Главная    Интернет-библиотека    Менеджмент    Стратегический менеджмент    Концепция управления на основе стоимости: теория и практика применения в России

Концепция управления на основе стоимости: теория и практика применения в России

22.09.2016

Концепция управления на основе стоимости: теория и практика применения в России

Опубликовано в журнале "Менеджмент в России и за рубежом" №5 год - 2010

Бобошко Д.Ю.,
к. э. н.,
ООО «Белмет», г. Тольятти

Value Based Management (VBM) – концепция управления на основе стоимости возникла в 1980-х гг. [1].

В основу концепции была положена цель увеличения доходов акционеров корпораций, которыми в развитых странах являются широкие слои населения. Инвестируя свои накопления в ценные бумаги, граждане обеспечивают сохранность своих сбережений, в том числе пенсионных накоплений. Доходы акционеров складываются из прироста стоимости принадлежащих им акций и выплаченных дивидендов за отчётный период.

Развитие теории концепции VBM в последние годы шло по пути определения механизмов увеличения стоимости компании, что и обеспечивает прирост доходов каждого акционера за счёт увеличения стоимости принадлежащего ему пакета акций. Научная мысль была направлена на выявление ключевых показателей, отражающих именно этот процесс. (Очень полный обзор дан в работе А.М. Емельянова, Е.А. Шакина – сотрудников ПФ ГУ ВШЭ [2]. Авторы выделяют следующие направления концепции управления на основе стоимости (VBM): на основе модели акционерной добавленной стоимости (SVA) А. Раппапорта, экономической добавленной стоимости (EVA) Стерна–Стюарда, экономической прибыли

Коупленда–Колера–Муррина и добавленной денежной стоимости (CVA) немецкого исследователя Левиса.)

Большое внимание к механизмам создания стоимости компании, а возможно, и неточности перевода привели к тому, что в подавляющем большинстве отечественных работ суть VBM обозначается как управление «на основе максимизации стоимости компании» [3; 4; 5], хотя изначально, в теории, максимизируется ценность для акционеров [1; 7; 8; 9], что не одно и то же.

Для владельцев акций стоимость компании (точнее – цена её акций) – лишь одна из составляющих, обеспечивающих их личный доход наряду с дивидендами. В последние десятилетия устойчивого экономического роста в развитых странах рост цены акций обеспечивал подавляющую часть дохода их владельцам, но нельзя при этом забывать о дивидендах и подменять цель «максимизация доходов акционеров» целью «максимизация стоимости компании».

Особенно видна потеря сути при изменении постановки цели в модели VBM, когда увеличение стоимости компании провозглашается главной финансовой целью для собственников непубличной компании. А как же текущие доходы? Их величина может быть гораздо значимее для собственника, чем изменение стоимости компании.

Повышение стоимости бизнеса требует реинвестиций, дополнительных вложений, отказа от текущих экономических выгод. Не все собственники к этому стремятся.

По разным причинам. Это может быть семейный бизнес, который никогда не будет продан, или нестабильная экономика, в которой текущие выгоды важнее перспективного развития, что мы наблюдаем в России. Кроме того, для непубличной компании стоимость бизнеса – это неликвидный показатель (в отличие от цены акций), поэтому собственники по-разному относятся к стоимости принадлежащего им бизнеса, и нельзя говорить, что все стремятся к её повышению.

Анализ противоречий, обнаруженных в работах на тему концепции управления на основе стоимости, в постановке ключевой цели (возможно, вызванных некорректным пониманием переведённого на русский язык названия Value Based Management) и привёл к исследованию. Было выявлено, что концепция VBM для непубличных компаний отсутствует как таковая. Весь инструментарий данной концепции управления ориентирован на открытые акционерные общества, имеющие широкий круг акционеров и свободное обращение собственных ценных бумаг на фондовом рынке. Вот почему рассматриваемая концепция управления не получила широкого распространения в России. В нашей стране подавляющее большинство компаний и корпораций непублично, очень высока концентрация собственности, недостаточно развит фондовый рынок, нет широких слоёв населения, инвестирующих свои сбережения через механизмы фондового рынка, а значит, утрачивается социальная составляющая главной цели VBM – максимизации доходов акционеров.

Попробуем понять, насколько применима существующая модель VBM в российской практике ведения бизнеса.

Концепция Value Based Management создавалась англоязычными экономистами, поэтому существует несколько вариантов перевода на русский её названия. Один из таких переводов звучит как «менеджмент, основанный на ценности», и далее авторы уточняют по тексту «ценности для акционеров». В других переводах этот термин звучит как «акционерная стоимость». Так как в российскую практику уже вошло название «управление на основе стоимости» или «управление, основанное на стоимости», нужно понимать, что под стоимостью в данном случае подразумевается не стоимость компании или её ценных бумаг, а «акционерная стоимость» или, точнее, «доходы акционеров».

В теории VBM «акционерная стоимость» или «ценность для акционеров» складывается из дивидендов и стоимости акций, принадлежащих акционерам. Исходя из этого, главным финансовым показателем в концепции управления на основе стоимости является суммарная доходность для акционеров. В практику финансового менеджмента этот показатель вошел как TSR (total shareholder return). TSR – доходность, полученная акционерами суммарно за счёт дивидендов и роста цены акции, выраженная в долях (процентах) цены акции на начало соответствующего периода [1]. На рис. 1 приведены три ключевых аспекта модели VBM как управления, основанного на получении ценности для акционеров [8].

Из рис. 1 видно, что процесс формирования ценности для собственников непубличных компаний будет иметь существенные отличия. Основные изменения претерпят два блока – «Разработка стратегии для создания оптимальной ценности» и «Обеспечение ценности путём управления интегрированными показателями деятельности». Первый блок «Управление инвестиционным сообществом» вообще не будет использован ввиду отсутствия взаимодействия компании с инвестиционным сообществом, за исключением случаев проведения IPО (Initial Public Offering – первичная продажа ценных бумаг компании на фондовом рынке).

Взаимодействие с инвестиционным сообществом – это не просто работа с акционерами, это работа по повышению доходов акционеров путём обеспечения стоимости акций посредством формируемых информационных потоков. В непубличной компании работа по повышению её стоимости будет иметь совершенно другой характер и будет направлена на повышение эффективности деятельности и конкурентоспособности, а не на создание привлекательности собственных ценных бумаг для биржевого сообщества.

Для непубличных компаний модель VBM будет состоять из двух ключевых блоков:
1) разработка стратегий для создания оптимальной ценности для собственника;
2) обеспечение ценности путём управления интегрированными показателями.

Концепция управления на основе стоимости не применима для управления непубличной компанией по следующим причинам:

1. Показатели стоимости в VBM рассчитываются на основе биржевых котировок, и существует целый блок, работающий на повышение акционерной стоимости посредством связи с общественностью.

2. В формировании доходов собственников непубличного бизнеса отсутствует влияние фондового рынка, где общий экономический рост может нивелировать последствия неэффективных управленческих решений.

3. Доходы собственников непубличных компаний часто больше формируются за счёт текущих доходов компании, нежели за счёт положительного изменения стоимости бизнеса. Исключение составляют случаи продажи бизнеса, в том числе при проведении IPO.

4. В непубличных компаниях иначе выстраиваются взаимоотношения собственников и  менеджмента. Очевидно, что взаимодействие с бесконечным множеством акционеров, даже когда их интересы представляют институциональные инвесторы, будет существенно отличаться от постоянной работы менеджмента с собственником, вовлечённым в бизнес.

Внедрение VBM в практику управления непубличными компаниями требует разработки нового инструментария. Начинать нужно с основной финансовой цели, её определения и схемы расчёта.

В непубличных компаниях собственник получает экономическую выгоду не только от выплаченных дивидендов и изменения стоимости компании. Есть ещё ряд видов дохода собственников непубличных компаний. Часто эти доходы растворяются в бухгалтерском учёте в виде различных статей, не связанных напрямую с выплатами собственникам. Их можно разделить на несколько групп:

1. Затраты на другой бизнес. Например, строительство собственными силами непрофильных объектов. Это ухудшает показатели «бизнеса-донора», при этом не всегда выделяется полученная прибыль и честно оцениваются затраты. На первый взгляд здесь должна иметь место известная с советских времен система хозрасчёта, однако на практике о ней очень часто забывают.

2. Взаимное финансирование аффилированных структур. Эта ситуация возникает, когда управляющая компания объединяет несколько видов бизнеса. Финансирование может быть в виде непосредственного заимствования денежных средств или дебиторской задолженности, если предприятия взаимосвязаны по видам деятельности. Здесь необходимо говорить о чистом денежном потоке, выведенном собственником из одного бизнеса для финансирования другого.

В этом случае может не учитываться полученная выгода собственником в виде денежного потока от данного бизнеса, особенно когда возникает просроченная дебиторская задолженность между аффилированными лицами.

3. Расходы собственников личного характера, которые могут быть включены в зат раты. Если собственник единолично владеет компанией, он может посчитать это нормальной практикой. Опять же затраты уменьшают налогооблагаемую прибыль, в то же время собственник получает экономическую выгоду, которая не учитывается при оценке эффективности деятельности компании.

В этом случае возникает агентский конфликт, когда уже не менеджер, а собственник  злоупотребляет своим положением, обеспечивая себе избыточные доходы и при этом требуя от менеджеров повышения эффективности бизнеса или сокращения издержек. Особенно остро этот тип конфликта проявляется в период экономического кризиса, когда собственник, вовлечённый в бизнес, требует сокращения затрат, не будучи готовым начать с себя.

В связи с вышесказанным для определения дохода собственника непубличной компании нужно говорить о двух его основных составляющих: экономической выгоде, получаемой от бизнеса во всех её проявлениях, и изменении стоимости бизнеса.

Измерение второй составляющей также имеет ряд проблем, но для этого разработаны различные методики, которые могут быть применены в соответствии с данным типом бизнеса и условиями его функционирования. Для решения этой задачи предложен показатель суммарной доходности собственника бизнеса [10]. За отчётный период данный показатель может быть рассчитан по формуле:

где  – экономическая выгода или чистый доход за отчётный период (год);  – изменение стоимости бизнеса в отчётном периоде;  – средняя сумма собственных средств акционеров (собственников) в отчётном периоде в оцениваемом бизнесе;  – порядковый номер отчётного периода.

Отмечу три важных отличия показателей суммарной доходности акционеров и суммарной доходности собственников непубличных компаний:

1. Для акционеров публичных компаний расчёт очень прост: выплаченные дивиденды и стоимость акций на определённую дату – объективные показатели, не требующие уточнений. Для собственников непубличных компаний порой очень сложно рассчитать даже величину чистого дохода, не говоря уже об изменении стоимости бизнеса, если не состоялось его продажи.

Проблема определения чистого дохода связана с различными формами вывода денежных средств из компании в рамках действующего законодательства, а также процессами реинвестирования, которые могут принимать различный вид в зависимости от системы бухгалтерского учёта, принятого на предприятии.

2. Доход, получаемый собственником от роста стоимости непубличной компании, имеет гораздо более низкую ликвидность, чем доход акционеров от владения ценными бумагами, которые могут быть проданы в любой момент.

Соответственно не все собственники одинаково относятся к этому виду дохода (он является гипотетическим, если собственник вовлечён в бизнес и не собирается его продавать).

3. Третье очень важное отличие – это принципы формирования дохода акционеров и  собственника. Доходы акционеров во многом формируются фондовым рынком, поэтому факт выплаты дивидендов компанией, как правило, поднимает стоимость её акций, и акционеры получают двойной доход от выплаты дивидендов: сами дивиденды и положительное изменение цены, принадлежащих им акций.

Изъятие прибыли или чистого денежного потока в непубличной компании (аналог выплаты дивидендов) не оказывает положительного влияния на стоимость бизнеса, а в долгосрочной перспективе систематическое изъятие генерируемых бизнесом экономических выгод собственника, вероятнее всего, приведет к уменьшению стоимости бизнеса. По сути, должно быть одно и то же: вывод средств из бизнеса должен отрицательно сказываться на его стоимости, а значит, и на доходах акционеров, владельцев ценных бумаг публичных компаний, но фондовый рынок искажает этот процесс.

Противоречия в экономической сути одного и того же показателя, которые возникают при его расчётах в публичных и непубличных компаниях, ещё раз подтверждают невозможность использования модели VBM в том виде, в котором она сложилась в развитых странах с развитым фондовым рынком и массовым инвестированием накоплений частных лиц в ценные бумаги, для работы в нашей стране.

Заключение
Говоря о концепции управления на основе стоимости, Value Based Management, нужно чётко понимать, о какой стоимости идёт речь. В концепции VBM максимизируется акционерная стоимость, а именно суммарная доходность акционеров (собственников), полученная ими за счёт дивидендов и роста цены акции.

Концепция VBM разработана для корпораций – открытых акционерных обществ, имеющих обращение собственных ценных бумаг на фондовом рынке и широкий круг акционеров. Применение VBM в непубличных компаниях невозможно в существующем виде, что является одним из основных сдерживающих факторов развития и широкого использования этой концепции управления в России. Необходима разработка нового инструментария. Нами рассмотрен только один аспект концепции VBM для непубличных компаний: расчёт основного финансового показателя – суммарной доходности собственников непубличной компании. Его применение в управлении непубличной компанией потребует соответствующей постановки управленческого учёта, где будут отслеживаться экономические выгоды собственников всех видов, а также формироваться данные для оценки стоимости компании.

Целесообразность использования концепции управления на основе стоимости в непубличных компаниях заключается в том, что собственники таких компаний – это прежде всего инвесторы, а значит, максимизация доходов собственников – это задача обеспечения эффективности вложенных средств и, соответственно, притока капитала в реальный сектор экономики.

Литература
1. Мартин Джон Б., Тети Вильям Дж. VBM – управление, основанное на стоимости. Корпоративный ответ революции акционеров. – Днепропетровск : Баланс Бiзнес Букс, 2006.
2. Емельянов А.М., Шакина Е.А. Основные этапы эволюции концепций управления стоимостью // Корпоративные финансы. – 2008. – № 4.
3. Белышева И., Козлов Н. Управление, основанное на стоимости [Электронный ресурс]. – Режим доступа:intercom-audit.ru/experts/2008/07/14/experts_138.html/
4. Еленева Ю. Стоимостный подход как основа современного управления бизнесом [Электронный ресурс]. – Режим доступа: iteam.ru/articles.php?tid=2&pid=1&sid=20&id=403.
5. Ибрагимов Р. Управление по стоимости как система менеджмента [Электронный ресурс]. – Режим доступа: cfin.ru/management/finance/valman/vbm_as_system.shtml.
6. Степанов Д. Value-Based Management и показатели стоимости [Электронный ресурс]. – Режим доступа: gaap.ru/biblio/mngacc/foreign/005.asp.
6. Бригхем Ю., Эрхардт М. Финансовый менеджмент. – 10-е изд. – СПб. : Питер 2009.
7. Эшуорт Г., Джеймс П. Менеджмент, основанный на ценности (Value based mana ge ment): Как обеспечить ценность для акционеров. – М. : Инфра-М, 2009.
8. What is Value Based Management? [Электронный ресурс]. – Режим доступа:
valuebasedmanagement.net/faq_what_is_value_based_management.html/
9. Бобошко Д.Ю. Управление на основе стоимости (Value Based Management) в непубличных компаниях. – М. : Социально-гуманитарные знания, 2009.

Также по этой теме: