Опубликовано в журнале "Финансовый менеджмент" №6 год - 2019
Ващенко Т.В.,
кандидат экономических наук, доцент кафедры финансового менеджмента
ФГБОУ ВО «Российский экономический университет имени Г.В. Плеханова»
В последние годы поведенческие финансы весьма популярны в различных областях российской финансовой науки и практики, а также распространились в сферу образования и заняли прочные позиции в учебных планах общеобразовательных программ финансово-экономических профилей, стали предметом краткосрочных семинаров и мастер-классов различных бизнес-школ. В данной статье поднимается вопрос о месте поведенческих финансов в современной финансовой науке, об их реальной практической пользе, о возможностях, преимуществах и недостатках.
В основе развития экономики в целом, а также ее отраслей и отдельных компаний лежит инвестирование капитала. Необходимым условием эффективности принятого инвестиционного решения является объективная оценка имеющейся информации, качественно проведенный анализ и сформулированные выводы, адекватные ситуации.
В распоряжении современного инвестора есть целый набор классических финансовых теорий и моделей для использования имеющихся данных и принятия соответствующих финансово-инвестиционных решений. Основу составляют гипотеза эффективного рынка Юджина Фамы (efficient market hypothesis, EMH), теория портфеля Г. Марковица, модель оценки доходности финансовых активов У. Шарпа (Capital Asset Pricing Model, CAPM), модель ценообразования опционов Блэка–Шоулза. В дополнение к ним имеется целый ряд корректирующих и модифицирующих инструментов – теория арбитражного ценообразования (arbitrage pricing theory, APТ), модели с различными вариантами расчета коэффициента бета и т.п. Однако наличие необходимой информации и разнообразных инструментов ее оценки и анализа не является гарантией того, что инвестор примет верное решение, в дальнейшем будет действовать наиболее эффективно и, самое главное, получит желаемый результат.
Почему так происходит? Все дело в том, что и восприятие информации, и процесс ее оценки, и предпринимаемые в дальнейшем шаги осуществляются субъектами, подверженными большому количеству иллюзий, психологических эффектов и стереотипов мышления. Все они вместе представляют собой так называемые поведенческие факторы, составляющие основу одного из популярных современных направлений развития финансовой науки – поведенческих финансов.
Считается, что поведенческие финансы оформились как самостоятельная область научного знания в 1985 г. Точкой отсчета стало опубликование в Journal of Finance двух основополагающих работ [1; 2] американских исследователей финансовых рынков, в которых изучались вопросы влияния субъективных поведенческих факторов на изменение биржевых котировок и доходность различных финансовых инструментов, получаемую инвесторами.
После этого большое количество зарубежных ученых-экономистов активно занялись выявлением свидетельств нерационального поведения инвесторов на финансовом рынке, изучением его причин и анализом взаимосвязи между личностными характеристиками инвестора и результативностью совершаемых им финансовых операций.
Появившиеся в результате поведенческие теории и подтвержденные свидетельства нерационального поведения участников рынка логично и аргументированно объясняют любое расхождение развития ситуации на практике с предполагаемым в теории и отклонение достигнутого результата от запланированного.
Успех поведенческих финансов в мировой и российской научно-исследовательской сфере несомненен. К настоящему времени учеными-экономистами опубликовано большое количество научных и учебных работ на тему нерациональности участников финансового рынка и вызывающих ее причин. Поведенческие финансы определяются как новое направление финансовой науки, отличающееся от классических или традиционных финансов подходом, основанным на учете психологических или поведенческих факторов. Из области науки они распространились в сферу образования и заняли прочные позиции в учебных планах общеобразовательных программ финансово-экономических профилей. Многие бизнес-школы предлагают краткосрочные семинары и мастер-классы по освоению данной дисциплины.
В то же время оптимизм по поводу нового научного направления разделяют отнюдь не все. Критиков поведенческих финансов было достаточно с самого начала их распространения и в последнее время становится все больше [3; 4]. Наиболее убежденные приверженцы классических финансовых теорий полагают, что на самом деле участники рынка действуют не настолько иррационально, как это утверждается сторонниками поведенческих финансов, и то поведение, которое наблюдается в рамках проводившихся экспериментов, совсем не обязательно будет демонстрироваться в реальных рыночных ситуациях. При этом отклонение решений и действий, демонстрируемых в процессе опросов, от совершаемых в реальности может объясняться все тем же набором описанных психологических факторов. То есть объектом критики является изначальный базовый посыл об иррациональности поведения.
Однако с учетом как многолетнего практического опыта самих поведенческих финансов, так и достижений смежных научных областей, прежде всего психологии и социологии, представляется, что в большей или меньшей степени иррациональность все-таки присутствует в поведении человека, причем во всех сферах его деятельности.
Действительно, серьезная и обоснованная критика поведенческих финансов относится именно к их позиционированию как к новому самостоятельному направлению развития финансовой науки и противопоставлению классическим финансам. Для понимания ее сути рассмотрим самые известные и часто упоминаемые теории поведенческих финансов, к которым можно отнести следующие:
1) теория перспектив;
2) теория поведения инвесторов на фондовом рынке;
3) теория шумовой торговли;
4) теория влияния психологических качеств трейдера на эффективность совершаемых им операций.
1. Теория перспектив. Явилась результатом исследований, проводившихся в 80-х годах прошлого века израильско-американскими психологами Д. Канеманом и А. Тверски [5], основоположниками поведенческой экономики, и является по своей сути опровержением сформулированной в 1944 г. фон Нейманом и Моргенштерном теории ожидаемой полезности, которая лежит в основе многих моделей классических финансов. Ее основная идея состоит в доказательстве нерационального (т.е. не соответствующего предположениям традиционных финансов) поведения инвесторов на фондовом рынке.
В основе иррациональности лежат выделенные авторами три основных психологических свойства, присущие большинству индивидуумов и проявляющиеся при принятии ими решений, связанных с вложением капитала в условиях неопределенности и риска: отвращение к потерям, стремление к определенности, нелинейность предпочтений. Опираясь на эти свойства, теория Д. Канемана и А. Тверски позволяет объяснить и предсказать практически любые парадоксы и аномалии в области финансов, выявленные за многие годы наблюдений многочисленными исследователями финансовых рынков. Поэтому она может использоваться для прогнозирования поведения инвесторов и объяснения совершаемых ими действий.
Трудность ее практического применения в управлении инвестиционным портфелем связана главным образом с индивидуализацией уровня анализа, вытекающей из замены категории «благосостояние инвестора» как основы функции полезности на субъективные понятия «выигрыш» и «проигрыш», являющиеся различными для разных индивидуумов и даже для одного в различных ситуациях [Горецкая]. Отсюда же следует и невозможность выделить и описать наилучшую оптимальную стратегию поведения на рынке или представить критерий «оптимальность», на основании которого можно оценивать действия инвестора.
Необходимо отметить, что такие задачи и не ставились авторами теории перспектив. Будучи психологами, а не финансистами, они проводили свои эксперименты именно с позиции психологии, а не экономики; исследовали поведение людей, а не разрабатывали алгоритм эффективных действий на фондовом рынке.
2. Теория поведения инвесторов на фондовом рынке. На основе теории перспектив в последующие десятилетия появилось большое количество теорий, объясняющих свидетельства нерационального поведения инвесторов психологическими качествами и поведенческими «эффектами» и опровергающих базовые предположения классических финансов.
В основе модели «поведения инвесторов на фондовом рынке», предложенной американским экономистом А. Шлейфером [6], два поведенческих фактора – консерватизм мышления и некорректное использование на практике моделей теории вероятностей.
Сущность «эффекта консерватизма» заключается в том, что плохие новости, противоречащие сформированным ранее представлениям о каком-либо объекте, индивидуумы воспринимают неадекватно и реагируют на них с запозданием либо в ограниченной степени. На фондовом рынке эффект проявляется в виде замедленной и/или недостаточной реакции его участника на отрицательную информацию, в результате которой рыночная стоимость акций должна была бы снижаться и стремиться к справедливой. Поскольку этого не происходит, акции становятся переоцененными и не отражают в действительности информацию, имеющуюся на рынке.
Под некорректным использованием на практике моделей теории вероятностей понимается склонность инвесторов выстраивать будущие положительные тенденции движения рыночных цен на акции на основе серии хороших новостей о компании в прошлом. Неоправданное представление о будущем росте цены снова ведет к переоценке рыночных финансовых инструментов и снижению дохода их владельцев. Модель, таким образом, опровергает гипотезу эффективного рынка Юджина Фамы (EМН) и утверждение, что в каждый момент времени рынок стремится к эффективному, а цены к справедливым.
В отличие от EМН, на основании которой можно строить инвестиционные стратегии, используя понятия недооцененных и переоцененных рыночных активов, модель Шлейфера не предоставляет инвестору инструментария для оценки справедливой стоимости акций и алгоритма возможных действий. С ее помощью можно только объяснить, почему инвестор вместо ожидаемого дохода получил убыток.
3. Теория шумовой торговли. Термин «шумовая торговля» впервые появился в работе Фишера Блэка [7] в 1986 г. и подразумевает торговлю акциями, в основе которой лежат решения, принятые не на основании достоверной информации, имеющей реальную ценность, а на основании «шума» – непроверенных данных, советов некомпетентных «экспертов», поверхностных новостей о компаниях-эмитентах, необоснованных ожиданиях и т.п.
В соответствии с теорией на рынке присутствуют как рациональные участники, так и нерациональные, занимающиеся шумовой торговлей. Нерациональные (шумовые) трейдеры получают в результате своих действий убытки, рациональные (информационные) трейдеры учитывают поведение «шумовых», торгуют в основном с ними и получают доход.
Теория шумовой торговли противоречит гипотезе эффективного рынка, а также практически всем важнейшим теориям классических финансов. Зато все, что происходит на финансовом рынке, укладывается в ее предположения. При этом предсказать на ее основе поведение рынка и разработать критерии оптимальной стратегии инвестирования невозможно.
4. Теория влияния психологических качеств трейдера на эффективность совершаемых им операций. Данная теория, сложившаяся на основании многочисленных исследований результативности действий на фондовых рынках [8; 9], в отличие от предыдущих предлагает инвесторам некоторый инструмент достижения успеха на фондовом рынке.
Однако инструмент сугубо индивидуальный, субъективный, не имеющий ни количественных критериев, ни конкретного алгоритма действий.
Как следует из анализа большого количества экспериментов между определенными психологическими качествами трейдера и результативностью его деятельности, существует весьма высокая корреляция, приближающаяся к единице.
Наиболее значимыми чертами характера, которыми должны обладать потенциально успешные трейдеры, являются:
– отсутствие стремления к контролю над рынком и подчинению его себе;
– ощущение собственного порога риска, т.е. максимальных для себя показателей риска и максимальных сумм инвестиций, которыми можно рисковать без критичных последствий;
– стрессоустойчивость и способность распознавать стрессовое состояние и принимать обдуманные и взвешенные решения при любых вариантах развития событий;
– способность реально оценивать собственные качества, профессионализм, опыт, компетентность и т.п.;
– умение выстраивать различные линии поведения и корректировать их по мере развития событий на финансовом рынке;
– отсутствие психологической зависимости от трейдинга.
Предполагается, что наличие данных черт характера дает возможность избавиться от ошибок восприятия информации и эмоциональных факторов, которые являются причиной нерационального поведения на рынке.
Подводя итоги вышесказанному, можно сделать следующие выводы.
1. Поведенческие теории построены на опровержении исходных предположений классических финансовых теорий и не имеют собственного альтернативного набора базовых принципов и положений. По сути, они представляют собой большое количество свидетельств нерационального поведения участников рынка и объяснение этой иррациональности как следствия различных психологических и эмоциональных личностных характеристик. Основная идея поведенческих финансов – подтверждение нерациональных факторов иррационального поведения участников рынка при принятии решений финансово-инвестиционного характера. При этом поведенческие финансы не объясняют причинно-следственных связей, не описывают механизмов поведения участников рынка и не выдвигают никаких гипотез, на которых можно построить проверяемые практикой теории.
2. Поведенческие финансы, в отличие от классических финансов, не дают инвестору никакого алгоритма принятия решения и инструментов оценок ожидаемых результатов даже при наличии определенных условий и предположений. Поведенческие финансы признают действия участников финансового рынка иррациональными, но не предлагают стандартного набора нерациональных действий в конкретных ситуациях. Соответственно, нет и не может быть никакой модели, описывающей это поведение и его результативность.
Максимум, чем могут вооружить поведенческие финансы инвестора, – понимание собственной иррациональности и вероятность большего успеха на рынке при наличии определенного набора личностных характеристик.
3. Поведенческие финансы не дают инструментов оценки влияния действия одних участников рынка на других, таким образом не давая возможности учесть подобные влияния и спрогнозировать их последствия. В то же время у инвестора может возникнуть опасная иллюзия (объясняемая все теми же эффектами и психологическими факторами), что у него в руках инструмент, позволяющий объяснить и предсказать все, что происходило и будет происходить на рынке.
4. Как следствие вышесказанного, поведенческие финансы не имеют перспективы в научном развитии с точки зрения построения альтернативной классическим финансам системы научного знания и возможности достижения предполагаемой цели – описания механизма функционирования финансового рынка и прогноза его результативности.
Ни один из исследователей до сих пор не смог добиться сколько-нибудь значимых результатов в предсказании поведения финансовых рынков и их участников.
При этом поведенческие финансы своей содержательной основой опровергают возможность построения подобных моделей, поскольку такая модель неизбежно подразумевает наличие определенных стандартов поведения в соответствующих ситуациях.
При этом необходимо отметить, что классические финансы продолжают развиваться, предоставляя инвесторам все новые инструменты для анализа, оценки и разработки эффективных финансово-инвестиционных стратегий. Например, в области ценностно-ориентированного менеджмента, ставшего востребованным инструментом управления финансами в последние годы, особенно для компаний, избравших инновационный путь развития, появилось много новых подходов и методик, учитывающих в том числе сложности принятия инвестиционных решений, направленных на рост стоимости бизнеса в условиях неопределенности и риска. Среди них можно выделить методы, основанные на теории реальных опционов [5], инструменты использования ковенантов для снижения инвестиционного риска [6], различные модели диверсификации бизнеса, направленные на рост его стоимости [7], инструменты инвестиционного кредитования и проектного финансирования [8]. Все эти инструменты построены на предположениях классических финансовых теорий, но в то же время они позволяют учесть и снизить степень риска, связанного с нерациональными действиями отдельных участников рынка и непредсказуемостью их поведения в определенных ситуациях.
Из всего вышесказанного можно сформулировать вывод: поведенческие финансы не корректно определять как самостоятельное направление развития финансовой науки, тем более как альтернативу традиционным финансам. Поведенческие финансы являются элементом классических финансов, их неотделимой частью, дополняют классические финансовые теории и позволяют инвестору использовать их более эффективно, разрабатывая инвестиционные стратегию и тактику с учетом достижения экономических, социальных и психологических исследований. С помощью теорий поведенческих финансов и на основе классических финансовых моделей каждый инвестор может оценить, насколько рискованным игроком рынка он является; понять, дают ли присущие ему личностные качества надежду на успех на фондовом рынке, и осознать, каким иллюзиям и эффектам он подвержен и к каким последствиям это может привести.
Литература
1. Bondt W., Thaler R. Does the Stock Market Overreact? // Journal of Finance. – 1985. – Vol. 40. – Pp. 793–808.
2. Shefrin H., Statman M. The Disposition to Sell Winners Too Early and Ride Losers Too Long // Theory and Evidence Journal of Finance. – 1985. – Vol. 40. – Pp. 777–790.
3. O’Barr W.M., Conley J.M. Fortune and Folly: The Wealth and Power of Institutional Investing. N.Y.: McGraw-Hill, 1992. – P. 13.
4. Beunza D., Stark D. From Dissonance to Resonance // Cognitive Interdependence in Quantitative Finance. – 2011. – July 27.
5. Kahneman D., Tversky A. Prospect Theory: An Analysis of Decision Under Risk // Econometrica. – 1979. – Vol. 47. – Pp. 263–291.
6. Shleifer A. Inefficient Markets: An Introduction to Behavioral Finance.– Oxford: Oxford University Press, 2000.
7. Black F. Noise // The Journal of Finance. – 1986. – Vol. 41. – Pp. 529–543.
8. Bernstein J. The Investor's Quotient: The Psychology of Successful Investing in Commodities & Stocks. – N.Y.: Wiley, 1993.
9. Rottella R. The Elements of Successful Trading. – N.Y.: Wiley, 1993.
10. Восканян Р.О. Прогнозирование стоимости инновационной компании с использованием реального опциона в условиях нестабильного развития экономики // Финансовый бизнес. – 2015. – № 5 (178). – С. 38–42.
11. Восканян Р.О. Роль ковенантов в финансировании инновационных компаний // Современная экономика: проблемы и решения. – 2016. – Т. 79. – № 7. – С. 8–14.
12. Дохоян З.М. Моделирование оценки степени диверсификации российских компаний // Экономика и предпринимательство. – 2015. – № 3 (56). – С. 693–695.
13. Бондаренко Т.Г. Особенности инвестиционного и проектного финансирования // В сб.: Механизмы снижения уязвимости банковского сектора России: материалы науч.-практ. конф. «Сегодня и завтра банковского сектора России». – 2016. – С. 54–65.
