение, наследование, переход права собственности по суду - представляют собой нерыночные механизмы перехода права собственности, хотя также приводят к изменению собственника ценных бумаг.

<*> Комментарий к гражданскому кодексу Российской Федерации Части первой / Отв. ред. О.Н. Садиков. - М.: 1996. С. 199.

Пример. Эмитент выпускает акции и осуществляет их размещение (рис.1). Реализация инвестиционной и эмиссионной операций осуществляется посредством сделки купли-продажи, в результате которой переходят права собственности на ценные бумаги.

 

Рис. 1. Реализация операций с ценными бумагами через сделку купли-продажи

Отличие операции от сделки заключается прежде всего в том, что операция имеет экономическую природу, а сделка - правовую, являясь одной из важнейших категорий в гражданском праве.

Операция предполагает инвариантность, творческий подход к решению поставленных задач. Операции присущи и ее финансовый менеджмент, и психологическая составляющая в силу принятия решений людьми, каждый из которых обладает индивидуальной психологией. Операция с ценными бумагами всегда инициируется субъектом, в интересах которого она осуществляется, т. е. в операции представлена своего рода "тяжелая сторона", от которой идет соответствующий посыл. В нашем примере при эмиссионной операции в качестве инициатора выступает эмитент, именно с его стороны реализуется программа действий для привлечения множества инвесторов; при инвестиционной операции инициатором выступает инвестор, нацеленный, например, на формирование портфеля ценных бумаг или получение контроля над акционерным обществом. Заканчивается операция получением результата, выступающего основной целью ее проведения.

Сделка менее обусловлена центром тяжести, в ней слабее проявляется особость посыла инициирующей стороны, при этом мы помним, что она может быть не только многосторонней (согласованная воля двух и более сторон), но и односторонней (выражение воли одной стороны). На рынке ценных бумаг сделка формируется совместной деятельностью равно заинтересованных сторон, например, покупателя и продавца, в роли которых выступают инвестор и эмитент. Сделка - более жестко регламентированная процедура (как законодательством, так и обычаями делового оборота). Любая из проводимых операций с ценными бумагами должна быть юридически оформлена путем совершения одной или нескольких сделок в зависимости от количества субъектов, участвующих в операции, и необходимой совокупности действий. Например, посредством сделки будет оформлен факт покупки банком всего выпуска ценных бумаг корпоративного эмитента в целях дальнейшей перепродажи и распространения.

Таким образом, операция начинается до того, как совершается сделка или совокупность сделок в ее обеспечение. Началом эмиссионной операции будет принятие эмитентом решения о выпуске ценных бумаг, а инвестиционной - определение инвестиционных целей и проведение инвестиционного анализа рыночной ситуации, лишь после этого принимается решение о целесообразности тех или иных сделок. После фиксации факта сделки участники проводимой операции приобретают или изменяют свои права или обязанности, включая имущественную ответственность за нарушение условий сделки.

По форме сделка с ценными бумагами может быть заключена устно или письменно. В устной форме совершаются сделки, исполняемые при самом их совершении, если иное не установлено соглашением сторон или законом. Так совершаются сделки с предъявительскими ценными бумагами в случае их поставки в момент заключения устного соглашения. Для сделок с именными ценными бумагами обязательна письменная форма, которая выражается в составлении документа с определенными требованиями и может быть простой или нотариальной.

Завершая тему отличий операций от сделок, отметим, что последние выступают юридическим закреплением определенных этапов процесса проведения операций с ценными бумагами; и повторимся, что каждая из операций - эмиссионная, инвестиционная, получение контроля или страхование позиций - может быть реализована путем одной или нескольких сделок с ценными бумагами. Названные операции осуществляются лицами, инициирующими проведение операций и совершающими их за свой счет; такие лица выступают в качестве принципалов на рынке ценных бумаг<*> . Подчеркнем, что для проведения названных операций, в свою очередь, требуется применение операций иного рода - обслуживающих деятельность принципалов. Такие операции осуществляются особой категорией участников рынка ценных бумаг - профессиональными посредниками, оказывающими услуги в обеспечение проведения операций принципалов с ценными бумагами на профессиональной основе. Эта группа включает профессиональных участников рынка ценных бумаг, юридические и консалтинговые фирмы. Соответственно на рынке ценных бумаг можно выделить операции принципалов, операции профессиональных участников рынка ценных бумаг, операции прочих профессиональных посредников.

<*> В международной практике принципал (principal) в общем значении - это основная сторона в сделке, действующая как покупатель или как продавец. Принципал покупает и продает на свой риск и за свой счет. (Доунс Дж., Гудман Дж. Элиот. Финансово-инвестиционный словарь. - М: ИНФРА-М, 1997. С. 381).

Профессиональные участники рынка ценных бумаг определяются через отдельные виды профессиональной деятельности. Под профессиональной деятельностью понимается "специализированная деятельность на фондовом рынке по перераспределению денежных ресурсов на основе ценных бумаг, по организационно-техническому и информационному обслуживанию выпуска и обращения ценных бумаг. Как правило, она должна вестись на исключительной или преимущественной основе, составляя стержень работы участника рынка ценных бумаг. Данная деятельность должна признаваться в качестве профессиональной государством и участниками рынка, должна соответствовать квалификационным требованиям, критериям финансовой устойчивости и приемлемого уровня риска, требованиям раскрытия информации и соблюдения деловой этики"<*> . Для осуществления профессиональной деятельности необходимо получение соответствующей лицензии. Российским законодательством по ценным бумагам введены следующие лицензируемые виды профессиональной деятельности: брокерская, дилерская, управление ценными бумагами, депозитарная, клиринговая, деятельность по ведению реестра, организация торговли. Рассмотрим основные операции, совершаемые в рамках перечисленных видов профессиональной деятельности.

<*> Миркин Я.М. Ценные бумаги и фондовый рынок. - М.: Перспектива, 1995. С. 348.

Общеизвестно, что ценные бумаги представляют собой товар особого рода, имеющий собственный рынок. Поддержание технологических функций рынка ценных бумаг, включая его организацию и совершение сделок, хранение и учет прав на ценные бумаги, закреплено за профессиональными участниками. Отличительной чертой ценных бумаг от обычных правоотношений между кредитором и должником выступает наделение ее свойствами имущества, т. е. ценные бумаги воплощают в себе элементы и вещного, и обязательственного прав. Поэтому у инвестора возникают права на владение ценной бумагой в виде имущества и права, закрепленные ценными бумагами, - права кредитора перед должником. Организация перехода прав собственности на ценные бумаги, а также подтверждение существования разнообразных ограничений, связанных как с пользованием, так и распоряжением ценными бумагами, осуществляется на рынке ценных бумаг в рамках так называемой учетной системы. Она представляет собой совокупность учетных институтов - организаций, осуществляющих депозитарные операции и операции по ведению реестра владельцев ценных бумаг.

Операции по ведению реестра заключаются в осуществлении всех предусмотренных законодательством действий по учету движения ценных бумаг и отражению в реестре права собственности на них. Деятельностью по ведению реестра владельцев ценных бумаг признаются сбор, фиксация, обработка, хранение и предоставление данных, составляющих систему ведения реестра владельцев ценных бумаг<*> . Лица, осуществляющие эту деятельность, именуются держателями реестра (регистраторами). Регистратор как профессиональный участник, нанятый по договору эмитентом ценных бумаг, призван, в первую очередь, подтверждать права владельцев, закрепленные в ценных бумагах, перед эмитентом, осуществляя в то же время и подтверждение учитываемых им вещных прав на ценные бумаги как на имущество.

<*> Федеральный закон "О рынке ценных бумаг" от 22 апреля 1996 г. с изм., № 39-ФЗ, ст. 8.

Депозитарные операции предполагают совокупность действий по хранению ценных бумаг, подтверждению прав собственности на ценные бумаги, а также прав, удостоверяемых этими ценными бумагами. Согласно российскому законодательству депозитарной деятельностью признается оказание услуг по хранению сертификатов ценных бумаг и/или учету и переходу прав на ценные бумаги<*> . Депозитарий, нанятый собственником ценных бумаг для обеспечения их оборота без обращения в реестр, фиксирует права собственности своих клиентов на ценные бумаги как на имущество и представляет своих клиентов в реестре обезличенно, а именно в качестве номинального держателя их прав как кредиторов. Таким образом, депозитарий осуществляет совокупность действий в целях подтверждения прав собственности на ценные бумаги как на имущество, а также подтверждение прав кредиторов, закрепленных в ценных бумагах. Подобные действия могут осуществляться по реестровой технологии, которая основана на ведении списка владельцев ценных бумаг по каждому эмитенту или по каждому выпуску ценных бумаг в отдельности, или по депозитарной технологии, базирующейся на учете ценных бумаг разных эмитентов разных выпусков на счетах владельцев с единой нумерацией и с планом счетов.

<*> Федеральный закон "О рынке ценных бумаг" от 22 апреля 1996 г. с изм., № 39-ФЗ, ст. 7.

Наличие двух параллельно существующих технологий объективно увеличивает риски операций с ценными бумагами. Повышаются эти риски и по другой причине. Следует сказать, что возможность учета прав на российском фондовом рынке не только в системе ведения реестра, но и в депозитарии приводит в ряде случаев к расхождению учетных данных клиентского депозитария и регистратора, в частности, в случае задержки поступления отчета об исполнении сделки из клиентского депозитария в реестр. Подобное положение следует отнести к национальным особенностям организации операций с ценными бумагами.

Также в российской практике до сих пор сохраняется ряд сложностей, связанных с формальными моментами исполнения заключенных сделок по причине отсутствия прозрачности при определении прав собственности, включая институт номинального держания. Так следует выделить определение момента перехода прав по ценной бумаге к новому собственнику. С одной стороны, право собственности на эмиссионные ценные бумаги переходит к приобретателю только в случае их реальной передачи, а именно:


-

а) в момент вручения приобретателю сертификата предъявительской ценной бумаги в случае нахождения ее сертификата у владельца;

-

б) в момент осуществления приходной записи по счету депо приобретателя предъявительских и именных документарных ценных бумаг в случае хранения их сертификатов и учета прав на такие ценные бумаги в депозитарии, а также в случае учета прав на именные бездокументарные бумаги у лица, осуществляющего депозитарную деятельность;

-

в) с момента внесения записи по лицевому счету приобретателя именных бездокументарных ценных бумаг в случае учета прав на эти бумаги в системе ведения реестра;

-

г) с момента передачи приобретателю сертификата ценной бумаги (и) после внесения приходной записи по его лицевому счету в случае учета прав на документарные ценные бумаги в системе ведения реестра.

С другой стороны, трудно определить собственника ценной бумаги, если по условиям договора купли-продажи ценные бумаги переданы раньше, чем оплачены. В этом случае в соответствии с Гражданским кодексом<*> до момента оплаты они считаются находящимися в залоге у продавца. Это правило, являющееся новым случаем возникновения права залога в силу закона, защищает интересы продавца, но увеличивает затраты сторон на каждую сделку, ведь об оплате, влекущей прекращение залога, продавец должен уведомить регистратора (или иное лицо, официально совершающее записи прав по ценным бумагам). Кроме того, эти требования трудно осуществить в условиях биржевой торговли ценными бумагами, ибо в течение короткого времени одни и те же бумаги являются предметом последовательных сделок различного рода участников торгов. А расчеты по этим сделкам производятся позже, как правило, после клиринга денежных средств.

<*> См. п. 5. ст. 488 Гражданского кодекса РФ.

Наглядно существующий порядок передачи прав на ценную бумагу приобретателю, установленный российским законодательством по ценным бумагам, можно проиллюстрировать следующей схемой.

Рис. 2. Схема осуществления перехода прав собственности на ценную бумагу

На отечественном рынке объектами депозитарной и регистраторской деятельности могут являться эмиссионные ценные бумаги любых форм выпуска: бездокументарные, документарные с обязательным централизованным хранением, документарные без обязательного централизованного хранения. Кроме того, объектами депозитарной деятельности могут являться неэмиссионные ценные бумаги, выпущенные с соблюдением установленных законодательством формы и порядка.

Инвестиционные операции на рынке ценных бумаг могут осуществляться двумя основными способами: прямым и косвенным инвестированием. Прямое инвестирование предполагает покупку ценных бумаг через посредство брокера: обращением в брокерскую компанию или фондовый магазин. Косвенное - через передачу средств финансовому посреднику, который в свою очередь направляет эти средства на рынок ценных бумаг.

Брокерские операции - это, прежде всего, посреднические операции при заключении сделок между продавцами и покупателями ценных бумаг. Брокерские операции выполняются для юридических или физических лиц на основании договора, регламентирующего условия и порядок предоставления брокерских услуг, а также их оплату. Брокерские операции осуществляются в рамках брокерской деятельности, которая заключается в совершении "гражданско-правовых сделок с ценными бумагами от имени и за счет клиента или от своего имени и за счет клиента на основании возмездных договоров с клиентом"<*> . В качестве возмездных договоров выступают договор поручения, договор комиссии или агентский договор. В случае первых двух договоров брокер действует в качестве поверенного или комиссионера, включая необходимость получения доверенности на совершение сделок при отсутствии указаний на полномочия поверенного или комиссионера в договоре. При договоре поручения брокер действует от имени клиента, в интересах клиента и за счет клиента; при договоре комиссии - за счет клиента, в интересах клиента, но от своего имени.

<*> Федеральный закон "О рынке ценных бумаг" от 22 апреля 1996 г. с изм., № 39-ФЗ, ст. 3.

Договорами поручения и комиссии опосредуется предоставление только юридических услуг, агентский договор имеет более широкую сферу применения, поскольку в рамках этого договора могут предоставляться и другие услуги. Согласно Гражданскому кодексу РФ по агентскому договору одна сторона (агент) обязуется за вознаграждение совершать по поручению другой стороны (принципала) юридические и иные действия от своего имени, но за счет принципала, либо от имени и за счет принципала<*> . Агентский договор может строиться или по модели договора поручения, или по модели договора комиссии. И в том и в другом случае агент обязуется совершать определенные действия по поручению другой стороны (принципала) и за его счет.

<*> Гражданский кодекс РФ. Часть вторая. Ст. 1005.

Таким образом, брокер представляет принципала в сделках с контрагентом (рис. 3) и может выступать агентом своего клиента<*>. Важной особенностью договора поручения является тот факт, что все права и обязанности по сделке возникают непосредственно у клиента (доверителя), а не у брокера (поверенного). Брокер же в этом случае регистрирует заключенную сделку и контролирует смену собственника.

<*> Так, например, на американской фондовом рынке в основе отношений между клиентом и брокером лежит закон об агентских отношениях, кроме того, выступая членом фондовой биржи брокер обязан подчиняться и ее правилам взаимодействия с клиентом. На российском фондовом рынке в большинстве своем заключаются агентские договора.

Рис. 3. Схема взаимодействия сторон в сделке при договоре комиссии и договоре поручения

Брокерские отношения начинаются с открытия специального брокерского счета. При этом необходимо соблюдение принципа "знай своего клиента", означающего получение от клиента и о клиенте всей необходимой информации, включая сведения об их финансовом состоянии и целях инвестиций, для более эффективного ведения счета клиента. Поэтому, открывая счет, клиент, как правило, заполняет соответствующую информационную карту-анкету. Осуществляя ведение счета, брокер обязан отчитываться перед клиентом и раскрывать необходимую информацию для подтверждения честности сделки. Соблюдение этических норм выступает основополагающей компонентой брокерской деятельности. Он обязан добросовестно исполнять свои обязательства, не осуществлять манипулирования ценами, соблюдать принцип приоритета интересов клиента перед собственными интересами, немедленно уведомлять клиента о конфликте интересов и т. д.

Агентские отношения между брокером и принципалом подразумевают консультирование клиента и предоставление ему маржевых ссуд, что, безусловно, повышает издержки клиента на проведение операции и увеличивает доход брокера. Так, самыми низкими затратами характеризуются услуги дисконтного брокера, который только исполняет приказ клиента, не проводя консультирования.

В настоящее время для многих стран характерно совмещение брокерской и дилерской деятельности внутри одной фирмы, которая может позиционироваться, например, как брокерская фирма, или как компания по ценным бумагам, или шире - в качестве инвестиционного банка. На российском фондовом рынке брокерская деятельность осуществляется в рамках брокерско-дилерской компании и может совмещаться с дилерской деятельностью, деятельностью клиентского депозитария и деятельностью по управлению ценными бумагами. При этом деятельность брокерско-дилерской компании должна соответствовать определенным требованиям и условиям, которые группируются по четырем основным направлениям:
а) ограничение рисков в операциях с ценными бумагами;
б) ограничение конфликтов интересов;
в) организация деятельности профессионального участника;
г) требования к персоналу.

На российском фондовом рынке брокерская деятельность регулируется законом "О рынке ценных бумаг", рядом нормативных актов федерального органа исполнительной власти по рынку ценных бумаг (Федеральная служба по финансовым рынкам - ФСФР), актами саморегулируемых организаций и правилами фондовых бирж.

 

Основные нормативные акты, регулирующие брокерскую, дилерскую деятельность и деятельность по управлению ценными бумагами на российском рынке ценных бумаг:

-

Федеральный закон "О рынке ценных бумаг" от 22 апреля 1996 г. № 39-ФЗ, с изменениями;

-

Постановление Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг от 11 октября 1999 г. № 9 "Об утверждении правил осуществления брокерской и дилерской деятельности на рынке ценных бумаг Российской Федерации", с изменениями;

-

Приказ Федеральной службы по финансовым рынкам от 16 марта 2005 г. № 05-3/пз-н "Об утверждении Порядка лицензирования видов профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг", с изменениями;

-

Приказ Федеральной службы по финансовым рынкам от 21 марта 2006 г. № 06-29/пз-н "Об утверждении Положения о внутреннем контроле профессионального участника рынка ценных бумаг".

Соответствие лицензионным требованиям и условиям позволяет регулятивному органу положительно рассматривать вопрос о выдаче лицензии. В нормативных документах определены основные требования и условия осуществления видов профессиональной деятельности в рамках брокерско-дилерской компании, такие как минимальный размер собственного капитала и основные методики его расчета, обязательная информация о деятельности, которая должна находить отражение в обязательной отчетности, предоставляемой регулирующим органам, наличие аттестованных сотрудников, требования к руководству и т. д. Нарушение указанных требований может привести к приостановке или аннулированию лицензии профессионального участника.

Дилерские операции предполагают покупку и продажу ценных бумаг от своего имени и за свой счет. В операциях с ценными бумагами дилер - это лицо с правовым статусом принципала в отношениях с его клиентами, в отличие от брокера, исполняющего роль агента. С точки зрения механизма функционирования рынка дилер, как и брокер, выполняет посреднические функции: он поддерживает рынок двусторонними или односторонними котировками, твердыми или индикативными. Доходом дилера выступает разница между ценой продажи и ценой покупки ценной бумаги (см. рис. 4).

Рис. 4. Схема взаимодействия участников дилерской операции

Российским законодательством дилерской деятельностью признается совершение сделок купли-продажи ценных бумаг от своего имени и за свой счет путем публичного объявления цен покупки и/или продажи определенных ценных бумаг с обязательством покупки и/или продажи этих ценных бумаг по объявленным ценам<*> . Кроме цены дилер имеет право объявить иные существенные условия договора купли-продажи ценных бумаг: минимальное и максимальное количество покупаемых и/или продаваемых ценных бумаг, а также срок, в течение которого действуют объявленные цены. При отсутствии в объявлении указания на иные существенные условия дилер обязан заключить договор на существенных условиях, предложенных клиентом. В случае уклонения дилера от заключения договора к нему может быть предъявлен иск о принудительном заключении такого договора и/или о возмещении причиненных клиенту убытков<**> .

<*> Федеральный закон "О рынке ценных бумаг" от 22 апреля 1996 г. с изм. № 39-ФЗ, ст. 4.
<**> Там же.

На дилерских операциях основаны дилерские рынки, они совершаются также в случае выполнения функций маркет-мейкера и осуществления поддержки ценной бумаги на вторичном рынке при оказании услуг андеррайтера на первичном рынке эмитенту данной ценной бумаги.

Клиринговые операции связаны с определением взаимных обязательств по сделкам, совершенным на рынке ценных бумаг (т. е. сбор, сверка, корректировка информации по сделкам с ценными бумагами и подготовка бухгалтерских документов по ним) с их зачетом по поставкам ценных бумаг и расчетам по ним. Платеж и поставка ценных бумаг осуществляются через систему расчетов, избранную участниками сделок. Каждый этап клиринга должен иметь строго ограниченный временной интервал для его исполнения в рамках расчетного периода, определяемого как "Т+n", где Т - дата заключения сделки, а n - количество дней, через которое должны быть произведены расчеты. На фондовых рынках с развитой инфраструктурой расчетный период, как правило, фиксирован, хотя может различаться в зависимости от типа ценной бумаги, и растягивается до пяти дней. На российском организованном рынке долгое время исполнение сделок проводилось в режиме Т+0, т. е. с предварительным депонированием, в связи с низкой степенью доверия между участниками.

Может показаться, что клиринговые операции не таят в себе особенных рисков или их легко можно преодолеть. Безусловно, на развитых рынках, имеющих отработанные технологии клиринга и расчетов, это так. Но на отечественном рынке ценных бумаг, где нет единой клиринговой организации, где клиринг осуществляется на каждой торговой площадке в различных системах и отсутствует единая технология, возникает фактор неопределенности операции во времени и издержкам на ее проведение. На неорганизованном рынке, как правило, эту операцию проводят банки.

Управление ценными бумагами. На отечественном фондовом рынке операции по управлению ценными бумагами развиваются в рамках института доверительного управления, введенного Гражданским кодексом<*> . Согласно законодательству под деятельностью по управлению ценными бумагами признается осуществление юридическим лицом от своего имени за вознаграждение в течение определенного срока доверительного управления переданными ему во владение и принадлежащими другому лицу в интересах этого лица или указанных этим лицом третьих лиц: ценными бумагами; денежными средствами, предназначенными для инвестирования в ценные бумаги и денежными средствами и ценными бумагами, полученными в процессе управления. Полномочия доверительного управляющего достаточно ограничены и оговариваются специальной доверенностью. Управляющий при осуществлении своей деятельности обязан указывать, что он действует в качестве управляющего. Фактически доверительный управляющий выступает в двух ролях одновременно - брокера и консультанта.

<*> С точки зрения управления имуществом в международной системе права развиты два различающихся между собой института: доверительной собственности и доверительного управления. Первый характерен для англо-американской системы права, которая допускает "сосуществование" двух и более различных прав собственности на один и тот же объект (в данном случае у собственника и доверительного собственника). Континентальная система права, к которой относится и российское право, этот принцип отвергает.

Федеральный закон "О рынке ценных бумаг" определяет для субъектов операций определенные требования. Важно понять перечень регламентируемых операций, которые может выполнять тот или иной участник фондового рынка, и их основные отличительные особенности. Подобный ракурс наглядно отражает внутреннюю связь и позволяет оценить возможности диверсификации деятельности того или иного участника фондового рынка. В развитых экономиках на рынках капитала наблюдаются различные модели разграничения сфер деятельности по операциям с ценными бумагами. В России сегодня регламентация пока еще имеет противоречия, однако основывается на достаточной нормативной базе. В самых общих чертах она представлена в таблице.

Таблица 1

Регламентация субъектов проведения операций с ценными бумагами

Субъекты рынка ценных бумаг

Эмиссионные операции

Инвестиционные операции

Брокерско-дилерские операции

Операции доверительного управления

Клиринговые операции

Депозитарные операции

Инвестор<*>

Не выполняются

Законодательных ограничений нет

Не выполняются

Не выполняются

Не выполняются

Не выполняются

Профессиональный участник - Брокерско-дилерская компания (БДК) или департамент коммерческого банка

Андеррайтинг

Приоритет интересов клиентов

Регламентированы законом

Регламентированы законом

Не запрещены по сделкам, совершенным внутри БДК

Регламентированы законом

Профессиональный участник - клиринговая организация

 Не выполняются

Не выполняются

Не выполняются

Не выполняются

Регламентируются законом

Возможно совмещение

Профессиональный участник - депозитарий

Обслуживание размещения ценных бумаг посредством учета прав

Не выполняются

Возможно совмещение

Возможно совмещение

Возможно совмещение

Регламентированы законом

Профессиональный участник - - регистратор

Обслуживание размещения ценных бумаг посредством учета владельцев ценных бумаг

Установлены ограничения

Запрещены

Запрещены

Запрещены

Запрещены

Корпоративный эмитент

Регламентированы законом

Законодательных ограничений нет

Только при наличии лицензии профессионального участника

Только при наличии лицензии профессионального участника

Только в рамках осуществления брокерско-дилерской деятельности

Только в рамках брокерско-дилерской деятельности

<*> В широком смысле этого слова, за исключением институтов коллективного инвестирования

Обратившись вновь к уже рассмотренному нами примеру, проиллюстрированному рисунком 1, легко заметить, что эмиссионная или инвестиционная операция с ценными бумагами представляет собой направленный поток денег и/или ценных бумаг. Следовательно, с экономической точки зрения операции с ценными бумагами можно рассматривать как направленные финансовые потоки в форме денежных средств и в форме ценных бумаг. Поэтому для расчета финансовых потоков можно использовать концепцию чистой приведенной стоимости. Каждая операция - структурированный продукт, и каждый продукт представляет собой совокупность "кусочков" - финансовых потоков. Например, эмиссионная операция с точки зрения финансов - это совокупность продаж ценных бумаг, распределенных во времени (в течение периода размещения). По мере реализации акций нового выпуска каждый день на накопительный счет эмитента приходят денежные средства. Согласно правилу стоимостной аддитивности цена продукта, размер финансового потока вычисляется как сумма этих потоков, дисконтированная на настоящий момент. При этом, осуществляя операцию с ценными бумагами, могут учитываться такие характеристики, как эффективность, риск, затраты на хеджирование или страхование этой операции (есть ли в нем уменьшающий риск элемент), степень ликвидности, временной горизонт, зависимость от налогов, степень корреляции с финансовым рынком и т. д.

С точки зрения технологии операция с ценными бумагами может быть охарактеризована как совершение субъектом операции одного или нескольких законченных действий с ценными бумагами, а также дополнительно или исключительно с денежными потоками на фондовом рынке для достижения поставленных целей.

Приведенная выше классификация операций с ценными бумагами, безусловно, не является единственной. Следующим критерием классификации может быть объект операции. Хотя, по существу, объектом операции всегда выступает структурированный финансовый поток, тем не менее для его формирования и регулирования могут использоваться различные инструменты - виды ценных бумаг. Это могут быть акции или облигации, опционы и фьючерсы, варранты или права и т. д. Операции на рынке акций, например, будут отличаться от операций на рынке облигаций, так как и те и другие обладают различными инвестиционными свойствами и поэтому требуют различных методов и способов проведения операций при формировании и регулировании структурированного финансового потока. Оценка инвестиционных свойств, мониторинг каждого из инструментов, а также техники их купли-продажи могут быть различны. Иначе говоря, при проведении операций на фондовом рынке важна их сегментация как по инструментам, так и по тем секторам рынка, где проводятся операции. На развитом рынке это, как правило, несколько сегментов с дифференцированными уровнями регулирования и различными критериями прозрачности операций. По степени открытости и правового регулирования различают официальную торговлю (прежде всего биржевой рынок), регулируемое обращение и прочую торговлю (что называется стихийным рынком). Причем в сегментах официальной торговли и регулируемого обращения организатором торговли могут вводиться дополнительные требования, направленные на ужесточение правил торговли, строгую регламентацию и стандартизацию процедур заключения и исполнения сделок с ценными бумагами.

Преобладание внебиржевого рынка является одной из самых характерных особенностей российского рынка ценных бумаг первого десятилетия его развития. Выбор этого пути был вызван упадком биржевой активности в середине 90-х годов. В основе этого процесса лежали следующие причины:
- невысокая ликвидность рынка и неразвитость учетной системы снижали возможности спекулятивных операций на фондовой бирже;
- осуществление вне фондовых бирж скупки пакетов акций по заказам крупных инвесторов как в силу предыдущей причины, так и по соображениям конфиденциальности (цен и размеров пакета);
- распыленность многих акций в результате массовой чековой приватизации, затрудненность доступа акционеров к биржевым операциям.

В то время российский фондовый рынок не составлял единого целого. К числу отличительных особенностей относилась региональная замкнутость, которая являлась существенной преградой динамичному и безопасному передвижению ценных бумаг и денежных активов. В итоге были сформированы несколько региональных центров фондовой активности: в первую очередь, это Москва, Санкт-Петербург, Екатеринбург, Новосибирск и Приморский край.

В настоящее время на российском рынке ценных бумаг торговля в основном сосредоточена на двух биржах: Московской межбанковской валютной бирже и Российской торговой системе (РТС). Причем по-прежнему наблюдается ограниченная ликвидность рынка: 80% его капитализации составляют сделки на ММВБ. Эмитентов, по которым сделки проходят на постоянной основе на ММВБ, всего шесть, а в торговой системе РТС - восемь. Торговая система РТС и ММВБ находятся в состоянии конкурентной борьбы, которую объективно выигрывает биржа, оказывающая лучшие услуги за меньшую плату. На ММВБ через шлюзы открыт доступ массе розничных инвесторов, а рынок РТС - по-прежнему рынок крупных сделок, осуществляемых профессиональными участниками. Остальные биржи утратили самостоятельное значение, поскольку произошла централизация торговли через подключение этих региональных торговых систем к двум названным главным торговым площадкам отечественного фондового рынка.

Приведенная выше общая классификация операций с ценными бумагами необходима для того, чтобы понять основы инвестирования, а именно из каких "кубиков" складывается инвестиционный процесс, определить подходы к управлению инвестиционным процессом. Однако представляется, что в части инвестиционных операций предложенной классификации недостаточно, и необходима дальнейшая детализация общих понятий, связанных с ними.

Завершая рассмотрение общих вопросов, можно сказать, что рынок ценных бумаг есть не что иное, как совокупность операций с ценными бумагами, обеспечивающая перелив сбережений в инвестиции путем выпуска и обращения ценных бумаг. Но позиционирование субъектов фондового рынка, как правило, различно. Так, государство и местные органы власти в основном выпускают ценные бумаги; население - приобретает ценные бумаги; акционерные общества используют рынок ценных бумаг для целей своего создания, финансирования, инвестирования и т. д.

Также по этой теме: