Управление финансами публичных компаний

Основные возможности для построения краткосрочной (в пределах дней) инвестиционной стратегии, основанной на дивидендных акциях, предоставляет дата закрытия реестра (в русскоязычной литературе часто используется также термин «дата отсечения», а в англоязычной литературе – экс-дивидендная дата, ex-dividend day, ex-day). Стратегия получения повышенной (abnormal, excess) доходности через покупку-продажу акции около даты отсечения (ex-dividend day trading) носит название «захват дивиденда» (dividend capture). Особенность календарного дня отсечения заключается в том, что право на получение дивидендов за прошедший финансовый год имеют акционеры, владеющие акциями на дату закрытия реестра. Инвесторы, купившие акции после этого дня, на дивиденды прошедшего года претендовать не могут. Естественно, можно  ожидать, что справедливая цена акции на экс-дивидендную дату должна включать две  составляющие: дивиденд прошлого года и приведенная оценка будущих дивидендов. На  следующий день после даты закрытия реестра справедливая цена должна упасть, потеряв свою  дивидендную составляющую. В ситуации совершенного (идеального) рынка цена акции должна  показывать постоянный рост, с приближением к экс-дивидендной дате, в саму дату инвесторы  должны наблюдать максимальную цену акции при отсутствии внешних новостей, а на следующий день после даты закрытия реестра должно наблюдаться падение цены, которое в точности  оставит величину причитающегося дивиденда на акцию за прошедший финансовый год. Такая динамика акции описывается классической теорией финансов для совершенного рынка.

Эффективная деятельность хозяйствующего субъекта, его финансовая результативность являются следствием бесперебойной работы и устойчивого финансового положения. Финансовая устойчивость — это постоянное платежеспособное состояние предприятия, обеспечиваемое достаточной долей собственного капитала в составе источников финансирования и делающего его независимым от внешних кризисных последствий. В результате проведенного анализа было выявлено, что в 2006–2008 гг. на ОАО «Х» заемный капитал превышал собственный и при этом краткосрочные займы возрастали более высокими темпами, чем собственные источники, и вследствие этого финансовая устойчивость компании за рассматриваемый период снижалась. Об этом свидетельствуют относительные показатели, следовательно, уменьшается инвестиционная привлекательность предприятия, и при рассмотрении структуры пассивов видно, что заемные средства превышают долю собственного капитала в валюте баланса, причем последний имел за рассматриваемый период тенденцию к снижению. Можно прогнозировать: подобное соотношение заемных и собственных источников может привести в будущем к экономической  несостоятельности и сложившейся ситуации можно присвоить название пессимистической финансовой неустойчивости, выходом из которой может являться комплекс мер по изменению финансовой политики в сторону обеспечения финансовой независимости.

Изучение инструментов, используемых на фондовых рынках различных стран, показало, что одной из проблем фондовых рынков является проблема определения достоверного значения величины справедливой цены на акции.

Прежде чем предложить пользователям определенный инструмент, предварительно необходимо
разобраться с понятийным аппаратом.

Современная литература по корпоративным финансам начинается с известной теоремы Модильяни – Миллера [8], которая звучит следующим образом: в идеальном мире, где нет налогов, стимулов или информационных проблем, способ, с помощью которого проект или компания могут быть профинансированы, не имеет значения.

Традиционным представлением в корпоративных финансах является то, что компании стремятся поддерживать оптимальную структуру капитала, которая балансирует между затратами и выгодами, которая, в свою очередь, связана с различными уровнями финансового левереджа. Когда компании обеспокоены этим оптимальным значением, данное представление нуждается в обсуждении, для того чтобы компании своевременно отреагировали с помощью регулирования своего уровня левереджа, а именно, возвратом на оптимальный (целевой) уровень.

До развития кризисных явлений роль IPO (Initial Public Offering) как источника привлечения капитала в российскую экономику усиливалась. Так, только за четыре предкризисных года (2004–2007 гг.) объем IPO российских компаний увеличился в 29 раз, а количество – более чем в 4 раза. В то же время в нашей стране отсутствует единая трактовка понятия IPO, и, более того, до сих пор отечественными авторами не предпринималось попытки свести воедино и обобщить различные точки зрения на определение данного понятия(1). По этой причине часто возникает вопросы, насколько правомерно относить тот или иной выпуск ценных бумаг к IPO.

