Опубликовано в журнале "Финансовый менеджмент" №3 год - 2013
Солодов А.К.,
к. э. н., действительный государственный советник
Российской Федерации 3 класса,
Доцент кафедры финансового менеджмента
Финансового университета
при Правительстве Российской Федерации
Аннотация
Статья посвящена вопросам, связанным с практическим применением и расчетом показателя средневзвешенной цены капитала (WACC). Показан ряд методологических проблем, предложены варианты их решения. Самое вредное – это вовсе не невежество, а знание уймы вещей, которые на самом деле не верны или абсолютно бесполезны.
Фрэнк Найт – экономист (США), автор концепции взаимосвязи риска и доходности
Цель статьи – ответить на вопрос, почему профессор вуза ставит WACC на пьедестал; финансовый консультант рассуждает о его величине, пряча скептическую улыбку, а бизнесмен имеет его далеко в виду за границами интересующих его показателей.
Что такое WACC?
Понятие средневзвешенной величины знакомо нам еще со времен школы.
Капитал – деньги и имущество, и свои и чужие, которые вы можете пустить в деловой оборот для увеличения количества имеющихся у вас благ.
Цена – стоимость, зафиксированная при купле или продаже товара, в нашем случае – капитала.
Стоимость – количество денег, за которые продавец продает, а вы соглашаетесь купить товар.
Обычно цена выражает стоимость единицы товара.
Измеряют цену единицы капитала в процентах, что отличает его от иных товаров, так как деньги измерять деньгами можно, но не всегда целесообразно.
Поясним примером.
Вы покупаете конфеты по 100 руб. за 1 кг. Если купите 1 кг – заплатите 100 руб., если 2 кг – то 200 руб. и т. д. Количество купленных конфет и соответственно потраченных на покупку денег увеличивается, а цена стабильна – 100 руб. за 1 кг.
Заходим в банк: Одолжите мне 10 миллионов? Пожалуйста, с вас за пользование 1 миллион. А 20 миллионов можно? Конечно, с вас 2 миллиона. Это за сколько же вы даете напрокат ваши деньги? Да недорого. Всего 10% за каждый миллион.
Итак, цену капитала мы будем измерять в процентах от величины привлеченного нами капитала.
То есть если исходить из выплат владельцу, то ценy капитала СС (Cost of Capital) определим по формуле
Если мы приобретаем капитал из различных источников, продающих его по разным ценам, то применительно к финансовой сфере экономики используют формулу определения его средневзвешенной величины WACC (weighted average cost of capital):
где We и Wd – доля собственного и заемного капитала соответственно;
Cе и Cd – цена собственного и заемного капитала соответственно;
Т – ставка налога на прибыль.
Чем меньше цена собственного и заемного капитала, который мы привлекаем из соответствующих источников финансирования, тем лучше. Равнозначно утверждение, что, чем меньше WACC, тем больше прибыль или прирост величины собственного капитала от сделки. Следовательно, целесообразно варьировать соотношение собственных и заемных средств в общем объеме привлекаемого капитала так, чтобы WACC (средневзвешенная цена капитала) была по возможности минимальной. Структуру капитала, при которой WACC имеет минимальное значение, принято называть оптимальной. Теория рекомендует сохранять такую структуру капитала по возможности долго. Практически такая возможность труднодостижима.
Есть и другая сторона медали, точнее, взгляд на WACC со стороны тех, кто этот капитал предоставил.
Элегантное толкование предоставляет учебник финансового менеджмента Джеймса ванн Хорна и Джона Ваховича [2].
Допустим, что вы одолжили деньги у двух своих друзей. Вы становитесь их должником и обязаны будете заплатить им оговоренную с каждым из них цену предоставленного вам капитала – проценты за кредит. Стоимость одолженных сумм и проценты по долгу различны по их величине. Вы добавили к ним часть своих денег и рассчитываете на получение, по крайней мере, некой определенной минимальный доходности. В связи с этим вы раздумываете, куда бы вложить образовавшийся капитал, чтобы отдать долги и заработать самому? Какой должна быть минимальная доходность, которую вы можете получить и которая способна удовлетворить ожидания всех продавцов капитала? (см. графу 5 в приведенной ниже табл. 1).
В данном примере WACC, который позволит всем вкладчикам капитала получить минимальную требуемую ими прибыль, равен 11,5%.
С этих позиций (продавца) справедлива формула
Поскольку инвестированный капитал должен быть возвращен владельцу, то для обеспечения этого необходимо, чтобы расходы на привлечение капитала были меньше, чем минимальная доходность, требуемая инвесторами, в нашем примере – это Долли, Молли и вы. Данное требование можно описать неравенством
где WACCрасх – средневзвешенная цена капитала, рассчитанная исходя из расходов организации на привлечение капитала;
WACCдоход – средневзвешенная цена капитала, рассчитанная исходя из требований доходности инвестированного капитала.
Теперь, если требования Долли и Молли мы назовем ценой долга, а ваши пожелания ценой собственного капитала, то можно сказать, что требования к доходности собственного капитала определяются величиной расходов, связанных с использованием всего капитала. Поскольку цена долга определена величиной процентной ставки за кредит, которую можно считать величиной условно постоянной, так как влиять на условия уже заключенного договора займа мы не можем, то на величину WACC влиять можно, управляя собственными источниками финансирования компании. Особое внимание специалисты уделяют определению цены этих источников. Для этого они используют знания как о расходах собственного капитала, так и о требованиях к его доходности. Эти требования определены условиями конкуренции на рынках: сырьевом, товарном, фондовом.
