Опубликовано в журнале "Финансовый менеджмент" №4 год - 2019
Григорьев В.Н.,
кандидат экономических наук, эксперт в сфере финансов и банковского дела
Московского городского отделения «ОПОРЫ России»
Статья посвящена трансформации мировой валютной системы. Проанализированы причины появления современной валютной системы и ее текущее состояние. Рассмотрены причины глобальной финансовой нестабильности. Проанализированы перспективы доллара США, евро и других валют мировых финансов. Дана оценка роли и месту золота в настоящем и будущем. Проведен анализ криптовалют как возможной альтернативы традиционным валютам. Дан прогноз трансформации мировой валютной системы в краткосрочной и среднесрочной перспективе.
Возникновение современной валютной системы и ее особенности
Современная мировая валютная система является, с одной стороны, продуктом естественного развития мировой экономики в течение последних 75 лет, с другой – продуктом сознательного конструирования гегемонии доллара США.
В ходе Второй мировой войны США не только фактически не пострадали от войны, но и усилили свою экономическую мощь. И, кроме того, США как были, так и остаются практически единственной экономикой, производящей все или почти все, и одновременно являются крупнейшим рынком, покупающим все или почти все виды товаров и услуг, производимых в мире. Иными словами, вы можете оплатить долларами все, что производят в Америке, и продать в Америку за доллары все, что в Америке купят.
Собственно финансовыми факторами, обеспечившими восхождение доллара к его нынешней роли, стали кредитование иностранных государств в долларах и опора доллара на крупнейший в мире золотой запас в 1944–1971 гг. Чтобы отдать кредит в долларах, нужно купить доллары. Чтобы купить доллары, нужно продать золото.
США отказались от опасного для объема их золотого резерва механизма обмена долларов на золото в августе 1971 г. Это обстоятельство стало ключевым фактором распада Бреттон-Вудской валютной системы.
Юридически демонетизация золота в глобальном масштабе была оформлена в статье VI Устава МВФ в 1978 г. К этому моменту доллар США фактически заменил золото, став измерителем стоимости любых товаров и услуг в мировой экономике и ключевым компонентом международных резервов.
Параллельно с этим изменилась и роль эмитента доллара – США перестали быть крупнейшим кредитором в мире и начали превращаться в крупнейшего заемщика. Это позволило (и позволяет сейчас) покрывать хронический дефицит торгового баланса выпуском долговых обязательств в своей национальной валюте.
Однако постепенно этот механизм начинает разрушаться. Экономическая роль США снижается: с 1960 по 2018 г. их вклад в глобальный ВВП уменьшился с 40 до примерно 23,5%.
Это нашло свое отражение и в структуре СДР(1). В момент своего появления, 1 января 1970 г., 1 СДР был равен 1 долл., но постепенно СДР превратился в корзину валют, вес доллара в которой снижается (табл. 1) [1].
Тем не менее доллар США по-прежнему занимает ключевое положение в мировой финансовой системе. Это положение отражено в табл. 2 [2].
(1) СДР – Special Drawing Rights (SDR) – денежная единица, эмитируемая МВФ.
Если эмитент долговых ценных бумаг – не американское государство, он чаще выпускает их в долларах США, чем в любой другой валюте. Если банк-кредитор – не американский банк, он чаще всего выдает кредиты в долларах США, чем в любой другой валюте. Если ни экспортер, ни импортер не являются американскими компаниями, они чаще предпочитают рассчитываться долларами США, чем любой другой валютой.
Ветер перемен
Сохранится ли эта система навсегда? Конечно, нет. Как говорили древние римляне: «Nihil dat fortuna mancipio» – судьба ничего не дает навечно.
Мы все прекрасно знаем, что до Первой мировой войны британский фунт стерлингов играл роль, очень похожую на нынешнюю роль доллара США. Кстати, именно Великобритания ввела золотой стандарт и навязала его всему остальному миру. Первая мировая война изменила баланс сил: «мастерская мира» была вынуждена уступить США свое место на экономическом Олимпе. Даже введение протекционистских мер, ограничивающих доступ американских товаров на громадный рынок Британской империи, не помогло фунту сохранить прежнюю роль.
В настоящее время существуют ряд факторов, способствующих снижению роли доллара США. И значение этих факторов постоянно растет.
Это, во-первых, постепенное, но постоянное снижение вклада США в мировую экономику, описанное в предыдущем разделе данной статьи.
Во-вторых, огромный государственный долг США, превышающий 22 трлн долл. США [3]. Даже с учетом того, что держателями примерно 25% этого долга являются американские государственные институты, от федеральных до муниципальных, это гигантская сумма. Очевидно, что толчок более сильный, чем в 2008 г., может обрушить эту пирамиду.
В-третьих, глобальная нестабильность: нарастающие дисбалансы в мировой экономике, торговые войны, волатильность финансовых рынков, политическая и социальная напряженность и даже боевые действия во многих регионах мира.
В-четвертых, развитие новых центров экономической и политической силы, стремящихся к автономии и независимости.
И, наконец, пятое, last but not least. США сами способствуют ослаблению гегемонии доллара, используя свое исключительное положение для ограничения деятельности неугодных им стран, режимов, отдельных банков и компаний.
Это раздражает многие страны. Конечно, заявления о возможном отказе от доллара таких стран, как Венесуэла, Иран или Турция, не нарушают сложившегося порядка – экономический и политический вес этих стран в глобальном масштабе несопоставим с США. Но инициативы Евросоюза (ЕС), Китая и России могут оказать более существенное влияние на мировую финансовую систему.
В начале декабря 2018 г. Еврокомиссия опубликовала программу, направленную на повышение роли евро в мировых финансах. Предполагается увеличение доли евро в международных расчетах, прежде всего за энергоносители [4] и продукцию стратегических отраслей, и расширение спектра финансовых инструментов в евро.
Причины для разработки такой стратегии у Евросоюза более чем серьезные.
Например, Евросоюз является крупнейшим импортером энергоресурсов в мире. Средняя годовая стоимость потребляемой ими энергии – 300 млн евро. И 85% этой суммы оплачивается в долларах США, в то время как только 2% энергоресурсов поступают из США [4].
Китай, чья валюта теперь является резервной, активно продвигает ее на международные финансовые рынки. В настоящее время примерно 25% торгового оборота Китая оплачивается в юанях. Китайский юань стал второй, наиболее часто используемой валютой в сфере финансирования внешней торговли.
Россия, являющаяся одним из крупнейших экспортеров энергоресурсов, также двигается в направлении уменьшения использования доллара как в расчетах, так и резервах.
Конечно, это не меняет принципиально ситуацию в мировых финансах. Например, евро – вторая по степени распространенности резервная валюта – занимает в международных резервах всего 21%, т.е. почти в 3 раза меньше, чем доллар.
Но стремление обходиться без доллара – это тенденция, и обратить на нее внимание стоит.
Насколько велики шансы, что одна из валют крупных стран или региональных союзов вытеснит доллар?
На первый взгляд, наилучшие шансы у евро. Это вторая по значимости валюта международных резервов и международных расчетов. Евросоюз обладает мощной экономикой, производящей, как и американская, все или почти все.
Но есть и существенная разница. США – это государство, Евросоюз – альянс государств. Причем с экономической точки зрения Евросоюз – это неравноправный альянс между странами-донорами и странами-реципиентами. Неравноправный потому, что вторые живут за счет первых. Я не хочу сказать, что реципиенты, получающие финансовую помощь из общего бюджета ЕС, не смогли бы без нее жить вообще. Наверное, смогли бы, но намного хуже, чем сейчас. Этот тезис легко проиллюстрировать списком нетто-доноров, куда входят всего 10 стран из 28 членов ЕС: Австрия, Бельгия, Великобритания, Германия, Дания, Италия, Нидерланды, Финляндия, Франция и Швеция
Причем Великобритания планирует выйти из Евросоюза. Даже если она пересмотрит это решение, трещины по зданию Евросоюза уже пошли.
Обсуждение Брекзита однозначно показало, что доноры Евросоюза не горят желанием продолжать политику кохезии(1) и настаивают на ее коррекции [5]. Если политика кохезии продолжится, то перспективы у европейской экономики и у евро плохие. Европейская экономика – это экономика именно Западной Европы, дополненная Северной Европой. Все остальное – это балласт, снижающий производительность труда и рентабельность и повышающий себестоимость продукции. Если политика кохезии будет сворачиваться, то у судьбы евро есть два варианта, зависящие от степени дезинтеграции ЕС. Жесткий вариант означает возвращение к национальным валютам, обращавшимся до введения евро. Я думаю, что валюты стран с сильной экономикой имеют высокий возвратный потенциал, но его реализация потребует времени.
Мягкий вариант предполагает, что евро будет играть роль общей валюты стран ядра Евросоюза (Австрия, Бельгия, Германия, Италия, Нидерланды, Франция), а также, возможно, Испании и Португалии, тесно интегрированных со «старым» ЕС. В этом случае евро, неизбежно потеряв свою привлекательность в краткосрочной перспективе, в среднесрочной и долгосрочной не только вернет свои позиции, но и, скорее всего, усилит их.
