Венчурные механизмы финансирования инновационных проектов

Переверзева М.Н.,
ассистент кафедры
менеджмента
Новомосковского института
РХТУ им. Д.И. Менделеева,
pereverzeva_rita@mail.ru;

Малявина А.В.,
к. э. н., доцент ВТУ,
alex402105@mail.ru;

Попов С.А.,
к. т. н.,
spopov@rambler.ru

Необходимым условием развития национальной экономики сегодня являются быстро реализуемые эффективные инновации. По результатам многочисленных исследований экономическая отдача инвестиций в инновации в среднем превышает окупаемость в любых других сферах применения финансовых ресурсов [1]. Сопутствующие же выгоды для общества от реализации инноваций всегда больше по сравнению с прямым эффектом первоначального назначения разработки. Главной  причиной этого является то, что венчурный капитал представляет собой финансовое звено инновационной инфраструктуры, объединяющее носителей капитала и носителей технологий. Он решает проблему финансовой недостаточности в секторе стартующих инновационных проектов.

Слово venture в переводе с английского означает «рискованное предприятие или начинание». Венчурный капитал как альтернативный источник финансирования частного бизнеса зародился в США в середине 50-х гг. ХХ в. В России первые венчурные фонды стали создаваться в середине 1990-х гг. Анализ трактовок понятия «венчурный капитал» зарубежными и отечественными авторами [2; 3; 4; 5; 6; 7] позволяет нам выделить основные особенности его функционирования:

• венчурный капитал инвестируется в проекты с повышенным риском (в основном инновационные проекты);
• венчурный капитал рассчитан на получение высокой нормы прибыли;
• венчурные инвесторы участвуют в деятельности компании-реципиента временно;
• венчурный капиталист инвестирует не только средства, но и свои управленческие способности;
• венчурный капитал предоставляется порционно в зависимости от фазы (этапа) жизненного цикла компании.

Традиционными участниками инфраструктуры венчурного финансирования являются инвесторы, венчурный фонд, управляющая компания фонда и венчурное предприятие (объект финансирования).

Организация фондов венчурного капитала
Источники средств при организации венчурных фондов весьма разнообразны – различные инвесторы желают участвовать в высоких прибылях от таких инвестиций. К таковым относят инвестиции пенсионных фондов, страховых компаний(1), частных инвесторов, международных организаций, государственных учреждений, коммерческих и клиринговых банков (рис. 1). Этими средствами управляет профессиональная управляющая компания.

В свою очередь венчурные фонды направляют инвестиции в компании, находящиеся на различных стадиях развития. Традиционно выделяют следующие типы развития компаний:

1. Seed (букв. «компания для посева»).
2. Start up (букв. «только возникшая компания»).
3. Early stage (начальная стадия).
4. Expansion (расширение).
5. Bridge financing («наведение моста») – финансирование компаний, преобразуемых из частных в открытые акционерные общества и пытающихся зарегистрировать свои акции на фондовой бирже.
6. Management Buy-Out («выкуп управляющими») – инвестиции, предоставляемые управляющим и инвесторам существующей компании для приобретения ими действующих производств или бизнеса в целом.
7. Management Buy-In («выкуп управляющими со стороны») – финансовые ресурсы, предоставляемые венчурным инвестором управляющему или группе управляющих со стороны для приобретения ими компании.
8. Turnaround («переворот») – финансирование компаний, испытывающих те или иные проблемы в своей торговой деятельности, с целью обретения стабильности и более прочного финансового положения.
9. Replacement Capital («замещающий капитал») – приобретение акций действующей компании другим венчурным институтом или другим акционером [8].

Существуют и другие отличия в стратегических целях венчурного инвестирования.

(1) Не здесь ли кроется одна из причин финансового кризиса? – Примеч. ред.

Например, европейские венчурные фонды предпочитают инвестировать в компании, находящиеся на стадии расширения, а американские традиционно ориентируются на финансирование в первую очередь новых и очень молодых инновационных объектов [1; 4; 8].

Что касается организационно-правовых форм, то венчурный институт может быть образован как самостоятельная компания (в форме товарищества) или существовать в качестве ограниченного партнёрства. Размеры венчурных фондов могут колебаться от нескольких миллионов до нескольких сот миллионов долларов. Основным документом венчурного фонда является инвестиционный меморандум, который регламентирует цели, задачи, принципы организации и деятельность фонда.

Этапы функционирования венчурного фонда
Основные этапы процесса венчурного инвестирования представлены на рис. 2. Первым этапом деятельности фонда является сбор средств инвесторов. Затем происходит поиск, отбор и оценка проектов для реализации, что является важнейшей предпосылкой финансового успеха венчурного инвестора. Поскольку специфичным для венчурного финансирования является проявление правила «3-3-3-1» (из 10 проинвестированных компаний 3 неудачны, 3 приносят умеренную доходность, 3 – высокодоходны, 1 – сверхдоходна [1]), необходим основательный подход к отбору всех компаний, так как заранее неизвестно, кто из них представляет собой потенциальную «звезду» технологического  рынка и имеет перспективы стать лидером. Примером, иллюстрирующим это утверждение, является функционирование Delta Private Equity Partners, одного из крупнейших российских фондов прямых инвестиций, который за несколько лет своей работы рассмотрел порядка 900 проектов, из которых были выбраны около 20 [1].

Поиск подходящих фирм-реципиентов в российских условиях довольно сложен. С одной стороны, это связано с низким уровнем профессиональной подготовки кадров компаний-реципиентов, их неготовности (и неумения) работать с венчурными инвесторами. С другой стороны, знания широких слоёв российского бизнеса о деятельности венчурных фондов невелики. Так, по данным опроса предпринимателей, 90% опрошенных оказались незнакомы с данными о динамике развития российского венчурного бизнеса [9]. Показательно, что в качестве основных источников информации о растущих компаниях в России выступают пресса, выставки, специализированные аттестации, бюллетени и брошюры, издаваемые организациями поддержки бизнеса (российскими и западными), личные контакты менеджеров венчурных фондов и компаний, национальные венчурные ярмарки.

Следующим этапом является «тщательное наблюдение» или «изучение» (due diligence) компании, заинтересовавшей венчурного инвестора. На этом этапе венчурным фондом проводится её финансово-экономическое, юридическое, технологическое, маркетинговое изучение. По результатам такого исследования, если принимается положительное решение, составляется инвестиционное предложение, где суммируются все выводы и формулируется предложение для инвестиционного комитета, который и выносит окончательное решение. После этого осуществляется подготовка документов сделки, и венчурная компания получает инвестиции. В целом основные задачи и,  следовательно, основные трудности этапа due diligence следующие:

• понять бизнес и оценить его стоимость;
• оценить риски;
• проанализировать финансовое состояние проекта;
• оценить перспективы бизнеса и конкурентную среду;
• оценить способности менеджмента в эффективном управлении бизнесом.

Для того чтобы российский предприниматель смог пройти жёсткий отбор проектов управляющей компанией венчурного фонда, ему необходимо знать российские особенности этапа due diligence:

• в России консалтинг в области бизнес-планирования неразвит, а грамотно составленный бизнес-план – это серьёзное конкурентное преимущество в глазах инвестора;
• слабое место большинства российских бизнес-планов – описание рынка, обоснование его роста, результаты маркетинговых исследований;
• планы российских технологических «Start up»-компаний часто «перегружены» технологическими подробностями и описаниями технологий, в том числе формулами и терминами, многие склонны «продавать проблему». Инвестору же нужно продавать результат (товар);
• существенная часть российских проектов в области высоких технологий вышла из государственного сектора, что может затруднить процесс коммерциализации. Например, государственный орган может иметь право безвозмездной лицензии на патент и передачу её конкурентам. Грамотная политика в области интеллектуальной собственности и отсутствие патентных рисков – очень серьёзное конкурентное преимущество;
• в глазах венчурных фондов с преобладанием иностранного капитала серьёзным аргументом в пользу выбора проекта могут стать связи с мировым рынком, налаженный сбыт в США, Европе, ЮВА, участие иностранных инвесторов, патенты, зарегистрированные за рубежом, рекомендация западных партнеров;
• многие венчурные фонды склонны искать проекты в России преимущественно на базе своих неформальных связей и бизнес-контактов. Желающие получить венчурные инвестиции должны посвящать часть своего времени поиску, установлению и поддержке этих контактов (например, посещению выставок, конференций, венчурных ярмарок и ярмарок бизнес-ангелов).

После прохождения этапа due diligence наступает третья стадия, носящая название hands-on management или hands-on support [1], что дословно означает «управлять (или помогать), держа руку на пульсе». На этом этапе команда специалистов венчурного фонда осуществляет управление инвестиционным проектом, которое состоит прежде всего в мониторинге показателей деятельности венчурной компании. Этот этап продолжается до момента выхода венчурного фонда из компании.

Мировым стандартом практики участия инвестора в управлении компанией стала чётко сложившаяся форма:

представители инвестора входят в совет директоров компании и принимают участие в решении всех вопросов, относящихся к компетенции совета директоров, – разработке стратегии, бюджетов, заключении крупных сделок;

инвестор не вовлекается в операционную деятельность, поскольку это приводит к размыванию ответственности за принятие решений.

Отличительной чертой российского практики стало то, что единого стандарта взаимодействия для этой стадии не сложилось: в некоторых случаях делается упор на практику неформальных встреч, в других – присутствуют чёткие и формальные процедуры (особенно если средства приходят из-за границы, и у инвестора нет возможности часто контактировать с компанией). Следует помнить, что инвестора обычно больше волнуют провалы, чем успехи. (Успех часто видится как нечто само собой разумеющееся.) Инвесторы любят показывать свою власть (наказывать, менять ключевых членов команды), поэтому возникают конфликтные ситуации, которых менеджменту компаний-реципиентов нужно стараться избегать, насколько возможно. Нужно стремиться к компромиссам с инвестором. Поскольку в России последний часто управляет контрольным пакетом, то риск замены членов команды операционной деятельности очень высок.

Заключительным этапом венчурного процесса является выход венчурного инвестора из компании. Этот этап обычно включает следующие стадии:

• выход из венчурного предприятия;
• оценка эффективности участия в проекте;

реинвестирование средств в венчурный фонд (в стационарном венчурном фонде средства, полученные от реализации прошлых инвестиций, реинвестируются в новые проекты, и венчурный процесс начинается заново) [10].

Существует шесть основных путей выхода из компании-реципиента:

• продажа своей доли на торгах другой промышленной компании;
• приобретение менеджментом у инвестора пакета акций, оставшегося у него после предыдущего этапа развития компании;
• рефинансирование или покупка доли венчурного капитала компании другим учреждением, проводящим долгосрочное инвестирование;
• спасение, перестройка или реструктуризация компании;
• принудительный выход (оговорённый инвестором при заключении контракта) через управление по доверенности или ликвидацию;
• вывод акций на фондовую биржу – IPO.

Показательно, что основными способами выхода в России являются Management Buy-Out (MBO) – продажа доли венчурного инвестора другим инвесторам и Management Buy-In (MBI) – продажа доли венчурного инвестора менеджерам компании, что вполне соответствует мировой практике в те годы, когда рынок IPO переживает спад [11].

Поскольку эти способы выхода весьма непрозрачны, доступной информации о них в настоящее время очень немного, и говорить о российских особенностях венчурного выхода сложно. Следует считать, что покупка акций венчурного инвестора менеджерами или стратегическим инвестором не очень сильно отличаются от любой другой транзакции по купле-продаже бизнеса. Поэтому, по нашему мнению, при обсуждении проекта с венчурным инвестором нужно рассматривать перепродажу акций стратегическому инвестору и MBO как основные способы выхода.

Впрочем, не нужно упускать из виду и увеличение общего числа российских IPO в последние годы. Яркими примерами являются IPO концерна «Калина», «СТС Медиа», компании «РосБизнесКонсалтинг». Значительная часть IPO проводится за рубежом – на NASDAK или лондонской площадке для растущих компаний повышенного риска – AIM, хотя количество и объёмы IPO на ММВБ и РТС также резко возросли к августу 2008 г. [1]. Наиболее вероятные причины этого – увеличение прозрачности российских компаний и стремление их стать через IPO на Западе «частью мирового рынка».

Венчурные фонды в России
Венчурные фонды в России стали создаваться с 1994 г. по инициативе и при финансовой поддержке ЕБРР, который выделил на эти цели 312 млн долл. [8]. Было создано 11 региональных фондов венчурного капитала. В 2001 г. чисто венчурным фондом на всю страну был один-единственный – Mint Capital Mint, созданный уже на излете интернет-бума двумя бывшими сотрудниками фондов прямых инвестиций AIG Brunswick и Delta. Всего фонд собрал 20 млн долл. Известны инвестиции Mint в шесть компаний, из которых четыре (ParallelGraphics, jNetx, Abbyy, «RBC/Пентаком») подпадают под категорию технологических. Ещё одна (телекомпания «Студия 2В») – медийный актив [12].

В октябре 2002 г. фонд Draper Fisher Jurvetson инвестировал в российские компании 100 млн долл. Примерно в это же время «Альфа-Эко» совместно с Vostok Nafta Investments объявили о создании фонда прямых инвестиций Russia Resources Fund (40 млн долл., в дальнейшем его объём планировали увеличить до 200 млн долл. [13]) для развития инновационно-технологических предприятий. В 2003 г. «Альфа-Групп» создала венчурный фонд «Русские технологии» с объёмом 50 млн долл., часть из которых направлена на финансирование инновационных проектов [12].

По данным исполнительного директора Российской ассоциации венчурного инвестирования (РАВИ) Альбины Никконен, за последние 10 лет венчурные фонды в России направили на финансирование инвестиционных проектов около 2,5 млрд долл. США. По оценке Министерства промышленности и науки РФ, доля высокотехнологичных проектов, являющихся объектами инвестирования, составляет всего около 5%, тогда как за рубежом 30% [10].

Наиболее развитым городом России в области венчурного инвестирования является Санкт-Петербург. По данным РАВИ, поток венчурных инвестиций в Санкт-Петербург от общей доли составляет 42%. Распределение инвестиций по отраслям показывает, что система приоритетов инвесторов всё также консервативна. Львиная доля осуществленных инвестиций приходится на традиционные отрасли экономики, которые характеризуются относительно невысоким уровнем рисков [12]: пищевая (27% средств венчурных фондов) и упаковочная промышленность (5%), медицина и фармацевтика (9%), телекоммуникации (25%).

Выше уже говорилось о том, что говорить о систематически проявляющихся российских особенностях пока сложно – рынок молод и окончательно ещене оформился. Но выделить основные факторы, которые, по нашему мнению, препятствуют развитию венчурного инвестирования в России, уже возможно:

• низкий уровень профессиональной подготовки кадров компаний-реципиентов, их неумение работать с венчурными инвесторами;
• попадание предприятий в так называемые «мёртвые инвестиционные зоны»:
• обычно инвесторам невыгодно вкладывать небольшие, до 1 млн долл., капиталы, а российским компаниям для развития зачастую нужно существенно меньше;
• неразвитость инфраструктуры, способствующей появлению новых быстрорастущих технологически-инновационных предприятий, способных стать привлекательными объектами для венчурного инвестирования;
• неразвитость фондового рынка, являющегося важнейшим инструментом свободного выхода венчурных фондов из проинвестированных предприятий;
• размытость финансовой отчётности российских предприятий;
• практически полное отсутствие законодательной базы, регулирующей и стимулирующей деятельность венчурного инвестора в России.

Для развития венчурного инвестирования в России необходимо окончательно сформировать систему государственных приоритетов в области развития науки и технологии, региональные и отраслевые перечни приоритетных направлений венчурного инвестирования. Но самым важным условием развития венчурного бизнеса является продуманная государственная политика, заключающаяся в формировании правильного институционального климата. Его улучшение в России поспособствует процессам стандартизации и защиты интеллектуальной собственности, авторских прав и торговых марок, созданию системы оказания помощи в защите этих прав инновационному предпринимательству.

Для активизации привлечения венчурных инвестиций в инновационные компании, расположенные в регионах России, и обеспечения для них равных условий доступа к источникам венчурного капитала необходима соответствующая инфраструктура поддержки, элементами которой являются: венчурный инновационный фонд, российская венчурная ярмарка и система коучинговых центров по венчурному предпринимательству.

Для преодоления негативных факторов, препятствующих развитию венчурного финансирования в России, уже предпринимаются определённые шаги. Во-первых, с 2005 г. создается сеть из семи так называемых коучинговых центров по венчурному предпринимательству в семи федеральных округах. Во-вторых, в июне 2006 г. с целью стимулирования создания в России собственной индустрии венчурного инвестирования, развития инновационных отраслей экономики и продвижения на международный рынок российских наукоёмких технологических продуктов создано ОАО «Российская венчурная компания» (РВК) [13]. На РВК возложены две основные функции: отбор лучших венчурных управляющих компаний на конкурсной основе и приобретение паёв венчурных фондов, создаваемых этими компаниями.

В настоящее время венчурное инвестирование становится в России одним из наиболее перспективных инструментов финансирования инновационной экономики.

Литература
1. Каширин А.И., Семенов А.С. Венчурное инвестирование в России. – М.: Вершина, 2007.
2. Венчурный бизнес: Толковый словарь труднопереводимых англоязычных терминов. – М.: Финансы и статистика; Финансовый контроль, 2006.
3. Фабоцци Ф.Дж. Управление инвестициями. – М.: Инфра-М, 2000.
4. Дворжак И., Кочишова Я., Прохазка П. Венчурный капитал в странах Центральной и Восточной Европы // Проблемы теории и практики управления. – 1999. – № 6.
5. Семенцева Г. Формы финансирования малого инновационного бизнеса в США и Западной Европе // Российский экономический журнал. – 1997. – № 5/6.
6. Глэдстоун Д., Глэдстоун Л. Инвестирование венчурного капитала: Подробное пособие по инвестированию в частные компании для получения максимальной прибыли. – Днепропетровск: Баланс Бизнес Букс, 2006.
7. Каржаув А.Т. Формирование системы венчурного инвестирования в России. – М.: РГБ, 2003.
8. Гулькин П.Г. Венчурные и прямые частные инвестиции в России: теория и десятилетие практики. – СПб.: Альпари СПб., 2003.
9. Гурвич В. Без венчурного задела // Экономика и жизнь. – 2006. – 1 июня.
10. Ефремов Д., Подобный С. Как и с кем работают венчурные фонды // Финансовый форум. – 2006. – № 1.
11. Амосов Ю.П. Венчурный капитализм: от истоков до современности. – СПб.: РАВИ, 2005.
12. Обзор рынка прямых и венчурных инвестиций в России за 2005 год. – СПб.: РАВИ, 2006.
13. http://www.rvca.ru (сайт Российской ассоциации прямого и венчурного инвестирования).