Финансовый кризис коснулся не только участников финансового рынка, но и затронул все стороны экономической жизни страны, поэтому сегодня как никогда важно понять, что нужно изменить кардинальным образом, и определить новые возможности, которые теперь, в кризисной ситуации, могут быть еще и неочевидны.

В основу методологии CFROI® положены представления о фирме как о собрании проектов. Эти проекты имеют различные моменты запуска и сроки жизни, а также уровни доходности. В целях анализа они представляются как один сводный проект, который генерирует денежные потоки на протяжении полезного срока жизни активов, в которые были обращены инвестиции.

Современные системы управления предприятием включают различные элементы: технологии, финансово-экономическую отчетность, учет, описание регламента внутренних бизнес-процессов, схемы взаимодействия с внешним окружением. Результатом использования этого комплекса взаимосвязанных компонентов должен быть рост эффективности функционирования предприятия. Оценка эффективности деятельности хозяйствующих субъектов была актуальна в различные периоды исторического развития экономических отношений.

Для финансирования своей деятельности предприятия используют не только средства кредиторов, но и средства инвесторов в собственный капитал фирмы, то есть в акции. Ожидаемая инвесторами доходность инвестирования в акции компании называется ожидаемой доходностью собственного капитала фирмы (owner’s equity). При этом риск инвестирования в акции служит мерой оценки стоимости собственного капитала. Стоимость собственного капитала является относительно важным входным параметром в модели дисконтирования денежных потоков (DCF approach).

Согласно сведениям Федеральной службы по финансовым рынкам в настоящее время в России функционирует несколько организаторов торговли на рынке ценных бумаг, в том числе 6 фондовых бирж:
-  закрытое акционерное общество «Фондовая биржа «ММВБ»;
-  открытое акционерное общество «Фондовая биржа «Российская торговая система»;
-  закрытое акционерное общество «Санкт-Петербургская валютная биржа»;
-  некоммерческое партнерство «Фондовая биржа «Санкт-Петербург»;
-  некоммерческое партнерство «Московская фондовая биржа»;
-  открытое акционерное общество «Фондовая биржа высоких технологий».

Особую актуальность вопрос интеграции стратегии M&A в стратегию фирмы приобретает в период кризиса. Именно в период экономической нестабильности важно отдавать себе отчет, зачем компании то или иное новое приобретение, и более тщательно подходить к оценке потенциальной сделки. Любой кризис имеет две стороны медали, с одной стороны, это проблемы с ликвидностью, которые мы можем наблюдать у большинства российских компаний, а с другой – это практические неограниченные возможности для роста. Сделки слияний и поглощений (M&A) являются как раз тем средством, которое позволяет компании укрепить свои позиции и выйти из кризиса победителем, с новой долей рынка, новой структурой себестоимости и т. д.

Какова конечная цель бизнеса? Сегодня большинство экономистов сходится во мнении, что конечной финансовой целью бизнеса является создание рыночной стоимости. Но они заблуждаются. Стоимость как показатель не лишена подвохов. В частности, она может самопроизвольно изменяться во времени, повышаясь или понижаясь, несмотря на то что денежные потоки не изменяются и собственники не получают от этого никаких выгод. Другими словами, значения стоимости, взятые в различные моменты времени, не являются сопоставимыми. Это вызывается тем, что в случае растущих (или, наоборот, падающих) денежных потоков наблюдатель передвигается по оси времени и приближается к ожидаемым выплатам, ценность которых возрастает (снижается) только в силу течения времени, а сами они остаются неизменными. По этому показатель стоимости оказывается искаженным, с позиции теории относительности он изменяется в зависимости от того, из какой временной точки на него смотрит наблюдатель. Ориентируясь по стоимости, инвесторы вводят себя в заблуждение, поскольку не могут отделить холостое движение стоимости от ее эффективного изменения.

Учение о структуре капитала является краеугольным камнем в корпоративных финансах. На сегодняшний день финансовые экономисты дискутируют, выдвигая модели структуры капитала, производят их эмпирический анализ (с использованием уравнений регрессий), вводя прокси-переменные, которые коррелируют с главным фактором модели, например с уровнем левереджа. Некоторые из финансовых экономистов, в частности Мюррей Франк, Видхан Гойал, Марк Лири, Майкл Робертс, Христофер Хеннеси и Тони Уайтед, предложили ряд очень интересных эмпирических подходов к разрешению «загадки» структуры капитала (ребалансировку структуры капитала, возвращение фактического значения структуры капитала к среднему уровню (testsofmeanreversion) через относительно короткий временной период, динамические модели структуры капитала). Тем не менее остаются вопросы: критерии выбора компаниями уровня задолженности, собственного капитала (обыкновенные акции) или гибридных ценных бумаг (привилегированных акций), когда они обращаются к ним.

Ведущие западные экономисты изучают цикличность процессов слияний и поглощений. Среди большинства из них уже сформировалась устойчивая теория о цикличности рынка, его волнообразном характере, которая подкрепляется мировой статистикой [1]. В связи с этим интересен вопрос относительно российского рыка M&A. Насколько он соответствует тем процессам, которые происходят на мировом рынке M&A. Присутствуют ли на нем свои, отличные от западной практики мотивы, какие факторы двигают российским рынком на современном этапе.

С 60-х годов прошлого столетия в западных странах родилась концепция управления стоимостью предприятия. В ее основу легло понимание того факта, что для собственников бизнеса центральным вопросом стал прирост их благосостояния, которое измеряется не количеством ресурсов, привлеченных в производство, а стоимостью принадлежащего им бизнеса.

Высокая капитализация бизнеса есть своего рода гарантия от недружественных поглощений, условие активного притока инвестиций, кредитных ресурсов и формирования высокого делового имиджа компании.

Инновационная активность в значительной степени определяет конкурентоспособность стран в глобальном экономическом развитии. Глобализация экономики как современный вариант экономической интеграции охватывает самые различные сферы. Одним из ее проявлений стала глобализация инвестиционных процессов. Наблюдается массовый выход инвесторов за национальные границы в поисках наиболее прибыльных сфер и объектов использования своих капиталов. 

Основой успеха рынка альтернативных инвестиций (AIM) - ведущего мирового рынка для небольших развивающихся компаний - является простая регуляционная база, разработанная специально для максимального упрощения процесса эмиссии для небольших эмитентов. Создатели AIM смогли выдержать четкий баланс между смягчением регуляционного бремени для предприятий с одной стороны и эффективной защитой прав инвесторов с другой. В результате на данный момент на AIM котируется более 2000 компаний, привлекших к данному моменту более 20 млрд фунтов.
Специалисты отмечают, что всё больше иностранных компаний размещает свои акции на AIM. Это ещё раз подтверждает, что рынок играет важнейшую роль в построении прочного фундамента для роста и развития бизнеса во всей Европе.
Данная статья не предоставляет подробного описания всех процессов, связанных с выходом на AIM. Главная ее цель - описать путь, который компаниям придется пройти, чтобы превратиться в публичную. Это включает рассмотрение главных финансовых, юридических, налоговых и регулятивных вопросов, а также построение отношений с инвесторами.
 

За последнее десятилетие в таких журналах как Journal of Accounting and Economics, European Management Journal, Financial Analysts Journal и др. было опубликовано множество работ, посвященных тестированию различных показателей в качестве индикаторов создания акционерной ценности, но несмотря на это вопрос выбора альтернативных показателей остается открытым. Более того, все исследования анализируют состоятельность ценностно-ориентированных показателей в условиях развитых рынков капитала. В то же время волна Value-Based Management, поднявшаяся в 80-х годах двадцатого столетия в американской управленческой культуре и накрывшая Европу в 1990-х, в настоящее время активно распространяется на территории стран с развивающимся рынком капитала, в том числе овладевая крупнейшими компаниями российской акватории - "Вимм-Билль-Данн Продукты питания", РОСНО, ЮКОС и ЛУКОЙЛ.
Данная статья нацелена на проверку состоятельности VBM-показателей, получивших распространение в практике западных компаний, в условиях развивающегося рынка капитала. Другими словами, сформулированная выше цель подразумевает описание существующих на сегодняшний день ценностно-ориентированных показателей и их сопоставление с традиционно применяемыми бухгалтерскими показателями в контексте способности объяснить создание или разрушение акционерной ценности на примере российского фондового рынка, который согласно определению Всемирного банка (World Bank) относится к числу развивающихся