Финансовая оценка сделки M&A в процессах формирования холдинговых образований



Опубликовано в журнале "Финансовый менеджмент" №5 год - 2010


Барчуков А.В.,
к. э. н., доцент кафедры «Финансы и кредит»
Дальневосточного государственного университета
путей сообщения, г. Хабаровск


Анализ процессов формирования холдинговых образований в Российской Федерации показал, что в современных условиях проблема эффективного развития отраслей национальной экономики является наиболее важной, так как этот процесс значительно отстает от общемировых тенденций. Реструктуризация и масштабы возможных изменений в таких отраслях, как транспорт и промышленность, основой которых могут стать сделки М&А, позволят хозяйствующим субъектам повысить свою конкурентоспособность и противостоять экспансии на российский рынок крупных зарубежных компаний.


После стихийного перераспределения собственности в начале рыночных преобразований происходит пересмотр стратегий корпоративного роста, в связи с чем возникает необходимость адаптации зарубежного опыта и использования научных подходов при проведении слияний и поглощений. Кроме того, консолидация интересов общеотраслевых корпораций и представителей регионального бизнеса очень важна для социально-экономического развития административных территорий [1; 2].


Слишком малый размер региональных компаний, обострение борьбы за привлечение инвестиций и усиление конкуренции подталкивают к осуществлению их организационной реструктуризации (объединения, слияния, поглощения и др.).


При этом важнейшей основой осуществления сделок М&А является учет интересов всех сторон: акционеров, инвесторов, кредиторов, федеральных и региональных властей, производственного, вспомогательного персонала и менеджмента компаний.


В процессе определения оптимальных вариантов существующих юридических инструментов, форм, видов слияний и поглощений акционерам и менеджерам следует осуществить выбор схемы сделки (табл. 1): способов объединения капитала, схемы участия компании в капитале другой, способов обмена акциями [3].



В многочисленных работах доказано, что на основе формирования комбинированных форм сотрудничества корпоративных структур национальная экономика получает импульсы, с одной стороны, к поддержанию равновесного состояния, а с другой – к саморазвитию. Поэтому можно утверждать, что сделки слияний и поглощений – это магистральная тенденция, характеризующая развитие экономики и ее макро-, мезо-, микро- и мини-уровней. Теория и практика современного корпоративного менеджмента упоминает целый ряд причин слияний и поглощений хозяйствующих субъектов, и, соответственно, экономическая теория определяет фундаментальные концепции, объясняющие сущность объединения компаний и образования интегрированных холдинговых структур. Существующая множественность различных теоретических интерпретаций причин слияний обусловлена различиями в существующих подходах зарубежных научных школ.


В таблице 2 основные теоретические концепции сделок М&А систематизированы и расположены не в хронологическом порядке, а по признаку их значимости. В рамках данных теорий можно выделить пять основных мотивов объединения компаний: потенциал для синергии; выгода от диверсификации; стоимость, созданная изменением способа управления организацией; личные интересы менеджмента; недооцененность целевой компании.




В качестве иллюстрации целей и мотивов можно рассмотреть результаты исследования около 700 крупнейших международных сделок по слияниям и поглощениям за 2005–2009 гг. (рис. 1).



Исходя из вышеизложенного можно сделать вывод о том, что мотивы и стратегия развития бизнеса определяют, что слияния и поглощения стали основным способом концентрации корпоративного капитала, и этот процесс, наряду с универсализацией хозяйственной деятельности, способствует (до определенных пределов и при соблюдении необходимого качества) повышению эффективности работы и росту финансовой устойчивости. Процесс слияния представляет собой комплекс взаимосвязанных мероприятий, реализуемых по следующим этапам (табл. 3).



Сделки M&A являются трудно прогнозируемыми, а потому наиболее рисковыми и управляемыми. Задача усложняется тем, что слияние компаний, кроме экономии и дополнительной прибыли, создает дополнительные расходы, которые подчас трудно планировать. Исследования показывают, что стопроцентного успеха сделок по проведенным слияниям и поглощениям не бывает, но тем не менее тщательная оценка эффективности этого процесса может значительно увеличить вероятность положительного эффекта от сделки (рис. 2).



Если цель перспективной оценки сделки M&A – это определение степени эффективности (или неэффективности) предстоящего слияния или поглощения, то задачей анализа является определение соответствия проведенного слияния критерию максимизации рыночной стоимости компании, то есть основной цели финансового менеджмента.


