Главная    Интернет-библиотека    Финансы    Управление финансами публичных компаний    Денежная рентабельность инвестиций CFROI®1

Денежная рентабельность инвестиций CFROI®1

05.05.2015

Денежная рентабельность инвестиций CFROI®1

Опубликовано в журнале "Финансовый менеджмент" №2 год - 2009

Черемушкин С.В.,
к. э. н., доцент,
Мордовский государственный
Университет им. Н.П. Огарева;

Понкрашкина Г.А.,
Мордовский государственный
Университет им. Н.П. Огарева

ФИРМА – ПОРТФЕЛЬ ПРОЕКТОВ
В основу методологии CFROI® положены представления о фирме как о собрании проектов. Эти проекты имеют различные моменты запуска и сроки жизни, а также уровни доходности. В целях анализа они представляются как один сводный проект, который генерирует денежные потоки на протяжении полезного срока жизни активов, в которые были обращены инвестиции (рис. 1).

Если рассматривать фирму через призму инвестиционных проектов, то требуется провести привычную оценку их эффективности с использованием таких показателей, как NPV и IRR. Бухгалтерские критерии типа прибыльности и рентабельности не могут показать успех в реализации этих агрегированных проектов. Проблема состоит лишь в том, что у нас нет информации о вложенных инвестициях и денежных потоках. Но эта проблема может быть решена сравнительно небольшими усилиями по преобразованию показателей финансовой отчетности.

На основе отчета о прибылях и убытках можно получить сведения о денежных потоках, генерируемых портфелем инвестиционных проектов, а в балансе можно обнаружить более или менее точную величину инвестиций в этот портфель. В общем-то это все, что требуется для инвестиционного анализа. Теперь можно переходить к расчету NPV, IRR, MIRR и т. п. Единственная проблема – определить ставку дисконтирования и реинвестирования.

 

(1) Статья подготовлена при поддержке гранта Президента РФ для молодых российских ученых – кандидатов наук МК- 007.2008.6

.

Обычно в ее роли выступает WACC – средневзвешенные затраты на капитал [2; 5].

CFROI®
Показатель основывается на гипотезе финансовой теории о том, что рынок капитала больше всего ценит способность компании генерировать денежные потоки и представляет собой своеобразную внутреннюю норму доходности IRR, адаптированную для оценки уже осуществленных инвестиций в компанию. Он был разработан HOLT Value Associates.

Основная идея, лежащая в основе CFROI®, – измерить скорректированные на инфляцию денежные потоки в пользу всех владельцев капитала и сравнить их со скорректированными на инфляцию историческими инвестициями, вложенными в бизнес, с помощью внутренней нормы доходности, учтя при этом остаточную стоимость неамортизируемых активов.

Модель CFROI® состоит из четырех составляющих:
1. GI – Gross Investment (валовые инвестиции).
2. GCF – Gross Cash Flow (валовой денежный поток).
3. Non-Depreciable Assets (неамортизируемые активы).
4. Assets Life (экономический срок жизни активов).

Существует два основных метода расчета CFROI® (они будут изложены ниже), и оба используют все те же перечисленные выше элементы.

Этапы расчета CFROI®:
- перевод данных бухгалтерской отчетности в экономические понятия с помощью корректировок.

Определяются значения четырех вышеназванных элементов. Все они олицетворяют собой инвестиционные денежные потоки;
- на основе полученных значений определяется внутренняя норма доходности (IRR или скорректированная IRR).

А теперь перейдем к подробностям расчета приведенных выше элементов модели.

ВАЛОВЫЕ ИНВЕСТИЦИИ
Это вложения компании в активы, в тот самый портфель инвестиционных проектов, о котором мы говорили выше. Величина валовых инвестиций  определяется на основе стоимости чистых активов, к которым добавляется накопленная амортизация. Кроме того, полученная скорректированная экономическая величина активов увеличивается на инфляцию, произошедшую с момента формирования активов. Тем самым устанавливается стоимость инвестированного капитала за все время существования компании.

Из величины совокупных бухгалтерских активов вычитаются недолговые обязательства. Понятия «долг» и «обязательства» неравнозначны. Долг – это заимствованные денежные средства, тогда как обязательства – это возможное принесение в жертву будущих экономических выгод,  возникающее вследствие принятия организацией текущих обязанностей о передаче активов или предоставлении услуг в будущем в результате сделок или событий.

Недолговые обязательства – такие обязательства, которые возникают не вследствие заимствований, а по иным причинам, например обязательства по судебным искам, гарантийные обязательства, обязательства по устранению экологического ущерба. Недолговые текущие обязательства представлены обычно счетами к оплате (accounts payable) и начислениями (accruals).

С экономической точки зрения инвестиции состоят не только из материальных, но и из неосязаемых активов. К ним в первую очередь относится гудвилл. Поскольку гудвилл по новым правилам US GAAP и IFRS ежегодно тестируется на обесценение, то его балансовая величина может быть меньше его исторической суммы. Чтобы получить инвестированную в гудвилл величину, потребуется восстановить обесценения гудвилла за определенный промежуток времени в прошлом. Это требуется сделать, для того чтобы прийти к величине инвестированного в бизнес капитала. Впрочем, восстановление обесценений распространяется и на физические долгосрочные активы.

Также требуется капитализировать величину НИОКР за всю обозримую историю компании. Или, по крайней мере, лет за пять, поскольку за это время они обычно амортизируются, хотя это вопрос принятой в организации политики управленческого учета. Могут капитализироваться и иные  расходы, которые реализуют свой потенциал не в текущем периоде, а в течение продолжительного  периода времени (расходы на рекламу, обучение и т. п.). Перечисленные поправки – это лишь малая толика того, что можно применить к бухгалтерским статьям. Уместны любые корректировки, используемые при расчете EVA: корректировки к отложенным налогам, пенсионным обязательствам, методам учета запасов (если используется ЛИФО), элиминирование прибылей и убытков от держания активов, устранение искажающего воздействия переоценок, капитализирование расходов по реорганизации.

Лишь устранив все существенные бухгалтерские искажения, можно быть уверенным, что найдены денежно-потоковые величины инвестированного капитала и операционного дохода, которые позволяют определить действительное состояние процесса создания или разрушения стоимости компании. Вместе с тем корректировками не следует злоупотреблять. Каждая корректировка должна быть оправданной с точки зрения здравого смысла и применяться на систематической основе. В противном случае могут возникнуть подозрения о целенаправленном манипулировании показателем.

ПОПРАВКА НА ИНФЛЯЦИЮ
Величину валовых инвестиций необходимо привести к ценам текущего периода. Бухгалтерская стоимость активов увеличивается на инфляцию, произошедшую с момента их приобретения.

Необходимо учесть, что поправка на инфляцию требуется не для того, чтобы выявить точную стоимость активов в момент оценки. Вовсе нет. Смысл состоит в том, чтобы определить величину капитала, с которым расстались инвесторы в момент капитализации своего имущества в бизнес [8]. А для этого нужна текущая покупательная способность. Если оценивать инвестиции по ценам десятилетней давности, а операционный денежный поток выражать в текущих ценах, то показатели окажутся несопоставимыми, и это не замедлит сказаться на результатах анализа. Все стоимостные показатели должны быть приведены к ценам одного года.

ВАЛОВЫЕ ОСНОВНЫЕ ФОНДЫ (GROSS PLANT)
Центральная часть валовых инвестиций. Property Plant & Equipment (PP&E)(1) – это здания, сооружения, оборудование. Именно их требуется в первую очередь привести к текущим ценам. В расчет принято включать скорректированные валовые основные фонды. Из состава валовых основных фондов исключают неамортизируемые долгосрочные активы (земельные участки). Их включают в состав ликвидационной стоимости бизнеса. В состав валовых основных средств также не входят нематериальные активы, гудвилл, капитализированный лизинг и капитализированные затраты на НИОКР. Понятие валовых основных фондов Gross Plant используется в противовес неамортизируемым активам и обозначает общую величину амортизируемых активов, объединяя в себе здания и производственное оборудование. Для расчета валовых основных фондов в модели CFROI® требуется вычесть из бухгалтерской статьи «Основные средства» (PP&E) земельные участки, расходы на улучшения в земельных участках (они приводят к увеличению их стоимости и капитализируются), а также незавершенное строительство (construction in progress)(2):

 

Adjusted Gross Plant = Gross Property Plant & Equipment (PP&E) –
– Land & Improvements – Construction In Progress. (1)

 

(1) Property Plant and Equipment – статья американского или европейского баланса, аналогичная российской «Недвижимость и оборудование». Бухгалтерская статья «PP&E» включает в свой состав Land, Building и Machinery and Equipment.
(2) Объекты незавершенного строительства не участвуют в операционной деятельности, а потому исключаются из валовых инвестиций. Кроме того, они еще не начали приносить дохода, а поэтому на них не начисляется амортизация, и, следовательно, относятся к неамортизируемым активам.

