Дивидендные аристократы. Есть ли они на российском рынке?

Теплова Т. В.,
д. э. н., профессор факультета экономики
НИУ ВШЭ

Зальцман А. А.,
аналитик проектно-учебной лаборатории
анализа финансовых рынков факультета экономики
ВШЭ

Аннотация. В статье раскрывается понятие «дивидендные аристократы», изложены применяемые критерии для построения фондовых индексов дивидендных аристократов и популярные критерии формирования инвестиционных портфелей (фондов) на выделении таких акций на развитых рынках капитала. Представлены сопоставления результатов инвестирования в акции со стабильными дивидендными выплатами и с традиционными бенчмарками (широкими фондовыми индексами). Представлен обзор дивидендных плательщиков российского рынка по частоте промежуточных выплат, по дивидендной и общей доходности, по устойчивости годовых дивидендов. Выявлены дивидендные аристократы российского рынка публичных компаний на 3, 5 и 7 годах и оценены их дивидендные доходности.

ВВЕДЕНИЕ
Инвестирование в акции стабильно развивающихся компаний с надежными дивидендными выплатами – не новая инвестиционная идея. Высокая нестабильность на рынках, включая фондовые, привлекает инвесторов в инвестиционные идеи, учитывающие стабильность получения денежных потоков.

Аналитики российского рынка основной инвестиционной идеей на рынке акционерного капитала называют на 2014 г. дивидендные акции.

Первая инвестиционная идея базируется на растущих дивидендных выплатах (отслеживается рост дивидендных выплат на одну акцию – DPS). На отслеживании динамики цен акций таких компаний строится ряд фондовых индексов, например S&P 500 Dividend Aristocrats )(1), когда из компаний индекса S&P 500 отбираются те, у которых рост дивидендных выплат наблюдается на протяжении последних 25 лет (на 2013 г. таких компаний на американском рынке было 54 (2), кризис 2008–2009 гг. сократил традиционный набор более чем из 60 компаний). Чтобы войти в индекс (структура индекса пересматривается ежегодно в январе), компания должна удовлетворять ряду признаков: 1) входить в состав индекса S&P 500 (компания исключается из расчета индекса внутри года, если она выходит из состава индекса S&P 500 или если в течение календарного года дивиденды не выросли относительно прошлого года), 2) быть высоколиквидной. Ликвидность проверяется двумя критериями: 1) стоимость акций, находящихся в свободном обращении, должна составлять минимум 3 млрд долл. на дату ребалансировки портфеля; 2) средний объем торгов акциями в течение трех месяцев до дня ребалансировки индекса должен быть не менее 5 млн долл. Есть требования и по формированию состава индекса (портфеля): 1) при каждой ребалансировке минимальное число акций, входящих в расчет индекса, должно быть не менее 40 шт. 2) вес компаний одного сектора Global Industry Clasification Standart (GICS) не должен превышать 30%. На начало 2014 г. в индекс входят компании 10 отраслей. В европейском индексе S&PEurope 350 присутствует 48 акций, эмитенты которых повышали дивиденды в течение последних 10 лет (3). Индекс S&P Pan Asia Dividend Aristocrats включает на конец 2013 г. 46 компаний из 7 азиатских стран, представляющих 8 отраслей экономики. Так как на азиатских рынках дивиденды менее популярны, чем на рынке США, то отбор строится на выявлении тех компаний, которые год от года наращивали дивиденд на акцию на протяжении последних 7 лет. Веса акций в индексе учитывают дивидендную доходность. Анализ последних 7 лет показывает, что Aristocrats index демонстрирует более высокую доходность и более низкую волатильность по сравнению с бенчмарком – S&P Pan Asia BMI.

Вторая инвестиционная идея строится на отборе акций не только с растущими выплатами на одну акцию (DPS), но и с высокой дивидендной доходностью (показатель D/P), т. е. на поиске дивидендных выплат с относительно низкой биржевой ценой акции. Например, S&P High Yield Dividend Aristocrats индекс отслеживает динамику 60 наиболее доходных дивидендных историй компаний из индекса S&P 1500, которые показывали рост дивиденда на акцию на протяжении последних 20 лет. Аналогичные индексы и фонды можно найти и на рынках Канады, Великобритании и других стран с развитыми рынками капитала (например, S&P UK High Yield Dividend Aristocrats (GBP), S&P Euro High Yield Dividend Aristocrats (EUR)).

