Роль мезонинного финансирования в обеспечении инновационных проектов банковским капиталом



Опубликовано в журнале "Финансовый менеджмент" №2 год - 2010


Агафонова И.П.,
кандидат экономических наук


Челлак С.Л.,
начальник группы валютных операций
и финансового мониторинга
ОАО «АКБ «Авангард»
(филиал «Санкт-Петербургский»)


В условиях кризиса от российских банков требуется проявление более активной позиции в формировании и применении различных схем финансирования инновационных проектов, которые  призваны повысить не только эффективность деятельности самого банковского сектора, но и обеспечить возможность успешной реализации большего количества инновационных проектов, а значит, повысить эффективность экономики в целом. Решить эту задачу можно за счет разработки и выбора наиболее приемлемых для конкретного сектора экономики и данных экономических условий схем финансирования. Одной из наиболее перспективных форм такого финансирования в условиях современного рынка является мезонинное финансирование, относящееся к прогрессивным формам смешанного обеспечения капиталом стабильных инновационно активных компаний.


Рассмотрим параметры и области применения основных форм банковского финансирования, приведенных на рис.1, которые применяются сегодня банковскими структурами в рамках обеспечения капиталом инновационных проектов. Их описание позволит продемонстрировать насущную необходимость применения инструментов мезонинного финансирования в условиях современной экономики.


ДОЛГОВОЕ ФИНАНСИРОВАНИЕ (КРЕДИТ)
Долговое финансирование является наиболее распространенным способом участия банковских субъектов в финансировании бизнес-структур. Традиционным видом долгового проектного финансирования является так называемое инвестиционное и проектное кредитование, предоставляемое под залог внеоборотных активов заемщика. Основной минус данной формы финансирования с точки зрения проектной компании заключается в том, что у большинства компаний, запрашивающих финансирование под реализацию инновационного проекта, отсутствует необходимый объем залогового обеспечения, а в случае его предоставления такое имущество надолго омертвляется, лишая компанию-инноватора возможности использовать его в виде залога под привлечение оборотных краткосрочных средств. При этом в процессе обслуживания такого долга размер залогового обеспечения никак не коррелирует с объемом погашенной задолженности. В связи с вышесказанным можно утверждать, что данный вид финансирования подходит устоявшимся компаниям, готовым предоставить на момент заключения договора о кредитовании соответствующее залоговое, чаще всего имущественное, обеспечение под реализуемые инновационные проекты.



В последнее время на рынке появилась и такая разновидность долгового финансирования, как бридж-финансирование, нацеленное на предоставление недостающих для реализации проекта средств.


БРИДЖ-ФИНАНСИРОВАНИЕ
Бридж-финансирование применяется в случаях, когда основной пул инвесторов не готов предоставить проекту дополнительный капитал на текущий момент времени, но компания ожидает от них дополнительного вливания в ближайшем будущем. То есть по своей сущности бридж-финансирование – это способ получения коротких денег при наличии уже сложившегося синдиката проектных инвесторов, участие которых в финансировании проекта служит для банка, предоставляющего бридж-финансирование, некой гарантией серьезности намерений заемщика по отношению к задаче реализации инновационного проекта и вытекающей отсюда обязанности по поддержанию заданного уровня кредитоспособности. Такой кредит всегда будет дороже долгосрочного кредита и на сегодняшний момент ставка по нему в России на 3–5% выше, чем по оборотному кредитованию.


Финансирование по такой схеме может также предоставляться под облигационные обязательства компании, которые вместе с процентной ставкой выплачиваются на момент срока погашения таких облигаций.


ПРИОБРЕТЕНИЕ ДОЛИ В УСТАВНОМ КАПИТАЛЕ КОМПАНИИ
Другой формой участия в обеспечении капиталом компаний-инноваторов, имеющей место в практике банка, является инвестиционное финансирование.


Типичным примером инвестиционной политики банка является его участие в уставном капитале  организации, реципиента финансирования, в течение срока реализации конкретного проекта с последующим выходом из него на заданной стадии посредством продажи своей доли, как правило, тому же инициатору проекта.


