Оценка эффективности горизонтально-интегрированного золотодобывающего предприятия с учетом синергий и новой стратегии деятельности

Краденых И. А.,
научный сотрудник,
Институт горного дела
Дальневосточного отделения
Российской академии наук,
г. Хабаровск

Барчуков А. В.,
д. э.н., профессор кафедры
«Финансы и кредит»,
Дальневосточный государственный
университет путей сообщения,
г. Хабаровск

Аннотация. В статье предложено формирование горизонтально-интегрированного предприятия с учетом экономических условий и современного состояния минерально-сырьевой базы на основе слияния двух золотодобывающих компаний и разработана стратегия его деятельности, направленная на освоение глубокозалегающих россыпных месторождений, а также определены и количественно оценены потенциальные синергетические эффекты.

Слишком небольшой размер региональных золотодобывающих предприятий, обострение борьбы за привлечение инвестиций и усиление конкуренции в этой сфере приводят к необходимости осуществления их организационной реструктуризации.

Мотивы и стратегия развития бизнеса определяют, что сделки слияния и поглощения (М&А) стали за рубежом основным способом концентрации корпоративного капитала, и этот процесс способствует (до определенных пределов и при соблюдении необходимого качества) повышению эффективности хозяйствования и росту финансовой устойчивости. Обоснованная оценка сделки М&А считается одной из главных проблем, возникающих в процессе слияния или поглощения, однако эта оценка необходима, поскольку дает полное представление об эффективности (неэффективности) слияния или поглощения и дальнейших перспективах предприятия [1; 3].

Среди существующих методов оценки сделок М&А наиболее распространенным считается доходный подход, основанный на принципе ожидания, при котором создаваемый актив будет стоить столько, сколько прибыли он способен принести в будущем с учетом фактора времени. Одним из инструментов доходного подхода является методика дисконтирования элементов денежного потока, на основании которой определяется рыночная стоимость предприятия за определенный период. Фундаментальная концепция финансового менеджмента определяет, что денежный поток представляет собой множество распределенных во времени поступлений со знаком «плюс» и выплат со знаком «минус». Положительные денежные потоки складываются из всех видов доходов и амортизационных отчислений, которые, накапливаясь, образуют амортизационный фонд предприятия. К отрицательным денежным потокам относятся инвестиции, текущие затраты и различные обязательства предприятия в виде налогов, дивидендов и прочих обязательных выплат. Разница между положительными и отрицательными потоками представляет собой чистые денежные потоки [2].

Средние и мелкие золотодобывающие компании, работающие в форме производственных кооперативов (артелей старателей) или имеющие статус ООО, являются закрытыми предприятиями и не подвергаются оценке на фондовом рынке.

Следовательно, для экономического обоснования процесса слияния или поглощения сложно получить какую-либо надежную информацию. В целях перспективной оценки сделок М&А между золотодобывающими предприятиями прежде всего необходимо охарактеризовать условия работы и минерально-сырьевую базу россыпного золота Хабаровского края. Технологические отраслевые факторы, дополняемые сложными природными и климатическими особенностями дальневосточных месторождений, не позволяют в период высоких цен значительно увеличить добычу золота, поскольку природа способна выставлять свои более сильные аргументы (низкое содержание золота в рудах разведываемых или подготавливаемых объектов, снижение содержания золота по мере освоения месторождений и пр.) [4].

На территории Хабаровского края разработкой золотороссыпных месторождений занимается около 20 предприятий, из них 11 стабильно работающих, которые добывают от 69 до 1362 кг золота в год. Согласно данным Союза золотопромышленников в 2011 г. добыча золота из россыпных месторождений составила 3656 кг, отмечается, что за 7 лет произошло снижение более чем на 43% (2795 кг).

В 2011 г. в крае добыча золота по сравнению с предыдущим годом снизилась на 11,4% – до 13 486 кг. Из них добыча из рудных месторождений уменьшилась на 14% до 9830 кг; а из россыпей – на 3,6% до 3656 кг (табл. 1) [5; 6].

При сохранении нынешних темпов добычи общая обеспеченность запасами оценивается в 6 лет, и на текущий период на территории Хабаровского края выявлены около 50 новых россыпных месторождений, которые соответствуют условиям открытой раздельной разработки с применением бульдозерной технологии (табл. 2).