 

СРОК ЖИЗНИ АКТИВОВ
Объекты основных средств приобретаются в различное время и рассчитаны на различные сроки эксплуатации. Поэтому срок жизни активов нередко определяется как средняя величина в упрощенном порядке. Скорректированная совокупная стоимость амортизируемых активов (Adjusted Gross Plant) делится на величину годовых расходов на амортизацию (DDA) [11]:

Asset Life = Adjusted Gross Plant/Annual DDA Expenses. (2)

Конечно, результат этой операции дает лишь примерное представление о жизненном цикле бизнеса. Скорее всего, оно будет очень сильно отличаться от действительного положения вещей, поскольку изношенные активы замещаются новыми за счет средств амортизационного фонда. Но в рамках денежнопотоковой методологии CFROI® использование средств амортизации на замену активов рассматривается как новая инвестиция, то есть под жизненным циклом активов понимается период, в течение которого они будут генерировать денежный поток до полного износа.

Также срок жизни активов (Asset Life) можно рассчитать, сложив возраст активов (Asset Age) и оставшийся срок жизни активов (Remaining Life of Assets):

Asset Life = Asset Age + Remaining Life of Assets. (3)

При этом возраст активов рассчитывается как отношение накопленной амортизации к величине годовых расходов на амортизацию, а оставшийся срок жизни рассчитывается как отношение балансовой стоимости амортизируемых активов к величине годовых расходов на амортизацию.

Оба варианта должны дать примерно одинаковый результат, поскольку скорректированная стоимость амортизируемых активов включает в себя как их балансовую стоимость, так и накопленную амортизацию. То есть это две версии одной формулы. Разница может возникнуть только из-за несимметричного применения корректировок. Необходимо брать весь срок жизни активов, начиная с момента осуществления инвестиций до их полной амортизации.

ПРОДОЛЖИТЕЛЬНОСТЬ ЖИЗНИ СТРАТЕГИЧЕСКОЙ ИНВЕСТИЦИИ
Продолжительность жизни стратегической инвестиции устанавливается различными способами в зависимости от особенностей конкретного бизнеса и применяемых стратегических установок. Ее нельзя определить навскидку. Это предмет подробного и тщательного анализа. В добывающих отраслях период жизни инвестиций в предприятие начинается с момента разработки  месторождения и заканчивается при исчерпании запасов природных ресурсов.

Продолжительность эксплуатации месторождения зависит от разведанных запасов ресурсов и от темпов добычи.

В отдаленном будущем эти величины в значительной степени неопределенны.

В большинстве случаев продолжительность жизни предприятия можно связать с предполагаемым периодом эксплуатации стратегических основных фондов, полный износ которых сделает невозможным дальнейшее продолжение бизнеса.

В капиталоемких отраслях восстановление основных фондов посредством амортизации может оказаться делом проблематичным из-за высокой стоимости оборудования. Для решения проблемы износа потребуются новые инвестиции, сопоставимые по масштабу и значению с первоначальными стратегическими. Они могут направляться на полную замену оборудования, техническое и технологическое перевооружение, строительство новых заводов, ввод новых мощностей и т. п.

Выход на новые рынки, открытие нового филиала, запуск новой производственной линии – все это типичные примеры стратегических решений. Бухгалтерские критерии не позволяют четко классифицировать инвестиции (активы компании) на стратегические и поддерживающие. Стратегические инвестиции следует оценивать самостоятельно как генерирующие активы. Такой подход не представляет особой сложности, но применим лишь при условии четкого представления о выгодах, извлекаемых из группы генерирующих активов [1].

Текущие активы, как уже неоднократно отмечалось, сами по себе инвестициями не являются. В качестве таковых признается лишь оборотный капитал.

Поскольку они потребляются в течение одного года, то на срок жизни инвестиций почти никакого воздействия не оказывают.

Как уже отмечалось, срок жизни активов нередко определяется в упрощенном порядке: скорректированная совокупная стоимость амортизируемых активов (Adjusted Gross Plant) делится на величину годовых расходов на амортизацию (DDA):

AssetsLife = AdjustedGrossPlant/AnnualDDAExpenses. (4)

Однако за этим скрывается масса неучтенных нюансов. Во-первых, различные виды бизнеса опираются в большей степени либо на материальные, либо на нематериальные активы, либо даже на экономический срок жизни НИОКР. Например, в компьютерном и софтверном бизнесе материальные активы ровным счетом ничего не говорят о возможности компании выжить в конкурентной среде. По большому счету успех и выживаемость компании зависит от ожидаемого срока действия конкурентных преимуществ по патентам и НИОКР, новым разработкам и технологиям. Как только меняется поколение компьютерной техники, требуется менять и оборудование. В таких случаях логичнее исчислять срок службы на основании нематериальных активов и их амортизации, либо на основании срока действия конкурентных преимуществ. Расчет должен быть максимально корректным и учитывать все «но».

Во-вторых, в расчет должны приниматься валовые основные фонды после того, как к ним добавлена накопленная амортизация, но до корректировки на инфляцию, поскольку амортизационные расходы начисляются на историческую стоимость данных активов. Применение формулы после корректировки на инфляцию может сильно завысить предполагаемый срок жизни активов. В-третьих, из валовых основных фондов должны быть исключены все неамортизируемые статьи, поскольку это опять же действует в сторону неоправданного завышения срока службы оборудования и сооружений.

СРЕДНИЙ ВОЗРАСТ АКТИВОВ
Для того чтобы скорректировать валовой капитал на инфляцию, необходимо знать возраст валовых основных фондов. Точную величину возраста активов установить непросто. Подобного учета не ведется. Но приблизительные оценки все же доступны. Поскольку текущие активы приобретаются и потребляются в рамках одного года, ими можно пренебречь. Нужно знать только возраст фиксированных (внеоборотных) активов. Самый простой и, наверное, единственный легкий способ установить его – разделить накопленную амортизацию на величину текущих расходов на амортизацию [8]:

Понятно, что полученное значение может оказаться весьма и весьма приблизительным. Если с накопленной амортизацией особых проблем нет (по выбывшим и полностью самортизированным активам накопленная амортизация сокращается при их списании), то с текущими расходами по амортизации следует проявлять осторожность. Именно они могут увести далеко от искомой величины, омолодив активы или излишне состарив активы. Их воздействие направлено не только на знаменатель, но и на числитель. Ведь накопленная амортизация – это не что иное, как сумма прошлых расходов на амортизацию по еще не списанным основным фондам. Решающую роль здесь играют различия в предполагаемых сроках службы старого и нового оборудования, зданий и сооружений. Дело в том, что большие расходы по амортизации могут быть следствием недавнего приобретения объектов основных средств большой стоимости и с короткими сроками службы.

Длинные сроки эксплуатации нового оборудования в сочетании с короткими сроками эксплуатации старого приведет к завышению расчетного возраста активов в сравнении с реальным, что искусственно состарит активы. Длинные сроки эксплуатации старого оборудования в сочетании с короткими нового, напротив, приведет к занижению расчетного возраста активов в сравнении с реальным, что искусственно омолодит активы. Доля молодых активов также не остается безучастной.

Чем больше молодых активов, тем меньше их возраст. Но это влияние оказывает значительно меньший эффект в сравнении со сроками эксплуатации. Именно они влияют на величину амортизационных расходов.

В табл. 1 представлены возрастная структура и истинное значение среднего возраста активов, а также расчетная величина возраста активов, полученная на основе рассмотренной выше бухгалтерской формулы. В итоге активы оказываются более молодыми за счет того, что срок службы молодых активов значительно меньше и по ним больше величина амортизации.

В табл. 2 представлена обратная ситуация. Активы оказываются почти в два раза старше своего возраста вследствие меньшего срока службы наиболее старых активов.

В результате таких искажений корректировка инфляции может оказать пагубное воздействие на оценку результативности компании.

Пример. Если воспользоваться этой формулой и данными отчетности ОАО «Газпром» по МСФО, то получится, что на конец 2007 г. средний возраст активов «Газпрома» составлял примерно 11,8 лет (2 172 028 / 183 577 млн руб.).

Балансовая стоимость основных средств ОАО на конец 2007 г. составляла 3 трлн 490 млрд 477 млн руб. Нужно ли теперь применять корректировки на инфляцию? Поскольку активы отражаются в балансе по справедливой стоимости, нет. Проблема состоит в том, что стоимость активов постоянно подвергается тестированию на обесценение. В связи с этим первоначальную величину инвестированных средств установить практически невозможно. Правда обесценения, как правило, незначительны и погоды не делают.

Расчетная величина валовых активов с добавлением накопленной амортизации составит 5 трлн 662 млрд 505 млн руб.

Сумма основных средств, приведенная выше, включает полностью амортизированные, но находящиеся в эксплуатации основные средства общей стоимостью 8 731 294 млн руб. по состоянию на 31 декабря 2007 г.

По приведенной выше формуле (через амортизацию) можно рассчитать возраст только амортизируемых активов. Возраст неамортизируемых основных средств можно определить лишь на основе внутренней информации. В том случае, если доля неамортизируемых основных средств невелика, их возраст можно проигнорировать. А что если неамортизируемые активы – основа имущества компании?