«Двуликость» WACC с точки зрения теории позволяет применять данный показатель для:
- контроля эффективности текущей финансово-хозяйственной деятельности;
- оценки эффективности инвестиционных проектов;
- оценки эффективности сделок слияния и поглощения (М&А).
Вот так – все логично и очевидно. Так почему же в отличие от финансовых консультантов, специалистов по бизнес-планированию реальные предприниматели отказывают WACC в почете и популярности? Не «двуликость» ли WACC тому причина?
Два взгляда на WACC
При оценке эффективности инвестиционных проектов теория в ряде случаев(1) рекомендует использовать WACC в качестве ставки дисконтирования. При этом в качестве цены собственного капитала предлагается использовать рентабельность альтернативных инвестиций (проектов). Альтернативная доходность (рентабельность) является мерилом упущенной выгоды, которую согласно концепции альтернативных затрат, основанной на идеях Фридриха фон Визера о предельной полезности издержек, рассматривают в качестве расходов при оценке вариантов
инвестиционных проектов, предполагаемых к реализации. При этом широкий круг авторов под альтернативными доходами понимает доходность проектов, имеющих низкий риск и гарантированную минимальную доходность. Приводятся примеры – аренда земли и зданий, валютные облигации, срочные депозиты банков, государственные и корпоративные ценные бумаги с низким уровнем риска и т. п.
Поэтому при оценке двух проектов – анализируемого А и альтернативного Б – мы должны вычесть из рентабельности проекта А рентабельность проекта Б и сравнить полученный результат с рентабельностью проекта Б, но с учетом рисков.
Такая методика позволяет нам более разумно принимать решения о целесообразности инвестирования в новые проекты.
Например:
Доходность проекта А – 50%, риск – 50%.
Доходность проекта Б – 20%, риск – 10%.
Вычтем из доходности проекта А доходность проекта Б (50% – 20% = 30%).
Теперь сравним те же показатели, но с учетом рисков проектов.
Доходность проекта А = 30% × (1 – 0,5) = 15%.
Доходность проекта Б – 20% × (1 – 0,1) = 18%.
Таким образом, желая получить дополнительные 15% доходности, мы рискуем половиной своего капитала, вложенного в проект. В то же время, реализуя привычные, а потому мало рискованные проекты, мы гарантируем себе 18%-ную доходность и, как следствие, сохранение и приумножение капитала.
Описанный выше подход к оценке инвестиций, обоснованный теорией альтернативных затрат, вполне разумен и практиками не отвергается.
Но можно ли альтернативные доходы рассматривать в качестве расходов на привлечение капитала при расчете WACC?
На наш взгляд, нет. Несмотря на то что мы вычли доходы альтернативного проекта Б из доходов оцениваемого проекта А, условно считая их как расходы проекта А, они не перестали быть доходами.
Рассматриваемый в табл. 1 расчет говорит лишь о том, что, для того чтобы исполнилось ваше желание получить доходность на уровне 15%, вам необходимо обеспечить рентабельность активов на уровне 11,5% и выше. Еще раз акцентируем, что доходность на уровне 15% – это только ваше желание.
(1) Например, для расчета чистой приведенной стоимости (NPV).
Но таковы ли ваши расходы на собственный капитал? Может, они составляют всего лишь 5% от инвестированного капитала и почему бы вам не быть довольным 10%-ной доходностью, как у Молли?
В этом случае взвешенная стоимость капитала будет не 11,5, а 9%, но доходто есть! Прибыль есть! (9% минус 5%).
Уменьшайте ваши расходы на капитал, получайте его из оборота в большем количестве и богатейте!
Так что же, можно сократить расходы на привлечение собственного капитала до нуля? Можно. И это не крамола, если внимательно присмотреться к тому, что мы понимаем под термином «расходы».
Расходы – это не суммы, перечисленные вами за товар, не деньги выплаченные работникам и не стоимость сырья и материалов, включаемых в затраты на произведенную и реализованную продукцию. Все это не отнимает у вас вашего имущества, ваших благ.
Расходы – это уменьшение величины активов или увеличение обязательств.
Собственник при использовании собственного капитала расходы понесет в случаях:
1) платежей из прибыли, например: дивидендов, премиальных и иных выплат, например налогов, и т. п.;
2) если часть или весь собственный капитал не вовлечен в деловой оборот.
На этом остановимся подробнее.
Обратимся к упомянутой концепции альтернативных затрат и теории зависимости стоимости денег и времени.
Концепция альтернативных затрат предлагает использовать в их качестве доходы от вложений в бизнес, имеющий наименьший риск и гарантированную доходность. Если продолжить такую логику, то станет ясно, что наименьший риск будет иметь место при отказе от вложений в этот бизнес. При этом наименьшим будет и доход. Они оба будут равны нулю.
Конечно, финансовые аналитики, да и просто здравомыслящие люди тут же скажут, что как реальный, так и относительный расход активов при бездеятельности будет неизбежен.
Реальные расходы вызваны необходимостью поддерживать количественную и качественную сохранность капитала.
Относительные расходы связаны с изменением рыночной цены активов и изменением благосостояния исследуемой компании относительно благосостояния других предпринимателей.
Если ваш капитал не работает, а капитал соседа функционирует исправно и приносит ему доход, то, чем больше этот доход, тем богаче относительно вас становится сосед. Вместе же с соседом вы получите некую среднюю доходность по вашему бизнесу, которая как раз и является мерилом роста богатства соседа и ваших относительных утрат. Другими словами, если вы не обеспечиваете доходности выше среднерыночной, то ваша доля в общем объеме функционирующего на рынке капитала уменьшилась [6; 7]. Значит, вы понесли расходы.
Какова же будет их величина?
Расчет можно вести так.
Расход капитала равен разности между рентабельностью активов в исследуемой отрасли и рентабельностью активов компании.
Например, рентабельность активов отрабатывающей промышленности – 8%. Рентабельность активов вашей компании – 5%. Это значит, что вы потеряли 3%. Это ваши относительные расходы. Это относительная цена вашего капитала.
Поскольку отраслевые показатели рентабельности не имеют значительных колебаний, то вполне возможно прогнозировать их значения, используя обычный тренд.
Что это нам дает? На наш взгляд, следующее.
1. Большие возможности стандартизации расчетов цены собственного капитала, чем использование альтернативной доходности, так как альтернативных вариантов вложения капитала в бизнес, имеющий низкий риск и гарантированную доходность, достаточно много.
2. Предлагаемый подход ограничивает вольности, а значит, по нашему мнению, увеличивает объективность при сравнении эффективности различных вариантов инвестиционных проектов.
3. Возможно, это уменьшит недоверие практиков к расчетам финансовых аналитиков. Чем проще – тем лучше.
Далее. Что произойдет, если рентабельность активов компании будет равна среднеотраслевой рентабельности? Цена собственного капитала станет равной нулю? Теоретически – да, если никаких платежей из прибыли нет. Наше благосостояние относительно состояния бизнес-сообщества не изменится. На практике это недостижимо, поскольку обязательно существуют платежи и возникают обязательства, которые уменьшают величину нашего собственного капитала и соответственно уменьшают активы, принадлежащие нам. Даже если предприятие не работает, оно должно платить налоги на имущество и т. п.
Поэтому цена собственного капитала компании должна складываться не только из цены, рассчитанной исходя из показателей среднеотраслевой рентабельности активов, но и цены, определенной на основании дивидендных выплат и иных платежей из прибыли, возможно, включая платежи в бюджет и внебюджетные фонды. Возможно, при расчете WACC будет правильным учитывать расходы, связанные со стейкхолдерской моделью ведения бизнеса.
При расчете WACC также следует учитывать факторы, снижающие цену источников капитала. Например, ценой такого источника финансирования, как кредиторская задолженность, является сумма штрафов, уплаченная компанией за просрочку платежей поставщикам. Но разве не получает компания такие же штрафные платежи от покупателей за просрочку расчетов по дебиторской задолженности?
Что же в итоге отражает показатель WACC? По нашему мнению, он является измерителем экономической эффективности существующего бизнеса или инвестиционного проекта.
Отрицательная величина WACC говорит об эффективной работе менеджмента организации, так как организация получает экономическую прибыль. Это же относится и к инвестиционным проектам.
Значение WACC в пределах изменения рентабельности активов от нуля до величины среднеотраслевых значений говорит о том, что бизнес прибыльный, но не конкурентоспособный.
Показатель WACC, величина которого превышает среднеотраслевую рентабельность активов, свидетельствует об убыточном бизнесе.
Итак, конец рассуждениям по поводу WACC? Нет. Впереди загадки корпораций.
WACC и прогноз продаж
Каплей дегтя в бочке теоретического wacc-мёда являются рассуждения, подобные мыслям Джулианы Рош: «Не следует забывать о том, что оценка поступлений и затрат неизмеримо важнее, чем определение ставки дисконтирования. Отклонения в значении WACC вряд ли будут превышать несколько процентных пунктов. Как справедливо подчеркивают специалисты компании Stern Stewart, простая арифметика помогает увидеть, что расчет средневзвешенной стоимости капитала менее важен для анализа методом DCF (дисконтированных денежных потоков), чем правильный прогноз продаж. Если бы в примере с компанией Softcorp значение WACC находилось на уровне 12%, то оценка выручки составила бы 18,2 млн долл. и 8,8 млн долл. соответственно, а при значении WACC 8% – 18,9 млн долл. и 9,1 млн долл.» [3].
В том же направлении досадуют в Интернете некие финансовые аналитики: «Боссы понимают WACC, подсчитанный из трех соображений:
а) вмененной ставки доходности на собственный капитал;
б) реальной средневзвешенной ставки заимствований;
в) реальной ставки налогообложения прибыли.
При этом они в отличие от оценщиков почему-то исходят из того, что другие боссы не глупее их и тоже ценят свой капитал дорого. Знают, где взять заемный капитал дешевле всего, и умеют пользоваться доступными способами снижения налогообложения. Они, конечно же, неправы. Надо им обязательно доказать обратное».
Неправы? А как быть с тем фактом, что при расчете NPV инвестиционного проекта методом дисконтированных денежных потоков и использовании WACC в качестве ставки дисконтирования мы неизбежно оказываемся в парадоксальной ситуации. Дело в том, что структура капитала, входящая в формулу WACC, оценивается по рыночной стоимости. Поэтому, чтобы определить WACC, надо сначала оценить рыночную стоимость собственного капитала, а именно ее и хотят оценить с помощью WACC.
Разве не убедительно следующее интернет-мнение: «Мы не используем WACC, так как возникает ряд противоречий. Например, в случае если у компании большая доля заемных средств, то ставка дисконтирования будет стремиться к стоимости долгового финансирования. Это противоречит здравому смыслу, ведь, чем выше долг компании, тем выше риск банкротства»?
Создается впечатление, что финансовые аналитики и предприниматели вкладывают в WACC различный смысл. Общими остаются лишь само понятие средневзвешенной величины, известное со школьных времен, и формула расчета.
WACC и корпорация
Корпорация – вершина организационно-правовых форм ведения бизнеса.
Она имеет самые широкие возможности привлечения капитала. Такие возможности корпорации дает акция – титул, дающий право на привлечение капитала на фондовом рынке. Это плюс. Правда есть и минус. Покупатель акции имеет право на дивиденды – часть чистой прибыли корпорации, выплачиваемой владельцам акций.
Главная особенность акции в том, что она обладает свойством трансферабельности, т. е. может быть продана (передана) одним лицом другому [5]. Иначе – акция свободно продается и покупается на фондовом рынке. Это значит, что на изменении рыночной цены (котировки) акций можно получить прибыль.
Покупай дешевле – продавай дороже.
Данное обстоятельство принципиально отличает корпорацию от всех иных организационно-правовых форм ведения бизнеса.
Так, если в ООО или ЗАО собственник может сказать, что он окупил свои вложения в компанию, если за период T полученная им сумма дивидендов(1), приведенная к расчетному моменту времени, превысит сумму его инвестиций в бизнес, т. е.
где Vi – объем инвестиций i-го собственника в капитал организации;
– сумма дивидендов, полученная i-м собственником от эксплуатации его капитала (Vi) компанией за период от 
При этом непреложным правилом, обусловливающим выплату дивидендов, является наличие у организации чистой прибыли, за исключением случая ликвидации организации. Нет прибыли – нет дивидендов.
Поэтому управление капиталом в ООО, ЗАО и иных подобных им организациях более всего сосредоточено на максимизации их прибыли, повышении рентабельности активов и величины собственного капитала.
Финансовое управление корпорацией значительно сложнее. Упрощенно его можно представить в виде следующей системы уравнений:
где Сt=0 – стоимость акции в момент ее покупки;
Сt=n – стоимость акций в момент ее продажи;
– прирост стоимости акций за период владения ею i-м акционером.
Система уравнений говорит о том, что собственник-акционер может увеличивать свой личный капитал не только за счет дивидендов, но и за счет спекулятивных операций на фондовом рынке. Поэтому определенная часть акционеров (собственников) корпорации постоянно меняется. Денежные потоки таких операций купли-продажи обходят корпорацию эмитента акций стороной.
(1) Под «дивидендами» в данном случае понимаем законное изъятие собственниками части прибыли организации.
Это дает возможность другой части акционеров, более заинтересованных в развитии корпорации, использовать фондовый рынок в качестве источника финансирования, играя на понижении и повышении курса акций корпорации. Выкуп собственных акций, последующая их продажа изменяют спрос и предложение на фондовом рынке и, следовательно, котировки акций. Если так поступают мажоритарные акционеры, то соответственно прибыль от роста стоимости акций, а также дивидендный доход достаются им.
Вложение свободных денежных капиталов в акции является достаточно обоснованным. Это обоснование вытекает из теории Ирвина Фишера и Джона Хиршлейфера об изменении стоимости денег. Деньги теряют свою стоимость во времени. Но это одновременно означает, что все остальные составляющие капитала относительно денег дорожают, в том числе и акции. Поэтому хранение денег в акциях вполне резонно, несмотря на тот «хаос», который мы видим, наблюдая изменение их котировок на рынке.
Курсовая стоимость акций обязана иметь тенденцию к росту вместе с ростом собственного капитала корпорации, и наоборот. Обязаны иметь и имеют тенденцию роста биржевые индексы, несмотря на кризисные ямы, которые дают возможность биржевым игрокам перераспределить акционерную собственность, а вместе с ней и реальные материальные ценности.
Связана ли курсовая стоимость акций с выплатой дивидендов? Согласно теории – да. Практики такую корреляцию отвергают. Они приведут немало примеров, когда компании, не выплачивающие дивидендов, имеют достаточно устойчивые тенденции роста курсовой стоимости акций.
Более важным фактором являются стабильность развития, рост прибыли.
Также можно обратить внимание на следующие обстоятельства, вытекающие из системы уравнений.
1. Выплата дивидендов уменьшает собственный капитал организации и, следовательно, долю собственного капитала, приходящегося на 1 акцию.
2. Выплата дивидендов сокращает объем прибыли, которую корпорация может направить в развитие бизнеса.
3. Невыплата дивидендов увеличивает собственный капитал организаций и соответственно долю акционера в этом капитале.
4. Прирост курсовой стоимости акций в долговременной перспективе будет тем большим, чем большим будет прирост собственного капитала корпорации, и наоборот.
Вывод 1. Получение акционером доходов в форме дивидендов уменьшает его же доходы, которые он мог бы получить в результате роста курсовой стоимости акций.
Следует ли из сказанного, что дивиденды не следует выплачивать? Нет, такого вывода делать нельзя по следующим причинам.
Во-первых, не всегда есть возможность достаточно разумно вложить имеющийся собственный капитал в развитие корпорации. Почему бы в этой ситуации акционерам не «снять сливки».
Во-вторых, выплата дивидендов необходима в качестве мотиватора потенциальных акционеров, прежде всего миноритариев, покупать еще нераспроданные акции корпорации или акции эмитируемых ею дополнительно. Продажа акций корпорацией – это источник ее финансирования.
В-третьих, выплата дивидендов не всегда означает существенное сокращение чистой прибыли корпораций, так как значительная часть акций может быть выкуплена самой корпорацией с целью сохранения собственного капитала и манипулирования стоимостью компании путем изменения спроса и предложения на акции компании.
Вывод 2. Выплата дивидендов и манипулирование корпорацией спросом и предложением на ее акции в долговременной перспективе должно быть направлено на рост курсовой стоимости акций.
Вывод 3. Учесть все названные обстоятельства и спрогнозировать, на чем будет сосредоточен интерес акционеров (мажоритариев), которые определяют финансовую политику корпорации, весьма сложно. Но делать это необходимо.
Вот что пишет об этом «гуру» фондовых инвесторов Питер Линч в своих двадцати правилах: «Предсказать процентные ставки, перспективы экономики и динамику фондового рынка невозможно. Отбрасывайте подобные прогнозы и сосредоточивайтесь на том, что действительно происходит с компаниями, в которые вы инвестируете».
Итак, выводы сделаны, но о WACC, причине настоящей статьи, не сказано ничего?
Да, это так. Но сделано главное – определены два источника получения доходов акционерами: деятельность корпорации на товарно-сырьевом рынке (акционер получает дивиденды) и самостоятельная деятельность акционеров на фондовом рынке (операции купли/продажи акций). Эти два источника, являясь в принципе самостоятельными, имеют между собой часто не всегда явную, пуповинную связь.
Сказанное предопределяет необходимость рассмотреть WACC раздельно: по деятельности корпорации как коммерческой организации и по деятельности акционера как самостоятельного игрока на фондовом рынке. Данное обстоятельство также существенно влияет на методы определения цены собственного капитала. Особую роль в оценке цены собственного капитала играет справедливая цена этого капитала.
Справедливость? Das ist fantastisch!
Справедливая цена и WACC
Мир лукав. Лукава и его справедливость. Это очевидно, если внимательно прочитать определения справедливой стоимости, данные, например, в Международных стандартах финансовой отчетности (МСФО).
МСФО 2А: «Справедливая стоимость (fair value) – сумма, на которую можно обменять актив или произвести расчет по обязательству при совершении сделки между хорошо осведомленными, желающими совершить такую операцию независимыми сторонами».
МСФО13: «Справедливая цена (fair price) – экономическая концепция, предполагающая, что в цену включены только экономически обоснованные издержки, а прибыль не превышает среднерыночную.
Справедливая стоимость – это рыночная оценка, а не оценка, формируемая с учетом специфики предприятия.
Цель оценки справедливой стоимости – определить цену, по которой проводилась бы операция, осуществляемая на организованном рынке, по продаже актива или передаче обязательства между участниками рынка на дату оценки в текущих рыночных условиях (т. е. выходная цена на дату оценки с точки зрения участника рынка, который удерживает актив или имеет обязательство).
Если цена на идентичный актив или обязательство не наблюдается на рынке, предприятие оценивает справедливую стоимость, используя другой метод оценки, который обеспечивает максимальное использование уместных наблюдаемых исходных данных и минимальное использование ненаблюдаемых исходных данных».
Невольно вспоминается великий фантаст Роберт Шекли и его «Обмен разумов»:
«Среди вероятностных миров, порождаемых Искаженным Миром, один в точности похож на наш мир; другой похож на наш мир во всем, кроме одной-единственной частности; третий похож на наш мир во всем, кроме двух частностей, и так далее.
Подобным же образом один мир совершенно не похож на наш во всем, кроме однойединственной частности, и так далее. Я очень мало знаю об Искаженном Мире, – признался Марвин. – Все знают столько же, – ответил Бландерс. – Поэтому каждый считает, что надо держаться от него подальше».
Мы не знаем, в сколь искаженном мире находимся и не можем держаться от него подальше. Поэтому будем исследовать то, чем располагаем:
- во-первых, научно-методическим арсеналом определения справедливой цены в различных случаях финансовой жизни, который представлен известными формулами, основанными на концепциях Гордона, ШарпаЛинтнера-Тобина и Блека-Шоулза;
- во-вторых, широким применением вышеназванных формул в расчетах цены собственного капитала и WACC, которые изложены в учебной литературе. Типичным примером такого расчета является табл. 2 [4];
- в-третьих, использованием для расчета цены собственного капитала корпораций цен обыкновенных и привилегированных акций, обоснованных не их рыночной ценой [1], но, как правило, справедливой ценой, определенной на основании известных моделей расчетов этой цены.
Что же не устраивает нас в этих расчетах WACC и, как следствие, в интерпретациях полученных значений показателя средневзвешенной цены капитала?
Начнем с того, что WACC, c одной стороны, мы рассматриваем как затраты на привлечение и использование капитала. Это та часть заработанного организацией капитала, которую мы обязаны отдать владельцам собственного и заемного капитала. С другой стороны, WACC – это минимальное требование к доходности активов фирмы, которые сформированы за счет все тех же собственных и заемных источников капитала. Противоречий здесь нет. Но нет ли противоречий в таблице, а значит, и в методологии расчета WACC?
Рассмотрим изложенную в табл. 2 методику расчета с позиций:
- корпорации как организации, являющейся юридическим лицом в соответствии с законодательством;
- потенциальных акционеров, желающих купить акции корпорации на фондовом рынке.
Итак, мы корпорация.
Финансировать свои проекты можем за счет таких источников, как:
- продажа активов (чистая прибыль и амортизация);
- привлечение займов;
- продажа части бизнеса (выручка от продажи первоначальной и дополнительной эмиссии акций).
Что же мы обязаны отдать владельцам собственного и заемного капитала? «Правила игры» и законодательство говорят о том, что собственники получат от корпорации как юридического лица только дивиденды. И все. Никакого «справедливого» или «несправедливого» возмещения стоимости акций не будет.
Разве что при ликвидации компании.
Владельцы заемного капитала получат проценты за кредит и уплату различных комиссионных, связанных с получением компанией кредита.
Объективно возникает вопрос: на каком основании в таблицу включены стоимости привилегированных и обыкновенных акций? Корпорация как юридическое лицо реализовала их и получила за них деньги. Купившие эти акции собственники могут свободно продавать их на фондовом рынке и снова покупать. Денежные потоки от этих операций никоим образом не затрагивают корпорацию как юридическое лицо.
Нижеприведенный рис. 1 иллюстрирует данный факт. Опираясь на него, исследуем формирование стоимости капитала со стороны потенциального инвестора (игрока) и со стороны корпорации как юридического лица.
Итак, мы – потенциальные инвесторы (игроки).
Стоимость приобретаемого нами капитала будет складываться из рыночной цены акций корпорации, затрат по сделке (транзакционные затраты) и процентов за кредит, если собственных ресурсов не хватило.
Рассмотрим этот вопрос со стороны корпорации.
Корпорации известны котировки ее акций на фондовой бирже, а значит, в определенной степени известна стоимость корпорации. Может быть известен объем капитала корпорации, которым обменялись биржевые игроки.
Но может ли корпорация знать, сколько каждый потенциальный инвестор-покупатель потратил сугубо собственного и сколько заемного капитала? Весьма маловероятно.
Что же мы видим в предлагаемых методиках расчета WACC, на основании которых составлена табл. 2?
Цены собственного капитала известны. Они определяются на основании рыночных (справедливых) цен, по которым потенциальные инвесторы приобретают акции корпорации.
Цена заемного капитала определяется, как указано в табл. 2, на основании цен займов, которые привлекла корпорация как юридическое лицо.
Но цены этого заемного капитала ни имеют никакого отношения к тем заемным ценам, которые может использовать потенциальный инвестор для собственного расчета средневзвешенной цены приобретенного им капитала.
Отсюда вопрос: WACC какого экономического субъекта рассчитывается в табл. 2?
Усугубляет ситуацию также то, что потенциальных инвесторов может быть много, и то, что операции купли-продажи акций распределены во времени, в течение которого их котировки изменяются.
Так что же считают по методикам, приводимым в таблице? Может быть, стоимость компании? Так сказать, господа оценщики «хулиганят»? Но WACC – это совсем не стоимость капитала, объявленная его владельцам или рассчитанная по моделям оценки стоимости финансовых активов. WACC – это его цена.
Это то, что мы потратили, чтобы у нас был желаемый нами капитал. Уж кто-кто, а оценщики должны знать, что такое стоимость и чем она отличается от расходов (затрат)(1). Если забыли, рекомендуем посмотреть определения стоимостей, данные в МСФО. Стоимость капитала в оценочном смысле – это как раз то, что надо оценить.
(1 )Для тех, кто забыл: расходы и затраты – не одно и то же. Затраты не приводят к уменьшению активов и увеличению обязательств. Это просто стоимостное выражение всего того, что пошло на изготовление товара. Было сырье – стала готовая продукция. Но это наша продукция. На нашем складе. Учтенная в нашем балансе. Расходы же – это реальное уменьшение активов или увеличение обязательств. Расходуя, мы становимся беднее. Расходы – это необратимое уменьшение нашей прибыли и (или) увеличение убытков. Расходы – это выплаченные из прибыли дивиденды, выплаты, связанные с эмиссией ценных бумаг, списание дебиторской задолженности с истекшим сроком давности, проценты, выплаченные кредиторам, штрафы и пени.
То, что при расчете WACC речь идет именно о расходах, убеждает нас чтение финансовой классики – теорем Франко Модильяни и Мертона Миллера. Убеждает нас в этом также здравый смысл. Например: воспользовавшись приведенными методиками, оценщики оценили бизнес в 1 млрд долл. Покупатель для покупки этого бизнеса взял кредит под 10% годовых. Разве стоимость бизнеса для покупателя не превысит его оценочную стоимость?
Итак, посчитать WACC, воспользовавшись учебным материалом, невозможно. Никакая справедливая цена этому не поможет? Так ли это?
Для ответа на вопрос посчитаем WACC некоего потенциального инвестора, купившего акции нашей корпорации. Может, здесь нам пригодится знание справедливой цены? Может быть, если бы не время. Время как фактор стоимости.
Дисконтирование или компаундинг?(1)
Дисконтирование и компаундинг – атрибуты известных теорий Ирвина Фишера и Джона Хиршлифера, которые в обиходе финансового менеджмента известны как концепция изменения стоимости денег во времени.
Практическое их применение заключается в приведении будущей стоимости денежного потока к настоящему моменту, или дисконтировании. Настоящим временем считается момент принятия решения. Метод дисконтированных денежных потоков широко известен.
Смущает в ряде случаев определение на шкале времени позиции момента «принятия решений». Этот момент не статичен. Вот он есть. А вот он уже в прошлом.
Будущее более определенно. По крайней мере, с точки зрения наших желаний. Поставив цель, мы к ней идем. Пусть, это некий инвестиционный проект или покупка акций некоей корпорации. Оценить эффективность вложений, на наш взгляд, можно не только ориентируясь на настоящий момент, но и на будущий. Компаундинг, на наш взгляд, более пригоден для определения цены собственного капитала, знание величины которого необходимо для расчетов WACC.
Поясним сказанное примером.
В некий настоящий момент вы приобрели акции компании А. Рыночная цена акций PА = 2000 ден. ед. Основанием для покупки были расчеты справедливой цены акции А, которая равна VА = 3000 ден. ед. Предполагаемая доходность операции 50% ([VА – PА] / PА = [3000 – 2000] / 2000 = 0,5, или 50%).
Приобретено 100 акций на сумму 200 000 ден. ед. Предполагаемый доход в случае продажи их через некоторое время по справедливой цене – 100 000 ден. ед.
Затраченные на приобретение 100 акций А 200 000 ден. ед. структурно состоят из 100 000 ден. ед. собственного капитала (50%) и 100 000 ден. ед. заемного капитала (50%). Заемный капитал привлечен бессрочно под 20% годовых с оплатой тела кредита и процентов в момент погашения. Расходы по сделке (купле-продажи акций) – 1% стоимости привлеченного капитала, т. е. акций. Они равны 2000 ден. ед. Корпорация А гарантирует выплату дивидендов в размере 5% на одну акцию.
(1) Дисконтирование (скидка) – приведение будущей стоимости к настоящему моменту. Компаундинг (наращение) – приведение настоящей стоимости к будущему моменту.
В нашем случае доход от изменения курсовой стоимости акций А составляет 50%, а заемного капитала – 20%. Именно эти данные будут использованы для расчета WACC по технологии ванн Хорна, Брейли и др. На самом деле мы определили не затраты на привлечение капитала, а лишь настоящую стоимость будущей стоимости акций А. Совершенно очевидно, что доходность акций А должна превысить доходность заемного капитала, требуемую кредитором. По крайней мере, менеджмент корпорации должен стараться это делать. Так ему советует концепция Герберта Саймона о приоритете экономических интересов собственников. Должен, так как иначе акционеры корпорации А не получат ни копейки дохода и попытаются уволить таких специалистов. Здесь в полной мере реализуется концепция Фрэнка Найта о взаимосвязи риска и доходности. Доход и риск изменяются прямо пропорционально.
Главный же отвлекающий маневр в этом расчете в том, что рассчитывают WACC не корпорации и не потенциального инвестора, а некоего искусственно созданного чудовища «Тяни-Толкая», одна голова которого болеет за корпорацию как юридическое лицо, другая вовсю старается для акционеров на фондовом рынке.
Но как посчитать WACC потенциального акционера, базируясь на том факте, что цена капитала – это расходы акционера на его привлечение и использование, а значит, это уменьшение его собственных активов.
Будем исходить из того, что, совершая купли и продажи финансовых инструментов на фондовом рынке, потенциальный инвестор должен ориентироваться на доходность этого рынка, используя значения соответствующих биржевых индексов.
Как это было показано ранее, под расходами следует понимать разность между доходностью рынка и доходностью операций по купле и продаже акций.
Если доходность операций ниже доходности рынка, то капитал компании имеет тенденцию к уменьшению относительно капитала компаний, имеющих доходность на уровне среднерыночной.
Допустим, что доходность рынка 70% годовых. Следовательно, корпорация А, имея доходность 50%, на самом деле теряет ценность своих активов в размере 20%.
Нас не должно смущать, что доходность финансовых инструментов многих крупных компаний ниже среднерыночной доходности. Если они будут поддерживать такой уровень доходности долгое время, их настигнут конкуренты, более склонные к риску. Но у них, крупных компаний, есть запас времени. Как говорится в пословице, пока толстый сохнет, худой – сдохнет.
Обратим ваше внимание на то, что определенная цена капитала относится ко всей структуре привлеченного капитала – и к собственному, и к заемному капиталу. Это должно быть учтено в расчетах.
WACC потенциального инвестора можно подсчитать по формуле
где E – доля собственного капитала потенциального акционера;
Rm – среднерыночная доходность;
r – расходы по сделке;
D – доля заемного капитала, привлеченного потенциальным инвестором (акционером);
i – процентная ставка по привлеченному потенциальным инвестором кредиту;
Div – дивиденды, которые может получить потенциальный инвестор за период владения акциями корпорации.
В нашем случае для покупателя акций корпорации А средневзвешенная цена привлеченного им капитала будет равна WACC = 0,5 × (0,2 + 0,01) + 0,5 × (0,2 + 0,2) – 0,05 = 0,3, или 30%.
Данная величина есть минимальное требование потенциального инвестора к доходности приобретаемого им финансового инструмента.
Потенциальному инвестору целесообразно реализовать купленные им акции корпорации А только в том случае, если курсовая стоимость за период владениями акциями повысится не менее чем на 30% и составит 2600 руб. Это значение курсовой стоимости акции А, купленной за 2000 ден. ед., будет критическим для ее покупателя акционера корпорации А. Если акция куплена дороже 2000 ден. ед., соответственно значению WACC, увеличится и критическое значение стоимости акции, а если дешевле, то и критическое значение уменьшится. Таким образом, учитываются колебания курсовой стоимости финансового инструмента.
Сложность в наших расчетах представляет прогноз тенденций биржевых индексов, знание доходности которых необходимо для определения WACC.
Целесообразно, на наш взгляд, прогнозировать тенденции изменения биржевых индексов на основании тенденций изменения мировых цен на нефть и денежной массы М2 соответственно виду бизнеса. Корреляция между биржевыми индексами и предложенными факторами прогнозирования значительная, что прослеживается на диаграммах, опубликованных в журнале «Рынок ценных бумаг» [7]. Зависимость российских биржевых индексов от названных и ряда других макроэкономических факторов подтверждают исследования других российских ученых, например Е.А. Федоровой, которая исследовала значительный спектр показателей [6].
При оценке инвестиций в реальные активы для расчета WACC можно использовать значение прогнозов индекса-дефлятора(1) как минимального значения доходности проекта или прогнозируемой величины доходности в соответствующем сегменте рынка.
Также полагаем, что переход от дисконтирования к компаундингу позволит быть более объективным по следующим причинам:
1) прогнозы основываются на прогнозируемых изменениях в макроэкономике;
2) используются прогнозы, осуществляемые экономическими институтами, имеющими значительный опыт и информационный потенциал (Банк России, Минэкономразвития, биржи);
(1) Индекс-дефлятор – индекс цен, используемый для пересчета сводных показателей, выраженных в текущих ценах (т. е. в ценах на данный период) в цены базисного периода (т. е. цены года, принятого за базу отсчета). Индекс-дефлятор позволяет исчислять динамику физического объема валового национального продукта, фонда накопления, потребления и т. д. С помощью индекса-дефлятора проводится корректировка ВНП в денежном выражении с учетом изменения цен.
3) количество шагов расчетов и субъективно принятых показателей для расчета WACC при компаундинге меньше, чем при дисконтировании, а значит, меньше вероятность накопления ошибок в расчетах.
И не будем забывать, что компаундинг такое же дитя теории изменения денег во времени, как и дисконтирование, только не плетущееся вслед, а немного забегающее вперед.
Подводя итоги
Настоящим исследованием установлено, что в практическом применении показателя средневзвешенной цены капитала (WACC) имеют место существенные проблемы.
Причины следующие.
1. Расчет средневзвешенной стоимости капитала менее важен для анализа методом DCF (дисконтированных денежных потоков), чем правильный прогноз продаж [3].
2. Применение WACC в методе DCF является методически противоречивым. Возникает парадоксальная ситуация: чтобы определить WACC, надо вначале оценить рыночную стоимость собственного капитала, а именно ее и хотят оценить с помощью WACC.
3. Использование в расчетах WACC корпораций справедливых цен акций этих корпораций спорно. Оценивать надо будущее.
4. Методы расчета WACC, включающие в расчет одновременно стоимость акций корпорации и ее долгов как организации, не учитывают организационно-финансовую специфику функционирования корпорации как субъекта экономики (см. рис. 1).
5. Предлагаемые в специальной литературе методики расчета WACC ограничивают применение этого показателя рамками корпораций и инвестиционных проектов. Вопросы применения WACC для оценки и прогнозирования деятельности иных организационно-правовых форм ведения бизнеса не изучены. Значительные трудности вызывает оценка величины WACC открытых акционерных обществ, по тем или иным причинам не выплачивающих дивиденды.
6. В оценочном бизнесе осуществлена логическая подмена цены капитала на стоимость бизнеса или стоимость активов, что привело к искажению смысла этого понятия, заложенного в трудах Франко Модильяни и Мертона Миллера.
7. Оценку капитала и, следовательно, его средневзвешенную цену необходимо рассматривать не просто как некий арифметический показатель, а как индикатор сохранения и приумножения капитала компании.
Проведенное исследование также позволяет утверждать, что:
1) показатель средневзвешенной цены капитала (WACC) может применяться для оценки эффективности финансово-хозяйственной деятельности организаций всех организационно-правовых форм ведения бизнеса, а также для определения критического момента для продаж ряда финансовых инструментов, на фондовых рынках;
2) методы расчета WACC вполне могут удовлетворять требованиям бизнесме нов-практиков, использующих для принятия управленческих решений быстрых во времени, несложных и приблизительных расчетов, достоверно определяющих тенденции развития событий в обозримой перспективе.
Литература
1. Брейли Р, Майерс С. Принципы корпоративных финансов / пер. с англ. Н. Барышниковой. – 2-е изд. – М. : Олимп-Бизнес, 2008. – С. 213, 443–447, 488, 489–501.
2. Ван Хорн Джеймс, Вахович Джон мл. М. Основы финансового менеджмента : пер. с англ. – 12-е изд. – М. : И.Д. Вильямс, 2008. – С. 664–670.
3. Рош Дж. Стоимость компании. От желаемого к действительному. – Минск : Гривцов Паблишер, 2008. – С. 104.
4. Лукасевич И.Я. Финансовый менеджмент : учебник. – М. : ЭКСМО, 2007.
5. Лимитовский М.А., Лобанова Е.Н., Минасян В.Б., Паламарчук Е.Н. Корпоративный финансовый менеджмент : учеб.-практ. пособие. – М. : Юрайт, 2012.
6. Федорова Е.А., Назарова Ю.Н. Факторы, влияющие на изменение индекса РТС российского фондового рынка // Аудит и финансовый анализ. – 2010. – № 1.
7. Фондовые качели последних лет – экономический анализ динамики индекса РТС // Рынок ценных бумаг. – 2005. – № 14.
