Главная    Интернет-библиотека    Финансы    Поведенческие финансы    Знакомьтесь – чрезмерная изменчивость цен

Знакомьтесь – чрезмерная изменчивость цен

Знакомьтесь – чрезмерная изменчивость цен

Опубликовано в журнале "Финансовый менеджмент" №3 год - 2007

Рудык Н.Б.

канд. экон. наук, доцент АНХ
при правительстве РФ

Любой, кто когда-либо соприкасался с фондовым рынком, слышал о фундаментальной теории инвестирования. Любой, кто брал в руки современный учебник по инвестированию, знает фундаментальную теорию инвестирования. Каждый день фондовые аналитики выдают рекомендации на покупку недооценных акций и продажу переоцененных акций. А так как недооценка или переоценка акций может быть определена только в рамках фундаментальной теории инвестирования, то эти аналитики практикуют именно ее. Получается, что все знают фундаментальную теорию, а кое-кто даже использует ее (или, по меньшей мере, утверждает, что использует). Что такое фундаментальная теория, работает ли она, а если не работает, то почему – вот вопросы, на которые мы постараемся ответить в этой статье.

Фундаментальная теория инвестирования

Суть фундаментальной теории достаточно проста и заключается в следующем. У любого актива, утверждает эта теория, существует истинная стоимость (intrinsic value)<1>. Истинная стоимость актива определяется индивидуальными характеристиками его эмитента, состоянием отрасли, макроэкономическими перспективами и тому подобными фундаментальными факторами. Теория утверждает, что инвестор может найти истинную стоимость любого актива на основе тщательного анализа всех этих фундаментальных факторов. Ну а так скоро, как скоро истинная стоимость актива определена, все проблемы инвестора остаются в прошлом. Остается только сравнить истинную стоимость актива с его текущей рыночной ценой. Сделав это, инвестор сразу же поймет недооценен данный актив или переоценен, и проведет соответственно операцию покупки или, наоборот, короткой продажи актива. Получается, что вся фундаментальная теория инвестирования есть не что иное, как какая-то формула (или процедура) определения истинной стоимости актива. Давайте полюбопытствуем, какая формула используется в фундаментальной теории инвестирования для определения истинной стоимости обыкновенной голосующей акции.

<1> Иногда ее синонимично могут называть экономической стоимостью (economic value), справедливой стоимостью (fair value) или приведенной стоимостью (present value).

Сложно сказать, кто именно впервые предложил формулу для оценки истинной стоимости акций. С уверенностью можно утверждать только то, что окончательно она была оформлена в книге «Теория инвестиционной стоимости» Джона Бурра Уильямса, которая увидела свет в 1938 г.<2> Вот как выглядели рассуждения Уильямса. Держатель акции может получать доход из двух источников: 1) дивидендные платежи и 2) курсовая разница. Истинная стоимость должна отражать представления инвестора об этих двух источниках дохода. В соответствии с теорией фундаментального инвестирования каждый участник рынка должен непрерывно рассчитывать истинную стоимость обыкновенных акций (как, впрочем, и любых других активов). Рассчитывать же ее этот участник рынка должен следующим образом.

<2> См.: Williams John. The Theory of Investment Value. Boston: Harvard University Press,1938.

Обозначим через  D1, D2, …Dn  годовые выплаты дивидендов по обыкновенной акции. Текущая рыночная цена обыкновенной акции в моменты времени 1,2,…n, соответственно равна P0, P1,...Pn  (пусть время исчисляется в годах). Тогда предположим, что инвестор владеет акцией в течение года. В конце года он получает дивидендный платеж D1 и продает акцию за P1 денежных единиц. Если будущие потоки прибыли дисконтируются по годовой ставке процента r, то истинная стоимость акции будет равна

(1)

Предположим, что инвестор покупает акцию в конце первого года за   денежных единиц и держит ее до конца второго года. Тогда истинная стоимость акции будет равна

(2)

подставив в (1), получим

(3)

В общем случае для n лет выражение для нахождения истинной стоимости  акции принимает вид

(4)

Если же предположить, что n, то последний член формулы (4) обращается в ноль, и мы получаем

(5)

В предположении о том, что инвестор правильно использует<3> формулу (4), величина P0 является истинной ценой обыкновенной акции. В процентную ставку входит не только вознаграждение за отказ от текущего потребления, но и многие другие факторы. Так, например, ожидаемая политическая и экономическая ситуация в стране, качество менеджмента компании-эмитента и многие другие факторы.