Указанными методами его установить не получится. Балансовую стоимость долгосрочных неамортизируемых активов лучше всего скорректировать на инфляцию отдельно, руководствуясь данными о датах их приобретения. Окончательный средний возраст совокупных активов будет определяться уже с учетом структуры амортизируемых и неамортизируемых активов и их возраста:

НЕАМОРТИЗИРУЕМЫЕ АКТИВЫ
Это часть валовых инвестиций, которая не изнашивается с течением времени. В конце срока жизни инвестиций неамортизируемые активы могут быть реализованы. Поэтому в инвестиционном анализе не следует пренебрегать остаточной стоимостью таких активов. Она может быть довольно большой. В категорию неамортизируемых активов попадают земельные участки, которые принадлежат предприятию, а также некоторые другие виды вечных активов.

Вспомним, что даже по правилам бухгалтерского учета на такие активы амортизация не начисляется. В этом нет никакой необходимости. Кроме того, к неамортизируемым активам в модели CFROI® относят также денежные средства, дебиторскую задолженность (кроме безнадежной), запасы:

ОСТАТОЧНАЯ СТОИМОСТЬ АКТИВОВ
Ликвидационная стоимость активов (Salvage Value) равна величине неамортизируемых активов, поскольку те теоретически сохраняются в конце срока жизни активов в неизменном виде и могут быть реализованы. Это, конечно, довольно упрощенное представление. Во-первых, неамортизируемые активы могут измениться в цене. По крайней мере, было бы неплохо учесть уже сложившиеся тенденции в динамике цен на недвижимость и земельные участки. Во-вторых, имеются некоторые сложности с сохранением денежных средств и материальных запасов. Денежные средства, конечно, не могут амортизироваться, но они могут быть в любой момент израсходованы. А цены материальных запасов изменчивы в еще большей степени, чем цены на земельные участки. Так или иначе в рамках методологии CFROI действует допущение, что в конце жизни амортизируемых активов все неамортизируемые активы реализуются по их текущей стоимости и составляют последний (ликвидационный) денежный приток.

Нужно сделать еще одно уточнение: величина ликвидации бизнеса в конце периода жизни активов может быть как положительной, так и отрицательной.

Часть имущества можно продать и получить за него справедливое денежное возмещение по остаточной стоимости. Однако ликвидация некоторых производств может быть связана с серьезными издержками по ликвидации активов, продиктованными соображениями экологического и социального характера. Такие издержки могут быть неизбежными, поскольку они предписываются законодательством. Поэтому в расчетах следует учитывать все обстоятельства, складывающиеся в момент окончания бизнеса. Довольно трудно спрогнозировать, сколько будут стоить активы предприятия через несколько десятилетий.

Обычно используются данные о ликвидационной стоимости объектов основных средств, которые определяются бухгалтерами при отражении их в балансе.

РАСЧЕТ ВАЛОВЫХ ИНВЕСТИЦИЙ
Резюмируем все, что связано с расчетом валовых инвестиций.

Валовые инвестиции определяются как суммарная величина всех амортизируемых активов предприятия плюс накопленная амортизация плюс неамортизируемые активы плюс операционный лизинг, капитализированный по действующей процентной ставке в течение всего предполагаемого срока использования арендованных активов плюс капитализированная величина всех прошлых и текущих затрат на НИОКР минус недолговые текущие обязательства:

После всех этих манипуляций величина валовых инвестиций приводится к действующим ценам (корректировка на инфляцию).

Корректировки инфляции и ряд других манипуляций являются оценками произвольными и потому могут снижать степень доверия к полученному результату.

Пример. Расчет валовых инвестиций. Рассмотрим компанию, средний возраст активов которой составляет семь лет. Стоимость ее чистых активов составляет 300 млн руб. Срок жизни активов оценивается в 15 лет. Активы стоимостью 120 млн руб. являются неамортизируемыми (земля, здания). За прошедшие с момента становления компании семь лет накопленная амортизация составила 75 млн руб.

Кроме того, за балансом компании находятся активы, используемые по операционному лизингу. Срок действия лизинговых договоров составляет пять лет.

Величина лизинговых платежей равна 15 млн руб.

Инфляция за прошедший период представлена в табл. 3. Чтобы получить инфляционный множитель, требуется перемножить значения временного ряда индексов цен за период с момента формирования активов до момента проведения оценки.

Валовые инвестиции можно определить по следующей схеме:

Момент начала капиталовложений в компанию может иметь место в далеком прошлом. Определить поправку на инфляцию для молодых компаний не представляет особой сложности. Но что делать, если бизнес насчитывает 20, 50 или 100 лет? Поправка на инфляцию инвестированных активов в таком случае может завести далеко.

Кроме того, рационально учитывать лишь существенные и действующие инвестиции в развитие бизнеса. Старейшие из них определяются возрастом системообразующих активов. Даже если бизнес имеет давнюю историю. Однако многие из прошлых инвестиций, вероятно, уже давно утратили свое действие. Так сказать, истек срок годности. В таком случае следует внимательнее присмотреться к возрасту технологического оборудования, зданий сооружений. Оценка их стоимости в текущих ценах определяется возможной ценой реализации и может производиться отдельно по группам активов. Хотя подобное занятие может оказаться весьма утомительным.

ВАЛОВОЙ ДЕНЕЖНЫЙ ПОТОК
Под валовым денежным потоком понимается ежегодный поток денежных средств от основной деятельности. Он принимается постоянным на протяжении всего периода жизни активов и равным валовому денежному потоку на период оценки.

Валовой денежный поток определяется как посленалоговый денежный поток от операционной деятельности. Потоки от финансовой деятельности в нем присутствовать не должны.

Валовой денежный поток рассчитывается на базе чистой или операционной прибыли, к которой требуется вернуть амортизационные расходы периода, иные неденежные расходы, расходы по операционному лизингу, долю меньшинства. Также принято вычитать необычные доходы (за вычетом налога на прибыль). При ведении расчета на базе чистой прибыли компании, которые используют пенсионные планы с установленными выплатами (то есть когда компания отвечает за размеры выплачиваемых пенсий своим бывшим работникам), должны также добавить к прибыли пенсионные издержки и вычесть из нее издержки по обслуживанию пенсионных обязательств. В расчетах следует использовать эффективную процентную ставку:

РАСЧЕТ CFROI®
CFROI® рассчитывается как внутренняя норма доходности (IRR) схемы денежных потоков, в которой в нулевой период производится осуществление валовых инвестиций, затем на протяжении срока жизни активов наблюдается постоянный валовой денежный поток, а в последнем периоде к валовому денежному потоку добавляется ликвидационная стоимость активов (табл. 4) [5; 7; 10]. Как известно, для расчета IRR формулы не существует. Расчет обычно проводится в Excel с помощью функции ВСД.

ПРОБЛЕМА IRR
В последнее время в адрес IRR раздается все больше претензий. Можно подумать, что многие недостатки IRR будут присущи и CFROI®. Это не так. Модель CFROI® исходит из допущения о постоянном денежном потоке. Основной же недостаток IRR связан с множественными значениями доходности, которые возникают лишь в случае непостоянных денежных потоков с меняющимися знаками. Поэтому данные проблемы CFROI® обходит стороной.

А вот вопрос реинвестирования денежных потоков стоит рассмотреть повнимательнее. Дело в том, что в IRR имплицитно предполагается, что все промежуточные денежные потоки вновь реинвестируются в проект и приносят доход по процентной ставке, равной IRR. В действительности ставка, по которой реинвестируются денежные потоки проекта, может сильно отличаться от внутренней нормы доходности проекта, в особенности в тех случаях, когда последняя либо слишком высока, либо слишком низка.

Но это еще не повод отчаиваться. Приверженцам IRR следует вздохнуть свободнее. Проблема с реинвестированием валового денежного потока решаема. CFROI® так же может быть рассчитан, как MIRR (скорректированная внутренняя норма доходности)(1). В качестве ставки реинвестирования положительных промежуточных денежных потоков от проекта обычно принимается стоимость капитала. Отрицательные промежуточные денежные потоки (оттоки) дисконтируются по ставке финансирования («safe» rate) и рассматриваются как часть первоначальных инвестиций. Тем самым MIRR устраняет практически все известные недостатки IRR. Кроме того, разделение ставок финансирования и реинвестирования – само по себе достижение. Ставка финансирования – это как раз стоимость капитала фирмы. Предполагается, что все отрицательные денежные оттоки должны окупиться с учетом этой ставки. Ставка реинвестирования в принципе может быть как выше, так и ниже ставки финансирования. В качестве ставки реинвестирования может, например, использоваться средняя или предельная норма доходности корпоративных инвестиций. Если денежные притоки не реинвестируются, то ставку реинвестирования можно задать равной нулю. В этом смысле MIRR позволяет учесть все существенные нюансы и значительно расширяет возможности анализа. Странно, что ее не так часто используют. MIRR можно рассчитать по формуле:

Теоретически это более точное определение доходности, поскольку в реальности реинвестирование денежных потоков осуществляется на основе обычной доходности бизнеса или на уровне стоимости капитала, а не по внутренней норме доходности.

КОЭФФИЦИЕНТНЫЙ ВАРИАНТ РАСЧЕТА CFROI®
Величину CFROI® также легко рассчитать, используя данные об экономической амортизации валовых инвестиций. Под экономической амортизацией при этом понимается постоянный денежный поток, который позволяет возместить стоимость потребленных активов в конце срока реализации проекта (стратегических инвестиций, вложенных в бизнес). Текущая стоимость этого денежного потока должна быть равна текущей стоимости амортизируемых валовых инвестиций в конце срока жизни стратегических инвестиций [4]. То есть должно выполняться равенство:

 

(1) Находится в Excel с помощью функции МВСД.

 

Такая линейная форма экономической амортизации получается из-за допущения о постоянстве валового денежного потока. В формуле должна использоваться величина амортизируемых фиксируемых активов (Gross Plant), скорректированных на инфляцию, чтобы амортизация вышла в текущих ценах.

Испытаем приведенную формулу в действии. Предположим, валовые инвестиции составляют 470 млн долл., остаточная стоимость (неамортизируемые активы) равна 120 млн долл. Из них валовые амортизируемые активы составляют 210 млн долл. Оставшийся срок жизни активов составляет 15 лет. Возраст активов семь лет. Стоимость капитала 7%. Соответственно экономическая амортизация составит:

CFROI® рассчитывается по формуле:

При этом формула выдает в качестве результата разновидность MIRR, поскольку реинвестирование денежных потоков учитывается в ней по ставке дисконтирования, использованной для расчета экономической амортизации (обычно это средневзвешенная стоимость капитала).

Коэффициентная версия CFROI® (ratio version) отличается тем, что она позволяет рассчитать даже отрицательную результативность. IRR неопределима при отрицательном операционном денежном потоке. Вместе с тем показатель результативности всегда должен работать как в положительном, так и в отрицательном диапазоне значений. Отрицательная CFROI® – типичное явление на начальной стадии развития бизнеса или при освоении новых сегментов рынка, реорганизации, смене технологий. Кроме того, экономическая результативность имеет свойство быть отрицательной при наличии финансовых затруднений, развитии негативных тенденций и движении к неплатежеспособности. Коэффициентная версия удобна и тем, что она отражает средние затраты на капитал и лучше схватывает возможности реинвестирования денежного потока.

Пример. Операционный денежный поток составляет –20 000 долл. Валовой инвестированный капитал 100 000 долл. Срок жизни валовых основных средств 15 лет. Остаточная стоимость активов 12 000 долл. Ставка затрат на капитал составляет 10%.

Экономическая амортизация составит 2769,7 долл.

IRR и MIRR для данной ситуации выдадут сообщение об ошибке.

Ну а теперь можно перейти и к более серьезным испытаниям.

Для начала попробуем разобраться с расчетом показателя на простеньком примере.

Пример.

Исходные данные
Совокупные активы компании составляют 500 млн руб. Из них основные средства – 250 млн руб. Неамортизируемые фиксированные активы (земельные участки) равны 45 млн руб. Кроме того, компания располагает денежными средствами и легкореализуемыми ценными бумагами на 10 млн руб. Материальные запасы оцениваются в 25 млн руб. Соответственно совокупные  неамортизируемые активы составляют 80 млн руб. Краткосрочные текущие обязательства равны 35 млн руб.

Чистая прибыль составила 52 млн руб. Амортизация 26 млн руб. Накопленная амортизация 185 млн руб. Налоговая ставка 24%. Процентные платежи 7 млн руб.

Данные по затратам на НИОКР доступны за четыре последних года. Их совокупная величина составила 17 млн руб. Капитализированный операционный лизинг составил 23 млн руб. Средневзвешенная стоимость капитала 7%.

Вычисления
Возраст амортизируемых активов (отношение накопленной амортизации к амортизационным расходам):

Фиксированные активы оцениваются по исторической стоимости.

Предположим, средний темп инфляции за этот период составлял 1,097, то есть цены выросли в 1,91 раза (1,0977).

Возраст земельных участков составляет десять лет. С момента последней переоценки (которая проводилась пять лет назад) цены выросли в 2,2 раза.

Таким образом, скорректированная на инфляцию стоимость амортизируемых активов составляет 744,9 млн руб. ((250 + 185 – 45) ? 1,91), земельных участков – 99 млн руб. (45 ? 2,2).

Текущие активы корректировать на инфляцию не требуется.

Средний возраст активов:

Валовые инвестиции:

Валовой денежный поток:

Ликвидационная стоимость:

Срок жизни активов (оценивается на основе возраста основных средств):

2-й вариант
Экономическая амортизация:

Все типы расчета CFROI® приводят к различным результатам.

Из них в данном случае предпочтение следует отдать расчету на основе IRR, который равен 4,95%. Поскольку это результат доходности для компании в целом, предположение о реинвестировании по ставке, равной стоимости капитала, скорее всего, себя не оправдает.

Примечание. Инфляция начисляется только на объекты основных средств. Это связано с тем, что возраст активов вычисляется на основе амортизации.

А амортизация начисляется только на долгосрочные активы. В расчет возраста не включались капитализированные операционные расходы и гудвилл, хотя это можно было сделать. Текущие активы оцениваются по ФИФО. Следовательно, стоимость запасов оценивается по последним ценам.

ИНТЕРПРЕТАЦИЯ CFROI®
Считается, что операционные денежные потоки являются повторяющимися, потому дают хорошее представление о доходности бизнеса в будущем. Величина CFROI® замеряется ежегодно. Она может претерпевать изменения. Смысл состоит в том, чтобы оценить какую внутреннюю норму доходности (IRR) имеет бизнес, если будет сохраняться текущая ситуация. CFROI® носит аналитический и прогнозный характер [3]. В обращении с этим показателем нужно проявлять особую осторожность. Если срок жизни активов составляет 50 лет, а CFROI® по расчетам составляет 18%, это не значит, что в конце периода бизнеса его доходность не составит +30% или –10%. Операционный денежный поток, как показывает практика, величина непостоянная. Условия бизнеса могут резко измениться, и прогноз на основе рентабельности денежных потоков окажется в прошлом. Однако рациональное зерно состоит в том, что в каждый данный период времени полезно знать, какова доходность вашей компании как большого инвестиционного проекта. Вероятно, вы имеете планы относительно развития бизнеса и сможете предсказать, как изменится денежно-потоковая рентабельность в ближайшие годы (все-таки это во многом зависит от реализуемых инвестиционных проектов). CFROI® показывает запас инвестиционной прочности. Если он низкий, вам следует задуматься об инвестиционных проектах с большим NPV. Если порог доходности в настоящее время высокий, потребуется принять все меры для того, чтобы сохранить его на том же уровне.

Во многом это связано с концепцией полной окупаемости инвестиций (Total Return of Investment), которая складывается из возврата самих инвестиций (Return of Investment) и возврата на инвестиции (Return on Investment).

Смысл существования компании в конечном итоге видится в том, чтобы в полном объеме возвратить все вложенные в нее средства и получить приемлемый доход (окупающий альтернативные издержки).

Литература
1. Черемушкин С.В. Денежная добавленная стоимость CVA (Cash Value Added) и остаточный денежный поток RCF (Residual Cash Flow) // Управление корпоративными финансами. – 2008. – № 3. – С. 156–181.
2. Banducci Brad, Mark Joiner, Eric E. Olsen, Daniel Stelter, Pascal Xhonneeux. Value Creators Report 2002: A Global Study of How Today’s Top Corporations Can Generate Value Tomorrow ? Succeed in Uncertain Times. – Boston: Boston Consulting Group Report, 2002. – Available at: http://www.bcg.com/publications/publications/files/Value_Creators_2002_Rpt_Dec02.pdf.
3. Cheremushkin Sergei V. What’s wrong with the Economic Value Added? //Working Paper, Social Science Research Network. – N. Y.: Social Science ElectronicPublishing, Inc., 2008. – Available at: http://ssrn.com/abstract=1120917.
4. Damodaran Aswath. Investment Valuation. – Second Edition. – N. Y.: JohnWiley & Sons, 2002.
5. Madden Bartley J. CFROI Valuation – A Total System Approach to Valuing the Firm. – Oxford: Butterworth-Heinemann, 1999.
6. Madden Bartley J. CFROI® Valuation, Efficient Markets, and Behavioral Finance. – Oxford: Butterworth-Heinemann, 2000. – Available at: www.LearningWhatWorks.com.
7. Madden Bartley J. Maximizing Shareholder Value And The Greater Good. – 1st edition. – Oxford: Butterworth-Heinemann, 2001.–Available at: http://www.LearningWhatWorks.com.
8. Obrycki Daniel J., Rafael Resendes. Economic Margin: The Link Between EVA and CFROI. – The Applied Finance Group, Ltd., 2001.–Available at: http://www.economicmargin.com/PDF/EMwhitepaper.pdf.
9. Olsen Eric E., Frank Plaschke, Daniel Stelter. Balancing Act: Implementing an Integrated Strategy for Value Creation: The 2005 Value Creators Report. – Boston: Boston Consulting Group Report, 2005.–Available at: http://www.bcg.com/publications/publications/files/Balancing_Act_Implementing_an_Integrated_Strategy....
10. Rawley Thomas. Value Management – Past, Present, and Future. – LifeCycle Returns, Inc., 2003.
11. Subramanian Savita, Richard Bernstein. An Analysis of CFROI // Quantitative Viewpoint. – 2003. – № 27.

Также по этой теме: