Главная    Интернет-библиотека    Менеджмент    Стратегический менеджмент    Система оценки активов: институты и кризисы

Система оценки активов: институты и кризисы

11.09.2014

Система оценки активов: институты и кризисы

Опубликовано в журнале "Менеджмент в России и за рубежом" №5 год - 2009

Криничанский К.В.,
к. э. н., доцент кафедры
финансов и кредита
Южно-Уральского
 Государственного университета

Система оценки активов и модель финансирования экономики
Система оценки активов (СОА) – весьма сложное понятие. Она включает общепринятые или установленные правила, согласно которым исходная информация игроков финансового рынка преобразуется ими в таргетцены на финансовые активы. На основе сопоставления таргет-цен с рыночными ценами игроки инвестируют, проводят операции на кредитном рынке. В этом смысле система оценки активов связывает контрагентов, готовых вступить в отношения по поводу купли-продажи денежных ресурсов, и различные финансовые инструменты (например, инструменты хеджирования). СОА является тем языком, на котором говорят и который понимают все игроки рынка.

СОА упрощает процессы переработки информации и принятия решений. В этом смысле она является итогом долгой эволюции финансовой системы, в основе которой лежит процесс увеличения полезного эффекта от скоординированных действий рыночных агентов и снижения издержек, в данном случае преимущественно транс акционных.

Система оценки активов одновременно является производной от экономических институтов и зависит от тонких механизмов, с помощью которых экономические институты выполняют собственные функции.

Несложно заметить, что эта система должна отвечать доминирующей модели финансирования. В период преобладания институциональной модели, преимущественно основанной на банковском кредите, функции оценщика брал на себя банк-кредитор. Другие контрагенты заёмщика, в том числе держатели облигаций, могли спокойно полагаться на свое представление о репутации банка (как правило, более публичного института), учитывающего его векселя. Банк хорошо знал своего заёмщика и стремился адекватно оценить риски. Банки часто оказывались крупнейшими держателями акций заёмщиков (германская модель), а многие крупные фирмы находились в единоличном или семейном владении, так что не выпускали акции. Это определяло специфические способы финансирования их деятельности. Такая модель преобладала в Европе и других регионах на протяжении XIX в. и в первые десятилетия XX в.

Сформированная параллельно модель заимствования через рынки капитала(1) оказалась более сложной. Данная модель продвинута усилиями прежде всего США. В ней банки и иные финансовые посредники обеспечивают организации необходимыми им финансовыми ресурсами, участвуют в работе по разделению, распределению (передаче) и диверсификации рисков, оценке характеристик заёмщиков, размещаемых и обращающихся на рынке ценных бумаг. Важное звено в данной модели было отведено фондовой бирже, которая после принятия в США законов о ценных бумагах и биржах стала важнейшим институтом, не просто перекачивающим ресурсы из одних фондов в другие, но осуществляющим селекцию ценных бумаг и фирм, открывающим возможности для строительства и финансирования бизнеса. Эволюция американской модели вызвала к жизни новые специализированные сервисы на инвестиционном рынке. Особое место здесь заняли рейтинговые агентства, предложившие удобную для принятия решений, связанных с инвестированием в ценные бумаги (и, пожалуй, единственно возможную при работе на рынке множества агентов) шкальную систему оценки рисков.

Институт ценной бумаги, являющийся (наряду с институтом финансового посредничества) одним из ключевых компонентов рынка капиталов, подразумевает сложный механизм расщепления и распределения прав собственности, в результате которого ценная бумага образуется, становится оборотоспособным документом и, наконец, товаром, чрезвычайно сильно привязанным к особенностям институционально-правовых отношений. Иными словами, качество работы рынка ценных бумаг и финансового рынка зависит от развития институтов защиты прав собственности (в том числе, прав инвестора и акционера), института банкротства (здесь речь идёт о защите прав кредитора и держателя облигаций), прочих институтов, того, насколько успешно работает в экономике система правоприменения, а также от распространения традиции эффективного внесудебного разрешения споров.

Развитие американской (называемой также англосаксонской) модели произошло в ответ на высокие трансакционные издержки, блокирующие возможности самостоятельных действий большого количества отдельных инвесторов и было тесно связано с историческими, правовыми и иными особенностями формирования экономических систем в США и Британской империи. В рамках американской модели быстро возникли дополнительные институты, обеспечивающие игроков специальными информационными продуктами, так что отдельный инвестор должен был затрачивать совсем немного средств на поиск и обработку информации, которая необходима для оценки рыночных, кредитных и иных рисков эмитента. Ценные бумаги без этой оценки, лежащей в основе действий инвесторов, не находили бы ликвидного рынка. Полагаясь на сигналы,  подаваемые финансовыми институтами – инвестиционными банками и компаниями,  рейтинговыми и информационно-аналитическими агентствами, аудиторами, – инвесторы и иные категории агентов стали совершать множество операций, посредством которых непрерывно финансировали значительную часть экономики. Следуя каждый собственным интересам, агенты скоординированно взаимодействовали на финансовом рынке и отвечали тем самым целям всей экономики. От того, как работают институты финансового рынка, насколько удовлетворительно настроена система оценки активов, облегчающая принятие решений отдельными агентами, стал зависеть весь экономический процесс и экономический рост.


(1) Рынки капитала обеспечивают большую диверсификацию способов и источников финансирования, так как включают рынок банковских кредитов, рынок облигаций и рынок акционерного капитала.


Это привлекло внимание общественности к развитию таких институтов. Законодательство о ценных бумагах, финансовых рынках и посредниках в США, Великобритании, европейских странах, Японии непрерывно совершенствовалось в течение всего XX в. Улучшались порядок и объём раскрытия эмитентами и финансовыми посредниками информации (в том числе в части корпоративной отчётности). Прозрачнее становился порядок допуска ценных бумаг на биржу, информационного обеспечения работы организованного рынка, деятельности аудиторских компаний (заключения которых стали непременным требованием полноты и достоверности корпоративной отчётности в США после 1930-х гг., в Японии и Европе – в конце 1940-х гг.). С начала послевоенного подъёма на рынке стали широко востребованы рейтинговые продукты (представляющие их компании – рейтинговые агентства – были известны инвесторам до начала Второй мировой войны). Получение рейтинга инвестиционного уровня стало обязательным атрибутом для допуска бумаг к обращению на организованных рынках, включения облигаций в инвестиционные портфели пенсионных, страховых и взаимных (паевых) фондов.

Связь трансформаций финансовых институтов и кризисов
Несложно увидеть связь экономических и банковских кризисов с ключевыми событиями в формировании и трансформации институтов финансового рынка. Кризисы вызывались поломкой в системе оценки активов и сами же выпукло обозначали эти поломки. Отсюда понятно, что кризисы прошлого и современный кризис не являются приговором финансовому рынку. Скорее, они свидетельствуют, что эти институты не стоят на месте. Собственно, либо развитие финансовых (шире, экономических) институтов не поспевает за скоростью происходящих в экономике изменений, либо инновации в финансовой системе слишком быстры, и растущая сложность её работы оказывается фактором, способствующим неэффективному и опасному распределению рисков, вызывающему коллапс. Комментарии, которые сегодня звучат в отношении современного кризиса, главным образом подходят под второй случай.

Кризисы системы оценки активов случались нередко. Большинство крупных перегревов рынка и биржевых крахов, по сути, являлись «коллапсами» этой системы. И дело не в том, что они сопровождались либо иррациональным ажиотажем при покупках, либо паникой при продажах ценных бумаг. Следует отыскивать экономические и правовые причины именно такого развития событий, не отдавая объяснение полностью на откуп социальных психологов. Не имея возможности в рамках настоящей работы дать оценку всем экономическим или институциональным составляющим сбоев в системе оценки активов и возникающих кризисов на финансовых рынках, отмечу: весьма серьёзные последствия могут принести как предшествующие кризису институциональные изменения, так и накопленные институциональные проблемы, формирующие ожидания экономических агентов. Так, например, кризис 1929 г. в значительной (пусть и не в полной) мере может быть объяснен тем, что институт «золотого стандарта» стал слишком тесным для дальнейшего развития экономики, эффективные способы обеспечения денежного предложения были плохо отработаны, не было известно о методах и инструментах управления рисками в связи с растущими инвестициями агентов в ценные бумаги, недвижимость, права на землю и разработку недр.