(1) eu.spindices.com/indices/strategy/sp-500-dividend-aristocrats
(2) Среди них AT&T, Coca-Cola, PepsiCo, Exxon Mobil, Johnson & Johnson, McDonald's Corp, McGraw Hill Financial, Procter & Gamble, Sysco, Wal-Mart Stores.
(3) За 2008–2009 гг. из европейского индекса выбыло много финансовых компаний, например бельгийский KBC, шведский Svenska Handelsbanken, британские Barclays и British Land. Среди оставшихся европейских «дивидендных аристократов»: AstraZeneca, BP, British American Tobacco, Cadbury, Danone, Diageo, L'Oreal, Nestle, Novartis, Novo Nordisk, Pearson, RWE, Repsol-YPF, Roche, Royal Dutch Shell, Sanofi-Aventis, Tesco, ThyssenKrupp, Unilever, Vinci, Vivendi, Vodafone Group и WPP.

Инвесторы могут не только отслеживать привлекательность акций с устойчивыми дивидендными выплатами, но инвестировать в них. Например, популярны биржевые паи фондов (ETF), построенные на инвестиционной идее отбора устойчивых выплат.

Среди таких фондов: iShares S&P US Dividend Growers ETF, SPDR Dividend ETF, SPDR S&P US Dividend Aristocrats ETF EUR. По паю (биржевой тиккер SDY_NY биржи NYSE Arca) SPDR S&P Dividend ETF (при текущей цене 68,65 долл. на осень 2013 г.) годовая дивидендная доходность на держится на уровне 2,33% с ежеквартальными выплатами.

В нашем исследовании мы задались вопросом анализа инвестиционной привлекательности фондов, ориентированных на дивидендные акции (из списка дивидендных аристократов), и попытались выявить дивидендных аристократов российского рынка.

Дивидендные аристократы сша. Результаты инвестирования
Значимость дивидендных выплат характеризует следующее сопоставление: если на посткризисном периоде накопленная доходность индекса S&P 500 составила 77%, то оценка его полной доходности (Total Return, TR) на таком же горизонте – 113%.

Хотя дивидендные выплаты не спасли индекс S&P 500 Dividend Aristocrats от падения в 2008 г., но с 2009 г. наблюдается устойчивый рост индекса, что видно на рис. 1 и 2. С 2002 г. динамика индекса уверенно опережает традиционно используемый бенчмарк индекс S&P 500 Total Return (все 500 акций индекса с учетом их дивидендных выплат), только в конце 1990-х гг. (в период интернет-пузыря S&P 500 Total Return (TR) показывал лучшую динамику, чем S&P 500 Dividend Aristocrats).

Если средняя дивидендная доходность индекса S&P 500 составляет 2,47%, то отбор устойчивых плательщиков приводит к росту дивидендной доходности до 5,4% (средняя дивидендная доходность индекса &P 500 Dividend Aristocrats). Аналогично, если дивидендная доходность индекса Доу-Джонс (DJIA) 2,65%, то отобранные в нем дивидендные плательщики повышают доходность до 3,4% (DJ US Selected Dividend).

Сопоставление инвестиционной стратегии выбора компаний со стабильным ростом дивидендов показывает и табл. 1 (сопоставление доходностей двух портфелей на одногодичном, трехлетнем и пятилетнем от ноября 2013 г. отрезках). Средняя дивидендная доходность (отношение дивиденда к биржевой цене акции) акций индекса Доу-Джонс варьировалась от 1% в периоды эйфории на фондовом рынке до 15% во времена депрессии (1929–1930, 2008–2009).

В кризисные периоды дивидендные портфели обеспечивали инвесторам дивидендную доходность выше процентов по государственным и зачастую корпоративным облигациям, что и породило интерес к поиску «дивидендных аристократов».

Сравнение динамики индексов S&P 500 и SDY (торгуемый пай фонда на основе индекса S&P High Yield Dividend Aristocrats) показывает, что c учетом реинвестирования квартальных дивидендов инвестиции в SDY (через расчет общей доходности, total return) с января 2009 г. выросли на 100%, а индекс S&P 500 – только на 88%. Таблица 2 (источник – отчет КитФинанс) дает описательную статистику фонда SPDR S&P Dividend ETF.

Аналитики с середины 2013 г. ставят вопрос о надувании пузыря на «дивидендных акциях», так как значимым фактором роста их цены (и общей доходности) стали относительно дешевые деньги посткризисного периода (политика количественного смягчения, проводимая ФРС США, которая обеспечивает высокую ликвидность на рынке и низкие ставки процента). Рост цен акций опережает даже наблюдаемый рост чистой прибыли компаний-плательщиков, что заставляет аналитиков предположить «перегретость рынка». Еще один фактор, который учитывают аналитики, – наличие долговой нагрузки у плательщиков. Так как значимый вес в индексе «дивидендных аристократов» и в структуре фондов дивидендных акций занимают компании, оперирующие в сегменте коммунальных услуг (Utilities), финансового сектора (Financials), товаров повседневного пользования (Consumer Staples)(1), финансовые модели которых характеризуются значимым уровнем долговой нагрузки (например, показатель окупаемости долга D/EBITDA для компаний коммунальных услуг из индекса S&P 500 вырос с 3,1 в 2007 г. до 4,06 в 2013 г., по товарам повседневного спроса D/EBITDA находился на уровне 1,5), то удорожание денег в связи с анонсируемой ФРС США программой сворачивания третьего раунда «количественного смягчения» может осложнить условия привлечения нового долгового капитала и снизить прогнозы по чистой прибыли, что, вероятно, приведет к падению цен на фондовом рынке. Однако, так как сворачивание ультрамягкой монетарной политики, по оценкам самого регулятора, произойдет не ранее середины 2015 г., у дивидендных аристократов есть потенциал для удовлетворения интересов инвесторов по риску и доходности.

Дивидендные выплаты на российском рынке
Динамика дивидендных выплат российских компаний, котирующихся на Московской бирже (как доля в ВВП страны), показана в табл. 4 (суммарно дивиденды по обыкновенным и привилегированным акциям компаний биржи).

(1) Яркий пример – фонд Columbia Dividend Income Fund, котирующийся на NASDAQ (тиккер CDVIX), который по классификации Morningstar относится к категории (Equity Style) портфеля крупных компаний акций стоимости (Large Value), включает вложения в эти три сектора с долями выше, чем индекс Russell 1000 (например,18,71% – доля компаний финансового сектора по сравнению с 17% у индекса Russell 1000). Общая среднегодовая доходность фонда (TR) с 2002 г. составила 7,16%, доходность за последний год – более 28%.

В кризисные годы выплаты существенно снизились, но уже с 2010 г. превысили докризисные значения (в процентном отношении к ВВП). Инвесторы – физические лица за 2012 г. получили дивидендов на 661,9 млрд руб., в динамике выплаты частным инвесторам (которые облагались по ставке 9% годовых) показаны в табл. 4. Наличие таких существенных выплат даже породило предложения со стороны Минфина о повышении ставки налога на дивиденды с 9 до 13% (что позволило бы несколько снизить напряженность с бюджетом в будущем).

Несмотря на слабую динамику цен акций (за 2013 г. индекс ММВБ вырос лишь на 2%, индекс корпоративных облигаций ММВБ показал рост на 8% и прогнозы на 2014 г. не радужны), по ряду компаний инвесторы могут рассчитывать на значительную дивидендную доходность (например, по обыкновенным акциям «Лензолото» (более 25%), «Башнефти» (в диапазоне 11–16%), по привилегированным акциям «Сургутнефтегаза» (8–9%), «Норильского никеля» и «Акрона» (порядка 8%)).

Вторым вопросом нашего исследования является возможность выделения дивидендных аристократов на развивающихся рынках капитала, в частности на российском рынке. Мы провели анализ российских компаний, акции которых котируются на организованном рынке (Московская биржа) и по которым в базе данных Thomson-Reuters есть информация о дивидендных выплатах (включая положительные промежуточные дивиденды за I квартал и полугодие 2013 г.). Для отбора портфеля дивидендных аристократов нами были проанализированы 268 обыкновенных акций и 61 привилегированная акция российских компаний, по которым есть данные о наличии или отсутствии дивидендов с 2003 г. (дивиденды за 2003 г. и далее). Мы также учитывали 14 обыкновенных акций, которые торгуются только на зарубежных площадках. Годовые дивиденды для каждой компании рассчитывались отдельно по обоим видам акций как сумма всех промежуточных и итоговых выплат по результатам соответствующего года. Прежде чем делать вывод об инвестиционной привлекательности дивидендных аристократов (мы считаем, что на российском рынке по ним следует учитывать кроме дивидендной доходности и роста DPS также ликвидность акций, соотношение дат объявлений и закрытия реестра, устойчивость промежуточных выплат), представим обзор выплат за 2011–2013 финансовые годы (по 2013 г. – промежуточные дивиденды).

В табл. 5 представлено число плательщиков дивидендов за различные финансовые периоды 2011–2013 гг. Прочерки означают, что на момент написания данной работы соответствующая информация отсутствовала. Выплата промежуточных дивидендов для российских компаний остается не слишком типичной: ее осуществляли менее трети плательщиков дивидендов за 2011–2012 гг.

Стоит заметить, что российские компании, акции которых торгуются только на зарубежных биржевых площадках, платят промежуточные дивиденды чаще. За 2011–2012 финансовые годы это делали приблизительно половина плательщиков дивидендов исключительно с зарубежным листингом (5 из 10 в 2011 г. и 5 из 11 в 2012 г.).

Среди промежуточных выплат дивиденды по итогам полугодия и 9 месяцев распространены приблизительно одинаково, дивиденды по итогам I квартала встречаются реже. Это может объясняться тем, что даты принятия решений о дивидендах за I квартал и за предыдущий год обычно довольно близки, и менеджмент компаний не видит смысла в формальном разделении выплаты акционерам на две части. Всего за I квартал или полугодие 2013 г. дивиденды по обыкновенным акциям платили 25 компаний, котирующих акции на Московской бирже, что сопоставимо с цифрами предыдущих лет. Из этих 25 компаний 18 (72%) также платили дивиденды за аналогичный период 2012 г., 12 (52%) – за аналогичные периоды 2011–2012 гг.

Суммарно рассматриваемые компании выплатили за I квартал и первое полугодие 2013 г. 132 млрд руб., что составляет 38,57% от их дивидендов за 2012 г. или 12,47% от дивидендов всех компаний Московской биржи за 2012 г. На долю ЛУКойла, Газпром-нефти и компании Vimpelcom Ltd. приходится более половины всего объема выплат, на долю 15 крупнейших плательщиков – 98,5% (см. рис. 3, компании показаны по часовой стрелке с убыванием долей). Доля ЛУКойла в дивидендных выплатах максимальна (28,6% в общих выплатах), далее на рис. 3 по часовой стрелке показан вклад каждой компании списка (Газпромнефть – 14,6%).

Дивидендная доходность рассчитывалась нами отдельно для обыкновенных и привилегированных акций как отношение дивидендов на акцию к средней цене закрытия за декабрь года, предшествующего тому, по итогам которого выплачивались дивиденды. Дивидендная доходность промежуточных выплат сопоставима с годовыми показателями. Медианное отношение дивидендной доходности за I квартал и первое полугодие 2013 г. к дивидендной доходности за 2012 г. (рассчитываемое только по плательщикам промежуточных дивидендов в 2013 г.) по обыкновенным акциям составляет 28,54%, по привилегированным – 25,77%.

Примечательно, что акции, по которым платятся промежуточные дивиденды, имеют итоговую годовую дивидендную доходность существенно выше медианной по всей выборке (см. табл. 6).

Полный список плательщиков дивидендов за I квартал и первое полугодие 2013 г., отсортированный по дивидендной доходности обыкновенных акций, приведен в таблице 7. Также в табл. 7 включен простейший показатель, отражающий риск инвестирования, – годовое стандартное отклонение доходности по акциям, рассчитываемое как дневное стандартное отклонение доходности по ценам закрытия, умноженное на квадратный корень из числа торговых дней по акции в год, предшествующий выплате дивидендов. Среди плательщиков дивидендов за I квартал и первое полугодие 2013 г. наблюдается большое число компаний с наиболее ликвидными акциями: Газпромнефть, ЛУКойл, Магнит, Мегафон, МТС, НОВАТЭК, Северсталь, VimpelCom Ltd. Однако дивидендная доходность по акциям этих компаний сравнительно невелика: в основном она не превышает 3%.

Поиск дивидендных аристократов российского рынка. Критерии и результаты отбора
Лидеры рейтингов компаний по потенциально высокой дивидендной доходности и по стабильности выплат не совпадают. Учет волатильности цены акций и возможных реструктуризаций (обмена, выкупа акций (1)) еще больше сокращает список возможных «дивидендных аристократов». На протяжении трех последних лет дивиденды на акцию (DPS) не снижали 40 российских публичных компаний. Мы вынуждены учитывать как обыкновенные, так и привилегированные акции, так как часто в портфель «плательщиков дивидендов» с устойчивым ростом попадают именно привилегированные акции. Рост дивидендов фиксировался нами в рублях, суммировались промежуточные дивиденды за год, а отношение дивидендов к определенному периоду приписывалось не по комментариям компании о назначении выплат (указании года), а по дате закрытия реестра (1).

(1) Например, несмотря на прогнозируемую высокую доходность акций Башнефти за 2013 финансовый год, акционеры в конце 2013 г. повысили ожидаемые риски владения акциями из-за принятия решения Советом директоров об оферте на выкуп обыкновенных и привилегированных акций по цене ниже рыночных котировок.

Наиболее длительный период непрерывного повышения дивидендов по акциям, входящим в расчет индекса Московской биржи (ММВБ), зафиксирован у нефтяной компании «ЛУКойл», которая демонстрирует постоянный рублевый рост дивидендов с 1997 г. Выплаты ЛУКойла составляют и максимальный вес в выплатах публичных российских компаний.

На отрезке в 5 лет число не снижающих дивиденды плательщиков уменьшается до 10. При этом по банку «Возрождение» в наш портфель попадают как обыкновенные, так и привилегированные акции, а всего по портфелю 5 обыкновенных акций (кроме «Возрождения» вошли акции компаний ЛУКойл, Новатэк, Роснефть и Энергетическая русская компания) и 5 привилегированных.

Критерий в 7 лет неуменьшающихся выплат на акцию еще более сокращает выборку (7 акций показали стабильный рост, 8-я компания условно включена в список, так как на всех 7 годах выплачивался символический 1 руб. дивидендов на акцию).

Таким образом, формировать портфель дивидендных акций сразу по двум критериям (по стабильности ежегодных выплат и по высокой дивидендной доходности) на российском рынке не представляется возможным. Высокие дивидендные выплаты относительно текущей рыночной цены фиксируются эпизодически и не связаны непосредственно с успехом компании на рынке и, тем более, с низкой волатильностью и высокой ликвидностью акций.

(1) Например, такой сложный выбор был для нас по компании Роснефть, когда в 2012 г. объявлялась дата закрытия реестра по дивидендным выплатам 21.09.2012. Нами эти выплаты были отнесены к промежуточным дивидендам за 2012 г., так как обычно в это время происходит закрытие реестра по полугодовым дивидендам компаний. Сама компания их называла «добавочными к 2011». Нами так было сделано, поскольку, по нашему мнению, инвестора интересует, в первую очередь, кто получает дивиденды, а не к какому времени относит их компания. А список получателей дивиденды (в данном случае в 2012 г.) определяет дата закрытия реестра.

Стабильные плательщики дивидендов обеспечивают инвесторам доходность не более 2% годовых (исключение – ОАО ЛУКойл, средняя дивидендная доходность выше – в диапазоне 4–5% годовых), что соответствует общемировой практике. Попытка выстроить индекс с учетом устойчивости промежуточных дивидендов также сомнительна на российском рынке. Тем не менее для Московской биржи актуален вопрос формирования индекса дивидендных акций как индикатора выплат для инвесторов с ориентацией на текущие выплаты (income investing).

Литература
1. Гальперин М. А., Теплова Т. В. Инвестиционные стратегии на дивидендных акциях российского фондового рынка: «собаки Доу» и портфели с фильтрами по фундаментальным показателям // Экономический журнал ВШЭ. – 2012. – Т. 16. – № 2. – С. 205–242.
2. Теплова Т. В., Зальцман А. А. Быть рантье в России // Вестник Национальной ассоциации участников фондового рынка (НАУФОР). – 2013. – № 3.

thestreet.com/quote/CDVIX/details/fund.html