Применение модели О’брайена в управлении операционным левериджем

Ласкина Л.Ю.,
к. э. н., доцент
Санкт-Петербургского
 Государственного университета
низкотемпературных и пищевых технологий

Практически все фирмы могут регулировать уровень операционного левериджа независимо от отраслевой принадлежности. Модель, разработанная американским учёным Т. О’Брайеном, демонстрирует взаимосвязь операционного левериджа и стоимости капитала при различных бюджетах капиталовложений. В настоящей статье предлагается адаптация этой модели к российским условиям.

Управление операционным левериджем заключается, прежде всего, в контроле за динамикой расходов. Воздействовать на уровень операционного левериджа (DOL) можно, управляя как постоянными, так и переменными операционными затратами, а также меняя объём реализации. При управлении постоянными затратами необходимо учесть, что их высокий уровень в значительной мере определяется отраслевыми особенностями основной деятельности.

Постоянные затраты консервативны, поэтому предприятия, имеющие высокий DOL, теряют гибкость в управлении издержками. Резервом может быть сокращение расходов по управлению, сокращение ряда потребляемых коммунальных услуг. К продаже внеоборотных активов для сокращения постоянных затрат и снижения амортизационных отчислений прибегают лишь в крайнем случае. Однако на каждом предприятии имеются возможности снижения суммы и удельного веса постоянных затрат.

При управлении переменными затратами ориентиром должно быть обеспечение постоянной экономии. Сокращение переменных затрат ведёт к увеличению валовой маржи, что обеспечит прирост операционной прибыли.

Практически все фирмы в любой отрасли могут регулировать уровень операционного левериджа. Инвестируя в основные средства, фирма может выбрать различную 1 Леверидж (от англ. leverage) – соотношение вложений капитала в ценные бумаги с фиксированным доходом (облигации, привилегированные акции) и вложений в ценные бумаги с нефиксированным доходом (обыкновенные акции). Производственный (операционный) леверидж – соотношение постоянных и переменных расходов компании и влияние этого отношения на прибыль до вычета процентов и налогов. Финансовый леверидж – соотношение заёмного капитала и собственного капитала компании.

Формулирование понятия операционного левериджа возникло первоначально при формировании бюджетов капитальных вложений [1; 2].

технологию, что влияет на соотношение переменных и постоянных затрат. Уровень  операционного левериджа также будет меняться.

Т. Дж. О’Брайен в 1989 г. предложил модель, позволяющую оценить взаимосвязь операционного левериджа со стоимостью капитала при различных бюджетах капиталовложений [3].

Им были введены следующие обозначения:  – уровень операционного левериджа в базовом случае, до осуществления капиталовложений;  – уровень операционного левериджа после осуществления капитальных вложений.

где   безрисковая ставка, %;  – стоимость капитала до и после осуществления капитальных вложений, %.

Формула (1) означает, что стоимость капитала фирмы в новых условиях зависит от соотношения DOL в прежних и новых условиях, а также от безрисковой ставки и стоимости капитала в прежних условиях.

Соотношение  означает, во сколько раз уровень операционного левериджа в новых условиях отличается от этого индикатора в прежних условиях. Разность между  и   показывает, на сколько стоимость капитала отличается от безрисковой ставки. Для иллюстрации взаимосвязи уровня операционного левериджа и стоимости капитала при осуществлении капитальных вложений рассмотрим пример.

Пусть выручка от продаж предприятия «Альфа» за 2008 г. составила 1200 тыс. долл., переменные затраты – 600 тыс. долл., постоянные затраты – 400 тыс. долл. Таким образом, операционная прибыль  долл. и  Стоимость капитала предприятия составляет 16%, безрисковую ставку примем на уровне 8%. Стоимость фирмы равна   Рассмотрим на примерах А, В и С, как будет изменяться  уровень операционного левериджа при различных бюджетах капитальных вложений, что влияет на соотношение постоянных и переменных затрат (табл. 1).

В варианте А переменные затраты выросли до 700 тыс. долл., постоянные снизились на 50 тыс. долл., следовательно, операционная прибыль снизилась и составила 150 тыс. долл., уровень операционного левериджа вырос до 3,33. В формуле (2) видим, что стоимость капитала увеличилась до  Новая стоимость капитала возросла из-за увеличения DOL. Стоимость капитала выше, чем в базовом варианте, соответственно, стоимость фирмы в рассматриваемом варианте снижается. Варианты B и С свидетельствуют, что рост постоянных затрат с одновременным снижением переменных издержек не всегда приводит к увеличению производственного риска, оценкой которого является уровень операционного левериджа. Хотя в данном варианте постоянные затраты выросли и переменные снизились относительно первоначального уровня,  Это объяснимо, так как уровень операционного левериджа зависит в основном от соотношения постоянных затрат и прибыли:

и поэтому DOL будет настолько больше 1, насколько больше будет данное соотношение.

Операционный леверидж в рассматриваемом варианте снизился благодаря увеличению операционной прибыли. Новая стоимость капитала в варианте С составит  13,6%. Стоимость фирмы возрастёт до 2306 тыс. долл. Таким образом, операционный леверидж может служить одним из инструментов для снижения стоимости капитала компании.

В данной модели не принимается во внимание, за счёт каких источников будет осуществляться финансирование капитальных вложений. На примере лесозаготовительного предприятия рассмотрим, как влияет источник финансирования на уровень операционного левериджа.

Одной из главных задач лесозаготовительных предприятий является переоснащение леспромхозов на базе современных лесозаготовительных комплексов. Потребность лесозаготовительных предприятий в обновлении основных производственных фондов может быть осуществлена за счёт различных источников. Удобен лизинг или кредит.

Преимущества лизинга заключаются в том, что лизингополучатель вправе относить лизинговые платежи к расходам на производство и реализацию. Приобретение основных средств в лизинг позволяет предприятиям всех отраслей уменьшить налог на прибыль и налог на имущество [4]. Лизинговая компания является профессиональным покупателем основных средств и берёт на себя проблемы, возникающие при покупке основных средств (доставка, таможня, монтаж, страхование).

В отличие от лизинга, если имущество приобретается за счёт кредита, оно становится сразу собственностью предприятия. Предприятие начисляет амортизационные отчисления и платит налог на имущество, которые влияют на формирование операционной прибыли. В отличие от лизинга к норме амортизации не применяется коэффициент ускорения амортизации (при лизинге можно использовать коэффициент ускорения не более 3). При использовании кредита банка для приобретения основных средств предприятие сталкивается с приобретением, доставкой, растаможиванием, монтажом.

В последнее время большинство леспромхозов прибегает к лизингу, поскольку оборудование для заготовки является достаточно ликвидным, на него постоянно есть спрос. Это означает, что лизинговая компания, заключая договор лизинга, уверена: если по каким-то причинам лизингополучатель перестанет выполнять обязательства, то имущество можно будет изъять у неисполнительного клиента и впоследствии быстро продать на вторичном рынке.

Лесозаготовительное предприятие ОАО «УП ЛПХ» приобретает лесозаготовительный комплекс, состоящий из харвестера САТ-320 и форвардера САТ-574. Приобретение комплекса позволяет предприятиям существенно увеличить объём заготовки. Стоимость комплекса 16 200 тыс. руб., срок полезного использования 5 лет. Рассмотрим, как повлияет на прибыль до вычета процентов и налогов (операционную прибыль) приобретение лесозаготовительного комплекса при использовании различных способов финансирования. Для сравнения затрат по лизингу и кредиту необходимо использовать сопоставимые условия кредитования. Пусть ставка по заёмным средствам 20% годовых, срок 3 года.

Лизинговые платежи составят за весь срок финансового лизинга 21 825 тыс. руб. (7275 тыс. руб. в год). Практика показала, что объём заготовки древесины при использовании лесозаготовительного комплекса увеличивается в среднем на 20%. В свою очередь изменится величина постоянных и переменных затрат. Более того, внедрение комплекса позволяет снизить удельные переменные затраты. В табл. 2 представлено влияние приобретения лесозаготовительного оборудования на финансовые результаты лесозаготовительного предприятия.

В результате роста объёма реализации на 20% и изменения структуры затрат прибыль от продаж при использовании лизинга возросла в 3 раза, а в 3,35 раза – при использовании кредита, чистая прибыль также увеличилась. Следствием этого является снижение уровня операционного левериджа (табл. 3).

Для оценки влияния приобретения лесозаготовительного комплекса на стоимость капитала необходимо произвести перерасчёт к одинаковому объёму заготовки. Только в этом случае возможно сравнить уровни операционного левериджа. Известно, что стоимость капитала предприятия в базовом варианте составляет 16% (табл. 4).

Стоимость капитала при использовании лизинга для финансирования инвестиционного проекта выше, чем при использовании кредита. Это объясняется различным учётом затрат для налогообложения.

Предложенная методика оценки стоимости капитала может быть рекомендована инвесторам на этапе экспертизы сделок в качестве ставки дисконтирования для оценки эффективности инвестиционного проекта.

Литература
1. Бригхем Ю., Гапенски Л. Финансовый менеджмент: Полный курс: В 2 т. / Пер. с англ. – СПб.: Экономическая школа, 1997.
2. Ковалёв В.В. Финансовый менеджмент: теория и практика. – М.: Проспект, 2006.
3. O’Brien T.J. Operating Leverage in Cost Reduction Capital Budgeting Proposals: A Rigorous and Practical Approach // Journal of Finance. – 1989. – September.
4. Федеральный закон от 18.07.2005 № 90-ФЗ «О лизинге».