<3> «Правильно использует» означает, что он подставляет истинные дивиденды, цену продажи и ставку дисконта в формулу (4).

Правило инвестирования в соответствии с фундаментальной теорией инвестирования выглядит следующим образом. Обозначим через Pi,t –  цену i-й ценной бумаги в момент времени t, а Vi,t истинную стоимость i-й ценной бумаги в момент времени t (i=1,2,…n, где n – количество ценных бумаг, обращающихся на рынке).

Фундаментальная теория утверждает, что инвестор, поступающий в соответствии со следующими тремя правилами, сможет получить прибыль или, по меньшей мере, ничего не потерять на фондовом рынке.

Правило покупки

Если текущая цена актива ниже его истинной стоимости, то такой актив называется недооцененным активом. В этой ситуации разумно приобрести актив, держать его некоторое время («некоторое» время» – это время необходимое рынку для исправления своей ошибки), а затем продать. Очень просто – покупаем дешево, а продаем дорого.

Если Pi,t<Vi,t, то мы покупаем i-ю ценную бумагу.

Правило бездействия

Если текущая цена актива равна его истинной стоимости, то такой актив называется правильно оцененным активом (активом, текущая цена которого истинна). С правильно оцененным активом лучше не связываться. Значительной прибыли от него в краткосрочном периоде времени инвестор не получит. Единственное. на что можно рассчитывать, – это получить нормальную среднерыночную ставку дохода. А раз так, то верно следующее утверждение.

Если Pi,t=Vi,t, то мы не проводим никаких операций с i-й ценной бумагой.

Правило продажи

Если текущая цена актива выше его истинной стоимости, то такой актив называется переоцененным активом. В этой ситуации разумно коротко продать актив, подождать некоторое время (пока цена актива не сравняется с его истинной стоимостью), а затем опять купить этот актив. Покрываем издержки короткой продажи и остаемся с «приварком».

Если Pi,t>Vi,t, то мы продаем i-ю ценную бумагу.

Итак, все очень просто. Как только текущая рыночная стоимость актива оказывается ниже его истинной стоимости, так сразу же необходимо покупать этот актив. Ведь рано или поздно (теория утверждает, что скорее рано, нежели поздно) участники рынка заметят свою ошибку и установят такую текущую рыночную стоимость актива, которая будет равна его истинной стоимости. И наоборот, как только текущая рыночная стоимость актива оказывается выше его истинной стоимости, так сразу же необходимо коротко продавать этот актив.

Инвестор, использующий эти три правила, всегда сумеет получить прибыль, конечно, если он в состоянии определить истинную стоимость инвестиционного инструмента точнее и раньше других участников рынка. Получение прибыли становится чем-то вроде сравнения текущей стоимости инвестиции с ее истинной стоимостью. Теперь становится очевидным, что если на рынке присутствует достаточно большое количество арбитражеров, то продажа переоцененных акций начнет снижать их цену, а покупка недооцененных акций начнет повышать их цену. Подобное изменение будет бесконечным так долго, как долго бесконечными будут отклонения текущей цены активов от их фундаментальной стоимости. Фундаментальная теория инвестирования предполагает, что арбитраж совершенен, то есть рано или поздно действия арбитражеров приводят к тому, что текущая цена актива становится равной фундаментальной стоимости актива.

К сожалению, три правила, описанные нами выше, являются намного более сложным и комплексным процессом, нежели утверждает формула (5) и сформулированные нами правила получения прибыли. Одна из важнейших проблем заключается в том, что никто не может абсолютно точно определить будущие потоки прибыли (будь то дивиденды по акциям или потоки прибыли от инвестиционного проекта компании). Прогнозы будущей прибыли никогда не делаются в форме известных наверняка величин. То же самое справедливо и по отношению к ставке дисконта, использующейся в формуле (5).

Другая проблема заключается в том, что риск и доходность ценной бумаги, а значит, и ее истинная стоимость, непрерывно изменяются во времени. Например, продажа большого количества ценных бумаг приведет к падению уровня цен, а покупка – к росту. Таким образом, инвестору придется непрерывно корректировать свои расчеты истинной стоимости. Процесс оценки обыкновенной голосующей акции в фундаментальной теории инвестирования можно проиллюстрировать на следующей схеме.

В предположение, что «невидимая рука рынка» будет действовать так, как это описано на вышеприведенной схеме, получается, что

То есть в каждый момент времени текущая цена любой акции должна быть примерно равна ее истинной стоимости. Получается, что на хорошо функционирующем фондовом рынке никто не может систематически получать спекулятивную прибыль от торговли ценными бумагами. Самая же эффективная стратегия на таком рынке – это стратегия «купи-и-держи» (buy-and-hold). Единственная прибыль, которую может рассчитывать получить инвестор, работающий на подобном рынке, – это нормальная ставка дохода.

Уверены, что уже достаточно продолжительное время часть читателей недоумевают – ради чего им приходится выслушивать все эти банальности. Прежде всего, нам было необходимо определить единую терминологию и понятийный аппарат, который мы будем использовать в дальнейшем. Кроме того, мы хотели напомнить о фундаментальной теории тем, кто ее подзабыл. Теперь наконец-то можно перейти к ответу на первый вопрос, поставленный нами в начале этой статьи: насколько хорошо работает фундаментальная теория инвестирования?
Ответить на этот вопрос нам поможет профессор Йельского университета Роберт Шиллер. Именно его перу  принадлежит наиболее известная серия исследований, посвященных несовершенству фундаментальной теории инвестирования<4>. Давайте познакомимся с результатами его работ.

<4> См.: Shiller R. Do Stock Prices Move Too Much to be Justified by Subsequent Changes in Dividends?// American Economic Review, 1981, Vol. 71, P. 421–436. Shiller R. The Use of Volatility Measures in Assessing Market Efficiency//Journal of Finance, 1981, Vol. 36, P. 291–304. Shiller R. Stock Prices and Social Dynamics. Brookings Papers on Economic Activity, 1984, Vol. 2, pp. 457–497. Shiller,R. Theories of Aggregate Stock Price Movements. Journal of Portfolio Management, 1984, Vol. 10, P. 28–37.Shiller R. Fashions, Fads, and Bubbles in Financial Markets. In Coffee J., Lowenstein L., Rose-Ackerman S. (eds.) Knights, Raiders&Targets: The Impact of the Hostile Takeover. New York: Oxford University Press, 1988. Shiller R. Market Volatility. Cambridge: MIT Press 1989. Shiller R. Market Volatility and Investor Behavior. American Economic Review, 1990, Vol. 80, P. 58–62. Shiller R. Speculative Prices and Popular Models. Journal of Economic Perspectives, 1990, Vol. 4, P. 55–65. Shiller R. Irrational Exuberance. Princeton: Princeton University Press, 2000.

Конец фундаментальной теории

Главная находка Шиллера теперь известна под именем чрезмерная изменчивость цен фондовых активов (excess volatility of stock prices). «Чрезмерная» – потому что эта изменчивость не может быть объяснена соответствующими изменениями в фундаментальных факторах. Напомним, что в соответствии с фундаментальной теорией инвестирования цены фондового актива должны изменяться только под влиянием фундаментальных факторов (в случае с обыкновенными голосующими акциями в качестве таковых выступают дивиденды и ставка дисконта). Вот Шиллер и решил проверить, так ли это на самом деле. Результаты проверки были опубликованны в журнале American Economic Review в 1981 г. Статья Шиллера  называлась «Может ли изменение цен акций быть объяснено соответствующими изменениями в дивидендах?»<5>. Анализируя результаты своего исследования, Шиллер пришел к выводу, что изменение стоимости акций не может быть удовлетворительно объяснено соответствующими изменениями в выплатах дивидендов, как, впрочем, и изменениями в реальных ставках процента. Отсюда следует, что изменение цен на реальных фондовых рынках происходит не только (а лучше сказать – не столько) под воздействием фундаментальных факторов.

<5> См.: Shiller R. Do Stock Prices Move Too Much to be Justified by Subsequent Changes in Dividends? //American Economic Review, 1980, Vol. 71, P. 421–436.

Но что это за факторы, на которые действительно реагируют фондовые цены? По мнению Шиллера, фондовый рынок чрезмерно реагирует на события из-за того, что инвесторы при планировании и проведении своих операций руководствуются не теорией рационального поведения, а своими предпочтениями, эмоциями и слепой верой в успех, часто игнорируя фундаментальные факторы. Но давайте пока оставим точку зрения Шиллера в стороне, а сами более подробно изучим результаты его работы.

В своей работе Шиллер проанализировал два временных ряда данных: 


1)

значения индекса Standart and Poor`s Composite Stock Price Index за период с 1871 по 1979 г.;

2)

значения индекса Dow Iones Industrial Average (DIIA) за период с 1928 по 1979 г.

После формирования этих двух временных рядов Шиллер рассчитал приведенную стоимость одного и другого индекса для каждого года, попавшего в его выборку<6>. Каким образом ему это удалось сделать? – спросит читатель. Используя хорошо известную формулу дисконтирования фундаментальной теории инвестирования – ответим мы. Но разве можно применить эту формулу к индексу? Конечно. Почему бы и нет? Ведь если верна идея о том, что истинная стоимость обыкновенной голосующей акции есть не что иное, как приведенные к настоящему времени потоки прибыли, которые ожидаются по ней в будущем, то та же идея должна сработать и для индекса.

<6> Другими словами, Шиллер рассчитал теоретическую (истинную) стоимость индекса, какой она должна была бы быть в соответствии с фундаментальной теорией инвестирования.

Что такое текущая рыночная цена индекса (т. е. его текущее значение)? Текущая рыночная цена индекса (в простейшем случае) – это просто средневзвешенная цена акций, которые входят в этот индекс. Что такое ожидаемые потоки прибыли по индексу? Ожидаемые потоки прибыли по индексу – это просто агрегированные потоки прибыли по всем акциям, входящим в него. Таким образом, фондовый индекс можно рассматривать как обыкновенную голосующую акцию (со сложным процессом ценообразования) и оценивать при помощи хорошо известной нам формулы.

Приведенная стоимость индекса в год (t) была рассчитана Шиллером по следующей формуле:

где
Vt – приведенная стоимость индекса в момент времени t (t = 1871, 1872, …1979 для S&P и t = 1928, 1929, …1979 для DIIA);
T – конечный период времени (1979 г. как для одного, так и для другого индекса);
 – момент выплаты очередного дивидендного платежа (например, для 1928 г. f =1929);
 – агрегированные дивиденды, выплаченные по акциям, входящим в индекс в момент времени f;
Pt – значение индекса в момент времени T.

Если теория фундаментального инвестирования выполняется на практике, то движение индекса должно точно (или хотя бы примерно) совпадать с динамикой его теоретической (истинной) стоимости. На следующих двух графиках читатель имеет возможность увидеть, насколько эта идея соответствует реальности. Сплошная линия на графике обозначает реальные значения индексов (линия р), а пунктирная линия – их теоретические значения (линия р*) в каждый год.

Реальное и теоретическое (истинное) значение индекса
Standard and Poor`s Composite Stock Price за 1871–1979 гг.

Источник: Shiller R. Do Stock Prices Move Too Much to be Iustified by Subsequent Changes in Dividends? // American Economic Review, 1981, Vol. 71, P. 421–436.

Реальное и теоретическое (истинное) значение индекса DIIA за 1928–1979 гг.

Источник: Shiller R. Do Stock Prices Move Too Much to be Iustified by Subsequent Changes in Dividends? // American Economic Review, 1981, Vol. 71, P. 421–436.

Как хорошо видно по графикам, истинная стоимость индекса не очень часто совпадает с реальной ценой индекса. «Не очень часто» – это еще мягко сказано! Реальная изменчивость индекса в 5-13 раз превышает его теоретическую изменчивость. Подобное «ненормальное» поведение цен Шиллер объясняет модами (fashions), увлечениями (fads) и пузырями (bubbles), которые, по его мнению, периодически возникают на фондовом рынке.

Всем известны моды на одежду, увлечения той или иной торговой маркой – в том же значении эти слова можно употреблять и по отношению к фондовому рынку. Только в случае с фондовым рынком следует заменить товары ценными бумагами или какими-то иными активами. По мнению Шиллера, на фондовом рынке моды и увлечения на ценные бумаги создаются и распространяются средствами массовой информации (т. е. так же, как создается мода на новый фасон одежды). Мода превращается в ценовой пузырь, если информация о привлекательности той или иной ценной бумаги начинает передаваться через цены – операторы рынка оказываются вовлеченными «в игру» только лишь наблюдаемыми ими увеличениями или падениями цен. Пузырь – это результат активного стадного поведения участников рынка. Причем, естественно, это стадное поведение носит иррациональный характер – оператор чаще всего даже не пытается найти рациональное (читай – фундаментальное) объяснение наблюдаемому росту или падению уровня цен и начинает проводить операции с ценными бумагами в направлении текущего тренда, своими операциями еще больше раздувая пузырь цен. Шиллер считает, что только такими чисто психологическими, иррациональными реакциями операторов рынка и может быть объяснена чрезмерная изменчивость цен фондовых активов.

Но почему инвесторы так себя ведут? И даже если они в действительности так себя и ведут, может ли это объяснить столь значительное отклонение реальных цен от их истинных значений? На эти вопросы мы пока не готовы ответить.

Прошло совсем немного времени после публикации первых работ Шиллера, прежде чем в научных журналах было опубликовано целое семейство работ, в которых критиковалась методика Шиллера и ставились под сомнения результаты его исследования<7>. Однако, несмотря на все свои попытки, эти работы так и не сумели полностью объяснить, почему цены фондового рынка обладают столь высокой изменчивостью.

<7> См. наиболее известные: Flavin M. Excess Volatility in the Financial Markets: A Reassessment of the Empirical Evidence. // Journal of Political Economy, 1983, Vol. 76, З. 921–956. Kleidon A. Variance Bounds Tests and Stock Price Valuation Models. // Journal of Political Economy, 1986, Vol. 76, P. 953–1001. Marsh T., Merton R. Dividend Variability and Variance Bounds Tests for the Rationality of Stock Prices. // American Economic Review, 1986, Vol. 76, P. 483–498.

Шиллер наносит новый удар

В 2000 г. Шиллер публикует абсолютно новое масштабное исследование цен и доходностей американского фондового рынка<8>. Идеи Шиллера не претерпели сколько-нибудь значительных изменений за 20 лет, что прошло с момента опубликования его первой работы. Он по-прежнему полагает, что цены фондового рынка чрезмерно изменчивы, и эта изменчивость не может быть объяснена в рамках фундаментальной теории инвестирования. Более того, с годами разрыв между фундаментальной, истинной стоимостью активов и их реальной ценой не только не сокращается, но возрастает!

<8> См.: Shiller R. Irrational Exuberance. Princeton: Princeton University Press, 2000.

Можно относительно легко (по-крайней мере, при наличии нужной статистики) провести следующий анализ. Взять 500 компаний. Затем подсчитать агрегированную прибыль, которая была получена этими 500 компаниями в каждый год в течение последних 129 лет. Нанести этот ряд данных на график. А потом на том же графике нанести агрегированную текущую рыночную стоимость этих 500 компаний за тот же промежуток времени. Не то чтобы кто-то требовал совпадения этих двух рядов данных – вовсе нет. Но мы должны обнаружить хотя бы более или менее их синхронное движение. Ведь если текущая стоимость акции полностью основана на потоках прибыли, ожидаемых по ней, то и текущая стоимость компании должна отражать прежде всего текущие и будущие потоки прибыли, которые генерируют ее активы. Давайте посмотрим, что получилось у Шиллера, когда он провел подобные расчеты по акциям, входящим в индекс S&P 500.

Цены акций и прибыли по акциям, входящим в индекс S&P Composite Stock Price Index, 1871–2000 гг.
Значение S&P Composite Stock Price Index       Прибыли по S&P Composite Stock Price IndexГоды

Источник: Shiller R. Irrational Exuberance. Princeton: Princeton University Press, 2000.

На графике отлично видна наша старая знакомая – чрезмерная изменчивость цен. Более того, с годами она выглядит все лучше и лучше. Вы только взгляните на резкое увеличение разрыва между ценами и прибылями, которое начинает происходить с конца 90-х годов прошлого века! Как и чем все это может быть объяснено? Почему по графику не видно, чтобы текущее значение индекса в каждый момент времени отражало будущие потоки прибыли по индексу? Единственное, что еще можно (с большим трудом и далеко не всегда) уловить, так это отражение текущих потоков прибыли. Причем с тем, как график приближается к нашим дням, и эта последняя связь оказывается все более и более размытой и наконец почти полностью теряется.

Еще более любопытные результаты были получены Шиллером, когда он  подсчитал за период в 119 лет по большой выборке компаний значение их общего агрегированного коэффициента P/E (price/earnings ratio). Оказалось, что максимальные значения коэффициента по выборке наблюдались в годы наиболее значительных кризисов на американском фондовом рынке. 

Динамика коэффициента P/E на американском фондовом рынке,1881–2000

                 Коэффициент P/E

Годы

Источник: Shiller R. Irrational Exuberance. Princeton: Princeton University Press, 2000.

Только взгляните, насколько чрезмерно изменчиво значение коэффициента P/E! Прибыли компаний так изменяться не могут! Чрезмерная изменчивость цен – вот истинный виновник такой нестабильности коэффициента.

Кто-то из читателей может тешить себя мыслью о том, что, возможно, чрезмерная изменчивость цен обнаружена только на американском фондовом рынке. Напрасные надежды. Еще в 1992 г. ДеЛонг и Бехт проводят аналогичное исследование по немецкому фондовому рынку и обнаруживают на нем чрезмерную изменчивость цен на периоде времени с 1876 по 1990 г.<9> Годом позже ДеЛонг и Гроссман проводят такое же исследование по данным английского фондового рынка за период с 1870 по 1990 г. и обнаруживают, что цены на нем также обладали чрезмерной изменчивостью в смысле Шиллера<10>. И такая чрезмерная изменчивость наблюдается в ценах развитых фондовых рынков! Какой же чрезмерной изменчивостью должны обладать цены активов обращающихся на развивающихся рынках!

<9> См.: DeLong B., Becht M. «Excess Volatility» in the German Stock Market, 1876–1990. Unpublished manuscript, Harvard University, 2000.
<10> См.: DeLong B., Grossman R. «Excess Volatility» on the London Stock Market, 1870–1990. Unpublished manuscript, Harvard University, 1993.

Теперь у фундаментальной теории инвестирования остается одна-единственная лазейка. Фундаментальная теория утверждает, что только фундаментальные факторы оказывают влияние на движение цен в экономике. Но кто сказал, что простое дисконтирование потоков прибыли обязательно учитывает все фундаментальные факторы? Может быть, известная нам формула (5) учитывает лишь небольшой процент фундаментальных факторов. Отсюда и ее неспособность объяснить наблюдавшуюся нами изменчивость цен. К несчастью (для фундаментальной теории, такое объяснение не проходит. Давайте узнаем почему.

Про апельсины

Давайте еще раз вернемся к основе основ современной фундаментальной теории инвестирования –  текущая рыночная стоимость любого актива обращающегося на фондовом рынке в каждый момент времени, должна отражать фундаментальное положение дел внутри компании-эмитента, отрасли и экономики в целом. Чуть выше мы уже убедились в том, что современные фондовые рынки не очень хорошо справляются с этой задачей. Но, как уже было сказано выше, проверка проводилась при помощи грубого инструментария формулы дисконтирования. Кроме того, дополнительные проблемы может создавать выбранный для тестирования теории актив – фундаментальная теория проверялась на индексе, а не на отдельно взятом активе. Давайте избавимся от этих недостатков и посмотрим, может ли фундаментальная теория объяснить движение цены отдельного актива. При этом для чистоты эксперимента возьмем не обыкновенную голосующую акцию, а какой-то другой актив.

Именно так и поступил Ричард Ролл в далеком 1984 г., когда решил попытаться объяснить движение фьючерсного контракта на замороженный апельсиновый сок при помощи фундаментальной теории инвестирования<11>. Почему был выбран такой странный актив, как фьючерсный контракт на замороженный апельсиновый сок? По-мнению Ролла, этот актив обладает очень простым процессом ценообразования, что повышает наши шансы на качественную проверку фундаментальной теории. Простота ценообразования подобного фьючерсного контракта является следствием того факта, что на промежутке в 12 месяцев главным фактором, определяющим его цену, является погода<12>. Как только «ударяют» заморозки – цены фьючерсных контрактов должны подлетать вверх и наоборот, хорошая погода должна обесценивать фьючерсный контракт (кому нужен наш замороженный сок, когда на рынке навалом свежих апельсинов). Анализ влияния погоды на цену фьючерсного контракта упрощался еще и тем фактом, что 98% всех апельсиновых деревьев в США  находится в Орландо во Флориде. В дополнение к погоде Ролл собирает все возможные фундаментальные факторы, которые хотя бы теоретически могли влиять на цены фьючерсных контрактов. И что же?! На основе всей этой информации Роллу в каждый момент времени удается объяснить менее 10% изменений цены фьючерсного контракта на замороженный апельсиновый сок. Чем же можно объяснить оставшиеся 90% изменения цен?  Что пораждает эту чрезмерную изменчивость цен? Вот вопросы, на которые мы теперь должны получить четкий ответ.

<11> См.: Roll R. Orange Juice and Weather. // American Economic Review, 1984. Vol. 74, P. 861–880.
<12> Обычные факторы ценообразования – спрос и предложение – в случае с фьючерсным контрактом на замороженный апельсиновый сок отказываются работать. Спрос на апельсиновый сок в США является достаточно стабильной вещью и не существенно изменяется на таких краткосрочных промежутках времени, а предложение апельсинового сока нельзя быстро увеличить из-за срока первого плодоношения апельсинового дерева (это как минимум 5–10 лет от момента посадки дерева).

Также по этой теме: