Опубликовано в журнале "Финансовый менеджмент" №1 год - 2020
Сизова Д.А.,
кандидат экономических наук, доцент, доцент базовой кафедры экономического анализа
и корпоративного управления производством и экспортом высокотехнологичной продукции
Государственной корпорации «Ростех» ФГБОУ ВО «РЭУ имени Г.В. Плеханова», г. Москва
СизоваТ.В.,
кандидат экономических наук, доцент, доцент кафедры «Финансовый менеджмент»
ФГБОУ ВО «РЭУ имени Г.В. Плеханова», г. Москва
ИвановаЯ.Я.,
кандидат экономических наук, доцент, доцент кафедры «Финансовый менеджмент»
ФГБОУ ВО «РЭУ имени Г.В. Плеханова», г. Москва
В статье представлено описание национальных и международных синдикатов андеррайтеров в процессе привлечения капитала. Авторами рассмотрены такие понятия, как андеррайтинг, синдикат андеррайтеров. Отдельно проведен анализ российского и зарубежного рынка андеррайтеров, определена роль синдиката при выпуске ценных бумаг эмитентом.
В сегодняшней действительности публичные акционерные общества (ПАО), имеющие листинг на Московской фондовой бирже, в своих целях могут использовать для привлечения капитала эмиссию биржевых облигаций. Выпуск таких ценных бумаг происходит с упрощенной процедурой государственной регистрации. Так, с 2006 г. услуга стала доступна на российском фондовом рынке и активно используется для привлечения дополнительных ресурсов.
Эмитент, который хочет привлечь денежные средства с помощью ценных бумаг фондового рынка, обращается за услугами андеррайтеров. В данном контексте мы рассматриваем андеррайтеров облигаций и еврооблигаций, однако такие синдикаты размещают и другие ценные бумаги. Андеррайтинг в широком смысле слова представляет собой организацию выпуска ценных бумаг эмитента, а также установленные гарантии по минимальной обеспечительной сумме, которую привлечет андеррайтер. Андеррайтер – компания, чаще всего брокер или коммерческий банк, которая берет на себя обязательства с помощью своих клиентов обеспечить необходимую сумму, которую хочет привлечь эмитент. В узком смысле андеррайтингом признается деятельность по совершению гражданско-правовых сделок по размещению на рынке ценных бумаг от имени и за счет эмитента или от своего имени и за счет эмитента.
Выбор андеррайтера для выпуска ценных бумаг является очень важной частью эмиссии, отбор для компании-эмитента должен классифицироваться по следующим признакам: количество клиентов, профессионализм, опыт работы на фондовом рынке.
В некоторых случаях можно обойтись без андеррайтера.
На рис. 1 показаны основные функции, которые выполняет андеррайтер.
Подготовка к эмиссии ценных бумаг подразумевает всесторонние консультации эмитенту, начиная с консультаций по реорганизации компании и изменению структуры капитала и заканчивая решением организационных вопросов. К последним относят конструирование ценных бумаг, оценку эмитента, формирование заявочной стоимости и подготовку эмиссии.
Как только эмитент закончил процедуру государственной регистрации, андеррайтер начинает размещение, которое проходит в четырех формах: прямой выкуп всего выпуска ценных бумаг или части этого выпуска, размещение через синдикат андеррайтеров (такая практика наиболее распространена в Российской Федерации) или путем поиска инвесторов и предложения широкой публике.
Размещение ценных бумаг подразумевает поддержку этих инструментов на вторичном рынке с помощью увеличения количества заявок андеррайтера (при исполнении этой функции андеррайтера называют маркет-мейкером). В этом случае андеррайтер принимает на себя большой риск, в случае снижения стоимости актива он несет значительные убытки. Информационная поддержка андеррайтером эмитента подразумевает постоянное отслеживание конъюнктуры рынка, состояния факторов, которые тем или иным образом могут воздействовать на курс данных ценных бумаг.
Из всего вышесказанного можно сделать вывод, что андеррайтингом называется комплекс услуг, предоставляемых профессиональным участником фондового рынка в связи с эмиссией ценных бумаг сторонней компанией.
На международной арене используются различные виды андеррайтинга, в той же мере они используются и на территории Российской Федерации. Однако существуют и два принципиальных различия.
1. Формирование процесса андеррайтинга на базе твердых обязательств. В этом случае андеррайтер берет на себя обязательство выкупить всю или часть эмиссии ценных бумаг. В таком формате работы андеррайтер несет значительные финансовые риски, если не размещает полный выпуск. Андеррайтер несет значительные потери, если стоимость бумаг падает. Таким образом, андеррайтинг на базе твердых обязательств стоит для эмитента значительно дороже.
2. Если эмитент готов взять на себя риски недоразмещения ценных бумаг, такой андеррайтинг называется на базе лучших условий. В этом случае андеррайтер прилагает все возможные условия для размещения, однако не берет на себя полную ответственность. Если после закрытия книги остаются непроданные ценные бумаги, они возвращаются эмитенту и уходят с торгов.
Как правило, на практике в Российской Федерации процесс андеррайтинга осуществляет не один профессиональный участник рынка ценных бумаг, а группа, которая создает эмиссионный синдикат. Отметим, что первый в России эмиссионный синдикат был создан в 1994 г. в рамках процесса приватизации предприятия «Красный Октябрь», тогда этот синдикат провел эмиссию акций. Андеррайтерами в том размещении были английские банки, феноменальным для настоящего времени фактом является то, что за свою работу банки получили около 10% привлеченных средств.
На сегодняшний день на российском рынке достаточно компаний, которые предоставляют услугу андеррайтинга. Однако количество размещений корпоративных облигаций, евробондов и облигаций федерального займа значительно меньше аналогичных размещений за границей.
В табл. 1 представлены 10 крупнейших андеррайтеров облигаций на национальном рынке [1].
Из представленной таблицы можно увидеть, что в рэнкинге всего 3 инвестиционных банка, специализирующиеся только на рынке ценных бумаг, это Sberbank CIB, ВТБ Капитал, Газпробанк. На первом месте по размещениям стоит Sberbank CIB, который за 9 месяцев 2019 г. произвел 111 эмиссий.
Отметим, что объемы на российском рынке облигаций, номинированных в рублях, достаточно большие благодаря высокому купону и высокой доходности к погашению, в отличие от зарубежных выпусков, поэтому иностранные инвесторы достаточно лояльны к российскому рынку облигаций, независимо от напряженной геополитической обстановки и высоких рисков.
В отличие от национального рынка, рынок еврооблигаций СНГ насыщен иностранными андеррайтерами, штаб-квартиры которых располагаются за пределами стран Содружества. В табл. 2 представлен рэнкинг организаторов еврооблигаций России и СНГ за I–III кварталы 2019 г. [2].
Из данных, приведенных в табл. 2, видно, что рынок андеррайтеров евробондов в СНГ распределен более равномерно, чем российский национальный рынок облигаций. Дело в том, что за пределами Российской Федерации, а точнее в других странах Содружества, отсутствуют банки и финансовые институты, способные обеспечить спрос на вновь выпущенные облигации. Поэтому эмитенты таких стран, как Казахстан, Узбекистан, Беларусь и другие, вынуждены обращаться за услугами андеррайтинга либо к финансовым институтам Российской Федерации, либо к зарубежным партнерам, которые смогут удовлетворить спрос своих клиентов на сумму денежных средств, которую необходимо привлечь. Например, любой выпуск государственного долга Казахстана, номинированного в валюте, размещается с помощью Citi и JP Morgan.
Мировой же рынок услуг андеррайтинга наиболее диверсифицирован, и крупнейшими андеррайтерами по объемам здесь являются: JP Morgan, Goldman Sachs & Co, Citi, Bank of America Merrill Lynch, Barclays, Deutsche Bank, HSBC Holdings PLC, JPMorgan Chase, Wells Fargo & Co, BNP Paribas SA и др. [3].
Важно отметить, что в январе–августе 2019 г. американский банк Morgan Stanley стал крупнейшим андеррайтером при размещениях ценных бумаг в мире. С начала 2019 г. банк участвовал в размещении бумаг на общую сумму 29,83 млрд долл., занимая 9,84%-ную долю рынка (+32 базисных пункта в годовом выражении). Второе место занимает Goldman Sachs (28,33 млрд долл.; 9,35%), на третьем месте располагается JPMorgan Chase (23,58 млрд долл.; 7,78%) [4].
Между тем совокупный объем размещений акций в мире в январе–августе 2019 г. упал на 26%, до 309 млрд долл.
Следует отметить и тот факт, что ни один финансовый институт и банк Российской Федерации на сегодняшний день не входит в ТОП-10 крупнейших андеррайтеров мира.
Одному андеррайтеру разместить выпуск среди своих подписчиков достаточно сложно, чтобы снизить риск недоразмещения ценных бумаг, формируется синдикат андеррайтеров. Синдикаты андеррайтеров формируются на добровольной основе с целью размещения конкретного выпуска ценных бумаг одного эмитента. Синдикат создается на договорной основе с принципом разделения прибыли в соответствии с теми функциями, которые возложены на каждого из них. Такие группы формируются без образования юридического лица, как правило, на срок до одного года. Независимо от взаимодействия в рамках синдиката, андеррайтеры, как правило, конкурируют на других рынках.
В рамках синдиката андеррайтер может иметь следующие статусы:
– ведущий менеджер (играет в синдикате роль организатора, который ведет все дела эмитента);
– андеррайтер (выкупает часть выпуска ценных бумаг для последующей перепродажи);
– торговый агент (подбирает потенциальных инвесторов).
Синдикат андеррайтеров работает по следующим формам ответственности:
1) принцип раздельного счета (предполагает наличие ответственности в пределах своего участия);
2) принцип совместного счета (предполагает совместную ответственность всех участников синдиката).
На рис. 2 можно увидеть структуру синдиката.
В составе синдиката ведущий менеджер выполняет ряд следующих функций:
– координация работы синдиката;
– подготовка андеррайтингового договора;
– подготовка синдикационного договора по распределению обязательств;
– представительство синдиката перед эмитентом и другими контрагентами;
– ценообразование в рамках первичного размещения.
Значительную часть этих функций берут на себя компании-соменеджеры. Данные компании также могут входить в группу покупки и брать на себя обязательства по выкупу ценных бумаг эмитента.
Букранеры формируют книгу заявок от своих клиентов, а на основании данных о спросе представляют статистику для совета директоров, чтобы окончательно утвердить цену размещения.
Инвестиционные банки на протяжении срока, указанного в договоре, осуществляют аналитическую поддержку ценных бумаг.
К послепродажной стадии относятся функции маркет-мейкера, который поддерживает ликвидность ценной бумаги после выхода на вторичный рынок. На практике все функции выполняют синдикаты, состоящие из брокерских компаний.
Литература
1. Рэнкинги организаторов и андеррайтеров облигаций России 01.01.2019–30.09.2019 // Информационный интернет-портал cbonds, 2019 [Электронный ресурс]. URL: ru.cbonds.info/rankings/item/613
2. Рэнкинги организаторов и андеррайтеров облигаций России // Информационный интернет-портал cbonds, 2019 [Электронный ресурс]. URL:.info/rankings/item/563
3. Debt capital market review // Информационный интернет-портал, 2018 [Электронный ресурс]. URL: thomsonreuters.co.jp/content/dam/openweb/documents/pdf/japan/marketreview/2018/global-dcm-review.pdf
4. Банк Morgan Stanley лидирует в сфере андеррайтинга ценных бумаг в этом году [Электронный ресурс]. URL: finversia.ru/news/markets/bank-morgan-stanley-lidiruet-v-sfereanderraitingatsennykh-bumag-v-etom-godu-62980