Рост количества полноценных денег завершился к концу 1928 г. Совокупная денежная масса в США на 31 декабря 1928 г. составляла 73 млрд долл. В середине 1929 г. она равнялась 73,26 млрд долл., то есть рост составил всего 0,7% в пересчёте на год. Денежная масса оставалась на одном уровне, рост был ничтожным. Но бум в экономике требовал большего объёма денег. Кредит требовался также в связи с тем, что в экономике всё большую роль стали играть способы финансирования через рынок капитала. Стоимость выпущенных ценных бумаг непрерывно росла и достигла на 1 октября 1929 г. почти 87 млрд долл., значительно вырос объём средств на чековых депозитах, отношение C/D (наличность/депозиты) резко снизилась [7, с. 425]. Однако меры, предпринятые ФРС весной 1929 г., показали, что Совет ФРС не увидел качественного изменения свойств системы. Итог: запрет банкам – членам ФРС выдавать кредиты для покупки акций, поднятие учётной ставки, направленные на сокращение объёма денег в обращении, прекращение чистых продаж государственных облигаций на открытом рынке привели к обвалу рынков, «исчезновению» огромных масс капитала и дали старт Великой депрессии.

Текущие проблемы работы российского кредитного рынка не менее тесно связаны с тем, способен ли работать в экономике такой ключевой институт, как институт банкротства. Неэффективная работа данного института (в том числе неэффективная работа суда и правоохранительных органов) становится серьёзным препятствием для перезапуска системы широкого кредитования банками предприятий. Как верно замечает К. Сонин, «причина того, что банки не хотят ссужать деньги предприятиям, состоит не только в том, что деньги нужны им самим, чтобы возвращать собственные долги, а в том, что банки знают, что нет никаких эффективных средств возврата выданных кредитов» [10].

Современному мировому кризису предшествовало множество институциональных изменений, нововведений и основанных на их базе рыночных трансформаций. Эти изменения сначала вызвали рост финансовых инноваций и реноваций и бурный рост финансовых рынков. С 1970-х гг. образовалось несколько каналов такого расширения. Во-первых, это новая международная валютно-финансовая архитектура, построенная на принципе «плавающих валют». Именно она, обслуживая процессы глобализации (построения глобальной структуры производства), расширения мировой торговли, вызвала к жизни такие инструменты, как валютные и процентные свопы, объёмы рынков которых многократно превзошли размеры мирового ВВП (табл. 1).

Бурный рост финансовых рынков может быть также показан на примере появления и беспрецедентного расширения сегментов бумаг, возникших в результате секьюритизации активов(1) (табл. 2). Секьюритизация революционным образом изменила способы осуществления заимствований компаниями и физическими лицами(2). Только таких их разновидностей, которые были покрыты потоками ликвидности от погашения ипотечных кредитов, к середине 2007 г. на рынок было выпущено на многие сотни миллиардов долларов. Существенной особенностью их рынков, как и рынков других новых финансовых инструментов, являлось то, что они сформировались как внебиржевые, поэтому избегали серьёзного регулирования. Предположительно, снятие проблем доверия здесь было возложено на доведение институциональной конструкции выпускаемых в результате секьюритизации облигаций, транширование выпусков обеспеченных активами и ипотечных ценных бумаг (обеспечивающее выделение разных с точки зрения кредитного качества выпусков), достройку рынка, например за счёт выпуска ещё одного уровня производных ценных бумаг (так называемых CDO), за счёт которых можно было добиваться продолжения решения проблемы долгосрочного финансирования за счёт выпуска краткосрочных бумаг(3). Данные бумаги считались облигациями с заранее заданными свойствами, в частности, это касалось обязательного присвоения рейтинга.

Для обеспечения гарантированности поступлений по денежным потокам могло быть  предусмотрено накопление денежных сумм финансовым агентом для гарантирования получения владельцами облигаций предполагаемых денежных поступлений.

(1) Секьюритизацией активов называют технику финансирования (рефинансирования), предусматривающую объединение неликвидных финансовых активов в виде банковских кредитов или иных активов, образующих денежный поток, в пулы однородных активов, которые являются обеспечением выпускаемых в результате такой секьюритизации облигаций.
(2) К 2006 г. было известно о существовании программ секьюритизации долговых обязательств не менее 16 типов, включая процентные выплаты по ипотечным займам, лизинговые платежи, поступления от платных автомобильных дорог, выручка телефонных компаний, выручка автотранспортных компаний, платежи за телевидение, выручка за авиабилеты, поступления от ресторанного бизнеса, платежи по договорам франчайзинга, поступления по экспортным контрактам, оплата услуг медицинских учреждений, налоги, сборы и пошлины, право на добычу полезных ископаемых, плата за школьное обучение, поступления от морских контрактов, выручка компаний коммунального хозяйства.
(3) Вместе с тем специалистами отмечались значительные проблемы, вытекающие из секьюритизации, например, отсутствие традиции на рынке указывать на конкретную цель заимствования, невозможность залога, неопределённость платежей, отсутствие статистики.

Расширение данных рынков периодически прерывалось самостоятельными мини-кризисами и сегодня приостановилось в связи с переходом к стадии глубокого падения рынков и начавшейся рецессии. Как текущий, так и предшествующие кризисы сопровождались значительными, порой беспрецедентными распродажами(1), резким усилением волатильности на большинстве рынков, бегством инвесторов «в качество». Однако с точки зрения институционального анализа в основе этого процесса – знание агентов о несовершенствах, заложенных в систему, которые не позволяют однозначно идентифицировать, например, уровень кредитных рисков контрагента и вполне закономерно приводят к деструкции доверия на рынках. Игроки перестают доверять друг другу, спешно пересматривают свои оценки справедливых уровней цен на финансовые активы, закладывая в них непомерно высокие дисконты, вынужденно занимают выжидательную позицию. Именно такого рода ситуация возникла на рынках после краха в сентябре 2008 г. инвестиционного банка Lehman Brothers. Однако предпосылки для её возникновения образовались гораздо раньше.

Их выявление вновь приводит нас к исследованию сформированной в рамках англосаксонской системы модели финансирования. Её приспособленность к потребностям растущей экономики оборачивается возникновением предельно рисковых конструкций и «напряжением» призванных скреплять их контрактных отношений. Обобщённо типичную проекцию таких конструкций можно представить следующим образом: одни агенты соглашаются заимствовать, не имея стабильных доходов для возврата долгов (физические лица) или заранее понимая, что долговая нагрузка не позволяет закрыть её собственным денежным потоком даже в течение длительного периода (нескольких лет), а значит, требует неоднократного рефинансирования (бизнес)(2). Другие агенты (ипотечные компании, банки) соглашаются предоставить такие займы; третьи (также финансовые посредники) соглашаются инвестировать в рисковые бумаги, которые выпущены под выданные кредиты или иные активы, формирующие денежный поток. Однако такие «соглашения» оказываются весьма ненадёжными и под воздействием изменившейся ситуации и адаптации ожиданий быстро разрушаются. По крайней мере, изменившиеся условия, сказываясь на предпочтениях агентов и их аппетитах к риску, прекращают возобновление этих соглашений.

Перегревы рынка, ведущие к «надутию пузырей», и биржевые крахи одинаково болезненны для финансовых рынков, однако между ними есть важное различие. В период роста рынка агенты в своей массе склонны выглядеть чрезмерно доверяющими друг другу, игнорировать значительные риски, вытекающие из операций с финансовыми инструментами. Они следуют за рынком, стремятся максимизировать прибыль за счёт открытия позиций с кредитным плечом. При этом на рынке наблюдается удивительное единодушие, и для пессимистов не находится места (трезво оценивающие ситуацию менеджеры просто теряют работу). В период обвала рынка доверие участников друг другу улетучивается, зато обостряется инстинкт скрупулезной оценки существа контрактов, заложенных в используемые бизнес-модели, делается более серьёзная оглядка на систему инфорсмента(3), раздаются призывы «упростить финансовую систему». Нельзя не согласиться, что потеря доверия игроков может многократно усилить негативные проявления кризиса. Однако может ли эту проблему решить реформа финансовой архитектуры? Думаю, что не может (если вести речь о каких-то быстрых результатах).


(1) К концу 2008 г. фондовые рынки мира потеряли почти 25 трлн долл. капитализации, то есть около 40% своей докризисной рыночной стоимости. Падение рынков в развитых странах составило около 30–35%, в развивающихся – до 60–70%.
(2) Подобная бизнес-модель уже сама по себе является источником множества рисков, что показано в работе Ф. Наумова [8].
(3) В этом, возможно, состоит одна из причин разной глубины падения развитых и формирующихся рынков.


Для проведения такой реформы и адаптации игроков нужно много времени. Следует ли в таком случае ждать, пока рынок перезапустится вследствие закачки ликвидности или иных срочных мер, подобных тем, что предпринимаются правительствами и национальными банками в последний год? Не следует, так как подобные меры лишь временно приглушают, но не вылечивают «болезнь». Это хорошо видно из хронологии современного кризиса [13; 16].

Август 2007 г. – февраль 2008 г.: дефолты по низкокачественным (subprime) ипотечным кредитам вызывают шок в финансовой системе, быстро распространяющийся на значительные по объёмам секторы. Растёт неопределённость относительно масштабов и дистрибуции убытков. В августе 2007 г. первый этап кризиса доверия и нарушения равновесия испытывает рынок межбанковского кредитования. Одновременно, как обнаруживается позднее, инвесторы и финансовые институты, полностью полагавшиеся на финансовую отчётность, так и не получают необходимые сигналы о повышенном риске вложений в ценные бумаги, осуществления кредитных операций или участия в соглашениях о передаче рисков. По мнению экспертов конференции «Финансовый рынок: шторм продолжается» (23.09.2008), организованной RiskMetrics Group, если рассматривать (корпоративную) финансовую отчётность, нельзя было с очевидностью (уверенностью) утверждать, что финансовые институты брали и продолжали брать на себя слишком большие риски [16].

Середина марта – середина сентября 2008 г.: поглощение Bear Stearns замедляет снижение, но банковские убытки и списания накапливаются, поскольку спад воздействует на цены активов. Растёт число стран, которые затрагивает кризис. Кризис ликвидности вызывает ещё более серьезный по своим проявлениям и ожидаемым последствиям кризис платёжеспособности, что увеличивает давление на финансовые институты (финансовых посредников). Фиксация падения цен на рынке недвижимости, сопоставленная с данными о том, что ипотечные кредиты характеризуются высоким значением отношения «кредит – залог», часто достигающим 75–80% [3, с. 20], создают чёткое представление о продолжении быстрого нагнетания факторов риска.

Сентябрь – конец октября 2008 г.: банкротство Lehman Brothers вызывает нарастающее бегство из ключевых финансовых рынков. Всё большее число финансовых институтов терпит крах. Потеря доверия затрагивает рынки и страны в глобальном масштабе. Предпринимаются беспрецедентные и всеобъемлющие меры государственного вмешательства, направленные на решение проблем. Федеральное правительство США впрыскивает в финансовую систему США и Европы приблизительно 600 млрд долл. ликвидности, но это никак не улучшает состояние доверия на рынках: спрэды на рынке долговых бумаг и кредитных свопов остаются значительными и не показывают тенденций к снижению. Поскольку доверие падает или, по крайней мере, не восстанавливается, а условия финансирования ужесточаются, прогнозы относительно перспектив компаний и экономик разных стран пересматриваются в худшую сторону.

Нельзя не заметить характерную особенность развития кризиса в течение 2008 г: в этот период действия правительства, направленные на купирование кризиса, всё в меньшей степени находят ожидаемую ответную реакцию рынка. Если покупка Bear Stearns, спасение Fannie Мае и Freddy Mac вызвали соответственно 8-недельное и 4-недельное ралли на рынках, то беспрецедентное вливание (85 млрд долл.) в AIG уже привело не к оживлению рынка, а, напротив, к 5-процентному падению. То же случилось и в период вливания Федеральным правительством 600 млрд долл. в банковскуюсистему – падение рынков на 3–4% и расширение спрэда по свопам CDS. Как отмечалось в работе Л. Григорьева и М. Салихова [1, с. 33], «доверие [оказалось] подорвано не только к тем или иным финансовым инструментам и институтам, но и в целом к регуляторам и экономическим ведомствам», а традиционные методы оживления рынков оказались неработоспособными.

Ноябрь 2008 г. – март 2009 г.: рынки остаются волатильными, экономическая статистика показывает всё худшие уровни; при продолжающемся правительственном вмешательстве отчёты о доходности компаний и перспективах роста экономики остаются слабыми, сохраняется неопределённость. Спад означает, что убытки по кредитам продолжают расти. Предпринимаемые антикризисные меры, включая вливания ликвидности, глубокое исследование крупнейших банков на предмет выявления значительных проблем и выдача предписаний по увеличению капитала тем из них, в которых такие проблемы были обнаружены, точечная мягкая национализация банков, меры в налоговой сфере, нацеленные на повышение ликвидности корпоративного сектора, не оказывают в этот период воздействия на восстановление доверия и работоспособности системы оценки активов. Некоторые из предпринятых мер вовсе загоняют проблему вглубь. Это, в частности, касается изменений правил бухгалтерского учёта в банках, проведённых в экстремальном режиме в конце сентября 2008 г. в США, 15 октября – в Европе, в начале ноября – в Японии(1) и Южной Корее. Данные изменения затронули методики оценки банками на своих балансах некоторых классов активов и заключались в замене подхода к оценке по текущей рыночной стоимости подходом, основанным на вычислении амортизируемой стоимости активов. Как сообщает А. Кокшаров [4], это привело к быстрому, но весьма опасному «улучшению» отчётов некоторых западных банков (улучшению «на бумаге»), однако позволило избежать списания сумм, составлявших обесценение активов, неизбежного возникновения неуправляемого дефицита капитала под резервирование. Отказ от некоторых из предлагаемых альтернативных мероприятий, таких как создание «плохих банков», «зачистка» банковской системы (закрытие проблемных банков) или принуждение банков выделить токсичные активы(2) с целью восстановления доверия означает, что власти не рассматривают их как действенные в сложившейся ситуации.

Апрель 2009 г. – настоящий период: цены на активы несколько восстанавливаются после принятых правительствами мер. Но признаки рыночной дисфункции остаются, поскольку официальные усилия оказались не в состоянии полностью восстановить доверие к глобальной финансовой системе. Продолжается нарастание потерь банков по ранее выданным кредитам.

К поиску рецептов
Самое неприятное, что произошло за последние 12 месяцев, заключается в том, что масштабы финансового бедствия достигли границ системного кризиса. Компании, население и банки-партнёры утратили возможность определить, у кого из контрагентов какой глубины проблемы. Кризис, проявившийся в невозможности достоверной оценки активов, в том числе находящихся на балансе коммерческих банков, достиг своего пика.


(1) Япония уже однажды предпринимала такие меры, однако испытала впоследствии негативный опыт десятилетней стагнации [10].
(2) Это было сделано в Швеции в 1992 г. и позволило ценой падения ВВП на 6% предотвратить стагнацию [10]. Однако эта мера не рассматривается как действенная, так как таких активов может оказаться слишком много: как сообщает журнал «Эксперт», около 50% банковских балансов в США и Европе приходится на деривативы, как раз находящиеся сегодня в проблемном «фланировании» [4].


В такой ситуации банки стали вынуждены держать деньги (в том числе полученные от правительства) как «подушку безопасности» на случай углубления кризиса или будущих трудностей с созданием резервов и рефинансированием. Эта неизбежная плата за неопределённость повлекла кредитное сжатие и усилила давление на корпоративный сектор.

Отсюда следует вывод, что требуется усовершенствовать те институты, которые отвечают за оценку кредитных рисков и несут некоторые другие атрибутивные функции системы обмена финансовыми требованиями. Однако ошибочно было бы искать виновных в лице рейтинговых агентств, весьма щепетильно относящихся к сохранению репутации и преимущественно добросовестно выполнявших свои функции. Как показывает статистика прошлого и настоящего, их мнение, выраженное в присваиваемых ценным бумагам рейтингах, чётко подтверждается рыночной историей эмитентов и их ценных бумаг(1), а сами рейтинги достаточно хорошо следуют кредитному качеству рейтингуемых объектов(2).

На мой взгляд, всё, что предпринималось или озвучивалось под лозунгом «починки» институтов, отвечающих за оценку рисков и направленных на регулирование рейтинговых агентств, носило характер успокоительной меры, нежели действительно решения проблемы, что называется, «от корня». Так, поправки в Кодекс профессиональной этики рейтинговых агентств, разработанный Международной организацией комиссий по ценным бумагам (IOSCO), закрепили то, что и так подразумевалось: независимость рейтинговых агентств, чёткое следование регламентам и периодическую оптимизацию применяемых методик. При этом, как отмечается в статье И. Велиевой [2, с. 46], присваиваемые такими агентствами рейтинги фокусированно отражают вероятность дефолта заёмщика, кредитный риск рейтингуемого объекта. Ни этот инструмент, ни индивидуальные кредитные спрэды, также являющиеся отражением вероятности дефолта, оценённой самим рынком, не могут служить опережающими индикаторами и вовсе не приспособлены к какой-либо быстрой подстройке в случае возникновения системных кризисов. Вряд ли изменит ситуацию предлагаемое раскрытие эмитентами информации о присвоении им когда-либо рейтингов (сегодня эмитенты могут выбирать партнёра на рынке рейтингования, осуществляя заказ на оценку нескольким агентствам, а затем заключать постоянный контракт с тем из них, который выставляет более высокую оценку) или попытки заменить чем-либо модель, при которой эмитент является заказчиком (оплачивает работу рейтингового агентства).


(1) См., например, результаты исследований Э. Альтмана, приведенные в источнике [11, с. 435].
(2) Как сообщает А. Новиков, глава российского офиса S&P, по состоянию на 8 ноября 2008 г. из 30 000 рейтингов ААА, которые были присвоены агентством S&P секьюритизированным ценным бумагам начиная с 1978 г., оказались в дефолте лишь около 0,3% их общего числа. Дефолт по ипотечным ценным бумагам такого же уровня рейтинга случался лишь в отношении 0,08% их числа [9, с. 34].


Более оправданной с точки зрения поисков действенных мер по предотвращению проблем возникновения и развития кризисов видится гипотеза о «неполноте институтов». Она тесно связана с концепцией «неполных» контрактов. Её иллюстрация и одновременно некоторые рекомендации по совершенствованию финансовой системы применительно к анализируемым проблемам выглядят так:
1) относительно работы финансовых посредников: базовые принципы, которые заложены в основу регулирования деятельности финансовых посредников, должны последовательно проводиться в жизнь. Если следование этим принципам будет означать, что финансовые посредники действительно удерживают удовлетворительный уровень собственной ликвидности, сохраняют платёжеспособность и достаточность капитала, что внебалансовые статьи не содержат «неучтённых» рисков, на рынке не возникнет кризис доверия. Идеальной моделью должна быть та, которая не по зволит повториться ситуации, возникшей в 2008 г., когда ни банки (по определению обладающие преимуществами в пространстве с асимметрично распространяющейся информацией), ни кто-либо другой не мог определить реальную стоимость активов, так что многие рынки остановились, а «рыночные» цены устремились резко вниз, теряя (в случае с долговыми инструментами) свою, казалось бы, неразрывную связь с амортизационной стоимостью;
2) относительно CDS: появление на рынке подобных категорий обращающихся или необращающихся контрактов, являющихся востребованными и эффективными инновационными продуктами, с помощью которых агенты достигают своих целей, в случае широкого распространения практики их заключения требуют достройки институционального поля, например, в форме введения требования о совершении операций с ними на организованном рынке, обязательного использования при их обращении института центрального контрагента;
3) относительно института секьюритизации, в частности, выпуска и обращения ипотечных ценных бумаг и прочих выпущенных под денежные потоки облигаций (CDO): широкое распространение подобных контрактов требует введения дополнительных институтов и регулирующих правил, например, института риск-мониторинга, в том числе мониторинга условий, на которых ипотечные агентства предоставляют кредиты(1), введения стандартов управления рисками эмитентами данных ценных бумаг, ужесточение андеррайтинговых стандартов. Главная цель такой достройки институтов – обеспечить устранение разрыва связи между теми, кто оценивает благонадежность заёмщика, и теми, кто несёт риски и убытки в случае неплатежей;
4) относительно вновь вводимых финансовых продуктов: агенты, осуществляющие операции с новыми финансовыми инструментами (особенно, эмиссионные), обязаны специфицировать данные инструменты (контракты), вычленяя полный спектр возникающих из них рисков и определяя структуру их распространения. Соответствующая информация должна раскрываться финансовыми регуляторами.

Предложенные меры не должны рассматриваться как усиление государственного вмешательства в работу рынка (интервенционизм). Во-первых, в современной экономике, как показывает институциональный анализ, вопрос о том, является ли тот или иной феномен следствием провала государства или провала рынка, трудно разрешим, то есть никто сегодня не может, не вызвав шквала ответной критики, дать ответ на вопрос, явился ли современный кризис провалом государства или провала рынка. Во-вторых, ретроспективный анализ показывает [5], что институты, которые мы сегодня имеем, есть результат как минимум совместной работы рыночных агентов и государственных ведомств. В-третьих, институты (как и контракты) никогда не бывают «полными» или совершенными [12, с. 136]. Это означает, что процесс трансформации институтов, их достройки (совместными, согласованными усилиями всех заинтересованных сторон и групп) должен рассматриваться как естественный и необходимый.


(1) Как следует из работы О. Маслова [6], исследование А. Миана и А. Суфи показало, что ипотечные компании некачественно выполняли свою работу. Самое значительное количество дефолтов произошло как раз в тех регионах, где было продано максимальное количество ипотечных займов.


Заключение
Ответ на вопрос, почему последовательность развития современного экономического кризиса и основные сложности его преодоления оказались именно такими, как это обнаруживается в последний год, при всей важности третьих причин, например колебаний ликвидности или среднесрочных тенденций в уровнях процентных ставок, следует искать преимущественно в институциональных факторах. У этой закономерности есть глубокое основание. Развитие экономики в прошлом и начале нынешнего века привело к серьёзному усилению зависимости рынков от государственного участия и утрате ответственности игроков за конечные результаты своей активной деятельности. Либеральная модель экономики принесла возможности для достижения беспрецедентных темпов роста, однако она же несёт риски глубокого падения, так как высокая взаимозависимость, тесные внутрисистемные связи, основанные на сложных институтах, являются, во-первых, достаточно тонкими механизмами, чувствительными к нарушениям в системе, во-вторых, требуют полноты и завершённости, за которую отвечает главным образом государство, не поспевающее за темпами институциональных трансформаций, предлагаемыми сообществом экономических агентов. Игроки, что называется, «включают в цену» фактор государства в том смысле, что надеются на то, что государство обеспечит стабильность посредством требуемой достройки институтов или в экстренных случаях принятия антикризисных мер, поддерживающих рынок. Это является весьма важной особенностью современной модели рынков и системы оценки активов как одной из важнейших компонент этой модели. Однако такое «включение в цену» оказалось ошибочной стратегией, так как государство, во-первых, не успевает за рынком, во-вторых, оказывается не способным (во всяком случае, быстро и без участия всех заинтересованных сторон) устранить проблемы в случае такого глубокого  катаклизма, который мы наблюдаем сегодня.

Анализ показывает, что верны оба утверждения:
1) институты вызывают кризисы (являясь частью того механизма, который, влияя на стратегии, реализуемые агентами, приводит к кризису, то есть такому состоянию, когда старые стратегии уже не могут работать);
2) кризисы вызывают изменения институтов.

Важным остается верное понимание того, что институты не возникают искусственно, так что даже если мы соглашаемся, что реформа финансовой архитектуры необходима, мы не можем считать, что она возможна в короткий срок и одними лишь усилиями правительств. Регуляторам и финансовому сообществу предстоит длинный путь совместной работы в уже заданном направлении.

Литература
1. Григорьев Л., Салихов М. Финансовый кризис-2008: вхождение в мировую рецессию // Вопросы экономики. – 2008. – № 12.
2. Велиева И. Жизнь после кризиса: три вопроса к рейтинговым агентствам // Рынок ценных бумаг. – 2008. – № 15.
3. Ершов М. «Кризис 2008 года: «Момент истины» для глобальной экономики и новые возможности для России // Вопросы экономики. – 2008. – № 12.
4. Кокшаров А. Щадящая бухгалтерия // Эксперт. – 2008. – № 46.
5. Криничанский К.В. Эволюция и трансформация институтов рынка ценных бумаг и их функций. IX–XXI вв. – Миасс: Геотур, 2008.
6. Маслов О. Банковский кризис и «мировая финансовая архитектура»: [Электронная версия]. – Режим доступа www.polit.nnov.ru/2008/03/26/crisbankglob.
7. Мишкин Ф. Экономическая теория денег, банковского дела и финансовых рынков. – М.: Аспект Пресс, 1999.
8. Наумов Ф. Реструктуризация корпоративных долгов (рублёвых облигаций) // Рынок ценных бумаг. – 2009. – № 9–10.
9. Новиков А. Рейтинговый бизнес в условиях мирового финансового кризиса // Рынок ценных бумаг. – 2009. – № 1–2.
10. Сонин К. Правила игры: дело не в доверии // Ведомости. – 2009. – 9 фев.
11. Шарп У., Александер Г., Бэйли Дж. Инвестиции. – М.: Инфра-М, 1998.
12. Шаститко А. Мировой финансовый кризис – возможность для ремонта институтов?// Вопросы экономики. – 2008. – № 12.
13. Bank For International Settlements. 79th Annual Report. 1 April 2008–31 March 2009. Basel, 29 June 2009.
14. Материалы сайта www.bis.org (сайт Банка международных расчётов).
15. Материалы сайта www.census.gov (сайт Бюро переписи населения, США).
16. Материалы сайта www.riskmertrics.com (сайт «Исследование передового опыта риск-менеджмента»).

Также по этой теме:





Ранее просмотренные страницы