На основании приведенной информации была предложена модель формирования денежных потоков золотодобывающих предприятий, ведущих отработку россыпных месторождений открытым способом. Модель строится при условном разделении предприятий на: отрабатывающие россыпные месторождения шириной менее 50 м – как предприятие А и отрабатывающее россыпные месторождения шириной более 50 м – как предприятие В. Исходные данные, представленные табл. 3, используются при определении величины денежных потоков моделируемого горизонтально-интегрированного предприятия, образуемого в результате сделки М&А. При этом за нулевую отметку приняты денежные потоки 2011 г., когда отрицательный денежный поток составили затраты на приобретение оборудования за счет собственных и заемных средств, а положительный денежный поток этого периода равен нулю.

На протяжении первого года работы горизонтально-интегрированного предприятия источником положительного денежного потока является доход, полученный за счет добычи золота и реализации товарной продукции. Отрицательный денежный поток заключается в расходах на текущие затраты и выплате процентов по краткосрочной задолженности кредитным организациям (табл. 4).

Модель денежных потоков горизонтально-интегрированного предприятия образуется путем объединения денежных потоков двух хозяйствующих субъектов, принявших участие в осуществлении сделки по слиянию. При этом предполагается, что все исходные данные либо известны, либо могут быть спрогнозированы. Исследование показало, что формирование денежных потоков золотодобывающих предприятий происходит под воздействием многочисленных внешних и внутренних факторов, таких как: расположение месторождения золота, запасы и качество полезного ископаемого, применяемая технология освоения, производственная мощность, возможность диверсификации (добыча и производство попутной товарной продукции), структура капитала и дивидендная политика, особые условия при охране окружающей среды. В результате слияния двух золотодобывающих предприятий А и В формируется модель денежного потока нового горизонтально-интегрированного предприятия С. Предложенная модель допускает возможность внесения корректировок данных как в прошедшем, так и в прогнозируемом периоде, которые можно использовать при анализе чувствительности модели и выявлении действия критичных для данной компании факторов. Анализ динамики чистых денежных потоков позволит сделать заключение об эффективности или неэффективности сделки слияния (табл. 5).

Сделки М&А являются сложно прогнозируемыми, а поэтому рисковыми и трудно управляемыми, но оценка финансовых последствий этого процесса может значительно увеличить вероятность достижения положительного эффекта.

Наиболее распространенным и оправданным мотивом при осуществлении сделок М&А является ожидание синергетических эффектов, которые предоставляют возможность для объединенного предприятия С функционировать более эффективно, чем компаниям А и В по отдельности. Для горизонтально-интегрированного предприятия С с учетом экономических условий и современного состояния минерально-сырьевой базы Хабаровского края предложена стратегия деятельности, направленная на освоение глубокозалегающих россыпных месторождений золота, определены и количественно оценены потенциальные синергетические эффекты.

Предполагаемые синергетические эффекты при слиянии двух и более золотодобывающих предприятия достигаются снижением издержек при централизованных закупках горной техники, топлива, запасных частей, уменьшением процентных ставок по долгосрочным и краткосрочным кредитам (табл. 6).

На основании результатов проведенных исследований графически можно проиллюстрировать, как изменится динамика денежных потоков горизонтально-интегрированного предприятия С с учетом различных синергетических эффектов (рис. 1).

Помимо ожидаемых синергетических эффектов для горизонтально-интегрированного золотодобывающего предприятия возможна реализация новой стратегии хозяйственной деятельности, основанной на разработке глубокозалегающих россыпных месторождений, считающихся нетрадиционными объектами россыпной золотодобычи. Данное предположение основано на результатах анализа минерально-сырьевой базы россыпного золота Хабаровского края, а также на мнении ряда исследователей, считающих, что в глубокозалегающих месторождениях сосредоточена значительная часть запасов россыпного золота на этой территории. Несмотря на то что поиски и освоение подобных месторождений представляют значительные трудности ввиду их скрытого характера, сложившаяся ситуация с сырьевой базой россыпного золота в регионе определяет эту проблему как наиболее актуальную и выдвигает ее в число первоочередных задач по воспроизводству ресурсов этого благородного металла.

Поскольку деятельность малых и средних золотодобывающих предприятий связана с относительно более высокими рисками, представление об их денежных потоках может быть весьма неопределенным, поскольку долгосрочный прогноз будущей деятельности может оказаться весьма затруднительным. Одним из способов, позволяющим планировать финансовый результат деятельности предприятия, является использование информации о темпах роста отрасли, к которой принадлежит данный хозяйствующий субъект. Эффективность хозяйствования золотодобывающих предприятий напрямую зависит от стоимости золота на мировых рынках. Анализ динамики цен позволил установить среднее значение цены на золото, и при этом средневзвешенный показатель темпа роста составил 0,45%. Основываясь на этом прогнозе, при вероятностном сценарии развития принят темп роста, равный 0,5%. Весьма возможно, что в дальнейшем золотодобывающее предприятие получит преимущество от более качественного менеджмента и применения инновационной технологии, которые станут доступны, когда новый собственник приобретет компанию и инвестирует в нее дополнительный капитал. Поэтому темп роста 1,5% можно считать возможным в качестве оптимистического сценария развития.

Существует также вероятность падения цен на рынке золота, что может повлечь снижение темпа роста предприятия. Поэтому в качестве пессимистичного сценария развития принимается темп роста, равный минус 0,5%.

Следующим этапом исследований является определение динамики денежных потоков горизонтально-интегрированного предприятия С учетом синергий и новой стратегии деятельности, где в качестве базового варианта используется величина чистого денежного потока за 2012 г. На основании полученных данных определены и построены зависимости величины денежных потоков от ставки дисконтирования горизонтально-интегрированной компании С, представленные на рис. 2, 3, 4.

В зависимости от предполагаемых темпов роста цены на золото и ставок дисконтирования могут быть получены альтернативные варианты величин денежных потоков при различных сценариях экономического развития. Здесь важно выработать надежные оценки, что, в свою очередь, даст ориентиры для выбора адекватной ставки дисконтирования, и поэтому следующий этап исследований заключается в определении ставки дисконтирования с поправкой на риск.

Авторы определили факторы, влияющие на уровень риска функционирования горизонтально-интегрированного золотодобывающего предприятия с учетом вероятностной оценки отклонений от детерминированного чистого денежного потока. Оценка произведена с учетом изменения трех параметров: капитальных вложений, эксплуатационных затрат и цены на золото. При этом каждый параметр может принимать два значения, всего возможны 8 комбинаций, которые представлены в табл. 7, и сумма вероятностей равна 1 (100%).

Оценка проводится с учетом следующих условий: 1) результат зависит от n исходных параметров; 2) эти параметры являются независимыми; 3) каждый из параметров может принимать m взаимоисключающих значений; 4) вероятность появления каждого из значений считается известной; 5) вероятность любой комбинации значений n параметров равна произведению вероятностей появления этих значений; 6) сумма вероятностей равна 1 (100%).

Расчеты осуществляются с учетом ставок дисконтирования, соответствующих среднему уровню риска – 10%, высокому уровню риска – 15% и очень высокому уровню риска – 20%. На первом этапе оценки определяется значение чистого дисконтированного дохода (ЧДД) исходя из условий 1, 2 и 3 для капитальных затрат, эксплуатационных расходов и цены на золото. В результате полученная величина умножается на вероятность появления соответствующей комбинации (табл. 8).

При выполнении каждого их трех вероятных событий показатели ЧДД ухудшаются, тем самым повышают риск проекта (бизнеса). Сумма значений в колонках 4, 6, 8 представленной табл. 8 позволяет получить ожидаемое среднее значение чистого дисконтированного дохода с учетом заданных вероятностей по трем параметрам. Этот результат существенно хуже, чем при простом детерминированном расчете, и является условным, поскольку пограничные величины ЧДД (столбцы 3, 5, 7) рассчитываются при фиксированных значениях параметров, в то время как по условию они принимают значения выше или ниже обозначенных граничных значений.

Следующим этапом исследования является ранжирование полученных данных и определение зависимости воздействия совместных вероятностей на величину ЧДД (рис. 5, 6, 7).

Зависимости, представленные на графике (рис. 8), показывают, что для предприятия С совместная вероятность 0,1138 (увеличение капитальных затрат и эксплуатационных затрат при снижении цены на золото) и вероятность 0,0488 (снижение капитальных и эксплуатационных затрат) оказывают отрицательное влияние на величину ЧДД. Максимальное значение ЧДД принимает при совместной вероятности 0,1838.

Анализ данных показывает, что для предприятия С синергиями (рис. 6) при совместной вероятности 0,1138 (увеличение капитальных и эксплуатационных затрат при снижении цены на золото) ЧДД при всех рассматриваемых ставках дисконтирования является отрицательной величиной. Вероятность 0,1838 оказывает максимально положительное влияние на величину ЧДД.

Для предприятия С новой стратегией при всех предполагаемых вероятностях сочетаний параметров величина ЧДД будет положительной (рис. 7). Минимальное ее значение достигается при вероятности 0,0488, а максимальное – при совместной вероятности равной 0,1833.

Следующий этап исследований заключается в определении ожидаемой средней величины ЧДД с учетом различных уровней риска. Совместная вероятность для каждого варианта является основой для построения графика обратной интегральной вероятности (рис. 8). Отмеченные на оси ординат значения вероятностей 0,9; 0,5; 0,1 позволяют определить соответствующие им величины оценок ЧДД, отмеченные на оси абсцисс.

Значения показателя (Х), для которого строится график и соответствующие им совместные вероятности, ранжируются по возрастанию. Наименьшему значению рассматриваемого показателя (Х1) соответствует накопленная вероятность Вн (1) = 100%, где i меняется от 2 до n. Накопленная вероятность для остальных значений хi рассчитывается по формуле [7]:

где (Вс) – совместная вероятность; Вн – накопленная вероятность; i – число исходов.

На основе полученных данных строится кривая накоплений (кумулятивной) вероятности для горизонтально-интегрированного предприятия С (см. рис. 8).

Исследование наибольшей и наименьшей устойчивости горизонтально-интегрированного предприятия к рискам позволяет сделать следующие выводы:

1) для предприятия С накопленная вероятность составит: Вн90 ≈ 9 тыс. руб.;
Вн50 ≈ 40 тыс. руб.; Вн10 ≈ 66 тыс. руб. Возможность успешной деятельности достаточно высокая и при вероятностной оценке приблизительно равна 95%, и при этом существующий риск убытка составит примерно 5%. Следовательно, при инвестиционной оценке стоимости горизонтально-интегрированного предприятия С необходимо учесть данный факт и проводить расчеты, используя максимально высокую ставку дисконтирования 22%;
2) для предприятия С с синергиями накопленная вероятность Вн90 ≈ 6,5 тыс. руб.; Вн50 ≈ 49 тыс. руб.; Вн10 ≈ 72 тыс. руб. Устойчивость к рискам составляет примерно 97%, следовательно, доля риска около 3%. В этой ситуации вероятность положительной оценки ЧДД выше, чем в варианте 1, этот факт необходимо учитывать при определении стоимости предприятия методом дисконтирования денежных потоков;
3) для предприятия С с новой стратегией накопленная вероятность Вн90 ≈  21 тыс. руб.; Вн50 ≈ 80 тыс. руб.; Вн10 ≈ 100 тыс. руб. При определении его рискованности проект оказался наиболее безопасным. Рассчитанная величина ЧДД при всех возможных вариантах вероятностей была положительной. Следовательно, данную стратегию можно считать абсолютно устойчивой к рискам, и поэтому в расчетах дополнительного увеличения ставки дисконтирования не требуется.

Литература
1. Барчуков А. В. Финансовая оценка сделки M&A в процессах формирования холдинговых образований // Финансовый менеджмент. – 2010. – № 5. – С. 3–18.
2. Симоненко Н.Н., Барчуков А.В., Островский П.Ю. Финансовый менеджмент. В 2-х ч. – Хабаровск: ДВГУПС, 2012.
3. Слияния и поглощения / пер. с англ. – М.: Юнайтед Пресс, 2009. – (Серия «Классика Harvard Business Review»).
4. Самсонов Н.Ю., Дудкин Н.В. Золотодобывающая отрасль Сибири и Дальнего Востока: факторы роста до 2020 года // Золото и технологии. – 2011. – № 4 (14).
5. Ежегодный доклад Союза золотопромышленников «Золото – 2011»//Золото и технологии. – 2012. – № 2 (16).
6. Краденых И. А., Архипова Ю. А. Вариант повышения эффективности функционирования горнодобывающих предприятий в современных условиях // Дальний Восток-1: труды III международной научной конференции. Отдельный выпуск Горного информационно-аналитического бюллетеня. – 2010. – № ОВ 4. – С. 442–450.
7. Ампилов Ю. П., Герт А. А. Экономическая геология. – М.: Геоинформмарк, 2006. – 329 с.