Главная    Интернет-библиотека    Финансы    Управление финансами публичных компаний    Регулирование структуры капитала российскими компаниями

Регулирование структуры капитала российскими компаниями

06.10.2015

Регулирование структуры капитала российскими компаниями

Опубликовано в журнале "Финансовый менеджмент" №4 год - 2009

Луценко С.И.,
генеральный директор
консалтинговой компании
«ООО «Антарес»

Традиционным представлением в корпоративных финансах является то, что компании стремятся поддерживать оптимальную структуру капитала, которая балансирует между затратами и выгодами, которая, в свою очередь, связана с различными уровнями финансового левереджа. Когда компании обеспокоены этим оптимальным значением, данное представление нуждается в обсуждении, для того чтобы компании своевременно отреагировали с помощью регулирования своего уровня левереджа, а именно, возвратом на оптимальный (целевой) уровень.

Фама и Френч [3] обращают внимание, что долговые отношения компаний приспосабливаются медленно к своим целевым значениям. То есть компании по прошествии длительного времени возвращаются к своим целевым уровням левереджа, или, проще говоря, к своему оптимальному уровню. Кроме того, Бейкер и Веглер [2] представили, что исторические усилия относительно отслеживания момента для реализации эмиссии акционерного капитала с высокими рыночными оценками имеют постоянное воздействие на корпоративную структуру капитала. Этот факт приводит их к заключению, что структура капитала компании – общий результат усилий исторического отслеживания рынка вместо результата динамической оптимизационной стратегии. Наконец, Уэлч [10] нашел, что ценовые шоки относительно акций имеют длительное влияние на корпоративные структуры капитала. Он заключает, что доходность акций – первичный детерминант изменений структуры капитала, и что корпоративные мотивы для чистой эмиссионной деятельности в значительной степени являются тайной.

Большинство эмпирических испытаний неявно предполагает, что регулирование структуры капитала не является затратным: в отсутствие издержек приспособления (трансакционных издержек) компании могут непрерывно производить регулирование своих структур капитала, приводя их к оптимальному уровню левереджа.

Однако в присутствии таких издержек это может быть субоптимальным для ответа относительно влияния шоков на структуру капитала. Если издержки таких приспособлений (корректировки) перевешивают выгоды, компании будут ожидать рекапитализацию, результатом которой являются «отступления от своих целей» [9]. Эти периоды финансовой неустойчивости вызваны присутствием издержек приспособления, имеющих несколько значений для динамического поведения структуры капитала и эмпирические исследования, которые стремятся донести понимание значение корпоративной финансовой политики компании. Иначе говоря, издержки приспособления должны иметь определенную форму. Для постепенного регулирования структуры капитала стоимость регулирования должна увеличиться; когда такое регулирование является большим, компании вынуждены отступать от своих целей, приспосабливая значение структуры капитала к целевому уровню.

Цель настоящей работы состоит в следующем. Во-первых, подтвердить влияние ценовых шоков относительно акций на корпоративные структуры капитала российских компаний, то есть верифицировать теорию инерции (с учетом влияния издержек приспособления), выдвинутую Уэлчем. Во-вторых, подтвердить эмпирическую очевидность испытания в отношении тенденции возвращения к среднему уровню левереджа (mean reversion), то есть определить временной интервал возврата к среднему уровню левереджа российскими компаниями.

Для начала необходимо определить, что издержки приспособления являются результатом на шоки, которые, в свою очередь, имеют постоянное влияние на уровень левереджа, несмотря на активное поведение компаний в отношении регулирования своих структур капитала. В связи с этим нами были проанализированы исследования Бейкера и Веглера [2], Уэлча [10]. Оказывается, что влияние эмиссий акционерного капитала на уровень левереджа компаний стирается в течение двух лет с помощью эмиссий долга. Точно так же влияние больших положительных (отрицательных) шоков на акции относительно уровня левереджа стирается в течение 2–4 лет после шока за счет эмиссии долга (выкупа долга).

Алтинкилиц и Хансен [1] показали, что долг и затраты, связанные с эмиссией акционерного капитала, состоят из фиксированных (постоянных) издержек и выпуклых переменных издержек (convex variable cost).

В зависимости от формы издержек приспособления значения для динамики уровня левереджа могут быть существенными. Так, в присутствии фиксированных или пропорциональных издержек непрерывное приспособление (корректировка) больше не может быть оптимальным.

Влияние отличия издержек приспособления относительно динамики поведения оптимизации агентов показано во многих контекстах, включая управление материально-производственными запасами (Харрисон), управление денежными средствами (Миллер и Орр), инвестиционная политика (Кабаллеро и Ингл), структура капитала (Фишер и др.). Самое очевидное влияние издержек приспособления – периоды бездействия.