Бухгалтерский подход оценки основан на сопоставлении результатов деятельности компаний до и после слияния на основе фактических и прогнозных данных бухгалтерской отчетности. Оценка эффективности в этом случае осуществляется на основании сравнения ряда производственных и финансовых показателей, к которым относятся:
1) доля на рынке;
2) операционные показатели (объем производства, уровень и структура себестоимости);
3) финансовые показатели (прибыль, рентабельность собственного капитала, рентабельность активов и другие аналитические коэффициенты).


Исходя из динамики изменения данных показателей до и после слияния делается заключение об эффективности или неэффективности слияния или поглощения.


Второй подход к оценке эффективности слияния концентрируется на изучении реакции фондового рынка на слияние, а точнее на анализе изменения прибыльности акций компании в результате ее участия в процессах слияний и поглощений по сравнению с фактической доходностью. Данные об изменении рыночных курсов акций отражают реальный экономический эффект от слияния двух компаний для их акционеров.


Комбинированный метод объединяет первые два подхода при анализе эффективности слияний и включает следующие этапы:
1) анализ данных бухгалтерской отчетности и результатов деятельности компании;
2) анализ динамики рыночных курсов акций компании;
3) изучение корреляции между изменением показателей, рассчитанных на основе бухгалтерской отчетности, и изменением курсовой стоимости акций компании.


Помимо традиционных методов оценки эффективности слияния предполагается использовать синергетический подход, метод экспертных оценок и подхода на основе выявления  неквантифицируемых результатов [8].


В целях определения наилучшего варианта объединения компаний необходимо с особым вниманием и тщательностью подходить к порядку выбора и проведения метода оценки эффективности сделки M&A в зависимости от поставленной цели. Таковой является максимизация удовлетворения потребностей экономических агентов рынка, соблюдения интересов участников компаний (акционеров, менеджеров, персонала, инвесторов, кредиторов), а также учета требований федеральных и региональных властей.


Рассмотрим пример сделки M&A с участием ОАО «М» в качестве компании-покупателя (общеотраслевая корпорация) и ОАО «Х» как компании-цели (региональная компания) и оценим финансовые аспекты этой процедуры (рис. 3).


Существует несколько вариантов проведения сделки, и выбор того или иного сценария зависит от ряда факторов: насколько дружественны стороны, кто выступает инициатором сделки (продавец или покупатель), какие компании объединяются (публичные или частные), сколько сторон участвует в переговорном процессе (контролируемый аукцион или двусторонний процесс) [4; 5].


В наиболее общем виде процесс принятия решений о слияниях и поглощениях можно рассмотреть исходя из сопоставления типовых разделов стратегического плана компании с возможностью слияния или поглощения (табл. 4).




Для многих менеджеров решающим фактором при принятии решения о слиянии является увеличение показателя прибыли на акцию (earnings per share, EPS).


Это связано с тем, что постоянный поток прибыли позволяет акционерам приобрести своеобразное чувство контроля над их вложениями в компанию. Менеджеры корпораций хорошо осведомлены о таких настроениях среди акционеров и следуют модели Д. Линтера: акционеров интересует не абсолютный уровень дивидендных выплат, а относительный, то есть собственники компаний, зачастую предпочитают стабильность дивидендных выплат их размерам. Пусть прибыль компании незначительно изменяется во времени, главное, чтобы дивиденды не падали и чтобы новый дивиденд выглядел не хуже, чем предыдущий [6].


Соответственно для акционеров компании-покупателя важен следующий финансовый аспект: увеличится ли EPS в результате слияния так, чтобы акционерный капитал стал привлекательнее для внешних инвесторов. Держатели акций компании-цели также задаются вопросом, вырастет ли показатель EPS при обмене их акций на акции поглощающей компании?


Акционеры (приобретающей и приобретаемой) компании получат выигрыш в прибыли на акцию, если:
- компания с более высоким отношением курс акций/прибыль (Р/E – stock-price-to-earnings) приобретает компанию, имеющую более низкий показатель Р/Е;
- совокупная прибыль объединенной компании после слияния будет увеличиваться или хотя бы не падать.


При соблюдении этих условий прибыль в расчете на одну акцию будет возрастать, даже если акционеры приобретаемой компании получат определенную премию на свои акции. Если же показатель Р/Е компании-покупателя ниже аналогичного показателя компании-цели, то возникает первоначальное размывание прибыли на акцию (EPS initial dilution effect) [7].


Итак, рассмотрим финансовые аспекты слияния ОАО «М» и ОАО «Х».


В таблице 5 представлены финансовые характеристики рассматриваемых компаний.



В настоящее время выплаты надбавок за слияние стали практически неконтролируемы. Так, на сегодняшний момент премии за слияние в размере от 50% и выше стали обычным явлением. Ряд исследователей корпоративных слияний в своих работах приводит примеры выплат премий за слияния на уровне 160– 180%, упоминая премии, доходящие до 200% [8].


Исходя из этих предпосылок, в табл. 6 продемонстрировано влияние различных выплат надбавок за слияние на величину прибыльности акций предприятия после слияния и для наглядности рассмотрим влияние следующих величин надбавок: 0, 25, 50, 100, 200%.



На рисунке 4 можно наглядно увидеть, что наибольшее значение показателя EPS наблюдается через пять лет после слияния в случае, если премия выплачиваться не будет. С увеличением премии за слияние величина EPS соответственно снижается, но на рисунке можно наблюдать, что при сохранении заданных темпов роста при выплате даже 200%-ной премии величина EPS через пять лет будет превышать значение этого показателя, которое имеется на текущий момент



Данные, приведенные в табл. 5, позволяют определять текущую рыночную стоимость акций компании при различном размере премий, выплачиваемых за слияние. Так, при выплате 25%-ной премии рыночная стоимость акций компании-цели увеличивается соответственно на 25%. При таком увеличении цена акций приобретаемой компании на момент слияния будет равна 337,5 руб. за акцию. Цена компании-цели, выпустившей в обращение 8590 тыс. акций, составит 2899,1 тыс. руб. Как известно из приведенных выше финансовых характеристик, цена за акцию компании-покупателя равна 490 руб., то есть для проведения сделки слияния ей необходимо выпустить 5917 тыс. новых акций. После слияния холдинговая компания будет иметь 74 617 тыс. акций в обращении: 68 700 + 5917 = 74 617 тыс. акций. Сразу же после слияния, как только компании объединят свои финансово-хозяйственные операции, их общая прибыль будет равна 3 953 890 тыс. руб. Соответственно величина прибыли на акцию после слияния составит 52,99 руб.


Если бы слияния не происходило, то прибыль по акции была бы равна 52,38 руб., то есть акционеры объединенной компании при данных условиях получают 0,61 руб. на каждую акцию. Это значит, что первоначальное размывание прибыли в рассматриваемой ситуации не происходит. Но если выплачиваемая премия составит 100%, то объединенная компания потеряет 1,8 руб. с каждой акции: 52,38 – 50,58 = 1,8 руб. Появление первоначального размывания прибыли обычно оправдывает предположением об ускоренном росте прибыли после слияния. Темпы прироста прибыльности на акцию компании-цели – 80%, а аналогичный показатель компании-покупателя отрицателен: – 4,39% (табл. 6).


Если эти значения взвесить в долях взаимного участия каждой компании в общем объеме прибыли, можно получить показатель роста EPS, равный 103,2%.


Следовательно, быстрый рост показателя EPS после слияния является обратной стороной первоначального размывания прибыли.


В анализируемой ситуации темпы прироста прибыли компании до слияния были отрицательны.


Таким образом, если ориентироваться на показатель EPS, то любой из представленных вариантов слияния для компаний приемлем, так как ведет к увеличению прибыли на акцию. Но как видно из табл. 6, чем выше премия за слияние, тем ниже рост EPS. Но на практике чаще происходит так, что компании, выплачивающие 100 или 200%-ные надбавки за слияние не могут преодолеть первоначальное размывание прибыли в течение длительного периода времени. Когда такое происходит, можно предположить, что хозяйствующие субъекты, участвующие в сделке M&A, либо заключили невыгодную сделку, либо рассчитывают получить такой синергетический эффект от слияния, результат которого значительно превысит размывание прибыли.


В таблице 7 представлено изменение показателя Р/Е после слияния, которое обеспечивает поддержание рыночной цены акции на уровне 490 руб.


Например, при выплате 25%-ной надбавки за слияние значение EPS увеличивается с 52,38 до 52,99 руб., следовательно, показатель Р/Е может быть уменьшен с 9,35 до 9,25 руб. для сохранения рыночной цены акции компании, которая равна 490 руб. за акцию. В случае выплаты большей премии показатель Р/Е для поддержания рыночной цены акций на прежнем уровне должен увеличиться.



Как известно, синергетический эффект при слияниях достигается тогда, когда стоимость объединенной компании больше суммы стоимостей компаний ее образовавших. Это так называемый кумулятивный положительный эффект (2 + 2 = 5). Считается, что синергетический эффект, сопровождающий сделку M&A, достигается за счет повышения производительности вновь созданной компании, увеличения активов, снижения издержек за счет консолидации  информационно-технической базы, бухгалтерских операций, сокращения дублирующих  подразделений и пр., а также географической диверсификации. Однако необходимо учитывать и тот факт, что многие из них иллюзорны. Усложнение структуры нового холдинга влечет за собой рост издержек, централизацию менеджмента, чревато потерей части клиентов и т. д. Таким образом, результатом слияний и поглощений может стать отрицательная синергия, то есть появление эффекта, при котором 2 + 2 = 3.


В рассматриваемом примере предполагается наличие положительной синергии, полученной в результате слияния. Из данных, приведенных в табл. 8, видно влияние 10%-ного синергетического эффекта на показатель EPS. Обратив внимание на результаты показателя EPS, полученные через год после слияния, можно отметить их общий рост по сравнению с первоначальной прибылью на акции компании на всех уровнях выплаты премий, который происходит под воздействием 10%-ной синергии и 3,2%-ных темпов роста.



Рассмотрим влияние относительной величины компаний на показатель EPS.


Предположим, что размер премии за слияние составляет 50%, а соотношение темпов роста компаний остается на прежнем уровне, то есть темп роста компании цели равен 180,1%, а компании-покупателя – 95,6%. Фактор, который изменяется в данной ситуации, – это относительный размер прибыли этих двух компаний.


В анализируемой ситуации соотношение компании-цели и компании-покупателя по уровню прибыли составляет примерно 1/10 (см. табл. 5).


Допускаем следующее предположение: величина прибыли компании-покупателя остается на прежнем уровне (3 598 685 тыс. руб.), а величина прибыли компании-цели меняется и может составлять 1, 10, 50, 75 и 100% от величины прибыли компании-покупателя. Результаты расчетов, основанных на данном предположении, отражены в табл. 9.



В таблице 9 представлены данные, получаемые в том случае, когда соотношение между компанией-целью и компанией-покупателем равно 1/100, то есть величина прибыли компании-цели – 35 987 тыс. руб., а компании-покупателя – 3 598 685 тыс. руб. В этом случае общая прибыль компании после слияния составит 3 634 672 тыс. руб. То же соотношение характерно и для количества акций в обращении до слияния. При предложенной 50%-ной премии за слияние, для того чтобы сделка состоялась, компании-покупателю необходимо выпустить 710 тыс. новых акций.


С учетом выпуска новых акций объединенная компания будет иметь всего 69 410 тыс. акций в обращении, а величина прибыли на акцию после слияния будет равна 52,37 руб. Основываясь на предположении об отсутствии синергетического эффекта, определим общий темп роста после объединения.


Поскольку размер компании-цели составляет 1/100 компании-покупателя, то ее вклад в общий темп роста составит 1/101, тогда как вклад компании-покупателя – 100/101. Таким образом, общий темп роста после слияния составит 96,45%.


Сравнивая приведенные в табл. 9 результаты расчетов для различных соотношений между объединяющимися субъектами, можно выявить следующую закономерность: чем больше соотношение размеров компании-цели и компании-покупателя, тем больше величина первоначального размывания прибыли на акцию после слияния. Однако за счет увеличивающихся темпов роста показатель EPS значительно вырастает уже после первого года слияния, и чем ближе компания по величине, тем выше с течением времени будет прибыль на акцию (при условии сохранения данных темпов роста) (рис. 5).



Для анализа влияния различных темпов роста на прибыль акций после слияния предположим следующее: соотношение величины компании-цели и компании-покупателя равно 0,1; держатели акций компании-цели получают 50%-ную надбавку за слияние, а темпы роста не являются постоянной величиной.


Предположим, что темпы роста компании-покупателя составляют 95,61%, как и в предыдущих примерах, а темпы роста предприятия-цели – 150, 180 и 200%.


Используя результаты расчетов, приведенные в табл. 10, можно видеть, как изменяется прибыль на акцию под влиянием различных соотношений между темпами роста компаний-участников слияния.



В процессе анализа можно выделить три основных фактора, влияющих на величину прибыли, а именно:
1) величина премии за слияние, выплачиваемой акционерам компании-цели;
2) относительный размер компании, участвующих в слиянии;
3) относительные темпы роста компаний-участников сделки M&A.


Для того чтобы оценить эффективность сделки, необходимо объединить все три фактора, влияющих на величину прибыли на акцию. В рамках проводимого анализа было бы уместным рассматривать эти факторы в их взаимодействии. Например, компания-покупатель готова заплатить более высокую премию за слияние с быстрорастущей компанией-целью, а при условии относительного равенства темпов роста объединяющихся субъектов размер премии значительно меньше, чем в предыдущем случае. Такой подход позволяет выявить лучший и худший сценарий развития событий для компаний после слияния, основываясь на результатах расчетов.


Так, лучшим сценарием для компании после слияния может считаться ситуация с 0%-ной  премией, соотношением размеров компаний, равном 1/1, и максимальным соотношением темпов роста. При такой сделке изначально прибыль на акцию будет равна 52,38 руб., и при общем положительном темпе роста к концу пятого года после слияния превысит 250 руб. за акцию.


Худший сценарий развития событий: 200%-ная премия за слияние при соотношении размеров 1/100, минимальное соотношение темпов роста. При совершении такой сделки сразу после слияния прибыль на акцию составит менее 53 руб.


Вряд ли можно представить, что оба приведенных выше сценария могут иметь место в реальности. Тем не менее, рассматривая их, можно определить границы влияния тех или иных факторов на величину показателя прибыли на акцию. Так как в ближайшее время значительных изменений в соотношении размеров рассматриваемых компаний, скорее всего, не произойдет, то темпы роста у ОАО «М» примут положительные значения, а у ОАО «Х» возможно снизятся. Рассмотрим варианты при различных выплатах премий в данном случае (табл. 11).



Из приведенной таблицы видно, что при любой величине выплачиваемой премии прибыль на акцию компании ОАО «М» без слияния будет ниже, чем в случае проведения сделки, однако при выплате 100 и 200%-ной премии в первый год после слияния наблюдается значительное размывание прибыли. Но ОАО «Х» без проведения слияния с условием сохранения данного темпа роста значительно превышает показатели после проведения сделки. В случае проведения сделки при данных условиях есть возможность выплатить значительную премию за слияние ОАО «Х», так как общий темп роста позволяет поддерживать прибыль на акцию на высоком уровне. Можно сделать вывод, что проведение сделки между компаниями является финансово обоснованным.


Несмотря на то, что сохранение высокого темпа роста потока прибыли ОАО «Х» позволит увеличить значение прибыли на акцию в большем объеме, чем при проведении сделки, высокая премия и прогнозные положительные эффекты от слияния делают сделку M&A достаточно выгодным шагом в развитии бизнеса компании. Это позволит существенно укрепить позиции на финансовом рынке в условиях жесткой конкуренции. Таким образом, сделка M&A позволит ОАО «Х»:
- улучшить положение и повысить финансовую устойчивость;
- сделать его более конкурентоспособным и прибыльным;
- даст возможность освоения новых современных технологий, которые позволят увеличить надежность и безопасность хозяйственных операций;
- позволит выйти на мировой рынок, взаимодействовать с крупными участниками этого рынка, увеличить свою экономическую и повысить кредитоспособность.


Литература
1. Рудык Н.Б. Конгломеративные слияния и поглощения / Н.Б. Рудык. – М. : Дело, 2005.
2. Веретенников Н.П. Корпорации: организационные формы, принципы и функции управления / Н.П. Веретенников, Р.Г. Леонтьев. – М. : ВИНИТИ РАН, 2003.
3. Леонтьев Р.Г. Континуум императивов государства, корпораций и регионального бизнеса / Р.Г. Леонтьев, Н.П. Веретенников. – Владивосток – Хабаровск : ДВО РАН, 2006.
4. Еремеева В.В. Российская практика защиты от враждебных поглощений // Вопросы управления предприятием. – 2005. – № 1.
5. Молотников А. Перспективы развития российского рынка слияний и поглощений // Слияния и поглощения. – 2005. – № 1.
6. Рудык Н.Б. Проблема самоконтроля и дивидендная политика корпорации // Финансовый менеджмент. – 2008. – № 4.
7. Брейли Р. Принципы корпоративных финансов : пер. с англ. / Р. Брейли, С. Майерс. – М. : Олимп-Бизнес, 1997.
8. Слияния и поглощения : пер. с англ. – М. : Юнайтед Пресс, 2009. – (Серия «Классика Harvard Business Review»).

13.02.2018

Также по этой теме:


Список просмотренных товаров пуст
Список сравниваемых товаров пуст
Список избранного пуст
Ваша корзина пуста