Необходимо отметить, что данная схема имеет ряд существенных ограничений в применении. Входя в проект на стадии, предшествующей коммерциализации, а именно на этом этапе компания в большей степени заинтересована в инвестициях, банк должен быть готов к несению существенных рисков, связанных с рыночной деятельностью бизнес-структуры, и управлению ими. При этом субъект, предоставляющий такого рода инвестиции, претендует как минимум на блокирующий пакет акций проектной компании, обеспечивающий ему возможность отклонять неприемлемые с точки зрения банка действия. Выполнение этого условия возможно только в том случае, если компания на момент запроса такого финансирования обладает существенным уставным капиталом, в который банк может войти в требуемой доле. А учитывая, что готовность допуска стороннего игрока к участию в разделе капитала и управлению компанией, с одной стороны, и желание входить в уже существующий бизнес с его рисками взаимоотношения с контрагентами, налоговыми органами и долговой нагрузкой – с другой, далеко не всегда сопровождают сделки данного рода, результатом выработки схемы вхождения банка в проект является, как правило, создание новой проектной компании. Именно ее инвестором предлагается стать банку. Однако при рассмотрении данной формы финансирования необходимо иметь в виду, что инициатор проекта не все гда готов обеспечить вновь созданную под проект компанию требуемым размером уставного капитала, достаточного для вхождения в соинвесторы крупного финансового игрока.


Приобретение же меньшей доли акций, относящееся по своей сущности к сделкам класса «РЕПО», при котором часть акций предприятия покупается только на период инвестиционного цикла инновационного проекта и с абсолютным обязательством владельцев контрольного пакета выкупить их по согласованной в контракте цене в определенный момент инвестиционного цикла, устраивает банк, как правило, если компания является крупным игроком на своем отраслевом рынке и запрашивает финансирование на стадии, близкой к концевой стадии реализации проекта.


Основным риском применения данного класса финансирования для банка является принятие на себя всех тех рисков, которые характерны для акционерного капитала.


ФОРВАРДНОЕ ФИНАНСИРОВАНИЕ
Данный класс финансирования представляет собой выделение займа с последующим обязательством заемщика по выкупу инвестиционного объекта по заранее обусловленной цене. На сегодняшний день форвардное финансирование в России преимущественно применяется в области девелоперских проектов по строительству и приобретению недвижимости, где существует временной разрыв между заключением сделки на приобретение такого имущества и моментом передачи прав собственности на это имущество. То есть компания предоставляет финансирование под имущество, которое должно быть создано в ходе реализации проекта.


Основной мотив банка в данной сделке – это возможность приобретения недвижимого имущества по цене ниже рыночной с последующей его продажей по более высокой цене в случае, если заемщик не производит обратного выкупа данного имущества. А основной мотив компании – реципиента финансирования заключается в получении гарантированного финансового обеспечения проекта, которое одновременно является платой за объект планируемой застройки.


Но на сегодняшний день применение данной схемы финансирования крайне ограничено. Его целесообразно использовать только в отношении тех проектов, которые удовлетворяют следующим условиям:
• выделяемое финансирование является целевым и осваивается полностью в рамках проекта на создание конкретного недвижимого объекта;
• объект, под создание которого выделяется финансирование, имеет высокий, устойчивый платежеспособный спрос на рынке;
• предлагаемое финансирование является одновременно платой за возводимый компанией – инициатором проекта объект, существенно отличающейся от рыночной стоимости объекта;
• реципиент характеризуется высокой финансовой устойчивостью и стабильным положением на рынке.


Очевидно, что в нынешних условиях использование форвардного финансирования крайне ограничено как в связи с колебаниями платежеспособного спроса на объекты недвижимости, так и в связи с высокой волатильностью положения строительных компаний на рынке.


Частично снять риски инвестора может применение форм смешанного финансирования. Смешанное финансирование, появившееся на рынке финансовых технологий относительно недавно, представляет собой сочетание инструментов долгового и долевого (акционерного) финансирования с различным лимитом его возвратности. К его формам, прежде всего, относят дополнительную целевую эмиссию конвертируемых акций и мезонинное финансирование.