Определяющей в отношении влияния эмиссии акций (с учетом издержек приспособления) на уровень левереджа компании является теория инерции, выдвинутая Уэлчем [10]. Уэлч сформулировал, что, несмотря на довольно активную эмиссионную деятельность, компании не в состоянии регулировать свои структуры капитала в ответ на шоки по отношению к рыночной стоимости акционерного капитала, что в конечном итоге приводит их в состояние финансовой неустойчивости. Таким образом, он заключает, что изменение в ценах на акции является первичным детерминантом структуры капитала, и «корпоративные мотивы в отношении эмиссионной деятельности сами остаются в значительной степени тайной» [10].

Лири и Робертс [8] обратили внимание на два ключевых момента. Во-первых, уровень левереджа заметно уменьшается (увеличивается) в результате положительного (отрицательного) шока по отношению к акционерному капиталу, предполагая, что компании не отвечают одновременно на шок. Во-вторых, ответ на шок является градуалистским. То есть, начиная с шока, по отношению к акционерному капиталу уровень левереджа компаний, которые испытали шок, приближается к уровню левереджа компаний, которые его не испытали. Эти результаты выдвигают на первый план постепенный (градуалистский) ответ левереджа по отношению к шокам и соответствующее постоянство уровня левереджа, на котором теория инерции основана.

Далее необходимо показать эмпирическую очевидность теории инерции – влияния доходности акции (шоков) на уровень левереджа публичными российскими компаниями.

Для проверки теории инерции Уэлча [10] были отобраны 32 публичные российские компании из 9 отраслей экономики: сельское хозяйство, нефтегазовый комплекс, пищевая промышленность, металлургия, машиностроение, электроэнергетика, строительство, торговля, транспорт. Горизонт оценки составляет k = 4 (четыре года наблюдения). Период выборки – 2005–2008 гг. Информация о компаниях была получена из базы данных Ruslana (Bureau Van Dijk), финансовой отчетности (бухгалтерского баланса) из каталога годовых отчетов журнала «Эксперт».

Данная выборка позволяет протестировать теорию инерции.

Расчеты производились с использованием инструмента «Пакет анализа» надстройки «Анализ данных» Microsoft Excel.

Для проверки теории инерции, выдвинутой Уэлчем [10], был использован метод наименьших квадратов и метод Фамы–Макбета [4], оценивающий следующую динамики уровня левереджа:

Уэлч нашел, что различные горизонты времени определяют значение α2, близкой к единице, и доминируют над любыми другими условиями в уравнении регрессии, включая альтернативные прокси-переменные (например, прибыльность, маржинальная (предельная) налоговая ставка и т. д.), используемые в расширенной спецификации. Таким образом, Уэлч заключает, что компании не в состоянии производить регулирование своих структур капитала даже в горизонте пяти лет.

Результаты эмпирической очевидности теории инерции российскими компаниями представлены в табл. 1.

 

Коэффициент регрессии α2 имеет значение для однолетнего горизонта (k = 1), равное приблизительно единице, и затем по мере отдаления горизонта оценки уменьшается (0,78, 0,62 и 0,27 соответственно). В свою очередь значение R2 является обратно пропорциональным горизонту оценки.

Причиной уменьшения коэффициента регрессии α2 являются издержки приспособления относительно динамики уровня левереджа.

Можно сказать, что когда компании приспосабливают свою структуру капитала, они сталкиваются при этом с издержками приспособления (на начальном этапе они являются пропорциональными). По мере отдаления горизонта оценки издержки приспособления становятся фиксированными (постоянными). Тем самым компании, регулируя свои структуры капитала, могут избежать в дальнейшем ситуацию с финансовой неустойчивостью и последующим банкротством.

В данном случае результаты, представленные в табл. 1, а именно принятие издержек приспособления, соответствуют результатам, найденным Лири и Робертсом [8], в ситуации с фиксированными (постоянными) издержками приспособления.

Далее необходимо перейти ко второму вопросу – подтверждение эмпирической очевидности испытания в отношении тенденции возвращения к среднему уровню левереджа (mean reversion).

Исходные данные для испытания были взяты из бухгалтерского баланса публичных российских компаний (средние показатели 32 публичных российских компаний).

Испытания в отношении тенденции возвращения к среднему представлены в табл. 2.

Необходимо отметить, что уровень левереджа российских компаний за анализируемый период (2004–2008 гг.) является относительно постоянным. Данное заключение коррелирует с заключением Леммона и др. Кроме того, Майерс [9] заключает, что устойчивость совокупного левереджа является совместимой со статической теорией структуры капитала.

Статическая теория предопределяет целевое долговое отношение, которое зависит, в свою очередь, от балансирования между налоговыми выгодами от долга и затратами, связанными с финансовой неустойчивостью компании. Полагаясь на издержки приспособления, эта теория может предложить целевое регулирование процесса. Как показано в табл. 2, в целом уровень левереджа является весьма устойчивым.

Эмпирические испытания целевого регулирования сосредоточиваются на двух взаимосвязанных вопросах. Во-первых, возвращается ли уровень левереджа к целевому уровню? Во-вторых, что делают компании, когда фактический уровень долга отклоняется от целевого?

Так как целевой уровень левереджа не является исследованным, он должен быть оценен, или его эффекты должны быть оценочными.

Тенденция возвращения к среднему уровню левереджа не является удивительной в свете  свидетельства, что уровень левереджа является весьма постоянным в течение длительного периода времени. Причем период времени возвращения к среднему уровню левереджа составляет, согласно Лири и Робертсу [8], Фланнери и Ранган [5], 2–3 года.

Другой вопрос – является ли целевой уровень левереджа, к которому компании  приспосабливаются, вытекающим из изменения времени или неизменности времени. Леммон и др. показали, что в то время, как компании имеют управляемый уровень левереджа и имеют тенденцию возвращения к среднему уровню, Ховакимиан, Фланнери и Ранган заключают, что компании в значительной степени приспосабливаются к целевому уровню с учетом изменения времени. Франк и Гойал [7] обеспечили некоторым свидетельством того, что компания может фактически следовать целевому уровню исходя из своей корреляции с управленческой командой. Когда управленческая команда меняется, происходит изменение уровня левереджа. И такие изменения случаются каждые несколько лет.

Обращаем внимание на важность издержек приспособления. Как было отмечено Лири и Робертсом [8], различные формы издержек приспособления вызывают различные паттерны изменений уровня левереджа компании.

Кейхан и Титман показали, что компании ведут себя так, как будто они имеют целевое долговое отношение. Их свидетельство определяет, что инвестиционные потребности, денежные потоки и доходность акции приводят к отклонениям от целевого уровня левереджа, но компании постепенно «нивелируют» эти отклонения.

Франк и Гойал [6] изучили простую структуру, в которой возможны взаимодействия между шоками по отношению к долгу и акционерному капиталу. Они заключают, что шоки по отношению к акционерному капиталу сопровождаются смещением действий на долговом рынке.

Трансакционные издержки являются важными. Фама и Френч утверждают, что есть много различных путей, благодаря которым можно произвести эмиссию акций, и они связаны с различными формами трансакционных издержек (издержек приспособления).

На сегодняшний день для компаний, которые регулируют свои структуры капитала, стоит дилемма в правильности выбора частоты корректировки, скорости регулирования структуры капитала, ведь эти значения связаны с издержками приспособления, которые накладывают отпечаток на уровень левереджа компаний и последующую ситуацию, связанную с финансовой неустойчивостью и последующим банкротством.

В заключение необходимо отметить, что теория инерции Уэлча верифицируется российскими компаниями, несмотря на незначительный горизонт оценки (анализируемый период – k = 4). Более того, испытания в отношении тенденции возвращения к среднему уровню левереджа среди российских компаний подтверждают заключения Лири и Робертса, Фланнери и Ранган, а именно: период времени возврата к среднему уровню для российских компаний составляет 2 года.

Литература
1. Altinkilic O., Hansen R. Are there economies of scale in underwriter fees? Evidence of rising external financing costs // Review of Financial Studies. – 2000. – № 13.
2. Baker M., Wurgler J. Market timing and capital structure // Journal of Finance. – 2002. – № 57.
3. Fama E., French K. Testing tradeoff and pecking order predications about dividends and debt // Review of Financial Studies. – 2002. – № 15.
4. Fama E., MacBeth J. Risk, return, and equilibrium: Empirical tests // Journal of Political Economy. – 1973. – № 81.
5. Flannery M., Rangan K. Partial adjustment towards target capital structures // Journal of Financial Economics. – 2006. – 79.
6. Frank M., Goyal V. The effect of market conditions on capital structure adjustment // Finance Research Letters. – 2004. – № 1.
7. Frank M., Goyal V. Corporate leverage: How much do managers really matter? – Working Paper, University of Minnesota and HKUST, 2007.
8. Leary M., Roberts M. Do firms rebalance their capital structures? // Journal of Finance 2005. – № 60.
9. Myers S.C. The capital structure puzzle // Journal of Finance. – 1984. – № 39.
10. Welch I. Capital structure and stock returns // Journal of Political Economy. – 2004. – № 112.
11. ar.raexpert.ru (сайт рейтингового агентства «Эксперт»).
12. bvdep.com/en/RUSLANA.html (сайт «Базы данных Ruslana»).

Также по этой теме: