Опубликовано в журнале "Менеджмент в России и за рубежом" №6 год - 2011
Лебедев О. В.,
Аспирант
Казанского государственного
финансово-экономического института
Финансовая политика компаний может смягчать последствия конфликтов интересов между инсайдерами и аутсайдерами (агентских конфликтов). Согласно агентской теории [2, 6], если прибыли не распределяются между акционерами, то они могут быть направлены на разрушающие стоимость проекты, которые обеспечивают частные выгоды для инсайдеров. Выплачивая дивиденды, инсайдеры возвращают корпоративные доходы инвесторам и не имеют возможности использовать их в собственных интересах. Кроме того, при наличии состоятельных инвестиционных возможностей выплата дивидендов вынуждает компании выходить на рынок капитала и соответственно даёт внешним инвесторам возможность осуществления контроля над инсайдерами.
Схожим образом агентский конфликт «акционеры – менеджеры» проявляется в выборе структуры капитала. Особенно высоки риски агентских конфликтов для компаний, генерирующих денежные потоки, которые превосходят возможности их инвестирования с положительной экономической прибылью. В силу этого фактическая структура источников финансирования при сильном инсайдерском контроле смещается в сторону менее рисковой по сравнению с оптимальной (меньшее использование долгового финансирования). Кроме некоторого ослабления агентского конфликта через выплату обильных дивидендов сокращение агентских издержек также обеспечивается через агрессивное левериджирование. Необходимость обслуживать высокие текущие процентные выплаты дисциплинирует менеджмент.
Тестируемая гипотеза, характеристика выборки и использованных в моделировании переменных
Одним из главных инструментов сдерживания агентских конфликтов выступают нормы корпоративного права, которые устанавливают полномочия для аутсайдеров по защите своих инвестиций от «эксплуатации» инсайдерами. В случае акционеров эти полномочия заключаются в получении равного дивиденда в расчёте на акцию, права голоса по важным корпоративным вопросам, включая формирование совета директоров, права взыскания нанесённого ущерба.
В ряде эмпирических исследований качество защиты прав инвесторов рассматривалось как инструмент снижения агентских издержек. Так, в странах со слабой защитой акционеров структура собственности более концентрирована [5]. Рыночная оценка и объём рынка капитала выше в условиях лучшей защиты интересов инвесторов [1, 4].
Имеются некоторые подтверждения того, что качественная защита инвесторов способствует эффективному распределению ресурсов и экономическому процветанию стран [7]. Я продолжил исследование нормативного регулирования как инструмента противодействия агентскому конфликту через призму анализа финансовой политики компаний.
Сформулировав рабочую гипотезу о том, что институциональное закрепление широких полномочий в отношении контроля менеджмента аутсайдерами в государственном кодифицированном праве находит отражение при принятии стратегических финансовых решений, я провёл эмпирическое исследование влияния качества правовой защиты акционеров на политику выплаты дивидендов и структуры капитала компаний.
В проведённом регрессионном анализе в качестве результирующих показателей выступали коэффициент дивидендных выплат, коэффициент левериджа, стоимость свопа на кредитный суверенный дефолт. В качестве независимых переменных были использованы индекс эффективности совета директоров, индекс профессионализма менеджмента, индекс ответственности директоров, среднегодовой рост доходов (выручки) компаний, индекс развития финансового рынка, эффективная ставка налога на прибыль (описание переменных и базы данных приведены в приложении).
В выборку были включены данные по 36 странам. При этом данные по уровню дивидендных выплат, уровню финансового левериджа (рычага), среднего роста доходов компании сгруппированы на основе резидентства 28 027 публичных компаний с капитализацией более 5 млн долл.
В таблице 1 представлена описательная статистика исходных данных. Впечатляет разброс значений переменных в межстрановом сопоставлении. Существенно волатильны уровень дивидендного выхода компаний, широта опоры на финансовый рычаг, среднегодовые темпы роста доходов компаний. Наибольшей величиной разброса характеризуются темпы роста выручки компаний (отсюда, собственно, и исходит подразделение рынков на развитые и развивающиеся).
Несколько ниже дисперсия качественных показателей, характеризующих уровень эффективности кодифицированного корпоративного права. Тем не менее видна коррелированность независимых переменных (табл. 2). Группа развитых стран «в лучшей форме» практически по всем исследуемым качественным факторам. Поэтому по причине мультиколлинеарности возникают проблемы с надёжностью оценок коэффициентов регрессии в многофакторных моделях, несмотря на высокие значения коэффициентов детерминации.
Анализ результатов исследования
Парный регрессионный анализ (табл. 3) позволяет говорить о высокой объясняющей способности факторов, характеризующих глубину и качество нормативно закреплённых полномочий акционеров по принуждению менеджмента к реализации стоимостно-ориентированного управления, в описании особенностей проводимой финансовой политики.
Величина дивидендного выхода компаний, широта использования кредитного плеча положительно коррелируют с уровнем эффективности совета директоров, профессионализма менеджмента. Полученные оценки достаточно надёжны, зависимости не отвергаются при 99%-ном уровне. В то же время связь между индексом ответственности директоров и финансовыми решениями существенно слабее. Это можно объяснить, по-видимому, тем, что индекс ответственности директоров характеризует сдерживания государственным кодифицированным корпоративным правом наиболее жёстких форм проявления агентских конфликтов (например, таких как нерыночные отношения с аффилированными структурами), а не более «цивилизованных», находящих отражение в политике выплат дивидендов и структуры источников финансирования.
Исследуемые факторы жёсткости нормативного регулирования корпоративного управления объясняют высокую долю дисперсии стоимости свопа на кредитный суверенный дефолт (рыночный инструмент зачастую рассматривается инвесторами как индикатор странового специфического риска). По всей вероятности, всеобъемлемость государственного кодифицированного корпоративного права воздействует на величину встраиваемых рисковых премий в требуемую инвесторами доходность.
Разброс коэффицента дивидендных выплат и уровня левериджа объясняется лучше при включении в регрессионный анализ других важных при формировании финансовой политики факторов (табл. 4). Так, быстрорастущие компании, обладающие привлекательными инвестиционными возможностями, распределяют меньшую долю прибыли среди акционеров. Принимая в расчёт мультиколлинеарность, оценки отрицательного влияния динамики роста выручки компаний на величину дивидендного выхода весьма надёжны.
Впрочем, сильное влияние на дивидендную политику компаний оказывает уровень развития финансового рынка. По всей вероятности, информационно слабоэффективные и низколиквидные рынки капитала не способны предложить приемлемые альтернативы финансированию из внутренних источников. Также на слабоэффективных финансовых рынках из-за расширенной информационной асимметрии усиливаются аргументы в поддержку теории иерархического финансирования (Pecking Order Theory).
Значительное повышение коэффициентов детерминации в объяснении межстранового разброса коэффициента левериджа обеспечивается при учёте уровня налогообложения корпоративных прибылей и развитости финансового рынка. Исключение из налогооблагаемой базы платежей по долговому финансированию снижает эффективную ставку стоимости заёмных средств. В результате этого стоимость долгового финансирования для компании оказывается ниже, чем величина доходности, которую получат владельцы её долговых обязательств. Нетрудно заключить, что, чем выше ставка налогов на корпоративные доходы, тем привлекательнее становится более агрессивное левериджирование. Тем не менее наибольшее влияние на политику в области структуры источников финансирования всё же оказывает развитость финансового рынка.
В то же время оценочные коэффициенты регрессий по причине коррелированности независимых переменных представляют лишь грубое приближение действительности. Законодательное сдерживание чрезмерного представительства интересов инсайдеров проявляется в процессе принятия стратегических финансовых решений, что подтверждается проведённым эмпирическим тестированием с достаточно высоким уровнем надёжности. Государственное кодифицированное корпоративное право может выступать дисциплинирующим фактором для менеджмента при принятии финансовых решений.
Литература
1. Demirguc-Kunt, A. and V. Maksimovic, 1998. Law, finance, and firm growth, Journal of Finance, 53, 2107–2138.
2. Jensen M., 1986. Agency cost of free cash flow, corporate finance, and takeovers, American Economic Review Papers and Proceedings, 76, 323–329.
3. La Porta R., F. Lopez-de-Silanes, A. Shleifer and R. W. Vishny, 1999. Agency problems and Dividend policies around the world, Journal of Finance, 1, 1–33.
4. La Porta R., F. Lopez-de-Silanes, A. Shleifer and R. W. Vishny, 1997. Legal determinants of external finance, Journal of Finance, 52, 1131–1150.
5. La Porta R., F. Lopez-de-Silanes, A. Shleifer and R. W. Vishny, 1998. Law and Finance, Journal of Political Economy, 106, 1113–1155.
6. Myers S., 1998. Outside equity financing, MIT Working Paper.
7. Rajan R. and L. Zingales, 1995. What do we know about capital structure? Some evidence from the international data, Journal of Finance, 50, 1421–1460.