ДОПОЛНИТЕЛЬНАЯ ЦЕЛЕВАЯ ЭМИССИЯ КОНВЕРТИРУЕМЫХ АКЦИЙ
Финансирование компании посредством приобретения дополнительного целевого выпуска конвертируемых акций представляет собой выделение капитала под акции, которые могут обмениваться на облигации заемщика, выпускающего акции для мобилизации средств под определенный проект. В этом случае заранее оговаривается ряд условий: указывается момент времени, когда акции целевой эмиссии можно предъявлять к обмену; согласовываются такие параметры акций и облигаций, как их номинальная стоимость, уровень процентной ставки по ним и сроки выплаты процентов; определяется их обменное соотношение. Основной мотив применения данной формы финансирования – это решение проблемы ухода в случае неблагоприятного развития событий от акций предприятия, которые в соответствии с российским законодательством при его банкротстве будут покрываться капиталом заемщика в последнюю очередь.


Проблему обеспечения компании средствами на длительный период можно также решить с помощью схем смешанного финансирования.


МЕЗОНИННОЕ ФИНАНСИРОВАНИЕ
Наиболее известным и перспективным продуктом долгосрочного смешанного финансирования,  представленным на рынке, в настоящее время является так называемое мезонинное финансирование, которое используется в целях как проектного, так и корпоративного финансирования, а также реализации отдельных сделок слияния и поглощения компаний.


Мезонинное финансирование (mezzanine financing) представляет собой способ обеспечения капиталом проектов, при котором инвестор предоставляет средства в виде долгового финансирования (субординированного, необеспеченного в традиционном понимании кредита) чаще всего с одновременным приобретением опциона на частичную конвертацию обязательств в акции компании реципиента по заранее оговоренной цене с возможной оговоркой о реализации данного права при наступлении определенных условий. Таким образом, мезонинное финансирование является одним из видов квазиакционерного финансирования, предоставляемым без залога или с залогом в виде акционерного капитала компании – потребителя мезонина.


Данный вид финансирования представляет собой промежуточный с точки зрения риска способ предоставления капитала между традиционным кредитом, обладающим преимуществом при погашении, и акционерным капиталом, имеющим в случае взыскания наиболее низкий статус удовлетворения. Инструментами мезонинного финансирования, как правило, являются субординированные долговые обязательства или привилегированные акции, а также сочетание указанных финансовых инструментов. Также при мезонинном финансировании используются долевые ценные бумаги в форме варрантов или иных прав. В зависимости от выбранной формы различают: субординированное финансирование, субординированное финансирование с опционом на конверсию облигаций в акции, подлежащие выкупу привилегированные акции.


Чаще всего, мезонинное финансирование осуществляется в форме выпуска так называемых конвертируемых облигаций. Инвестор, выкупивший эти облигации, приобретает право на конвертацию облигаций или их доли в акции компании по предварительно оговоренной цене.


История и тенденции развития мезонинного финансирования
История создания рынка мезонинного капитала связана с деятельностью страховых компаний США, которые в 50-х годах XX века в поисках нового способа привлечения капитала стали предоставлять услуги по финансированию своих клиентов под обеспечение его акциями среднерыночных компаний [1]. Более широкое распространение мезонинное финансирование получало уже в 1980-х годах, когда оно стало использоваться главным образом компаниями-мультимиллиардерами для реализации сделок поглощения и слияния.


К этому моменту к числу участников рынка мезонинного капитала наряду со страховыми компаниями добавились фонды мезонинного финансирования и банки. Первооткрывателем в предоставлении услуг по банковскому мезонинному кредитованию и массовому его предоставлению компаниям среди банков Западной Европы принято считать Банк развития Германии (KFW), объектами финансирования которого являются сегодня предприятия малого и среднего бизнеса с 2–5-летней историей существования, активно растущие на рынке.


Сегодня объем рынка мезонинного финансирования составляет весомую долю в объеме капитала, осваиваемого инновационно активными компаниями.


Так, в 2008 году объем средств, сосредоточенных в мезонинных фондах, превысил 40 млрд долл. [2] , а объем реализованных сделок по предоставлению мезонинного финансирования в 2007 году в соответствии с данными Deal-gic составил 37,6 млрд долл. [3].


Необходимо отметить, что географически рынок данного финансирования развивается крайне неравномерно и основными его игроками на данный момент являются США и Западная Европа. Так, по данным Standard and P--r’s, в странах последней доля мезонинного финансирования в 2008 году составила 14,2% общего объема финансирования, притом что еще в 2007 году объем мезонинного финансирования составил 5,8%. Но несмотря на то, что географически рынок мезонинного финансирования развивается крайне неравномерно, тенденции развития данного сектора финансирования во всем мире очевидны.


Основные характеристики мезонинного финансирования.


Мезонинное финансирование обладает характеристиками, подчеркивающими его принадлежность к формам как инвестиционного, так и долгового финансирования. Основные параметры этого вида обеспечения  капиталом представлены в табл. 1.


Как и инвестиционный капитал, мезонинное финансирование:
• носит долгосрочный характер (традиционно срок его предоставления составляет до 10 лет);
• подчиненно с точки зрения очередности удовлетворения обязательств существующим кредиторам компании;
• предоставляет возможность для получения доли прибыли компании за счет приобретаемого по условиям предоставления финансирования опциона на конвертирование обязательств по возврату финансирования в акции компании.


С другой стороны, мезонинное финансирование обладает следующими фундаментальными параметрами, определяющими его кредитную природу:
• обязательно к возврату;
• не может быть по условиям договора отозвано в течение всего срока действия договора;
• не обременено риском несения убытка (обязательств перед третьими лицами) деятельности компании до момента реализации права банка на конвертацию части обязательств по возврату компании в акции;
• характеризуется наличием постоянно действующей процентной ставки на предоставляемый капитал независимо от результата деятельности компании, реализующей проект;
• не имеет своей целью участия в деятельности компании и дальнейшее распределении прибыли по окончании кредитного договора (приобретение опциона на право трансформации задолженности в часть акций призвана обеспечивать возвратность кредита, и дополнительный, но не основной доход).




Условия предоставления мезонинного финансирования
Условия предоставления субординированного кредита могут быть различными. Однако в среднем на рынке Западной Европы инвестор мезонинного финансирования планирует извлечь порядка 20% годового дохода, формируемого, с одной стороны, за счет выплаты процентов, а с другой – за счет доли в акционерном капитале компании.


С точки зрения размера процентного платежа мезонинное финансирование в среднем на 3–5% дороже обычного залогового первичного кредита и формируется на основе ставки LIB-R плюс 4–8%. Таким образом, сегодня размер процентного дохода, выплачиваемого, как правило, ежеквартально, составляет на Западе 11–14% годовых. А искомая доля права на активы компании рассчитывается таким образом, чтобы общий годовой доход банка на предоставляемый капитал составлял те самые 20%. Как правило, при таком расчете компания получает опцион на выкуп 1–10% акций компании.


В связи с вышесказанным при поиске путей финансирования своих проектов компании также нужно учитывать, что как более дорогой и относительно рисковый инструмент мезонинное финансирование, как правило, выступает в качестве дополнительного к схемам традиционного привлечения капитала источником финансирования. Финансовая структура сделок с участием мезонинного финансирования представлена в табл. 2.


Таким образом, с одной стороны, мезонинное финансирование целесообразно применять в том случае, когда увеличение первичного кредитования уже невозможно, в том числе и в случае исчерпания залоговой базы, а возможность по акционерным вливаниям ограничена, в том числе и в связи с нежеланием размывания капитала.



С другой стороны, применять мезонинное финансирование, учитывая его дороговизну по сравнению с традиционными формами кредитования, целесообразно в тех случаях, когда в период его использования имеется возможность существенно повысить стоимость компании.


Области применения мезонинного финансирования и ограничения в использовании.


1. Масштаб реципиентов мезонинного финансирования.


Мезонинное финансирование в силу пока еще зачаточного состояния развития его в России и связанной с этим высокой стоимостью затрат на подготовку и осуществление сделки по его предоставлению подходит, прежде всего, для крупного бизнеса, находящегося на уровне разработки стратегий выхода на новые вершины бизнеса: стадии пре-IP-, осуществлении сделок слияния и поглощения компаний, реализации крупных, капиталоемких проектов.


Данный фактор, а также объективно высокая в силу рискованности стоимость этого вида финансирования определяют наличие лимита на размер сделок, участником которых готовы выступить держатели мезонинных средств. По оценкам российских специалистов, проекты, рассчитывающие на мезонинное финансирование, должны быть заинтересованы в освоении не менее 2 млн долл., а прибыльность такого проекта должна составлять не менее 10 млн долл.


Но, анализируя мировой опыт использования мезонинного финансирования, можно утверждать, что в дальнейшем, по мере развития рынка данного капитала, оно с успехом может быть применено и для компаний среднего класса в более широких инвестиционных целях. Именно такая тенденция в настоящее время наблюдается в США и странах Западной Европы, где мезонинное финансирование получает с каждым годом все большую популярность именно в среде устоявшихся компаний малого и среднего бизнеса. Так, уже сегодня в Европе среди пользователей мезонинного финансирования достаточный удельный вес имеют именно малые и средние компании (SME) (1) с требуемым объемом финансирования порядка 2 млн долл.



(1) В соответствии с законодательством ЕС к классу SME относятся компании с персоналом менее 250 человек, максимальным годовым оборотом менее 50 млн долл. и сальдо баланса не более 43 млн долл. [4].



Именно эти компании в соответствии с планом Комиссии по восстановлению европейской экономики должны освоить порядка 1 млрд долл. мезонинного финансирования в период до 2011 года [5].


2. Этап развития компании и реализации инновационного проекта.


В силу того, что мезонинное финансирование является достаточно рисковым вложением средств и по своей сути слабо секъюритизировано, в настоящее время оно имеет определенные ограничения по времени вливания в проект. В связи с вышеуказанными характеристиками оно не может быть применимо на ранних стадиях развития бизнес-единицы, до стадии коммерциализации проекта, то есть до появления индикатора прибыльности компании, а соответственно, и вытекающей отсюда кредитоспособности заемщика. Таким образом, мезонинное кредитование не подходит для финансирования на ранних стадиях развития компании и стадиях страт-апа проектов, где более уместным по-прежнему остается применение уже достаточно хорошо знакомых российскому рынку инструментов привлечения инвестиционного капитала за счет частных предпринимателей, инновационного кредита, венчурных фондов, бизнес-ангелов и других стратегических партнеров.


Наиболее подходящий момент для использования мезонинного финансирования – это стадия расширения инновационно активной компании, то есть тот этап ее развития, при котором компания уже находится в зоне формирования прибыли и реализует проекты по усилению своей рыночной позиции.


3. Сферы бизнеса.


Изначально данная форма финансирования рассматривалась именно как форма финансирования сделок по слиянию и поглощению компаний, а позже и крупных капиталоемких проектов в области девелопмента в строительстве логистических центров, отелей, бизнес-центров и многоквартирных объектов.


Именно с этой области началось освоение данного вида финансирования в России, первым реальным реципиентом которого на российской территории стала компания «Росевродевелопмент», привлекшая мезонинное финансирование, предоставленное «Газпромбанком» и G-ldman Sachs в размере 165 млн долл. При строительстве логистического центра.


Однако в настоящее время эта схема финансирования применяется в мире уже не только в области девелопмента, но и в других областях бизнес-деятельности: дистрибуции, производстве продуктов питания и индустрии здоровья, где уровень прибыли и развития бизнеса достаточно стабильны и предсказуемы.


Если говорить о степени инновационности проектов, которые можно осуществить с помощью мезонинного финансирования, то одним словом их можно охарактеризовать как проекты, не связанные с технологическими прорывами в той или иной области, то есть проекты с предсказуемым уровнем прибыли.


Исходя из вышесказанного, можно сформулировать основные требования к компаниям и их проектам, в рамках которых целесообразно использовать схему привлечения стороннего финансирования в виде мезонинного кредитования. Основные из них представлены в табл. 3.



В качестве заключения хотелось бы выделить основные преимущества использования мезонинного финансирования как для банковских структур, так и для его реципиентов.


Преимущества использования мезонинного финансирования для банка.


Основной мотив банка при предоставлении данного вида финансирования – это оптимизация дохода посредством установления более высокой платы за предоставляемые в пользование инноватора средства.


Доход банка в этом случае измеряется показателем, средним между ставкой по обеспеченному кредиту и доходами на инвестицию. Вторая решаемая банком задача при оказании услуг финансирования данного класса – это расширение клиентской базы за счет привлечения компаний, не имеющих возможности предоставлять требуемый для традиционных видов кредитования объем имущественного обеспечения на момент заключения сделки.


При сопоставлении с инвестиционной деятельности данный вид финансирования позволяет банку также снизить риск потерь при дефолте заемщика за счет получения более приоритетного статуса финансового участника проекта по сравнению с позицией акционера, требования которого в случае наступления данного обстоятельства удовлетворялись бы в последнюю очередь.


Применение этой формы финансирования позволяет также оказать влияние на структурные и проектные риски проекта, повысить степень их управляемости как за счет структурной оптимизации проекта, связанной с достаточно жесткой проверкой, осуществляемой финансовыми институтами при предоставлении мезонинного финансирования, так и за счет выдвигаемых требований о предоставлении права наблюдения за результатами освоения средств и возможности введения в совет директоров представителя банка.


Преимущества использования мезонинного финансирования для его реципиентов.


Для компании-инноватора этот тип финансирования интересен тем, что компания имеет возможность получить объем финансирования без предоставления залогового обеспечения и без права его отзыва в отличие от акционерного капитала. К тому же кредиторы, предоставляющие мезонинное финансирование, как правило, не заинтересованы в приобретении долгосрочной собственности компании – реципиента финансирования (включение в пакет сделки опциона на долю собственности призвано повысить гарантию возврата денежных средств и обеспечить тем самым снижение риска невозврата выданного финансирования по сделке, а также обеспечить дополнительный доход компании). То есть использование мезонинного финансирования может помочь избежать растворения собственности компании на стадии роста в отличие от привлечения инвестиционного капитала, платой за использование которого всегда является передача равноценной доли собственности бизнес-единицы.


Таким образом, основными преимуществами использования данной схемы финансирования для реципиента являются:
• получение финансирования без предоставления залога;
• сохранение контроля в проекте без размывания собственности;
• гарантированное использование капитала без права отзыва его в течение всего срока финансового договора;
• устранение риска потери уникального ноу-хау по сравнению с участием в проекте прямого финансового инвестора (поскольку, как правило, последний претендует, как минимум, на блокирующий, а чаще на контрольный и более пакет акций).


Данные преимущества, несомненно, будут являться стимулом для дальнейшего развития инструментов мезонинного финансирования и расширения сфер его применения.


Литературы
1. Private Equity Internati-nal. 2004 // The Guide t- Private Equity Fund Investment Due Diligence. L-nd-n. 2004.
2. M-yer D., Cardinale C.T. Mezzanine l-ans may relieve credit crunch w-es by // Washingt-n Business J-urnal. January 30, 2009. URL: washingt-n.bizj-urnals.c-m/washingt-n/st-ries/2009/02/02/st-ry11.html (дата обращения: 23.10.09)
3. Kalsi S. Mezzanine resurfaces in a tight credit envir-nment // Financier W-rldwide. May 2008.
4. Rec-mmandati-n 2003/361/CE de la C-mmissi-n, du 6 mai 2003, c-ncernant la dйfiniti-n des micr-, petites et m-yennes entreprises // J-urnal -fficiel L 124 du 20.05.2003. URL: eur-pa.eu/legislatin_summaries/enterprise/business_envir-nment/n26026_fr.htm (дата обращения: 15.11.09)
5. Financing Inn-vati-n and SMEs. Brussels. 2009.

01.08.2017

Также по этой теме:


Список просмотренных товаров пуст
Список сравниваемых товаров пуст
Список избранного пуст
Ваша корзина пуста