(1) Один из главных принципов существования Евросоюза, заключающийся в поддержке стран со слабыми экономиками за счет финансирования со стороны наиболее развитых стран ЕС.
Но это, тем не менее, не поможет евро занять место доллара, так как Евросоюз все равно останется альянсом государств, позиции которых по всем вопросам надо согласовывать, а не государством, проводящим единую, в том числе финансовую, политику. Именно поэтому при повышении волатильности финансовых рынков инвесторы уходят именно в доллар, а не в евро.
История и доллара США, и британского фунта показывает, что эмитентом валюты, занимающей монопольное положение, может быть только страна, обладающая одновременно большой экономической, военной и политической мощью и глобальными интересами.
Именно поэтому, например, швейцарский франк, являющийся самой надежной валютой за последние 200 лет, более надежной, чем и доллар США, и британский фунт стерлингов, никогда не занимал аналогичного положения в мировой финансовой системе.
В таком случае более привлекательными выглядят шансы юаня. И Китай сделал очень много для укрепления своей денежной единицы. Прежде всего это общий уровень экономики Китая, которую эксперты и МВФ, и ВБ ставят по размеру ВВП на первое место в мире [1; 6].
Во-вторых, это включение юаня в число резервных валют.
В-третьих, это активная политика Народного Банка Китая, продвигающего юань в качестве валюты международных расчетов. Еще раз напомним, что сейчас в области торгового финансирования это вторая по популярности валюта в мире, занимающая 25% в этой сфере.
В-четвертых, это успешная интеграция Гонконга, одного из крупнейших финансовых центров мира. Безусловно, это способствует усилению финансовой системы Китая.
Но при этом Китай существенно уступает США по научно-техническому потенциалу своей экономики и в области производства высокотехнологичной продукции.
Еще меньше шансов на то, чтобы занять место доллара, у валют таких крупных и влиятельных стран, как Бразилия, Индия, Россия.
Бразилия обладает огромным потенциалом развития, но по научно-техническому потенциалу уступает США еще больше, чем Китай. Кроме того, эта страна обладает множеством социальных проблем, которые ей необходимо решить. Интересы Бразилии носят региональный характер и сосредоточены на латиноамериканском континенте. И, наконец, эта страна достаточно сильно зависит от США в экономическом (и не только) плане.
Индия демонстрировала в последние годы впечатляющие успехи в экономическом развитии. Но при этом так же, как и Бразилия, обладает множеством социальных проблем. И ее интересы также носят региональный характер и сосредоточены на Южной Азии и отчасти – Юго-Восточной Азии.
Россия обладает огромной военной силой, большим политическим влиянием и глобальными интересами. Но многочисленные проблемы экономического и социального характера не дают ей возможности подкрепить свои амбиции экономически.
Итак, ни евро, ни китайский юань, ни бразильский реал, ни индийская рупия, ни российский рубль не смогут в ближайшее время претендовать на то, чтобы бросить вызов доллару.
Равным образом этого не смогут сделать ни швейцарский франк, ни японская йена, ни британский фунт стерлингов. Это – нишевые валюты, и их использование существенно не изменится.
Так какой же будет валютная система будущего?
Вернемся к этому вопросу в завершающем разделе статьи. Но прежде рассмотрим еще два финансовых инструмента, которым ряд авторов предрекают большое будущее – золото и криптовалюты.
Возвращение золотого стандарта?
Кризис 2008 г. показал, что в ситуации неустойчивости и неограниченной эмиссии резервных валют и волатильности ценных бумаг инвесторы начинают активно скупать золото. В период с 29 августа 2008 г. по 30 ноября 2009 г. стоимость золота выросла с 833 до 1175,75 долл., т.е. на 41,1464% [7].
Позднее стоимость золота поднималась и выше – до 1813,5 долл. за унцию (31 августа 2011 г.) [7]. Но показателен именно рост в период острой фазы кризиса. Он подтвердил, что золото остается тихой гаванью и якорным активом для инвесторов. Они уверены, что в период кризиса оно надежнее, чем валюта и ценные бумаги.
При этом за тот же период, с 30 сентября 2008 г. по 1 мая 2019 г., вырос объем золота в резервах центральных банков: с 29,961 до 33,976.5 т [7], т.е. на 13,4%.
Особенно заметной эта тенденция стала в течение последних 3–4 лет. Центральные банки развитых стран практически перестали продавать золото из резервов. Страны с формирующимися рынками, прежде всего Китай и Россия, увеличивают его долю в своих резервах.
Наконец, в конце 2018 – начале 2019 г. в ряде международных экономических изданий [8–10] появились утверждения о том, что Базельский Комитет по банковскому надзору пересмотрит подход к золоту как к активу. В основе этого решения лежит договоренность, уже якобы достигнутая в рамках G-5 (ФРС США, Евроцентробанк, Банк Франции, Бундесбанк и Банк Англии). Авторы утверждали, что золото, относимое в настоящее время к банковскому капиталу 3-го уровня и оцениваемое в 50% от его рыночной стоимости, будет переведено в капитал 1-го уровня. Это означает, что золото будет приравнено к деньгам и долговым ценным бумагам с высшим рейтингом. На финансовом языке подобный актив квалифицируется как безрисковый актив.
Своего рода слоганом этих статей стала фраза «ремонетизация золота».
Подтверждения данной информации нет, но само ее появление говорит о том, что в финансовой среде эта идея пользуется определенной популярностью.
Свидетельствует ли это о том, что возможно возвращение золотого стандарта в его классическом варианте? Едва ли. Во-первых, объем эмиссии современных валют настолько значителен, что золото может покрыть только очень незначительную часть денежной массы. Во-вторых, у многих стран золотой запас настолько незначителен, что им придется либо вообще отказаться от национальной валюты, либо уменьшить денежную массу до микроскопических размеров. В-третьих, золотой запас ни одной страны в мире не сможет в обозримой перспективе даже приблизиться по объему к огромному золотому запасу США(1), что снова сделает доллар безальтернативной мировой валютой. А этого очень многие не хотят.
Но в случае резкого ухудшения ситуации в мировой экономике, например как это было во время Великой депрессии в 1929–1933 гг., золото может стать базой и международных резервов, и международных расчетов. А вот его дальнейшая судьба будет зависеть от экономического и политического баланса сил после выхода из возможной новой Великой депрессии.
(1) По состоянию на 1 июня 2016 г. золотой запас США был равен 8133,5 т. У второй по размеру золотого запаса страны, Германии, – 3367,9 т.
Новый претендент на роль глобальных денег
Бурное развитие криптовалют и технологии блокчейн, на которой основана их эмиссия и обращение, действительно могут создать ощущение, что эра традиционных денег подходит к концу.
По состоянию на начало июня 2019 г. количество криптовалют, находящихся в международном обращении, составило 2225, а количество торговых площадок, на которых их можно продать и купить, – 18 851 [11]. И обе этих цифры постоянно растут на протяжении нескольких лет, что однозначно свидетельствует о росте популярности криптовалют.
Так может быть, одна из криптовалют, самая распространенная и вызывающая наибольшее доверие у инвесторов, займет место доллара?
Это представляется маловероятным.
На протяжении всей известной истории человечества роль денег выполняли либо предметы, обладавшие высокой собственной стоимостью (например, золото), либо банкноты, подтвержденные экономическим потенциалом государств, их выпускавших.
Когда современные валюты называют ничем не обеспеченными (фиатные деньги), намекая на отсутствие золотого обеспечения, это звучит немного наивно. Современные деньги обеспечены товарами, технологиями, интеллектуальным капиталом, квалифицированной рабочей силой, природными ресурсами государств, являющихся их эмитентами. Именно качество и количество всего вышеперечисленного в совокупности с экономической политикой эмитента и создают обеспечение национальной денежной единицы. Качество этого обеспечения определяет место каждой валюты в мире.
Роль доллара США как ключевого элемента современной финансовой системы основана именно на экономической мощи США, являющихся одновременно крупнейшим производителем и крупнейшим потребителем товаров и услуг.
Если мы посмотрим на корпоративные ценные бумаги, то и здесь мы увидим экономический механизм, очень похожий на эмиссию валют. Базой для принятия решения о покупке ценных бумаг инвесторами являются фундаментальные экономические факторы: капитал эмитента, доля рынка, которую он занимает, конкурентоспособность, рентабельность, ресурсы, ему принадлежащие, ликвидность его ценных бумаг.
Ни одна из более чем 2000 криптовалют ничем не обеспечена. Единственной базой роста или падения стоимости криптовалют является желание одних инвесторов продать купленную (или полученную в результате майнинга) «крипту» дороже, чем они купили ее или оборудование для ее майнинга, в сочетании со спросом на нее со стороны других инвесторов, движимых аналогичной мотивацией.
Иными словами, криптовалюты – это денежные единицы без фундамента. Невозможно создавать резервы или рассчитываться тем, стоимость чего вы не можете ни оценить, ни спрогнозировать. Это слишком шаткое основание, чтобы построить на нем финансовую систему.
Кроме того, крупнейшие государства мира – Индия, Китай, Россия, США, ключевые страны Европы, Азии, Латинской Америки, никогда не выпустят из своих рук одну из важнейших функций государства – организацию и контроль денежного обращения. А криптовалюты – это частные деньги.
При этом не исключено, что если распад существующей системы приведет к финансовой анархии, то криптовалюты могут стать весьма популярными на время, пока не возникнет новый финансовый порядок.
Затем все вернется на круги своя. На всех этапах истории человечества государство стремилось к централизации в своих руках функций выпуска и обращения денег.
Конечно, с учетом развития цифровых технологий может появиться и криптодоллар, и криптоевро, и другие криптовалюты, основанные на существующих валютах. Но это будут совсем другие криптовалюты, не частные, а государственные. И их выпуск, и обращение будет осуществляться на базе таких же фундаментальных экономических отношений, что и выпуск существующих национальных денежных единиц.
Варианты трансформации глобальной валютной системы
Скорее всего, ближайшие десятилетия принесут большие перемены в мировой финансовой системе. Пока позиции доллара выглядят наиболее предпочтительными.
За ним – сложившаяся структура международных резервов, платежей и расчетов.
За ним – экономическая, политическая и военная мощь государства США. За ним – сила инерции, сила сопротивления новому и неизвестному.
Эта система, однако, уходит, так как она неадекватна новому времени и новому балансу сил в мировой экономике и политике.
В настоящее время нет валюты, которая способна заменить доллар. Но она появится. И, скорее всего, возможны два пути.
Первый – из ныне существующих государств выделится одно, наиболее мощное, которое унаследует роль и место США в глобальной экономике и политике. Мне этот вариант представляется маловероятным.
Второй – возникнет совокупность наиболее крупных и влиятельных в экономическом, политическом и военном отношении государств (включая США), которые создадут новый глобальный финансовый порядок, основанный на нескольких сильных валютах и больше похожий на Парижскую валютную систему, чем на БреттонВудскую или Ямайскую.
Очевидно, что любой из этих двух путей будет непростым, так как предстоит пройти через распад существующей валютной системы.
В интересах всех участников мировой финансовой системы, чтобы таяние айсберга, который она сейчас собой представляет, происходило медленно. Это даст возможность лучше подготовиться к будущему и постараться сделать его приход максимально безболезненным.
Но распад существующей системы может пойти и очень быстро, как под воздействием углубления кризисных явлений в экономике, так и под воздействием неэкономических факторов – политических, социальных, военных.
Следовательно, главная задача правительств стран G-20 и международных финансовых организаций – проявить ответственность и волю к конструктивному сотрудничеству в реформировании мировой финансовой системы.
Литература
1. [Электронный ресурс]. URL: imf.org/ (дата обращения: 01.05.2019).
2. [Электронный ресурс]. URL: libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2019/02/the-usdollarsglobal-roles-where-do-things-stand.html/ (дата обращения: 01.05.2019).
3. [Электронный ресурс]. URL: treasurydirect.gov/ (дата обращения: 03.05.2019).
4. [Электронный ресурс]. URL: forbes.com/sites/davekeating/2018/12/05/the-eujustmade-a-push-to-dislodge-the-dollar-from-energy-transactions/#219282938d3c/ (дата обращения: 05.05.2019).
5. [Электронный ресурс]. URL: thelocal.dk/20180503/smaller-eu-should-mean-asmallerbudget-danish-pm/ (дата обращения: 05.05.2019).
6. [Электронный ресурс]. URL: worldbank.org/ (дата обращения: 10.05.2019).
7. [Электронный ресурс]. URL: gold.org/ (дата обращения: 10.05.2019).
8. [Электронный ресурс]. URL: ilsole24ore.com/art/oro-giallo-riserve-auree-chebanchecentrali-non-riescono-recuperare-AEdbI6oG/ (дата обращения: 10.05.2019).
9. [Электронный ресурс]. URL: etfdailynews.com/2018/11/16/is-the-re-monetizationofgold-much-closer-than-we-think// (дата обращения: 15.05.2019).
10. [Электронный ресурс]. URL: thephaser.com/2019/03/basel-iii-gold-the-big-picturemikemaloney// (дата обращения: 15.05.2019).
11. [Электронный ресурс]. URL: coinmarketcap.com/ (дата обращения: 15.05.2019).
