Главная    Интернет-библиотека    Менеджмент    Стратегический менеджмент    Ключевые факторы инвестиционной привлекательности сделок слияния и поглощения

Ключевые факторы инвестиционной привлекательности сделок слияния и поглощения

25.08.2016

Ключевые факторы инвестиционной привлекательности сделок слияния и поглощения

Опубликовано в журнале "Менеджмент в России и за рубежом" №5 год - 2010

Черкасова В.А.,
к. э. н., доцент кафедры
экономики и финансов
фирмы ГУ-ВШЭ

Сегодня сделки слияния и поглощения являются феноменом широко известным, но вместе с тем мало изученным. В 70–80-х годах прошлого века первые крупные волны сделок по покупке одной компанией другой или по объединению двух компаний прокатились по экономике США. Мировая экономика в тот период окончательно взяла курс на создание больших корпораций, обладающих целым набором различных торговых марок и товарных наименований. Сегодня мы видим, что корпорации во всех отраслях являются одной из наиболее значимых экономических сил, способных своими действиями оказывать влияние на всю экономику страны.

Однако многие компании, ошибочно совершив невыгодную, как оказывалось потом, сделку, вынуждены были затем прекратить существование. В лучшем случае подобное прекращение означало приобретение контроля другой компанией, а в худшем компания вынуждена была проходить процедуру банкротства. Так почему же тогда слияния происходят, хотя велика вероятность, что они будут неудачными? Экономисты достаточно давно научились считать стоимость отдельных проектов, но мало кто в научных кругах пытался создать алгоритм, который позволял бы оценивать целиком всю сделку слияния (поглощения). Существуют опробованные и хорошо зарекомендовавшие себя методики расчёта стоимости компании, расчёта стоимости отдельных её составляющих, проведения финансового анализа, анализа человеческих ресурсов. В экономике для описания поведения контрагентов и создания реалистичных моделей применяется психология, но попыток соединить разрозненные аспекты в одной методике известно мало.

Сделки, принимающие характер поглощений, совершаются очень давно. При этом сравнительно недавно их начали анализировать. Первый вопрос, определяющий последующую деятельность компании и направления анализа: почему одни компании хотят приобрести другие? Наиболее точно причины возникновения сделок слияния и поглощения и возникновения компаний вообще обозначил Стюарт Фергюсон, сказавший, что люди создают организации с целью преобразовать сложившиеся обстоятельства во что-то по-настоящему ценное [3]. Это же можно сказать и о слиянии компаний, что будет совсем верно, если рассматривать слияние двух компаний как образование новой, объединённой. Парк замечает, что само вступление на путь осуществления сделок покупки контроля есть коренной пересмотр стратегии развития корпорации [1]. Он аргументирует это тем, что компания начинает искать новые источники роста тогда, когда она исчерпала возможности расти за счёт собственных резервов и собственных инноваций. Более того, было выявлено, что фирмы, работающие в прибыльных отраслях и демонстрирующие хорошие результаты, не показывают тенденции к большому числу сделок слияния и поглощения. С другой стороны, на сделки слияния и поглощения идут только прибыльные компании, так как лишь у них есть достаточно средств и возможностей для осуществления подобных сделок. Эти два  утверждения кажутся взаимоисключающими, однако они показывают, насколько не прост и не случаен даже этап принятия решения об инициации сделки. Совершать их может только та компания, у которой есть как стимулы, так и средства.

Стимулы, которые принуждают компанию совершать сделки покупки контроля, определяют характер и особенности этих сделок, что, в свою очередь, влечёт за собой различия в анализе. Например, если мотивом сделки является диверсификация, то необходимо всесторонне анализировать не только целевую компанию, но и тенденции развития всей отрасли, тогда как если мотивом выступает операционная синергия, то такого глубокого анализа отрасли проводить не надо, ведь компания и так в ней находится и представляет себе общие тенденции.

Не менее важным вопросом, чем причины, является сам процесс объединения компаний. Очень многое в сделках слияния и поглощения зависит именно от этого этапа, от того, насколько быстро и безболезненно он пройдёт. Ларссон и Финкельштейн [2], изучая данный вопрос, рассматривают его через призму итоговой эффективности сделки. Они противопоставляют потенциальный синергетический эффект факторам, способным разрушать стоимость. Эффективность интеграции компаний и влияние человеческого фактора являются неотъемлемыми понятиями, о существовании которых надо знать и влияние которых надо учитывать. Известно немало примеров, когда сделки, по которым был проведён добросовестный и полный анализ всех значимых факторов, проваливались лишь потому, что не принималась в расчёты реакция  персонала приобретаемой компании. Например, когда именно кадровые резервы составляли основную ценность компании, сотрудники могли в знак протеста против сделки массово уволиться и создать собственную конкурирующую фирму.

Замечу особенность сделок слияния и поглощения, лежащую в теоретической области. В мировой научной литературе принято рассматривать и оценивать именно итоговый результат подобных сделок. А при исполнении рядовых инвестиционных проектов более характерна их предварительная оценка, а итоги проектов рассматривать не принято. Данный факт может говорить о двух вещах, обе из которых свидетельствуют о принципиально ином уровне «проекта» по слиянию двух компаний относительно «внутренних» проектов. Первая заключается в том, что в данном вопросе важен именно контроль за итоговым результатом, что является следствием объёма таких сделок и их возможного влияния на функционирование всей экономики. Вторым же выводом является суждение о том, что пока исследователям не остается ничего лучшего, чем наблюдать лишь за итогами данного явления, изредка проникая в «чёрный ящик», внутри которого разворачиваются основные события.

При оценке всякой сделки или проекта, независимо от того, на какой стадии она находится (на стадии ли предварительного анализа, на стадии осуществления или же на стадии учёта результатов), необходимо выделять показатели, которые будут свидетельствовать об успешности. Для выделения же таких показателей необходимо прежде всего выделить основные факторы, на основе которых и по которым будут проводиться расчёты. Подобных факторов много, и они могут быть по-разному классифицированы: они могут указывать на успешность предприятия однозначно и неоднозначно. Факторы могут вести себя по-разному в разных сделках, которые, казалось бы, относятся к одному общему классу сделок покупки контроля. Для выделения классов сделок в статье используется концепция мотиваций приобретающей стороны, которая, при некоторых оговорках, тоже может рассматриваться как своеобразный фактор.

Мотивационный подход к анализу применяется ещё и потому, что при исследовании причин возникновения сделок выявляются отдельные области анализа, в которых находятся значимые факторы, влияющие на эффективность конечного результата.

Зачастую уже от самого вида мотивации при решении приобрести компанию зависит, какие факторы будут являться определяющими для сделки. Можно выделить две большие группы таких факторов: финансовые и нефинансовые. Финансовые факторы можно назвать традиционными, так как без их расчёта не обойдётся ни одна сделка, перед совершением которой проводится анализ потенциальной целевой компании.

(Это те факторы, которые формируются при обычной оценочной деятельности для компании.) В ходе такого анализа формируются показатели, характеризующие возможность компании получать прибыль, её финансовую устойчивость и риски приобретения такой компании. Пожалуй, почти все показатели этой группы стоит рассматривать уже после проведения мотивационного анализа, то есть после выявления цели приобретения той или иной компании. Это связано в первую очередь с тем, что часто в целевой компании отслеживается один показатель, тогда как остальные могут быть не столь важны. При этом все финансовые показатели, непосредственно участвующие в определении справедливой стоимости компании (то есть численная оценка активов и пассивов), подлежат обязательному определению и расчёту, ведь необходимо знать, за что платить.

Проведём классификацию сделок, определяемую мотивационным подходом, и укажем основные факторы для анализа, на которые стоит обращать внимание при той или иной цели сделки. Именно финансовые мотивы будут определены в первую очередь. Под финансовым результатом (мотивом) понимаются операции по проведению таких сделок, итог которых направлен на улучшение финансовых показателей предприятия. Вместе с тем оборотные активы, как наиболее ликвидные на любом предприятии, можно рассматривать как исключительно финансовый ресурс, способный моментально принести доход или быть использованным в каких-либо частных целях.

Первый мотив для совершения сделки слияния и поглощения: необходимость и, соответственно, возможность приобретения дополнительных, «свободных», денежных потоков или высоколиквидных активов. Такая возможность возникает в том случае, если у целевой компании существуют свободные денежные потоки, применение которым сама она найти не может, так как не имеет достаточного количества инвестиционных программ. Компании такого типа описаны в матрице BCG, где называются «дойными коровами». Они уже прошли активную фазу своего развития и существования, но всё ещё занимают значительную долю рынка и генерируют солидные потоки. То, на какой стадии жизненного цикла в данный момент находится целевая компания, является важной характеристикой для покупки с мотивацией, однако определение стадии развития фирмы, как правило, не вызывает затруднений, поэтому о необходимости их учёта говорится лишь вкратце. Естественно, что в случае покупки, подобной описанной, основное внимание стоит обращать именно на наличие свободных ресурсов у цели.

Ещё одной причиной для интереса со стороны потенциальных покупателей может быть возможность привлечь дополнительный долг за счёт неиспользованных кредитных ресурсов другой компании. Однако же рассматривать подобный мотив в качестве основной причины слияния было бы не совсем корректно, ведь потенциальное увеличение объёма задолженности должно в таком случае полностью окупать все расходы на совершение сделки. Но так как покупка целой компании просто не может быть дешёвой (если не является следствием заключения фиктивной сделки), то вряд ли возможность получения дополнительного долга может служить привлекательным стимулом для инициации подобной сделки. В литературе можно также встретить мнение, что слияние двух компаний делает кредитные ресурсы для корпорации более дешёвыми, чем для компаний по отдельности, за счёт появления дополнительного обеспечения в виде приобретённых активов. Однако снижение цены с лихвой нивелируется возрастающими обязательствами. В любом случае, если подобный мотив возникает, внимание стоит обращать прежде всего на показатели уровня задолженности компании и доступного ей кредитного плеча.

Наиболее рациональным мотивом из этой группы является попытка легального ухода от налогов, что может достигаться либо льготами, либо снижением налогооблагаемой базы. Получить налоговые послабления можно, купив или организовав, например, некоммерческое предприятие, чьей миссией задекларирована благотворительность. Несколько чаще можно встретить ситуацию, когда приобретается убыточное предприятие с большим объёмом задолженности или с большими параметрами, подлежащими списанию. Приобретя такую фирму, можно «растянуть» её убытки и долги на некоторый период, уменьшая тем самым налогооблагаемую базу. Очевидно, что в данном случае основным фактором становится либо наличие документа, подтверждающего права предприятия на льготы, либо наличие убытков, распределённых во времени.

Также с точки зрения улучшения финансового положения компании можно рассматривать случаи вертикальной интеграции. Обычно подобные сделки совершаются для развития и укрупнения бизнеса и более тщательного контроля над расходами внутри производственной цепочки. Но подобные приобретения могут приносить и моментальный финансовый результат после перезаключения контрактов со вновь приобретённой компанией. В этом случае покупатель будет иметь возможность устанавливать внутренние цены на продукцию или услуги, не только создавая предпосылки для получения повышенной прибыли в будущем, но и высвобождая часть денежных средств в текущий момент.

Большая группа мотивов совершения сделок покупки базируется на идее получения операционной синергии от слияния двух компаний. То есть речь идёт о работе по расширению и развитию компании, когда проще не создать с нуля какую-либо структуру на предприятии, а купить её готовой вместе с компанией. Эффекты операционной синергии проявляются в сделках, совершаемых в рамках одной отрасли.

Поэтому одновременно с расширением собственного производства происходит ещё и устранение конкурентов, и завоевание большей доли рынка.

Когда говорят об операционной синергии, то чаще всего под этим термином понимают экономию на масштабе, которая появляется после слияния компаний. Суть её заключается в снижении удельных затрат по каждому из мест возникновения таких затрат. Подобная оптимизация достигается, как правило, за счёт устранения дублирующих отделов двух компаний. В этом случае для принятия решения о заключении сделки достаточно проанализировать общие факторы, такие как финансовая устойчивость компании и её доходность, а также факторы, которые являются общими для любой сделки.

Более интересным мотивом, входящим в эту группу, является мотив приобретения улучшений для своей компании. Часто это выглядит как приобретение компании в расчёте на получение какой-либо её разработки или инновационного проекта, который сам по себе не продавался бы (в виде патентов, например). Или же у целевой компании новым образом построены бизнес-процессы, что приносит значительные выгоды (то есть позволяет экономить на операциях внутри компании), и тогда именно эта модель организации деятельности становится основной целью. В таких случаях традиционные показатели финансового анализа могут отходить на второй план(1). Гораздо более важным становится анализ самой инновационной разработки или бизнес-процесса. Стоит  подробнее исследовать их на предмет совместимости с бизнесом компании-покупателя и  выяснить, а так ли уж технология инновационна и что она реально сможет принести новой компании.

Если шире говорить о возможности привнести в свою компанию что-то новое путём покупки другой компании, то стоит обратить особое внимание на региональное расширение фирмы. Когда компания хочет выйти на новый рынок или расширить своё присутствие на уже существующем рынке, то ей проще не строить всё с нуля, а приобрести сеть другой компании. В этом случае сразу достигается глубина проникновения на рынок и возможность через выбор поглощаемой компании регулировать занимаемую долю рынка.

Можно выделить и третий мотивационный блок, на основе которого менеджерами компании принимаются решения. Это инвестиционные мотивы. В этой группе есть одна важная особенность. Если возникает именно такой мотив для совершения сделки по приобретению компании, то акционеры и менеджеры в большей степени, чем в остальных случаях, ожидают значительного результата в будущем. В таком случае их анализ и мнения должны основываться на предсказаниях и ожиданиях относительно направления развития экономики и отдельных её секторов. Поэтому в подобных случаях анализ получается едва ли не самым объёмным и наименее точным (он представляет собой попытку заглянуть в будущее).

Большинство факторов являются чисто финансовыми показателями. Громадный объём анализа посвящается исследованию именно показателей устойчивости, прибыльности, размера задолженности. Расчёт этих показателей является рутинным и связан лишь с вполне ясными затратами.

Больший интерес как с научной, так и с практической точек зрения представляют редко анализируемые на практике нефинансовые факторы, отрицательное воздействие которых может привести к разрушению всей дополнительной выгоды, полученной от слияния компаний. Уже упоминалось о том, что, когда совершается сделка слияния (поглощения), «родительская» компания, то есть приобретающая сторона, рассчитывает на получение дополнительной выгоды за счёт уменьшения средних издержек от операционной или финансовой синергии. Однако часто забывают, что синергия может быть и отрицательной.

Например, если у компаний абсолютно разные внутренние корпоративные структуры, разные требования к оформлению и формированию отчётности, то при объединении у таких компаний возникает эффект отрицательной синергии (работникам поглощённой структуры требуется время на то, чтобы привыкнуть к новым стандартам). Тот же эффект возникает, если менеджеры компаний придерживаются разных стилей управления. Ещё большую проблему составляет возможное поведение персонала поглощаемой компании. Его настрой может оказаться враждебным просто потому, что люди будут бояться потерять работу во время оптимизации, когда происходит чистка дублирующих отделов. Это сказывается на качестве их работы в новой  компании, ведь им надо хотя бы привыкнуть к новому порядку повседневных вещей, например к формированию отчётности за день.

 

(1) Например, у приобретаемой компании может быть большой для её размеров объём задолженности.

 

Известны случаи, когда основная ценность фирмы заключалась в знаниях её сотрудников, которые во время сделок по продаже своей компании уходили сами, нанося тем самым компании непоправимый урон. Взаимодействие персонала двух фирм является лишь одним из аспектов того, насколько компании могут подходить или не подходить друг другу.

Существует также группа факторов, лежащих на стыке двух выделенных групп, которые нельзя явным образом отнести ни к финансовым, ни к организационным.

Однако, коль под финансовыми целями мы понимаем достижение мгновенного результата, эти факторы рассматриваются в группе нефинансовых. Когда компания планирует расширение за счёт покупки какой-то другой компании, то она может и должна ориентироваться на те элементы системы, которые у целевой компании развиты лучше [4]. Основная идея в рассмотрении этой группы факторов заключается в том, что компании не надо стремиться приобретать максимально похожую на неё структуру. Можно представить себе случай, когда одна компания по ряду характеристик будет ближе к родительской компании, чем другая, однако её покупка не принесёт дополнительной выгоды, а лишь экстенсивно расширит выпуск, что не может окупить расходы на проведение сделки слияния.

Так, например, покупать торговую компанию, сеть магазинов которой развита в том же регионе или на той же территории, что и сеть приобретателя, может оказаться невыгодным в силу того, что имидж уже создан и прирост продаж будет незначительным. Кроме того, такие действия могут оказаться незаконными. Покупая же компанию с сетью в другом регионе, приобретаешь выгоду в виде выхода на новые рынки. У данных факторов есть одна интересная особенность: их значения могут задаваться менеджерами, управляющими процессом слияния, то есть являются наиболее контролируемыми показателями.

Таким образом, все факторы можно обобщить в три группы. Первую группу факторов можно назвать безусловными. Это факторы, значение которых однозначно отражается на эффективности сделки покупки контроля. К таковым относятся прежде всего финансовые факторы. Конечно, в зависимости от мотива сделки они тоже могут различаться (например, при желании диверсифицировать бизнес или сэкономить на масштабе большой объём задолженности будет негативным фактором, однако если мотивом является снижение налогового бремени, то такой фактор можно рассматривать как преимущество), но их влияние на конечный результат всегда однозначно. Следующая групппа факторов является наиболее трудно просчитываемой и потому самой интересной для анализа. Это те факторы формирования структуры, корпоративной этики, подходов к управлению компанией, которые возникают на стадии непосредственно интеграции. Их трудно заранее предсказать точно, но чем больше компании похожи по этим параметрам, тем больше вероятность успешного осуществления сделки.

Кроме того, эти факторы могут нивелировать весь положительный результат сделки.

К третьей группе факторов следует отнести показатели, целевые значения которых должны задавать сами менеджеры корпораций. Это те вещественные, а не расчётно-числовые целевые факторы, за счёт которых планируется получение дополнительных потоков. В зависимости от мотива сделки один и тот же фактор может рассматриваться как положительный и в случае его наибольшего отличия от аналогичного параметра в целевой компании, и в случае его наибольшей идентичности. Особняком стоит поведение персонала поглощаемой компании, которое окажет непосредственное влияние на вторую и третью группы факторов, а значит, и на первую, так как они тесно связаны между собой. Для его анализа необходимо проводить исследования в смежных областях, таких как управление персоналом и психология. При совершении любой сделки слияния необходимо следить за тем, чтобы в результате их проведения не было нарушено  законодательство. Иначе все расходы на подготовку и проведение слияния пропадут впустую. Можно выделить два основных подхода к оценке инвестиционной привлекательности компаний в целях их поглощения: это целевая оценка, когда весь алгоритм принятия решений рассчитывается под тип сделки, и оценка без привязки к виду поглощения. Первый подход основан на том, какие мотивации движут руководством компании, когда принимается решение о слиянии или поглощении другой компании. Когда выделен тип сделки, принимается решение, анализ каких именно факторов проводить, то есть проводится выборочное исследование показателей  приобретаемой компании. Только на следующем этапе производится некая агрегация и формируются общие выводы.

Второй подход рассматривает характеристики двух компаний как единого механизма, в котором обе стороны оказывают друг на друга влияние. Это предполагает общность анализа; различие между покупающей и приобретаемой компаниями делается лишь для разграничения первоначального действия и ответа на него.

Подход, основанный на выяснении мотивационного профиля, является более традиционным. Он предполагает включение в анализ компании-покупателя только в рамках выяснения мотивации её управляющих, из чего вытекает, какие именно факторы необходимо учитывать в анализе. Непосредственно же сам анализ применяется только для целевой компании. При проведении анализа и расчёта всех показателей совершаются традиционные действия. Так, например, оценка компании и обзор рынков производятся для управления активами через покупку ценных бумаг компании. Внутри самой компании проводится точно такой же анализ, дающий менеджерам информацию о том, в какую сторону надо двигаться дальше. Целью традиционного анализа является выявление слабых мест в производственной цепочке. Если речь идёт об уникальной разработке, проекте, то соответствующий анализ проводится предприятием, в рамках которого этот потенциально инновационный проект развивается.

В рамках данного подхода изучаются специфические черты и факторы компании, которые могут быть значимы только при желании приобрести такую компанию.

Однако все они рассматриваются без привязки к покупающей компании. К тому же большинство этих факторов всё же отслеживается в компаниях в целях внутреннего управления.

Второй подход рассматривает компании в тандеме, учитывая характеристики как компании-покупателя, так и целевой компании. Возможно, данный способ трудоёмок и громоздок, так как приходится анализировать сразу две компании, что добавляет анализу объём. Но данный способ точнее в силу того, что позволяет учесть большее число нюансов, которые могут сильно сказываться на конечном результате сделок.

Рассмотрение двух компаний в качестве единого целого не отменяет возможности использовать мотивационную классификацию сделок для выявления «болевых точек» в каждой сделке. Напротив, этими методами необходимо пользоваться и такие факторы выявлять, чтобы затем рассматривать их применительно к совместимости компаний.

Рассмотрение целевой компании осуществляется обычно по типовой методике.

Попытка же рассмотрения совместной деятельности компаний связана с творчеством.

Недостаточно взять и использовать проработанные и отлаженные общие модели. Более того, если в случае работы с финансовыми и числовыми показателями эмпирическим путем выработаны примерные значения коэффициентов, которые могут быть признаны удовлетворительными или нет, то для многих очень важных факторов таких рекомендованных рамок не существует. В такой ситуации менеджмент компании сам должен принимать решение, что считать приемлемым результатом. При этом оговариваются интуитивно понятные границы допустимого, но они гораздо более расплывчаты, нежели рамки для числовых показателей. Для решения этой проблемы строят интегральные индексы, однако такие работы встречаются нечасто. На сегодняшний день не  выработано общепринятой устоявшейся системы оценки и построения таких показателей.

Литература
1. Choelsoon P. Prior Performance Characteristics of Related and Unrelated Acquirers // Strategic Management Journal, Vol. 24, No. 5 (May, 2003), pp. 471–480.
2. Larsson R., Finkelstein S. Integrating Strategic, Organizational, and Human Resource Perspectives on Mergers and Acquisitions: A Case Survey of Synergy Realization. // Organization Science, Vol. 10, No. 1 (Jan.– Feb., 1999), pp. 1–26.
3. Ferguson S. Financial analysis of M&A integration. The McGraw-Hill Companies, Inc. 2003.
4. Rao V.R., Mahajan V.,Varaiya N.P. A Balance Model for Evaluating Firms for Acquisition. Management Science, Vol. 37, No. 3 (Mar., 1991), pp. 331–349.


Также по этой теме: